孫建欣 李成勛

摘要：近年來，我國非金融企業(yè)金融投資熱度逐漸上升，實體業(yè)務投資意愿逐漸下降，這種現象引起了理論界的高度關注。非金融企業(yè)金融化越發(fā)嚴重，造成實體企業(yè)“空心化”運轉，不利于經濟的可持續(xù)、健康發(fā)展。認真研究非金融企業(yè)金融化問題對中國金融業(yè)和實體經濟的高質量發(fā)展具有重要意義。文章首先討論了金融化的概念，提出非金融企業(yè)金融化是指非金融企業(yè)的金融資本在總資本中的占比和由生息資本獲取的利潤在總利潤中的占比的不斷提高。文章分析了非金融企業(yè)金融化的形成、發(fā)展和特征，并就其對經濟發(fā)展的影響作了系統(tǒng)性分析，最后從提高金融服務質量、解決金融資源“錯配”、完善金融化度量方法等方面提出了強化非金融企業(yè)金融化正面作用的意見和建議。

關鍵詞：非金融企業(yè)；實體企業(yè)；金融；金融化

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1004-1494（2021）01-0048-05

20世紀80年代以來，全球經濟金融化程度不斷加深，金融在經濟發(fā)展中的作用日益明顯。非金融企業(yè)大幅度增加金融資產投資，其利潤累積越來越多地通過金融渠道獲得，金融投資逐漸成為企業(yè)運轉的主導力量?！懊搶嵪蛱摗爆F象日益嚴重，企業(yè)的實業(yè)投資率逐漸下降，而實體經濟與金融的聯(lián)系又日益緊密，這可能會加大金融系統(tǒng)性風險，甚至引發(fā)經濟危機，因而，全面認識非金融企業(yè)金融化十分必要。

金融的本質就是貨幣資本的優(yōu)化配置。由于在不同時期和不同個體之間，存在著對貨幣資本調配的需要，而金融又可以通過貨幣資本的跨時空流轉，實現人們對貨幣資本在空間和時間上的需求。

目前，學術界對于“金融化”的定義還尚未形成統(tǒng)一的認識。馬克思主義認為，金融化由生息資本存在性的日益增強來定義，可以被視為生息資本在深度和廣度上的擴張。在深度層面，金融資產的增長及擴散與商品生產及交換本身的聯(lián)系逐漸減少；在廣度層面，生息資本以其與其他資本類型相雜糅的形式，拓展至社會經濟生活的各個新領域。20世紀80年代，在發(fā)達國家，以制造業(yè)為代表的傳統(tǒng)實體生產行業(yè)利潤率大幅度下降，由于資本的逐利天性，金融業(yè)迅速發(fā)展，由金融渠道獲得的利潤占比逐年上升，并躋身所有行業(yè)的頂端，成為“現代經濟的核心”。Arrighi把金融對經濟領域的滲透和主導稱之為“金融化”[1]。

學術界從宏觀、微觀、中觀、實體等多個視角，對企業(yè)金融化進行研究。主要觀點如下：宏觀企業(yè)金融化，是指金融部門在國民經濟部門中的相對比例逐漸上升；微觀企業(yè)金融化，是指非金融企業(yè)通過金融渠道投資或獲利的比重不斷提高；中觀企業(yè)金融化，主要是指“商品金融化”，既包括流行于西方學術界的“大宗商品證券化”，又包括具有典型中國特色的普通商品金融化[2]；實體企業(yè)金融化，是指企業(yè)參與金融市場活動的積極性不斷提高，金融資產投資不斷增加，支付手段日漸依賴金融工具，融資渠道也日益依賴外源性融資；企業(yè)金融化，在行為上表現為企業(yè)將資產運用于金融投資，在經濟后果上表現為企業(yè)的利潤愈發(fā)來源于金融資本運作。

本文所研究的“非金融企業(yè)金融化”，主要是指非金融企業(yè)的金融資本在總資本中的占比以及由生息資本獲取的利潤在總利潤中的占比的不斷提高。

（一）非金融企業(yè)金融化的形成與發(fā)展

20世紀70年代，美國非金融企業(yè)就開始出現了金融化趨勢，80年代中后期達到了頂峰階段；而在90年代后期，新興市場經濟國家也先后出現了明顯的非金融企業(yè)金融化現象。自2008年國際金融危機以來，中國的非金融企業(yè)金融化現象也日趨明顯。劉珺等根據中國非金融上市公司披露的財務報告建立了指標體系，測算結果表明：自21世紀以來，中國非金融企業(yè)的類金融資產報酬率遠高于總資產報酬率[3]。發(fā)展中國家（以中國為例）非金融企業(yè)金融化形成與發(fā)展的邏輯根源在于：資金總量大、市場規(guī)模大、經濟體量大，以及在以國有大銀行為主導的間接融資金融體系格局下金融產品豐富程度的不足。在世界范圍內出現了一些現象，如“非金融企業(yè)卷入金融市場”“各種經濟行為的核心從生產部門和一些外延的服務性部門轉變?yōu)榻鹑诓块T”以及“企業(yè)的利潤積累日益倚靠金融渠道而不是傳統(tǒng)的貿易和商品生產渠道”等，這充分說明非金融企業(yè)金融化已在全球范圍內出現。

非金融企業(yè)金融化的形成和發(fā)展是理論與實踐共同推動的結果。在理論上，股東價值論的興起帶動了非金融企業(yè)金融化的研究與發(fā)展；在實踐上，泛金融業(yè)的大背景下，股東價值論影響并改變了非金融企業(yè)的經營理念，隨著金融實務和金融體系的發(fā)展，泛金融業(yè)的利潤率遠超過生產行業(yè)的利潤率，再加上企業(yè)都具有趨利避險的天性，在實踐操作中又進一步驅動了非金融企業(yè)金融化。在本質上，企業(yè)參與金融活動與宏觀概念中的金融部門、金融體系仍具有一定的內在聯(lián)系。一方面，非金融企業(yè)主要是通過宏觀金融體系的實施來參與金融活動，另一方面，非金融企業(yè)參與金融活動的主體部門是現代金融體系的重要組成部分。非金融企業(yè)金融化對多元化和市場化金融體系的需求日益加強。

（二）非金融企業(yè)金融化的特征

非金融企業(yè)金融化是金融化研究的一個重要層面。由于非金融企業(yè)是實體經濟的核心，所以非金融企業(yè)金融化的特征研究，主要集中在實體經濟金融化的研究領域。主要特征表現在以下四個方面：

1.非金融企業(yè)日益偏好金融投資配置。20世紀末期，世界范圍內的很多國家都出現了一種現象——企業(yè)投資組合偏好金融投資配置。通過考察非金融企業(yè)金融投資所占比例的高低，可以判斷非金融企業(yè)的金融化程度。Krippner通過對1950-2001年間美國非金融企業(yè)利潤來源數據的測算，得出結論，1950-1970年間美國非金融企業(yè)的金融投資在現金流收入中的比例一般不到10%，但在1970年之后卻一路上漲，到2001年幾乎達到50%的高位，印證了美國等發(fā)達國家的實業(yè)部門對金融資產配置的偏好[4]。新興市場國家特別是墨西哥、智利和阿根廷想通過吸收大量外部投資形成固定資產，使其固定資產占有比例有所提升，然而結果卻并非如此，還致使他們將核心收入從產業(yè)部門轉移到金融部門，金融投資增加，生息資本占比不斷提高[5]。

2.非金融企業(yè)的金融資產持有比率不斷提高。雖然非金融企業(yè)金融資產持有比率更偏向于一個靜態(tài)指標，無法及時反映企業(yè)在投資行為方面的變化情況，且在理解非金融企業(yè)金融化方面也略有局限；但非金融企業(yè)金融資產的持有比率（即資產類別份額的變化）卻能在一定程度上說明非金融企業(yè)對“金融”與“實業(yè)”的偏好。非金融企業(yè)的金融資產持有比率不斷提高，使得貨幣政策提振實體經濟的效果不斷被弱化。這樣，非金融企業(yè)的實業(yè)投資意愿逐漸被抑制，而金融資產風險收益錯配又會強化這種抑制效應，并且會隨著非金融企業(yè)金融化程度的提高而進一步增強。與實業(yè)投資相比，非金融企業(yè)更愿意持有金融資產。

3.非金融企業(yè)日益倚重金融渠道獲得利潤。非金融企業(yè)通常通過傳統(tǒng)的商品生產與貿易渠道來獲得利潤。張成恩研究分析了2006-2018年期間中國A股上市公司中非金融類企業(yè)半年度財務數據發(fā)現，中國非金融上市公司從金融渠道獲利占比逐年升高，占比值從7%的最低點上升到接近40%左右的最高點（2016年之后略有回落）[2]。2008年國際金融危機前期，中國非金融企業(yè)從金融渠道獲取利潤的占比有所下降，與此同時，中國金融服務業(yè)的利潤占比也不高；而金融危機爆發(fā)后不久，中國非金融企業(yè)從金融渠道獲取利潤的占比開始回升，與此相應的中國金融服務業(yè)的利潤占比也有所提高。從微觀問題的宏觀視角來考察非金融企業(yè)的金融化問題，可以看到，非金融企業(yè)參與金融活動的頻率不斷提高，通過金融渠道獲取利潤的方式逐漸占據主導地位。

4.非金融企業(yè)中負責金融相關業(yè)務的部門在企業(yè)經營發(fā)展中的作用顯著增強。金融在企業(yè)交易中的活躍度不斷提高，說明金融在企業(yè)經營發(fā)展中的重要性不斷提高，這在本質上是資本逐利天性的必然結果。存在這樣一種現象，收入越高的人在企業(yè)的經營管理中就具有越大的話語權。非金融企業(yè)的管理層和從事金融工作的員工比從事技術工作的員工的薪酬高，這就使得他們所從事的部門在企業(yè)經營發(fā)展中的地位比較高。金融資產持有的比例越高，金融部門在企業(yè)經營發(fā)展中的作用越強。

（一）實體經濟金融化的正面影響

如果考慮融資約束條件和金融摩擦情形差異的情況，非金融企業(yè)金融化對實體經濟發(fā)展的影響可能會有不同的結果。適當的非金融企業(yè)金融化，在一定程度上可以促進實體經濟發(fā)展，對企業(yè)具有積極正面的影響。

1.擴寬企業(yè)融資渠道。非金融企業(yè)金融化有利于提高企業(yè)的融資能力，進一步拓寬企業(yè)融資渠道，增強企業(yè)資產流動性，在一定程度上也可以修飾企業(yè)的財務報表。與固定資產相比，金融資產的流動性更強。企業(yè)的經營發(fā)展離不開外部資金的支持，但是企業(yè)在籌集外部資金時會普遍受到融資約束。當企業(yè)內部資金短缺或遇到外部危機時，企業(yè)可以把自己持有的短期金融資產變賣，獲得資金，為滿足自身經營發(fā)展需要提供資金保障，減少對外部資金需求的依賴性。在企業(yè)內部資金充裕的情況下，也可以將部分閑置資金投資于短期金融，這樣，企業(yè)通過持有金融資產獲得的短期收益，可以增加企業(yè)的內部資金供應。

2.分散企業(yè)經營風險。非金融企業(yè)金融化對企業(yè)生產經營過程中遇到的非系統(tǒng)性風險具有一定的對沖作用。企業(yè)在經濟發(fā)展不景氣時期，可以通過對投資組合的調整，規(guī)避經營風險，用金融投資收益來維持企業(yè)經營。在不穩(wěn)定的市場環(huán)境中，企業(yè)可以通過金融投資賺取后續(xù)發(fā)展資金，等到經濟穩(wěn)定時再投資于實業(yè)發(fā)展。宏觀政策的變化給市場經營環(huán)境帶來不確定性，這可能會給企業(yè)帶來高風險，但是高風險也意味著高收益。好的不確定性與資產價格和投資正相關[6]，企業(yè)可以利用宏觀政策變化中對自己有利的一面，對金融資產進行投資，賺取收益，彌補宏觀政策變化給企業(yè)帶來的損失，甚至可以趁機擴展企業(yè)經營范圍，增強企業(yè)抵抗經營風險的能力。

（二）實體經濟過度金融化的負面影響

目前，結合眾多文獻來看，非金融企業(yè)金融化對經濟產生的影響主要是負面影響，主要集中在以下幾點：

1.實體企業(yè)投資量減少，發(fā)展被抑制。企業(yè)在進行投資決策時，考慮到金融投資具有高回報率、短周期性、強流動性的特點，可能將會更偏好于投資金融領域。非金融企業(yè)金融化不僅可能會導致全社會實物資產的積累下降，而且還有可能會造成實業(yè)投資率降低，對實體投資產生“擠出”效應。如果實體企業(yè)金融化程度增加，即企業(yè)的金融投資增加，那么企業(yè)通過金融投資取得收益后，很可能會促使其進一步將更多資金投入金融領域。如果企業(yè)持有的流動資金量減少，則用于實業(yè)投資的資金量會更少，這樣就造成了實體投資下降，企業(yè)應對風險的能力降低。實體企業(yè)若是以短期收益最大化為目的，盡管這是以損害正常實業(yè)經營的長期發(fā)展為代價，它也會偏好于將資金投入金融領域，在短期內獲得大額收益，會造成實體企業(yè)更依賴于金融投資收益，金融化程度進一步加深。實體企業(yè)金融化通過降低企業(yè)的創(chuàng)新產出和實務投資占比，降低企業(yè)的未來實業(yè)收益與主體業(yè)績，“擠出”效應增強且會隨著貨幣政策的逐漸寬松而加劇。

2.實體企業(yè)創(chuàng)新動力不足，創(chuàng)新環(huán)境被惡化。創(chuàng)新投資回報率不確定性高，且投入資金大、周期長。與金融投資相比，企業(yè)自然偏好于將更多的資金投資于金融領域，這就導致投資于創(chuàng)新研發(fā)領域的資金減少，企業(yè)的創(chuàng)新能力也就隨之降低。套利動機越強的企業(yè)，實體企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的阻礙就越大。當企業(yè)創(chuàng)新被阻礙達到企業(yè)難以承受的程度后，就會迫使企業(yè)的經營重心從產業(yè)部門轉移到金融部門，產業(yè)資本轉換為金融資本，進而導致企業(yè)失去創(chuàng)新升級的基礎，實體企業(yè)經營運轉“空心化”，創(chuàng)新動力進一步被降低。如果實體企業(yè)的創(chuàng)新動力不足，企業(yè)的產品更新?lián)Q代就會遲緩，主營業(yè)務利潤下降，進而導致產品的創(chuàng)新意愿不足，再加上資本的逐利性影響，會使企業(yè)更偏好投資于金融領域，創(chuàng)新環(huán)境進一步被惡化。

3.房地產市場虛假繁榮，價格泡沫被催生。持有投資性房地產，也是實體企業(yè)金融化的一種行為。雖然也有學者認為實體企業(yè)投資房地產市場有利于緩解融資約束，提高企業(yè)對固定資產的投資意愿。但是更多的學者認為房地產的抵押擔保作用會放大市場的繁榮程度，催生價格泡沫。如果房地產價格上漲，那么企業(yè)持有投資性房地產的價值也會隨之上漲，企業(yè)資產增加，會使更多非房地產企業(yè)直接投資甚至進入房地產領域，呈現房地產市場繁榮發(fā)展的假象。此外，企業(yè)為了獲取高額收益，對主營業(yè)務的投資意愿下降，轉而進行投機行為，把更多資金投資于與金融產品一樣的房地產市場；銀行也是更愿意將資金放貸給還款能力較強的房地產企業(yè)，房地產市場價格泡沫進一步被催生。而當經濟下滑時，房地產市場價格泡沫破碎，可能造成經濟的劇烈動蕩，引發(fā)經濟危機。

4.“影子銀行”增多，金融監(jiān)管難度增大。由于我國的金融市場發(fā)展還不完善，與大型國有企業(yè)有政府的支持相比，很多民營企業(yè)特別是中小微企業(yè)在融資時會普遍受到銀行的融資歧視，因為他們在資產、成立年限、財務報表等方面，都很難達到資本市場的要求。企業(yè)信用等級越高，融資就越容易。但是信用等級越高的企業(yè)，融資需求往往也越低。所以，那些容易得到融資的企業(yè)，將會把超出本身投資需求的資金作為生息資本進行再放貸業(yè)務，以更高的利率放貸給需要融資的企業(yè)，從中賺取差額利息。這使得許多國有企業(yè)專門設立了金融部門或金融子公司這樣的“影子銀行”從事再放貸業(yè)務，實體業(yè)務發(fā)展被弱化。與實體業(yè)務相比，再放貸業(yè)務具有收益高、成本小且風險低的特點，這進一步激發(fā)了融資優(yōu)勢企業(yè)發(fā)展“影子銀行”業(yè)務的動力?！坝白鱼y行”數量增多，金融監(jiān)管難度增大。

5.資金游離在外，金融風險積聚。2008年國際金融危機在整個金融體系中快速擴散的一個重要原因就是市場對金融資金的無效監(jiān)管。從短期來看，“影子銀行”能夠緩解民營企業(yè)和中小微企業(yè)的融資約束。但是從長期來看，由于外部信貸規(guī)?？偭恳欢ǎ坝白鱼y行”的高財務杠桿操作會使融資優(yōu)勢企業(yè)在融資中逐漸處于壟斷地位，獲得更多的銀行信貸資金。但是國家有明文規(guī)定，禁止非金融企業(yè)從事再放貸業(yè)務。非金融企業(yè)為了規(guī)避金融市場在這方面的監(jiān)管，也為了取得再貸款利率的決定權，其“影子銀行”很可能會產生過激行為，造成資金在金融監(jiān)管之外游離，風險積聚，危害金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。金融與實體經濟日漸脫離，逐漸形成虛擬經濟，而虛擬經濟的過度發(fā)展會造成泡沫經濟，使大量資金進入股市、匯市和房地產，造成實體經濟因融資成本過高而發(fā)展停滯[7]。如果沒有實體經濟的支撐，虛擬經濟必將導致崩潰，給經濟發(fā)展帶來巨大的負面沖擊。

6.金融資產持有增多，股價崩盤風險增加。雖然以現金流管理為目的的企業(yè)金融化行為，有利于增加資金流入，降低企業(yè)經營風險；但是更多的企業(yè)卻是以投機套利為目的推行企業(yè)金融化，將本應投入實體產業(yè)的資金投入股票市場，持有更多金融資產，致使企業(yè)失去實體產業(yè)的有力支撐，資產價格泡沫增多，股價崩盤風險加劇。實體企業(yè)金融化，使企業(yè)（尤其是國有上市公司和高杠桿上市公司）在金融資產上優(yōu)先配置，經營管理風險增加，股票價格的系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險增加。同時，寬松的貨幣政策會使企業(yè)有更多的資金投入股市，持有更多的金融資產，導致股票崩盤風險進一步增加。如果企業(yè)不能理性控制風險，那么企業(yè)未來股價崩盤的風險會更大。股價崩盤的風險會隨著企業(yè)持有金融資產的增多而提高。

若企業(yè)是以投機套利為動機，過度持有金融資產會加劇資源要素錯配和商品價格波動，致使實體企業(yè)經營空心化，增加經濟體的脆弱性。但若企業(yè)是以預防風險、保持資金流動性為動機而持有金融資產，那么適當的非金融企業(yè)金融化將有利于提升企業(yè)參與市場的活躍度，促進實體企業(yè)“產融”結合，推動經濟高質量發(fā)展。非金融企業(yè)金融化是一把雙刃劍，促進經濟發(fā)展還是阻礙經濟發(fā)展主要是依據企業(yè)持有金融資產的動機而定。

2019年2月22日，習近平總書記在中央政治局第十三次集體學習中指出：“金融活，經濟活；金融穩(wěn)，經濟穩(wěn)。經濟興，金融興；經濟強，金融強?！盵8]這集中闡明了金融同實體經濟是血脈同肌體的關系，兩者共生共長共榮，彼此依賴。實體經濟的發(fā)展離不開金融的支持，金融也不能脫離實體經濟而單獨存在。為了讓非金融企業(yè)金融化發(fā)揮更大的積極作用，本文提出如下建議：

一是調整金融產品結構，提高金融服務質量。近年來，隨著金融創(chuàng)新的風起云涌，我國金融產品的個性化、差異化需求愈發(fā)明顯，但當前我國現有金融產品的種類、質量以及流動性都無法及時滿足市場的需求。所以，在調整金融產品方面，金融機構要適應“個性化、差異化”的創(chuàng)新發(fā)展趨勢，在增加金融機構數量和業(yè)務比重的同時，要堅持以市場需求為導向，積極開發(fā)多樣化金融產品，滿足市場對金融產品的特殊需求。在提高金融服務質量方面，金融機構要優(yōu)先給予那些主營業(yè)務既相對集中于實體經濟領域又順應國家產業(yè)發(fā)展方向的中小微企業(yè)幫助和支持，促進其技術進步，提高利潤率，擴大其產品市場，促進實體經濟發(fā)展，進而引領經濟走向“脫虛入實”的道路，切實提高金融服務實體經濟的能力。

二是減少融資歧視，解決金融資源“錯配”問題。眾所周知，我國金融體系為民營企業(yè)、中小微企業(yè)、廣大的中等收入及其以下水平的普通居民等經濟主體提供的金融產品和金融服務嚴重不足。從金融供給側結構性改革出發(fā)，“建設規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”[9]，健全分工合理、相互補充的金融結構體系，致力于打造公平、公正、透明、規(guī)范的融資平臺，將部分規(guī)范運作的民間貸款公司納入商業(yè)銀行金融管理體系的管控范圍，為專注于實業(yè)發(fā)展的民營企業(yè)、中小微企業(yè)和“三農”公司提供融資和金融服務，進一步有效解決金融資源“錯配”的問題。

三是進一步完善非金融企業(yè)金融化的度量方法。實體企業(yè)的金融化程度越高，金融資本對企業(yè)的控制和影響能力就越大。企業(yè)持有金融工具有不同的動機，非金融企業(yè)金融化也隨之有不同的結果。如果相關部門能夠正確識別出非金融企業(yè)持有金融工具的動機，將有利于其對企業(yè)進行合理科學的引導和督查。與西方國家不同，中國實行社會主義市場經濟體制，堅持馬克思主義基本理論，結合中國金融市場的實際情況，在學習借鑒西方研究成果的基礎上，尋找更適合度量中國企業(yè)金融化的最優(yōu)方式，進一步完善非金融企業(yè)金融化的度量方法，為監(jiān)管部門有效識別企業(yè)持有金融工具的動機提供有效手段，引導企業(yè)適度金融化。

展望未來，各界還需要對非金融企業(yè)金融化的相關典型案例進行深入探索和深刻反思，加強對馬克思主義金融理論和主流金融理論的研究，進一步完善有關非金融企業(yè)合理金融化程度的理論與實踐。如果能夠找到金融支持實體經濟發(fā)展的平衡路徑，甚至能夠估算出非金融企業(yè)金融化的最優(yōu)量化程度，則有助于企業(yè)設計出最合理的資產投資組合，減少隨機性沖擊，實現效益最大化。這也將有利于推進金融體系更好、更健康地運行與發(fā)展。

[1]Arrighi G.The long twentieth century：Money，power，and the origins of our times[J]. American Political Science Association，1994（4）：427-436.

[2]張成思.金融化的邏輯與反思[J].經濟研究，2019（11）：6-22.

[3]劉珺，盛宏清，馬巖.企業(yè)部門參與影子銀行業(yè)務機制及社會福利損失模型分析[J].金融研究，2014（5）：96-109.

[4]Krippner G R. The financialization of the American economy[J].Socio Economic Review，2005（2）：173-208.

[5]DemirF. Financialliberalization，private investment and portfolio choice：Financialization of real sectors in emerging markets[J]. Journal of Development Economics，2009（2）：314-324.

[6]馬紅，王永嘉.實體企業(yè)金融化研究綜述[J].財會月刊（會計版），2019（17）：157-164.

[7]李成勛.論虛擬資本的二重性——讀《資本論》第三卷第二十五章《信用和虛擬資本》[J].《資本論》研究，2012（00）：1-9.

[8]習近平在中共中央政治局第十三次集體學習時強調深化金融供給側結構性改革增強金融服務實體經濟能力[N].人民日報，2019-02-24（1）.

[9]中共中央國務院關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見[EB/OL].http：//www.gov. cn/zhengce/2020-05/18/content_5512696.htm.

責任編輯莫仲寧