張有望 許月艷 邢曉珂

(1.東北農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，哈爾濱 150030； 2.華中農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，武漢 430070； 3.武昌首義學(xué)院，武漢 430070)

棉花是中國(guó)是僅次于糧食的第二大農(nóng)作物，更是關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要戰(zhàn)略物資，中國(guó)作為世界棉花生產(chǎn)和消費(fèi)大國(guó)，棉花價(jià)格的變動(dòng)將直接影響棉農(nóng)收入和整個(gè)紡織行業(yè)的發(fā)展。期貨市場(chǎng)具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的作用，中國(guó)棉花期貨合約自2004年上市交易以來(lái)發(fā)展迅速，2019年交易量達(dá)6 397.11萬(wàn)手，位列全球農(nóng)產(chǎn)品期貨交易量第8位，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和穩(wěn)定參與者預(yù)期等方面發(fā)揮了重要作用。然而近年來(lái)國(guó)內(nèi)棉花期貨價(jià)格波動(dòng)劇烈，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加深[1-2]，例如，2011年第一季度棉花期貨價(jià)格比上年第4季度暴漲了1倍以上(圖1)，幾乎達(dá)到歷史最高水平。劇烈而頻繁的價(jià)格波動(dòng)無(wú)疑加大了棉花期貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，成為中國(guó)棉花產(chǎn)業(yè)和整個(gè)紡織行業(yè)健康發(fā)展的潛在威脅。因此，對(duì)中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)的歷史風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)價(jià)，并依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)水平和特征有針對(duì)性進(jìn)行調(diào)控，具有重要的理論和實(shí)踐意義。同時(shí)美國(guó)作為期貨市場(chǎng)的發(fā)源地，早在19世紀(jì)70年代就推出了棉花期貨合約，棉花期貨市場(chǎng)發(fā)展較為成熟。那么在中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加深的情況下，發(fā)展歷史悠久且發(fā)育較為成熟的美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平如何？通過(guò)對(duì)中美棉花期貨市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度和比較，找出中美棉花期貨市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)水平和特征方面的規(guī)律與差異，有助于更為清晰認(rèn)識(shí)和有效防控中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并為中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展完善提供參考和借鑒。

關(guān)于價(jià)格泡沫的研究開(kāi)始主要集中在金融市場(chǎng)[3-5]、房地產(chǎn)市場(chǎng)[6-8],后來(lái)隨著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的暴漲暴跌，農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的價(jià)格泡沫現(xiàn)象逐漸受到關(guān)注,其中國(guó)外研究最早關(guān)注到了這方面問(wèn)題，通過(guò)帶有上確界的增廣迪基-富勒檢驗(yàn)(Supremum augmented dickey-fuller test，簡(jiǎn)稱(chēng)“SADF檢驗(yàn)”)等方法對(duì)大豆、棉花等農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的價(jià)格泡沫進(jìn)行了檢測(cè)[9]，隨后借鑒國(guó)外相關(guān)研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者率先將價(jià)格泡沫的理論和研究方法應(yīng)用到了中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)，構(gòu)建了中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，測(cè)度了中國(guó)大豆、棉花、玉米、小麥、白糖等主要農(nóng)產(chǎn)品期貨品種的價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)[10-11]，采用的研究方法以SADF檢驗(yàn)[12-13]和廣義上確界增廣迪基-富勒檢驗(yàn)(Generalized supremum augmented dickey-fuller test，簡(jiǎn)稱(chēng)“GSADF檢驗(yàn)”)[14]為主，近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，一些學(xué)者又將研究領(lǐng)域擴(kuò)展到了現(xiàn)貨市場(chǎng)，應(yīng)用價(jià)格泡沫的相關(guān)方法考察豬肉[15]、蔬菜[16]等價(jià)格波動(dòng)劇烈品種現(xiàn)貨市場(chǎng)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在價(jià)格泡沫方面已經(jīng)進(jìn)行了許多卓有成效的研究，泡沫檢測(cè)方面基本形成了在右尾單位根檢驗(yàn)和雙重遞歸回歸基礎(chǔ)上構(gòu)建GSADF統(tǒng)計(jì)量的方法體系，相關(guān)研究多集中于能源市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)，雖然近年來(lái)有學(xué)者開(kāi)始對(duì)農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行研究，但多側(cè)重于對(duì)大宗糧食作物的研究，較少關(guān)注到經(jīng)濟(jì)作物。中美均為棉花生產(chǎn)大國(guó)，棉花期貨在棉花產(chǎn)業(yè)發(fā)展中占據(jù)重要地位，且棉花作為一種工業(yè)原料類(lèi)農(nóng)產(chǎn)品，相較于糧食作物其價(jià)格更易受到金融投機(jī)的影響，價(jià)格變動(dòng)頗具代表性。

在已有研究成果基礎(chǔ)之上，本研究選取棉花期貨作為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)中美棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格泡沫進(jìn)行測(cè)度，以期明確中美棉花期貨市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生水平，探索中美棉花期貨市場(chǎng)在泡沫風(fēng)險(xiǎn)特征方面的異同，為中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理和防控提出有針對(duì)性的建議。

1 數(shù)據(jù)來(lái)源與研究方法

1.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取2004年6月1日—2019年3月29日中美棉花期貨價(jià)格數(shù)據(jù)。其中，中國(guó)棉花期貨價(jià)格數(shù)據(jù)選取鄭州商品交易所1號(hào)棉花期貨合約日度價(jià)格，單位為元/t，美國(guó)棉花期貨價(jià)格數(shù)據(jù)選取紐約商品交易所棉花期貨合約日度價(jià)格，單位為美元/t，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.2 價(jià)格泡沫界定與理論分析

泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生從本質(zhì)上來(lái)看是虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離，即虛擬資本超過(guò)現(xiàn)實(shí)資本所產(chǎn)生的虛擬價(jià)值部分，因此是否存在泡沫可以通過(guò)對(duì)比資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。本研究中的價(jià)格泡沫是指棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格脫離基本面價(jià)值的現(xiàn)象，價(jià)格泡沫的出現(xiàn)往往伴隨著價(jià)格短時(shí)間內(nèi)的大起大落，對(duì)市場(chǎng)交易行為和相關(guān)產(chǎn)業(yè)運(yùn)行造成極大風(fēng)險(xiǎn)。在理性泡沫理論框架下，價(jià)格泡沫可以在理性預(yù)期和無(wú)套利條件下產(chǎn)生，理性?xún)r(jià)格泡沫模型始于廣義的消費(fèi)效用最大化問(wèn)題[10]。假設(shè)1個(gè)理性投資者在t時(shí)刻具有可微和嚴(yán)格遞增的消費(fèi)效用函數(shù)u(Ct)，持有Qt數(shù)量的商品，于是面臨的預(yù)算約束為Ct=Wt+αtQt+Pt(Qt-Qt+1)，其中，Wt表示外生稟賦，αt表示持有單位Qt商品的收益或成本，Pt表示商品市場(chǎng)價(jià)格。假設(shè)該投資者的目標(biāo)函數(shù)為：

(1)

式中：Et表示理性預(yù)期算子；δ表示反映投資者時(shí)間效率的折現(xiàn)率，0<δ<1。令ú(Ct)=?u(Ct)/?Ct>0，則最優(yōu)商品持有量?jī)?nèi)部解的1階條件為：

ú(Ct)Pt=?Et(ú(Ct+1)[Pt+1+αt+1])

(2)

式(2)表示在最優(yōu)條件下，持有數(shù)量為Qt的商品其邊際效用等于下一時(shí)段預(yù)期邊際效用的折現(xiàn)值。在風(fēng)險(xiǎn)中性(ú(Ct)為常數(shù))時(shí)，式(2)可以表示為：

Pt=?Et(Pt+1+αt+1)

(3)

式(3)表示1階差分方程，反映市場(chǎng)價(jià)格Pt隨時(shí)間變化的情況，其一般解可以表示為如下的2個(gè)部分之和[17]：

Pt=Ft+Bt

(4)

式中：Ft表示基本面價(jià)值；Bt表示泡沫成分，滿(mǎn)足：

Et(Bt+1)=Bt/δ

(5)

若Bt=0，則Pt不包含泡沫成分，只反映基本面價(jià)值，反之若Bt≠0，則Pt包含泡沫成分。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)式(4)和(5)可以推導(dǎo)出Pt會(huì)以δ-1>1的速率變化。換言之，存在價(jià)格泡沫的情況下，價(jià)格序列會(huì)在短期內(nèi)呈現(xiàn)出爆炸性增長(zhǎng)的特征[17]。理性泡沫理論打破了有效市場(chǎng)理論假設(shè)下商品價(jià)格不可能長(zhǎng)期偏離其基本面價(jià)值的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)，為價(jià)格泡沫檢測(cè)奠定了理論基礎(chǔ)。

1.3 價(jià)格泡沫檢測(cè)方法

價(jià)格泡沫早期主要采用單位根和協(xié)整檢驗(yàn)進(jìn)行測(cè)度[17-18]，然而標(biāo)準(zhǔn)單位根檢驗(yàn)在測(cè)度資產(chǎn)價(jià)格爆炸性事件，尤其以?xún)r(jià)格大跌結(jié)束的事件時(shí)效果較差，并極易出現(xiàn)虛假的平穩(wěn)性[19-20]，SADF檢驗(yàn)的提出很好地解決了這一問(wèn)題[21-22]，該方法通過(guò)子樣本的窗口滾動(dòng)回歸及右尾單位根檢驗(yàn)判斷泡沫存在性及持續(xù)時(shí)間，但當(dāng)出現(xiàn)多個(gè)連續(xù)泡沫事件時(shí)SADF檢驗(yàn)的效果可能會(huì)降低，無(wú)法有效實(shí)現(xiàn)對(duì)多個(gè)連續(xù)泡沫的檢測(cè)，隨后提出的GSADF檢驗(yàn)[23]由于在多重連續(xù)泡沫檢測(cè)等方面有效克服了SADF檢驗(yàn)的局限而逐漸被廣泛采用。因此，本研究擬采用GSADF方法對(duì)中美棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格泡沫進(jìn)行檢測(cè)。

測(cè)度價(jià)格泡沫的出發(fā)點(diǎn)是資產(chǎn)定價(jià)模型：

(6)

Et(Bt+1)=(1+rf)Bt

(7)

不存在泡沫的情況下(Bt=0)，資產(chǎn)價(jià)格的不穩(wěn)定程度由收益的系列特征和不可觀察的基本面控制。而存在價(jià)格泡沫的情況下(Bt≠0)，資產(chǎn)價(jià)格將呈現(xiàn)爆炸性特征。因此，可以使用資產(chǎn)價(jià)格爆炸性行為的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來(lái)推斷泡沫的存在。

與所有的檢驗(yàn)程序一樣，由于可能會(huì)對(duì)漸近理論和檢驗(yàn)中使用的臨界值產(chǎn)生潛在影響，零假設(shè)對(duì)于估計(jì)目的很重要。單位根測(cè)試中的截距、確定性趨勢(shì)或趨勢(shì)中斷都會(huì)對(duì)極限理論產(chǎn)生重大影響，在價(jià)格泡沫檢測(cè)中使用這種類(lèi)型的右尾單位根檢驗(yàn)也會(huì)出現(xiàn)這類(lèi)問(wèn)題。故允許存在漸近的幾乎為0的漂移項(xiàng)[23]，這種類(lèi)型檢測(cè)價(jià)格泡沫的模型形式如下：

Pt=dT-η+θPt-1+εt

(8)

(9)

ADFr1,r2=βr1,r2/se(βr1,r2)

(10)

為了實(shí)現(xiàn)對(duì)多個(gè)泡沫時(shí)段的處理，定義GSADF統(tǒng)計(jì)量為：在r1和r2可行范圍內(nèi)最大的ADF統(tǒng)計(jì)量，其表達(dá)式如式(11)所示：

(11)

其中，價(jià)格泡沫的檢測(cè)過(guò)程可以分為2部分：一是通過(guò)比較GSADF統(tǒng)計(jì)值與其對(duì)應(yīng)置信度下的臨界值判斷價(jià)格泡沫的存在性。若GSADF統(tǒng)計(jì)值大于臨界值，則該價(jià)格序列在該置信度下存在價(jià)格泡沫。二是計(jì)算倒序上確界增廣迪基-富勒統(tǒng)計(jì)量(Backward supremum augmented dickey-fuller statistic，簡(jiǎn)稱(chēng)“BSADF統(tǒng)計(jì)量”)，BSADF統(tǒng)計(jì)量的定義如下：

BSADFr2=supr1∈(1,r2-rw0+1)ADFr1,r2

(12)

式中：rw0表示最小窗口長(zhǎng)度。將窗口終點(diǎn)r2從rw0開(kāi)始移動(dòng)到樣本的最后1個(gè)觀測(cè)值即可得到樣本的所有BSADF統(tǒng)計(jì)量組成的序列，然后對(duì)比得到的BSADF序列與蒙特卡洛模擬對(duì)應(yīng)的臨界值序列，從而定位每個(gè)泡沫發(fā)生和結(jié)束的時(shí)間點(diǎn)。其中，BSADF值大于其對(duì)應(yīng)置信度下的臨界值的第1個(gè)樣本時(shí)間為泡沫的開(kāi)始時(shí)間，BSADF值小于其對(duì)應(yīng)置信度下的臨界值的第1個(gè)樣本時(shí)間為該泡沫的結(jié)束時(shí)間。具體表示為：

(13)

(14)

2 結(jié)果與分析

2.1 中美棉花期貨價(jià)格關(guān)系分析

由圖1可知，2004—2019年，中美棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格大部分時(shí)間段表現(xiàn)出了相似的走勢(shì)，為了進(jìn)一步量化中美棉花期貨價(jià)格間關(guān)系，本研究將繼續(xù)通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)中美棉花期貨價(jià)格序列間的關(guān)系進(jìn)行考察。

圖1 中美棉花期貨價(jià)格走勢(shì)Fig.1 Cotton futures price trends in China and the United States

協(xié)整檢驗(yàn)前首先通過(guò)增廣迪基-富勒檢驗(yàn)(Augmented dickey-fuller test，簡(jiǎn)稱(chēng)“ADF檢驗(yàn)”)考察中美棉花價(jià)格序列的平穩(wěn)性。由表1可知，中美棉花期貨價(jià)格序列在1%顯著水平下為非平穩(wěn)序列，而其各自對(duì)應(yīng)的1階差分序列在1%水平下均為平穩(wěn)系列，即中美棉花年期貨價(jià)格序列均為I(1)序列，滿(mǎn)足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件。

采用Johansen協(xié)整方法考察中美棉花期貨價(jià)格序列間是否存在協(xié)整關(guān)系。該方法以VAR模型為基礎(chǔ)，對(duì)滯后階數(shù)較敏感。故在此之前，通過(guò)構(gòu)建VAR模型確定最優(yōu)滯后階數(shù)。根據(jù)LR、AIC、SC、HQ和FPE5個(gè)檢驗(yàn)量，最終確定中美棉花期貨價(jià)格VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為8，因而Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的最后滯后階數(shù)選取7階。

表1 中美棉花期貨價(jià)格序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果Table 1 Test results of the unit root test of China and the United States cotton futures price

由表2可知，中美棉花期貨價(jià)格序列在1%水平下拒絕協(xié)整向量個(gè)數(shù)為0的原假設(shè)，接受協(xié)整向量個(gè)數(shù)為1的備擇假設(shè)，表明中美棉花期貨價(jià)格間存在協(xié)整關(guān)系。

表2 中美棉花期貨價(jià)格序列協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果Table 2 Test results of the cointegration test of China and the United States cotton futures price

2.2 泡沫存在性分析

表3給出了中美棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格泡沫存在性檢驗(yàn)結(jié)果。其中，美國(guó)棉花期貨價(jià)格的GSADF值為5.62，中國(guó)棉花期貨價(jià)格的GSADF值為10.88，均大于對(duì)應(yīng)樣本量的置信度為99%的臨界值(Critical value，簡(jiǎn)稱(chēng)“CV值”)，故中美棉花期貨價(jià)格序列均存在價(jià)格泡沫。

為了更詳細(xì)地刻畫(huà)中美棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格泡沫特征，本研究通過(guò)BSADF統(tǒng)計(jì)量定位價(jià)格泡沫的具體起止點(diǎn)。具體而言，當(dāng)BSADF值序列高于CV值序列時(shí)，即判斷存在“疑似”泡沫，借鑒Li等[11]的研究，只有當(dāng)“疑似”泡沫存續(xù)時(shí)間不少于3 d時(shí)才能構(gòu)成真正意義上的泡沫。因此，本研究將價(jià)格泡沫最小長(zhǎng)度設(shè)置為3 d，并參照此標(biāo)準(zhǔn)對(duì)價(jià)格泡沫進(jìn)行定位。圖2和3繪制了樣本期內(nèi)中美棉花期貨價(jià)格走勢(shì)及其BSADF序列和99%置信水平下CV值序列軌跡，出現(xiàn)價(jià)格泡沫的時(shí)間段均用陰影部分標(biāo)示。

由圖2和3可見(jiàn)，中美棉花期貨市場(chǎng)樣本期內(nèi)多個(gè)時(shí)間段均出現(xiàn)了價(jià)格泡沫現(xiàn)象，且泡沫的出現(xiàn)往往伴隨著價(jià)格的暴漲或者暴跌，泡沫事件在中美棉花期貨市場(chǎng)整體的價(jià)格行為中均占較小比例。

表3 中美棉花期貨價(jià)格泡沫存在性檢驗(yàn)結(jié)果Table 3 Test results of the existence of China and the United States cotton futures price bubbles

2.3 泡沫特征比較分析

本研究進(jìn)一步從泡沫發(fā)生時(shí)間及頻次、泡沫長(zhǎng)度、泡沫性質(zhì)、泡沫期價(jià)格變動(dòng)幅度4個(gè)方面比較分析了中美棉花期貨市場(chǎng)的價(jià)格泡沫特征(表4～7)。

灰色陰影部分表示出現(xiàn)價(jià)格泡沫的時(shí)間段。下同。 The grey shadow parts indicate the time period when the price bubble appear. The same below.圖2 美國(guó)棉花期貨價(jià)格泡沫檢測(cè)結(jié)果Fig.2 Price bubble in the United States cotton futures markets

圖3 中國(guó)棉花期貨價(jià)格泡沫檢測(cè)結(jié)果Fig.3 Price bubble in China cotton futures markets

2.3.1泡沫發(fā)生時(shí)間及頻次

中美棉花期貨市場(chǎng)泡沫事件出現(xiàn)的次數(shù)分別為8和6次，中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)泡沫事件發(fā)生頻次高于美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)。從泡沫發(fā)生時(shí)間上看，中美棉花期貨市場(chǎng)泡沫出現(xiàn)較為集中的時(shí)間段是2007—2011年。其中，2007—2008年美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)出現(xiàn)2次泡沫，美國(guó)棉花期貨價(jià)格在此期間受金融危機(jī)影響大幅度上漲。中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)在2008年也出現(xiàn)1次泡沫事件，金融危機(jī)影響下全球經(jīng)濟(jì)蕭條，棉花消費(fèi)需求下降，致使中國(guó)棉花期貨價(jià)格大幅度下跌。2009—2011年棉花期貨市場(chǎng)泡沫發(fā)生頻次最高，美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)2010年出現(xiàn)了3次泡沫事件，此前受到金融危機(jī)影響的棉花產(chǎn)業(yè)下游消費(fèi)這一時(shí)期逐漸恢復(fù)，棉花市場(chǎng)需求量增加，而此時(shí)全球棉花的庫(kù)存量偏低，供應(yīng)緊張，供不應(yīng)求的狀況導(dǎo)致棉花價(jià)格上漲。此外，全球流動(dòng)性充足，投機(jī)資金大量涌入市場(chǎng)，導(dǎo)致棉花市場(chǎng)價(jià)格暴漲并大大超出了基本面。中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)2009和2010年分別出現(xiàn)了2次和3次泡沫事件，其中除了受?chē)?guó)際棉價(jià)和投機(jī)影響外，供需矛盾加劇也推高了中國(guó)棉花期貨價(jià)格，一方面由于此前棉價(jià)的下跌導(dǎo)致棉農(nóng)生產(chǎn)積極性下降，棉花播種面積大幅減少，加之自然災(zāi)害等因素，2009年中國(guó)棉花產(chǎn)量較2008年減少了14.6%，另一方面金融危機(jī)過(guò)后中國(guó)紡織業(yè)逐漸恢復(fù)，棉花需求量大幅度增加，兩方面綜合作用導(dǎo)致棉花供求出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。2011年以后，中美棉花期貨市場(chǎng)各出現(xiàn)了1次泡沫事件，出現(xiàn)頻率均較低，中國(guó)在穩(wěn)定棉花等大宗農(nóng)產(chǎn)品期現(xiàn)貨價(jià)格方面所做的努力取得了成效，棉花期貨市場(chǎng)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)發(fā)育較為成熟的美國(guó)期貨市場(chǎng)的差距逐漸縮小。

表4 美國(guó)棉花期貨價(jià)格泡沫特征Table 4 Bubble characteristics in the United States cotton futures markets

表5 中國(guó)棉花期貨價(jià)格泡沫特征Table 5 Bubble characteristics in China cotton futures markets

2.3.2泡沫長(zhǎng)度

中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)泡沫的存續(xù)時(shí)間長(zhǎng)于美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)，中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)泡沫總長(zhǎng)度為195 d，平均長(zhǎng)度為24.38，最大泡沫的長(zhǎng)度是139 d，美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)泡沫總長(zhǎng)度為143 d，平均長(zhǎng)度為17.88 d，最大泡沫的長(zhǎng)度是104 d。中美棉花期貨市場(chǎng)多數(shù)單次泡沫的長(zhǎng)度均不長(zhǎng)，美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)單次泡沫長(zhǎng)度在10 d及以下的比例為66.67%，中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)這一比例更是達(dá)到75%。

2.3.3泡沫性質(zhì)

棉花期貨價(jià)格在1個(gè)泡沫期內(nèi)并不一定完全呈現(xiàn)上升或者下降趨勢(shì)。借鑒Etienne等[9]的研究，本研究將泡沫劃分為正泡沫和負(fù)泡沫，定義當(dāng)1個(gè)價(jià)格泡沫期的平均價(jià)格高于泡沫期的初始價(jià)格時(shí)，棉花期貨市場(chǎng)出現(xiàn)正泡沫，反之則為負(fù)泡沫?；诖?，中美棉花期貨市場(chǎng)正泡沫的比例均高于負(fù)泡沫，美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)正負(fù)泡沫之比為5∶1，中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)為3∶1。正泡沫往往伴隨著價(jià)格的暴漲，更容易被市場(chǎng)感知到，相比較而言負(fù)泡沫引起的關(guān)注度較低。但負(fù)泡沫出現(xiàn)時(shí)，棉花期貨價(jià)格同樣會(huì)偏離基本面，導(dǎo)致價(jià)格不能反應(yīng)市場(chǎng)供求狀況。中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)泡沫的頻率高于美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)，因而關(guān)注正泡沫的同時(shí)，負(fù)泡沫同樣也需要引起重視。

2.3.4泡沫期價(jià)格變動(dòng)幅度

美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)泡沫期內(nèi)平均價(jià)格變動(dòng)率大于中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)，中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)泡沫期價(jià)格平均變動(dòng)幅度為7.88%，美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)為8.79%。而在最大泡沫期內(nèi)，中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)幅度為48.02%，美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)為32.48%，中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)在最大泡沫期內(nèi)價(jià)格波動(dòng)更劇烈。

本研究進(jìn)一步刻畫(huà)了每個(gè)泡沫期的具體價(jià)格變動(dòng)情況，即利用每個(gè)泡沫期的起點(diǎn)、峰值(谷值)和終點(diǎn)的價(jià)格，分別計(jì)算從起點(diǎn)到峰值(谷值)的價(jià)格變化率和從峰值(谷值)返回到終點(diǎn)的價(jià)格變動(dòng)率(表6 和7)。

由表6和7可知，美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)泡沫期內(nèi)價(jià)格平均變動(dòng)幅度均高于中國(guó)市場(chǎng)，說(shuō)明泡沫出現(xiàn)時(shí)美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格被高估或低估的程度高于中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)。美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)的參與者中投資機(jī)構(gòu)較多，開(kāi)放程度較高，吸引國(guó)際資金量較大，泡沫一旦出現(xiàn)，價(jià)格調(diào)整的幅度較大。中國(guó)期貨市場(chǎng)參與主體中個(gè)人投資者較多，盲目投機(jī)性較強(qiáng)，且相對(duì)封閉，因而市場(chǎng)的穩(wěn)定相對(duì)較差，價(jià)格泡沫呈現(xiàn)出頻次較高、波幅較低的特點(diǎn)。

表6 中美棉花期貨市場(chǎng)正泡沫價(jià)格變動(dòng)率Table 6 Price change rate of positive bubble in China and the United States cotton futures markets %

表7 中美棉花期貨市場(chǎng)負(fù)泡沫價(jià)格變動(dòng)率Table 7 Price change rate of negative bubble in China and the United States cotton futures markets %

3 結(jié)論與啟示

3.1 研究結(jié)論

本研究基于2004年6月1日—2019年3月29日中美棉花期貨價(jià)格日度數(shù)據(jù)，采用GSADF方法考察了中美棉花期貨市場(chǎng)的價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)水平與特征，研究結(jié)果表明：第一，中美棉花期貨市場(chǎng)均存在泡沫風(fēng)險(xiǎn)，中美棉花期貨價(jià)格序列樣本期內(nèi)均檢測(cè)出多個(gè)價(jià)格泡沫，且價(jià)格泡沫出現(xiàn)時(shí)多伴隨著價(jià)格的暴漲或暴跌。第二，中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)程度高于美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)，中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格泡沫的總時(shí)長(zhǎng)、發(fā)生頻率、最大泡沫持續(xù)時(shí)間均高于美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)。第三，中美棉花期貨市場(chǎng)泡沫風(fēng)險(xiǎn)特征存在一定差異，雖然中美棉花期貨市場(chǎng)價(jià)格泡沫均集中于2007—2011年，但相比之下中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)更為敏感，棉花期貨價(jià)格更易受到?jīng)_擊從而形成泡沫。

3.2 政策啟示

針對(duì)于中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)，首先應(yīng)建立有效的預(yù)警、披露和響應(yīng)機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)泡沫的準(zhǔn)確識(shí)別和預(yù)警，減弱惡性泡沫事件的發(fā)生概率和膨脹過(guò)程。對(duì)于已經(jīng)發(fā)生的泡沫事件要結(jié)合其具體特征進(jìn)行科學(xué)管理，降低泡沫事件造成的負(fù)面影響。同時(shí)隨著中國(guó)期貨市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的加快，國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)越來(lái)越多受到國(guó)際市場(chǎng)影響，如何提升中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力同樣值得思考。美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)起步較早且發(fā)育較為成熟，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)程度也低于中國(guó)棉花期貨市場(chǎng)。因此，一方面我們需要借鑒美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家棉花期貨市場(chǎng)管理的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和措施，完善國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)監(jiān)管體系，并在機(jī)構(gòu)投資者培育、從業(yè)者專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)提升、投資者結(jié)構(gòu)和資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面加大力度，降低棉花期貨市場(chǎng)短期炒作熱度。另一方面由于中美棉花期貨市場(chǎng)一些泡沫事件在發(fā)生時(shí)間上存在重疊，因而國(guó)際棉花期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)棉花期貨市場(chǎng)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)同樣需要引起注意。