陶娟

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)坐二望一的歷史進(jìn)程中，硬科技是關(guān)系未來(lái)的決定性變量。本土市場(chǎng)各方力量正以前所未有的團(tuán)結(jié)姿勢(shì)形成合力，力求補(bǔ)齊中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的每個(gè)缺口。

政府系LP占據(jù)主導(dǎo)、頂級(jí)科學(xué)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、科創(chuàng)板賦予“原創(chuàng)技術(shù)”高估值，三股時(shí)代潮流匯合，PE作為資源的組織者，爭(zhēng)相涌入硬科技攻堅(jiān)的浪潮。

成立20年的基石資本，迄今累計(jì)管理資金600億元，投資項(xiàng)目200余個(gè)，退出率高達(dá)45%以上，而上市公司形成率則接近30%，這一成績(jī)遠(yuǎn)優(yōu)于絕大多數(shù)同行。

“不投熱點(diǎn)不搶風(fēng)口”，基石資本提前布局硬科技，不期然間踩中時(shí)代風(fēng)口。投資硬科技，PE傳統(tǒng)商業(yè)模式必須重構(gòu)，基石資本的經(jīng)驗(yàn)是：其一，破除傳統(tǒng)的市盈率思維，通過(guò)技術(shù)積累和行業(yè)地位判斷項(xiàng)目?jī)r(jià)值；其二，注重項(xiàng)目成長(zhǎng)性，以高成長(zhǎng)消化高估值；其三，先投資龍頭企業(yè)，占住賽道，實(shí)現(xiàn)“從0到1”的突破，再調(diào)整認(rèn)知；其四，鑒于基金有存續(xù)期限，投資時(shí)需要判斷技術(shù)變革的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

以此，基石資本不僅投出邁瑞醫(yī)療、豪威科技（韋爾股份）、商湯科技、中創(chuàng)新航、華大智造等明星項(xiàng)目，收獲了從0到1的喜悅，更在資本蜂擁之前，以低成本在各賽道構(gòu)建起從1到100的縱深投資生態(tài)。如今，其硬科技投資項(xiàng)目的數(shù)量占比在5成以上，金額占比則在7成以上。

基石合伙人順利革新認(rèn)知，與其背后的制度設(shè)計(jì)有著深刻關(guān)系：在GP權(quán)益分配上，以“高控制權(quán)，低分配權(quán)”的股權(quán)架構(gòu)，保持實(shí)控人話(huà)事權(quán)的同時(shí)，利益分配卻向其他核心成員傾斜；在保障LP利益上，則以GP大比例跟投主基金，形成極有凝聚力的利益共同體。

硬科技投資之外，增長(zhǎng)見(jiàn)頂?shù)膫鹘y(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的控股型并購(gòu)?fù)瑯涌臻g巨大，基石于此也頗有心得，其全億健康、香農(nóng)芯創(chuàng)項(xiàng)目的投資回報(bào)或浮盈均達(dá)10億元級(jí)別。

伴隨產(chǎn)業(yè)鏈的上行，中國(guó)的10萬(wàn)億硬科技巨頭將在何時(shí)誕生？以市場(chǎng)化運(yùn)作與之共振的本土優(yōu)秀創(chuàng)投，能否孵化這些巨頭？讓我們拭目以待。

太平洋彼岸，特斯拉（TSLA.O）的埃隆·馬斯克身家超越了3000億美元，他9個(gè)月增加的財(cái)富超過(guò)了股神巴菲特90年的積累。

回到中國(guó)，寧德時(shí)代（300750）以1.5萬(wàn)億元市值連續(xù)超越中國(guó)石油（601857）、中國(guó)平安（601318）、招商銀行（600036）等，還在以炫目的速度攀爬。

似時(shí)代的隱喻，清晰地勾勒出通向未來(lái)的新航道。

隨著Facebook改名Meta，美國(guó)四大科技巨頭（Meta、 Amazon、Google、Apple）的首字母縮寫(xiě)成了MAGA，與特朗普“重振美國(guó)”（Make America Great Again）的施政口號(hào)縮寫(xiě)一致。不能不承認(rèn)，在芯片、人工智能、自動(dòng)駕駛、新能源車(chē)、AR/VR這些領(lǐng)域，高科技依然是美國(guó)最深的護(hù)城河。

而中國(guó)在GDP“坐二望一”的歷史進(jìn)程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)尤為迫切。對(duì)于PE行業(yè)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型需求催生了并購(gòu)的熱潮；而升級(jí)的落腳點(diǎn)，則在攻堅(jiān)硬科技上。

新一輪產(chǎn)業(yè)革命中，硬科技是關(guān)系未來(lái)的決定性變量，可以重塑中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)版圖中的地位。本土創(chuàng)投、本土資本市場(chǎng)，以及包括頂級(jí)科學(xué)家在內(nèi)的高科技創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，正以前所未有的團(tuán)結(jié)姿勢(shì)形成合力，力求補(bǔ)齊中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的每個(gè)缺口。

根據(jù)清科研究中心的報(bào)告，2021年一季度，我國(guó)人工智能、醫(yī)療健康及半導(dǎo)體投資熱度最高，且A輪及A輪前投資出現(xiàn)回升，科技創(chuàng)新的活力不斷釋放。

2021年初，高瓴創(chuàng)投高調(diào)公布：過(guò)去一年中投資的超200個(gè)項(xiàng)目里，技術(shù)驅(qū)動(dòng)型公司占到78%，其中硬科技投資超過(guò)80起。而2021年9月，紅杉中國(guó)的沈南鵬則披露，近年來(lái)硬科技項(xiàng)目已經(jīng)超過(guò)紅杉投資組合的80%。CVC翹楚騰訊同樣加碼硬科技賽道，自2020年初至今，騰訊投資了超過(guò)百家科技企業(yè)，涉及云服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域，且多以早期投資為主。

而在2020年，最熱的融資風(fēng)口還是在線(xiàn)教育、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等商業(yè)模式類(lèi)創(chuàng)新公司。

在業(yè)界相對(duì)低調(diào)的基石資本，于硬科技領(lǐng)域先人半步悄然布局，在人工智能、新能源、芯片、智能制造等領(lǐng)域，不僅收獲了從0到1的突破，更在資本蜂擁之前，以低成本構(gòu)建起從1到100的縱深投資生態(tài)。

近幾年，基石資本在硬科技賽道上的投資，按項(xiàng)目數(shù)量計(jì)算超過(guò)5成，按投資金額計(jì)算則達(dá)到7成，并投出了豪威科技/韋爾股份（603501）、商湯科技、中創(chuàng)新航（原名“中航鋰電”）、華大智造、柔宇科技、邁瑞醫(yī)療（300760）、埃夫特（688165）、云從科技、文遠(yuǎn)知行、壁仞科技等眾多明星項(xiàng)目。

這讓其保持了管理規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，以及傲人的IRR（Internal Rate of Return，內(nèi)部收益率）。

以管理規(guī)模、退出率、IRR這三者來(lái)衡量，成立20年的基石資本處于國(guó)內(nèi)創(chuàng)投圈前列。

目前，基石資本累計(jì)資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)600億元，這一規(guī)模僅次于深創(chuàng)投、鼎暉投資、軟銀賽富等少數(shù)幾家頭部PE機(jī)構(gòu)。

基石資本董事長(zhǎng)張維、副董事長(zhǎng)林凌等創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)均為投行班底，這讓基石極其注重退出，而且對(duì)退出方式也十分在意。目前基石資本投資的200個(gè)案例，已退出數(shù)量在90家以上，退出率約為45%，而上市公司形成率（IPO+借殼或重組上市案例數(shù)/已投資案例數(shù)）更高達(dá)30%，其中IPO形成率達(dá)到25%。

這一退出成績(jī)，在眾多PE機(jī)構(gòu)里屬于上游水平。

此外，2020年8月，清科曾推出了中國(guó)創(chuàng)投20年系列策劃之“時(shí)代領(lǐng)潮投資人”，部分機(jī)構(gòu)掌舵者親口披露了自身的發(fā)展情況，盡管數(shù)據(jù)不是十分全面，但從中依然可以一窺各自的管理規(guī)模、投資案例數(shù)量及退出數(shù)量等（表1）。

若以單個(gè)項(xiàng)目的規(guī)模來(lái)衡量，基石資本平均每個(gè)項(xiàng)目的投資額約1.5億元；而深創(chuàng)投單個(gè)項(xiàng)目投資金額約為5600萬(wàn)元，達(dá)晨創(chuàng)投約為5550萬(wàn)元；基石資本“重點(diǎn)投資”的風(fēng)格彰顯無(wú)疑。此外，鼎暉、君聯(lián)的單個(gè)項(xiàng)目投資金額分別為7.5億元、1.1億元，或許與其并購(gòu)項(xiàng)目較多有關(guān)。

若以IRR（內(nèi)部回報(bào)率）來(lái)衡量，基石資本主基金的IRR介于18%-50%之間（表2）。

若以被投企業(yè)來(lái)衡量，據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，目前基石所投的上市公司中，市值超過(guò)百億的有11家，總市值則已達(dá)1.2萬(wàn)億元；此外，還有超過(guò)20家公司處于已過(guò)會(huì)、上市輔導(dǎo)的階段，一些明星項(xiàng)目如商湯科技、華大智造、中創(chuàng)新航、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)等，上市后均有望沖擊千億市值（圖1）。

從早期的山河智能、三六五網(wǎng)、回天新材、山東六和等代表作，切換到如今的豪威科技、商湯科技、中創(chuàng)新航、華大智造等，基石資本的投資重心發(fā)生了巨大的遷移，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本面也有較大的改觀(guān)。

布局硬科技，要求投資人團(tuán)隊(duì)必須堅(jiān)持自我革新，接受投資思維的自我滌蕩。而這背后，是PE商業(yè)模式的巨大改變。

在基石資本原合伙人、香農(nóng)芯創(chuàng)（300475）CEO李小紅看來(lái)，本土PE過(guò)去習(xí)慣的是，上市前以10倍市盈率投進(jìn)去，在A股上市后以20-30倍市盈率退出，賺的是估值差價(jià)和此間企業(yè)的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)倍數(shù)。哪怕企業(yè)低成長(zhǎng)，只要守到上市，也能三年賺1倍，年化收益20%-30%，這是有安全邊際的。

一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)間天然的價(jià)差，穩(wěn)賺不賠的上市退出，曾令Pre-IPO大行其道，甚至在業(yè)內(nèi)誕生了“地推式找項(xiàng)目、找錢(qián)”的“千億”巨頭。

不過(guò)，這種盈利模式，決定了投資的安全邊際主要來(lái)自低估值。以基石資本首個(gè)獲取百倍回報(bào)的項(xiàng)目山河智能（002097）為例，2004年，基石投資時(shí)，這家在業(yè)內(nèi)排名第三的工程機(jī)械企業(yè)市盈率僅為4倍，基石以3000萬(wàn)元增資，獲得1244萬(wàn)股，持股比例高達(dá)23.47%，后經(jīng)過(guò)兩次轉(zhuǎn)贈(zèng)股，在上市前，基石持股成本已降至1.3元/股；2006年，中小板創(chuàng)立，山河智能成功上市，在2007年10月沖至140元/股的高點(diǎn)?；谶@一項(xiàng)目上的回報(bào)超過(guò)百倍。

如果拆分來(lái)看，2003-2007年間，山河智能營(yíng)收從1.7億元漲至11.5億元，凈利潤(rùn)從0.23億元漲至1.4億元，相當(dāng)于業(yè)績(jī)上漲了約7倍，而估值則從4倍市盈率跳漲至60倍。戴維斯雙擊成功給基石創(chuàng)造了超過(guò)100倍的回報(bào)?？梢钥吹剑琁PO帶來(lái)的估值跳升，比起業(yè)績(jī)上漲的因素，對(duì)回報(bào)的影響更大。

對(duì)此，張維有著清醒的認(rèn)識(shí)，“有安全邊際的企業(yè)值得下重倉(cāng)，但資本市場(chǎng)的非理性繁榮是額外的禮物”。

這是PE投資的黃金時(shí)代。這也是中國(guó)在2001年入世之后，城市化、工業(yè)化、全球化發(fā)展的高速生長(zhǎng)期帶給本土創(chuàng)投的時(shí)代紅利。穩(wěn)妥地盈利與成長(zhǎng)，意味著穩(wěn)妥的收益。

而在大洋彼岸，早已形成一套成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資體系支持高科技發(fā)展，2001年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫雖然破滅，卻給未來(lái)埋下了火種。多年后，誕生全球首富的，不是善于在金融危機(jī)時(shí)抄底、價(jià)值投資的伯克希爾哈撒韋（BRK_ A.N），而是持續(xù)不賺錢(qián)但有著超級(jí)成長(zhǎng)性的亞馬遜（AMZN.O）、特斯拉。估值邏輯的敘事框架，已被徹底改寫(xiě)。

而今天，中國(guó)也已走到硬科技領(lǐng)銜的新時(shí)代。唯有硬科技，在產(chǎn)業(yè)與政策的共振頻道上。

2020年，張維在公開(kāi)演講中提出，“無(wú)泡沫，不繁榮！中美對(duì)抗、科技封鎖、舉國(guó)體制的背景下，我們將迎來(lái)中國(guó)史上最大的科技泡沫”。其后他又補(bǔ)充，“科技產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)與趨勢(shì)受科技進(jìn)步與政策引導(dǎo)的雙重影響，當(dāng)出現(xiàn)大變化時(shí)，估值不再受傳統(tǒng)的PE、現(xiàn)金流、ROE等影響”。

PE傳統(tǒng)模式面臨推倒重來(lái)：硬科技公司經(jīng)營(yíng)上高度不確定，可能持續(xù)虧損，需要長(zhǎng)時(shí)間投入，技術(shù)路線(xiàn)不清晰，商業(yè)化前景難以預(yù)估，傳統(tǒng)估值體系失效，科學(xué)家創(chuàng)業(yè)在商業(yè)化方面“不接地氣”……這些對(duì)于本土創(chuàng)投均構(gòu)成了挑戰(zhàn)，一批早年起跑時(shí)領(lǐng)先的明星PE，近來(lái)日漸沉寂，正是沒(méi)有邁過(guò)這道關(guān)。

PE是資源的組織方，要實(shí)現(xiàn)硬科技投資的邏輯閉環(huán)，需要解決三件事：其一，誰(shuí)來(lái)出錢(qián)？硬科技是個(gè)長(zhǎng)時(shí)間培育、前期高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，LP的風(fēng)險(xiǎn)承受能力要與此一致；其二，誰(shuí)來(lái)出力？前沿技術(shù)多半在實(shí)驗(yàn)室，在高校，如何將其轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)化落地？其三，最終能否實(shí)現(xiàn)收益？不賺錢(qián)的生意，是不可持續(xù)的。

中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)之一，是“有形的手”與“無(wú)形的手”共同作用，時(shí)代的三股浪潮合流，這三大問(wèn)題亦迎刃而解。基石則成功踩到浪潮之巔。

錢(qián)的屬性決定了錢(qián)的去向。PE行業(yè)“募、投、管、退”四大環(huán)節(jié)，GP能發(fā)力的主要是“投”和“管”，而前端的“募”、后端的“退”主要由外圍環(huán)境決定。GP敢于砸錢(qián)投向硬科技，一個(gè)主因是背后的LP口味發(fā)生了變化。

過(guò)去幾年，PE行業(yè)一個(gè)最明顯的變化，是資金來(lái)源從富有的高凈值人士，到銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)化資金，到政府引導(dǎo)基金和國(guó)家大基金為主的遷徙。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，國(guó)內(nèi)已設(shè)立1851只政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)資金規(guī)模達(dá)11.53萬(wàn)億元，已到位募資規(guī)模5.65萬(wàn)億元（圖2）。而據(jù)中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2020年底，中國(guó)全PE、VC行業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模為11萬(wàn)億元，這意味著，即使不考慮浮盈增值，政府出資已占到了創(chuàng)投行業(yè)整體資產(chǎn)規(guī)模一半以上。

從基石資本不同年份發(fā)行的主基金來(lái)看，其LP的構(gòu)成變化亦一脈相承。政府LP占據(jù)主導(dǎo)，改變了PE行業(yè)的游戲規(guī)則和導(dǎo)向。

在基石資本投資管理部總經(jīng)理宋建彪博士看來(lái)，政府引導(dǎo)基金是新時(shí)代招商引資的一個(gè)抓手，通過(guò)資本杠桿撬動(dòng)創(chuàng)投和項(xiàng)目落地，相比單純的獲利退出，就業(yè)、稅收、產(chǎn)業(yè)升級(jí)才是政府更為看重的KPI。

如安徽國(guó)資孜孜不倦10年供血京東方，如果只看賬面，直到2020年，才守到京東方盈利，但在當(dāng)?shù)?，京東方帶動(dòng)了上下游數(shù)千億元的產(chǎn)值。2018年底，安徽省又逆勢(shì)站隊(duì)支持“最慘中年人”李斌，以70億真金白銀投向幾乎奄奄一息瀕臨絕境的蔚來(lái)。2019年，蔚來(lái)股價(jià)自低點(diǎn)上揚(yáng)30倍。安徽創(chuàng)投神跡自此出圈。

為了在這場(chǎng)產(chǎn)業(yè)革命和科技革命中占領(lǐng)制高點(diǎn)，地方政府深度參與產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)，有時(shí)甚至從“娃娃”抓起。上海的芯片產(chǎn)業(yè)鏈孵化可謂其中的經(jīng)典。

曾經(jīng)，中芯國(guó)際（688981/00981. HK）、華虹宏力、展訊、銳迪科、瀾起科技（688008）等龍頭芯片公司齊聚上海，當(dāng)清華紫光（北京）收購(gòu)了展訊和銳迪科后，上海為保持優(yōu)勢(shì)，由浦東產(chǎn)投和銳迪科創(chuàng)始人之一戴寶家聯(lián)合創(chuàng)立了翱捷科技（已過(guò)會(huì)）。翱捷后來(lái)獲得阿里巴巴等戰(zhàn)略入股，目前也是內(nèi)地除展訊外，唯一擁有全芯片基帶的公司。剛上市的半導(dǎo)體清洗設(shè)備廠(chǎng)商盛美上海（688082），也是上海政府力邀其創(chuàng)始人王暉回國(guó)投廠(chǎng)，上海創(chuàng)投引導(dǎo)基金、浦東科投、張江科投等各大國(guó)有基金10余年接力給予支持。

上海只是一個(gè)縮影。據(jù)清科數(shù)據(jù)，中國(guó)已設(shè)立的政府引導(dǎo)基金中，投向新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的基金規(guī)模占比高達(dá)61.3%。

比較典型的如國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)基金（簡(jiǎn)稱(chēng)“大基金”）一期，成立于2014年，以中國(guó)煙草、中移動(dòng)、上海國(guó)盛、亦莊國(guó)際等為主要出資人，規(guī)模高達(dá)1387億元，其投資催生了我國(guó)芯片上市公司和獨(dú)角獸的繁榮發(fā)展局面，二期規(guī)模達(dá)到了2000億元。此外，一些大規(guī)模的國(guó)家產(chǎn)業(yè)基金還包括國(guó)家制造業(yè)轉(zhuǎn)型基金，規(guī)模1472億元；國(guó)家軍民融合基金，規(guī)模560億元；國(guó)家中小企業(yè)發(fā)展基金，規(guī)模350億元等等。

國(guó)資LP對(duì)于硬科技的追逐，扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)整體投資風(fēng)格。

在服務(wù)政府引導(dǎo)基金上，基石資本連續(xù)中標(biāo)了國(guó)家中小基金、深圳市引導(dǎo)基金、深圳市天使基金等引導(dǎo)基金。

以基石天使基金為例，這是深圳天使母基金出資的首批子基金管理機(jī)構(gòu)之一，總規(guī)模2億元。出手迄今兩年半時(shí)間，這只基金共投資了12個(gè)項(xiàng)目，其中有7個(gè)已獲后續(xù)融資，多個(gè)項(xiàng)目估值增長(zhǎng)4-5倍。2021年6月，深圳天使母基金曾公布，其參股子基金所投項(xiàng)目中已涌現(xiàn)出15家估值超1億美元的“潛在獨(dú)角獸企業(yè)”，其中，有4家為基石資本所投，且均在硬科技領(lǐng)域。

中部地區(qū)通過(guò)創(chuàng)投基金吸引項(xiàng)目和資金落地，逆天改命，心情更迫切，如安徽成功改寫(xiě)區(qū)域內(nèi)天然的產(chǎn)業(yè)稟賦，搭上顯示屏、芯片、新能源汽車(chē)的時(shí)代快車(chē)，一躍成為網(wǎng)紅風(fēng)投。這固然與當(dāng)?shù)卣疀Q策部門(mén)負(fù)責(zé)人的眼光密不可分，也與市場(chǎng)化招標(biāo)的GP織就的產(chǎn)業(yè)圖譜息息相關(guān)。

基石資本在安徽省的運(yùn)作，已成為當(dāng)?shù)氐浞丁Ｄ壳?，基石資本在安徽注冊(cè)設(shè)立了90余家公司及合伙企業(yè)，預(yù)計(jì)到2021年底累計(jì)貢獻(xiàn)稅收將超6億元。

如何將自身長(zhǎng)處與地方政府渴求產(chǎn)業(yè)升級(jí)、國(guó)家補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈的追求結(jié)合起來(lái)？基石資本2021年在B輪領(lǐng)投的合肥長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)，正是其中的標(biāo)志性項(xiàng)目。

長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)處于芯片業(yè)，目前是中國(guó)唯一實(shí)現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)和銷(xiāo)售先進(jìn)DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存儲(chǔ)器）產(chǎn)品的IDM公司（半導(dǎo)體垂直整合公司，指從芯片設(shè)計(jì)到制造、封裝測(cè)試、銷(xiāo)售一體化的模式）。

DRAM產(chǎn)品為信息行業(yè)基礎(chǔ)通用型芯片，2021年前三季度的全球市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)700億美元，截至2021年二季度，韓國(guó)的三星、SK海力士和美國(guó)的美光占據(jù)94%的份額（圖3）。

長(zhǎng)鑫成立于5年前，彼時(shí)中美貿(mào)易戰(zhàn)尚未發(fā)生，長(zhǎng)鑫抓住了僅有的機(jī)會(huì)窗口集成了人才和技術(shù)，如今，當(dāng)時(shí)的條件已無(wú)法再?gòu)?fù)制。國(guó)內(nèi)芯片廠(chǎng)商中，福建晉華受制于美光專(zhuān)利，紫光沒(méi)有FAB工廠(chǎng)，長(zhǎng)鑫是DRAM領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國(guó)產(chǎn)自主供給唯一的稀缺標(biāo)的。

2020年末，國(guó)家大基金二期、安徽三重一創(chuàng)產(chǎn)業(yè)基金各投入50億元，小米長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)基金、兆易創(chuàng)新等其他機(jī)構(gòu)投入56億元，合計(jì)156億元增資長(zhǎng)鑫項(xiàng)目。2021年，長(zhǎng)鑫新一輪融資，基石資本投入12億元，成為唯一領(lǐng)投方。

目前，長(zhǎng)鑫已完成1廠(chǎng)1期建設(shè)，初期產(chǎn)能4萬(wàn)片/月，而國(guó)內(nèi)DRAM市場(chǎng)需求為50萬(wàn)-60萬(wàn)片/月，如按計(jì)劃完成1廠(chǎng)，則將達(dá)成10萬(wàn)片量產(chǎn)。

長(zhǎng)鑫的意義不言而喻。一直以來(lái)，國(guó)產(chǎn)芯片的力量極其薄弱。國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商在分立器件、傳感器、無(wú)線(xiàn)通訊芯片、應(yīng)用處理器等細(xì)分領(lǐng)域有所突破，全球市場(chǎng)份額超過(guò)5%；但在CPU、GPU、FPGA、存儲(chǔ)器等領(lǐng)域則仍幾近空白，目前國(guó)產(chǎn)化率均接近于零。長(zhǎng)鑫即處于存儲(chǔ)器賽道。

而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，中國(guó)近14年來(lái)，為進(jìn)口芯片支付了足足3萬(wàn)億美元的代價(jià)，甚至超過(guò)進(jìn)口原油。2020年，中國(guó)進(jìn)口芯片花了3500億美元，是原油進(jìn)口金額的2倍（圖4）。

這是一條艱難的、風(fēng)險(xiǎn)極大的賽道，需要有眼光、有遠(yuǎn)見(jiàn)的投資者們集合重資本來(lái)培育。在2014年國(guó)家大基金成立前，如此大手筆投資芯片或許還是難以想象的，但如今，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)協(xié)作地方政府、產(chǎn)業(yè)資本，并統(tǒng)籌社會(huì)資金通力協(xié)作，試圖闖關(guān)。

高風(fēng)險(xiǎn)，必須配備高收益，才能循環(huán)滾動(dòng)起來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)LP敢于砸錢(qián)投資硬科技，頂級(jí)科學(xué)家愿意從實(shí)驗(yàn)室里走出來(lái)，負(fù)責(zé)承接的A股功不可沒(méi)。

在給基金募資時(shí)，李小紅曾去深圳灣一號(hào)給邁瑞醫(yī)療創(chuàng)始人徐航做路演，解釋什么是人工智能。徐航認(rèn)購(gòu)很爽快，“20年前，我在清華學(xué)的就是人工智能，但那時(shí)在中國(guó)用不上”。

無(wú)獨(dú)有偶，基石投資的豪威科技，創(chuàng)始人之一陳大同也就讀于清華電子學(xué)系77級(jí)。但當(dāng)時(shí)的中國(guó)工業(yè)基礎(chǔ)太薄弱，為了發(fā)揮所長(zhǎng)，他只能漂洋過(guò)海去美國(guó)深造工作。

那時(shí)的中國(guó)，還無(wú)法發(fā)揮出徐航、陳大同的真正本事，書(shū)本上學(xué)到的知識(shí)只能應(yīng)用于國(guó)外的產(chǎn)業(yè)需求里。數(shù)十載春秋，已換了人間。今天，中國(guó)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展和迭代，已開(kāi)始倒逼中國(guó)最高學(xué)府跟上時(shí)代，承接攻克科技難關(guān)的重任。

2021年4月，清華大學(xué)成立芯片學(xué)院；2021年7月，北京大學(xué)成立芯片學(xué)院，10月成立計(jì)算機(jī)學(xué)院，后續(xù)還將陸續(xù)創(chuàng)辦電子學(xué)院、智能學(xué)院等，全力支持新工科建設(shè)，以實(shí)現(xiàn)覆蓋前沿學(xué)術(shù)研究、關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)、國(guó)家重大工程的新工科人才培養(yǎng)、學(xué)術(shù)研究、成果轉(zhuǎn)化的快速發(fā)展。

在硬科技時(shí)代，科學(xué)家成為風(fēng)投機(jī)構(gòu)最愿意挖掘的潛力創(chuàng)業(yè)家。中國(guó)芯片圈的半壁江山來(lái)自清華系（如基石投資的格科微、韋爾股份、歌爾微、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)的創(chuàng)始人均畢業(yè)于清華），而量子領(lǐng)域的國(guó)盾量子（688027）、問(wèn)天量子、國(guó)儀量子（基石資本投資）等都產(chǎn)自合肥量子大道，均孵化自中國(guó)科技大學(xué)的科研力量。

基石資本的眾多初創(chuàng)類(lèi)投資項(xiàng)目，也正是以頂級(jí)科學(xué)家為主力。

如思謀科技的創(chuàng)始人賈佳亞是香港中文大學(xué)終身教授、IEEE（國(guó)際電氣與電子工程師協(xié)會(huì)）院士，還曾擔(dān)任騰訊杰出科學(xué)家、優(yōu)圖實(shí)驗(yàn)室X-Lab負(fù)責(zé)人；瑞萊智慧的首席科學(xué)家是清華大學(xué)人工智能研究院院長(zhǎng)張鈸院士和清華大學(xué)人工智能研究院基礎(chǔ)理論研究中心主任朱軍教授；致星科技的創(chuàng)始人陳凱是香港科技大學(xué)教授、香港人工智能與機(jī)器人學(xué)會(huì)副理事長(zhǎng)。

新財(cái)富進(jìn)而系統(tǒng)盤(pán)點(diǎn)了基石資本2016年之后所投硬科技公司主要?jiǎng)?chuàng)始人的學(xué)歷背景，發(fā)現(xiàn)他們絕大部分來(lái)自清華大學(xué)（10家）、浙江大學(xué)（4家）、南京大學(xué)（3家）、北京大學(xué)、中科大、上海交大、哈工大、港中大、香港科技大學(xué)等海內(nèi)外名校（表3）。

遍布于芯片、人工智能、自動(dòng)駕駛、工業(yè)機(jī)器人、量子計(jì)算、民營(yíng)運(yùn)載火箭、機(jī)器學(xué)習(xí)、創(chuàng)新藥、腦神經(jīng)精準(zhǔn)治療等多個(gè)領(lǐng)域的科學(xué)家和高校學(xué)霸們，在基石資本等PE/VC助力下，加速發(fā)揮自身所長(zhǎng)，報(bào)效社會(huì)?！敖桢X(qián)創(chuàng)業(yè)做不到，給錢(qián)創(chuàng)業(yè)肯定干”，這是直接融資體系才能達(dá)成的效果。

如吳永謙教授創(chuàng)立的藥捷安康，2021年2月獲得C+輪5000萬(wàn)美元融資，由基石資本領(lǐng)投；2021年7月獲得1億美元D輪融資，基石再次跟投。而此時(shí)，創(chuàng)立8年時(shí)間的藥捷安康依然是零銷(xiāo)售額。但張維認(rèn)為，藥捷安康已經(jīng)在小分子創(chuàng)新藥領(lǐng)域完成了0到1的飛躍，同時(shí)構(gòu)建了完整的研發(fā)技術(shù)平臺(tái)和體系，而與LG Chem、日本帝人制藥的戰(zhàn)略合作充分驗(yàn)證了其創(chuàng)新實(shí)力與全球合作能力。

其中近20家公司，基石資本是在天使輪、A輪、B輪的早期階段進(jìn)入，這意味著，學(xué)以致用，學(xué)以致創(chuàng)，學(xué)以致富的速度還在不停提速。

2020新財(cái)富500富人榜上，兩位AI行業(yè)的少年天才，寒武紀(jì)（688256）創(chuàng)始人、畢業(yè)于中科大少年班的陳天石，以及小馬智行創(chuàng)始人、畢業(yè)于清華姚班的樓天城，雙雙躋身榜單。

而基石投資的影石創(chuàng)新（已過(guò)會(huì)），創(chuàng)始人正是1991年出生、南京大學(xué)的“技術(shù)大神”劉靖康。他最早成名，是讀大學(xué)時(shí)，僅憑借記者摁電話(huà)的聲音就破解了三六零（601360）創(chuàng)始人周鴻祎的電話(huà)號(hào)碼。

隨著基石生態(tài)圈層的不斷構(gòu)建，更多的一些奇妙化學(xué)反應(yīng)也在產(chǎn)生。人們可以直觀(guān)感受到，資本加速推動(dòng)了人才和技術(shù)的外溢。

如基石資本投資的壁仞科技，初創(chuàng)18個(gè)月就已融資47億元，其創(chuàng)始人張文，此前正是基石重倉(cāng)的商湯科技的總裁。

例如，基石資本在投資邁瑞醫(yī)療私有化上獲得了超過(guò)10億元回報(bào)。而后，曾任邁瑞醫(yī)療首席運(yùn)營(yíng)官的劉杰，離開(kāi)邁瑞后創(chuàng)立的麥科田生物，也獲得了基石的投資。

再比如，當(dāng)年慧眼識(shí)珠相中汪韜、破格將其錄取的李澤湘教授，旗下弟子先后創(chuàng)立大疆科技、李群自動(dòng)化等超級(jí)獨(dú)角獸，而由李澤湘創(chuàng)立的固高科技，基石資本參與投資。獲得基石資本天使投資的另一家機(jī)器人企業(yè)奇諾動(dòng)力，其創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)梁哲畢業(yè)于香港科技大學(xué)，正是師從于李澤湘教授。

科學(xué)前沿技術(shù)從實(shí)驗(yàn)室到驗(yàn)證落地到最終產(chǎn)出，是漫長(zhǎng)而充滿(mǎn)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程，一半以上的項(xiàng)目投入要做好打水漂的心理準(zhǔn)備。然而，張維認(rèn)為，做天使投資需要以新公益的心態(tài)。也唯有在天使基金里，張維突破了投委會(huì)“簡(jiǎn)單多數(shù)”的限制，給自己設(shè)置了一票通過(guò)的權(quán)力。

科學(xué)家和學(xué)霸蜂擁創(chuàng)立創(chuàng)新企業(yè)，證明了目前中國(guó)硬科技投資的系統(tǒng)性打法行之有效。如今，在科創(chuàng)板+注冊(cè)制的退出機(jī)制打通后，中國(guó)正在學(xué)習(xí)美國(guó)如何給科學(xué)家們發(fā)上市公司，以加速科技創(chuàng)新。

硬科技投資風(fēng)靡，政策和產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變化居于首功。

在40年內(nèi)，中國(guó)快速完成了西方國(guó)家200年才完成的三次工業(yè)革命。眼下，以數(shù)字化、智能化、網(wǎng)絡(luò)化為特征的第四次工業(yè)革命，正與中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)轉(zhuǎn)型形成歷史性交匯。在這一歷史性關(guān)口，張維認(rèn)為，“中國(guó)的下一步，一定要完成從趕超者到引領(lǐng)者的角色轉(zhuǎn)換。在趕超階段，我們做的是從1到100的工作，而作為引領(lǐng)者，我們要做到從0到1的原始創(chuàng)新。而這正是我們與美國(guó)最大的差距所在”。

然而，美國(guó)朝野共識(shí)已是封鎖核心技術(shù)，遏制后來(lái)者。

在“卡脖子”情形下的原始創(chuàng)新，更需要整套制度設(shè)計(jì)來(lái)推動(dòng)。2019年4月的基石年會(huì)上，張維提到，即將推出的科創(chuàng)板，將成為中國(guó)下一輪創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)。

對(duì)資本市場(chǎng)的深度理解，讓張維的觀(guān)點(diǎn)再一次得到了驗(yàn)證。

科創(chuàng)板的推行，使得中國(guó)資本市場(chǎng)有史以來(lái)第一次，不再唯“賺錢(qián)”為首要考核標(biāo)準(zhǔn)，而是完美承接了一級(jí)市場(chǎng)投資硬科技的估值邏輯。營(yíng)收4億元、從未盈利的寒武紀(jì)可以市值千億元；中芯國(guó)際科創(chuàng)板上市后，A股市值一度達(dá)到港股市值的15倍……投資者每天都在見(jiàn)證奇跡。

科創(chuàng)板主要服務(wù)于戰(zhàn)略新興行業(yè)公司，它究竟怎樣給這些還不太賺錢(qián)的公司估值呢？

今天，新財(cái)富給出一份科創(chuàng)板的估值體系側(cè)寫(xiě)：科創(chuàng)板推出至今，共有360家上市公司。如果我們將其視為一個(gè)整體，那么它是一家市值高達(dá)6萬(wàn)億元的公司，市銷(xiāo)率15倍，市盈率91倍，研發(fā)費(fèi)用開(kāi)支占總營(yíng)收的11%，而IPO募資達(dá)4500多億元，相當(dāng)于通過(guò)上市，獲得了長(zhǎng)達(dá)10年的研發(fā)費(fèi)用（圖5）。

我給你高估值，你給我做研發(fā)，就是這么一套激勵(lì)機(jī)制。

高估值，高研發(fā)投入比，以市場(chǎng)化、社會(huì)化募資提供超長(zhǎng)期的研發(fā)支持，可以隨時(shí)變現(xiàn)、再融資的便利，資本市場(chǎng)的這一出口建成，相當(dāng)于貫通了硬科技投資的整條高速公路，這是一場(chǎng)為在前期承擔(dān)硬科技創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)者們、VC、PE準(zhǔn)備的饕餮盛宴。

而基石資本所投的格科微（688728），已過(guò)會(huì)的屹唐股份、好達(dá)電子，已申報(bào)的甬矽電子、中科藍(lán)訊等所在的半導(dǎo)體行業(yè)，由于產(chǎn)業(yè)與政策共振，獲得了更高估值水平。

科創(chuàng)板32家已上市的半導(dǎo)體公司（申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)），總市值1.4萬(wàn)億元，市盈率149倍，市銷(xiāo)率22倍，研發(fā)營(yíng)收占比高達(dá)16%，而IPO募資1022億元，同樣是提供了長(zhǎng)達(dá)10年的研發(fā)費(fèi)用。

芯片企業(yè)從無(wú)人問(wèn)津到炙手可熱，被張維稱(chēng)為“不對(duì)稱(chēng)競(jìng)爭(zhēng)”的金融實(shí)踐之舉——科創(chuàng)板居功至偉，它實(shí)現(xiàn)了和喬布斯一樣的“現(xiàn)實(shí)扭曲力場(chǎng)”。

現(xiàn)在，你能理解為什么如今的芯片一級(jí)市場(chǎng)投資如此火爆了嗎？你能理解，基石資本投資的AI芯片商壁仞科技，還沒(méi)有流片，就可以在創(chuàng)立18個(gè)月時(shí)間內(nèi)獲得高達(dá)47億元的融資嗎？

云岫資本的一份統(tǒng)計(jì)顯示，2020年芯片行業(yè)完成股權(quán)投資超過(guò)1400億元，這相較于前一年增長(zhǎng)近4倍，這也是中國(guó)芯片一級(jí)市場(chǎng)有史以來(lái)投資額最多的一年。

這還只是個(gè)開(kāi)始。隨著國(guó)家大基金二期2000億元投資陸續(xù)流出，中信證券指出，若按照1：3.5的撬動(dòng)比，保守預(yù)計(jì)可帶動(dòng)5250億至7000億元地方及社會(huì)資金，總計(jì)約7000億至9000億元投入集成電路產(chǎn)業(yè)，規(guī)模將遠(yuǎn)超大基金一期。

現(xiàn)在，所有力量均已形成協(xié)同，每個(gè)齒輪，都緊緊地咬合在一起。政府LP、一級(jí)市場(chǎng)的PE/VC、二級(jí)市場(chǎng)的資本偏好打造出“硬科技”投資的共識(shí)，吸引大批科學(xué)家自高校里走出來(lái)，在每個(gè)方向，一點(diǎn)一滴的努力突破，從實(shí)驗(yàn)室的高科技走向產(chǎn)業(yè)化落地，匯聚形成中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的地基。

從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，基石資本所處的時(shí)代，是一二級(jí)市場(chǎng)投資者、LP、國(guó)家政策及科學(xué)家們，最具共識(shí)最齊心協(xié)力的時(shí)代。

在更高維的追求導(dǎo)向下，人們短暫放棄了對(duì)利潤(rùn)的單純追逐。許多變化正在涌現(xiàn)。如地產(chǎn)背景的碧桂園創(chuàng)投，投資項(xiàng)目中和基石重合的就有長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)（DRAM芯片）、壁仞科技（AI芯片）、藍(lán)箭航天（民營(yíng)火箭）3家，僅僅在長(zhǎng)鑫項(xiàng)目上，碧桂園創(chuàng)投就投入了20億元。此外，其還投了秦淮數(shù)據(jù)、紫光展銳等等硬科技企業(yè)。

此前專(zhuān)注于消費(fèi)領(lǐng)域的美團(tuán)，旗下龍珠資本的投資代表作是喜茶、蜜雪冰城、幸福西餅等，在2021年也陸續(xù)投出了榮芯半導(dǎo)體（半導(dǎo)體分立器件）、輕舟智能（自動(dòng)駕駛）、愛(ài)芯科技（AI芯片）、芯格諾（混合信號(hào)芯片）等多個(gè)硬科技項(xiàng)目，數(shù)量在已投的13個(gè)項(xiàng)目中的占比達(dá)3成。

而據(jù)最新消息，在競(jìng)逐紫光集團(tuán)的7位買(mǎi)方中，阿里巴巴給出了600億元最高價(jià)。阿里若如愿拿下紫光，將獲得長(zhǎng)江存儲(chǔ)、紫光展銳、新華三等多個(gè)極有分量的項(xiàng)目。

紅杉中國(guó)贊助“世界頂尖科學(xué)家協(xié)會(huì)獎(jiǎng)”，華為捐贈(zèng)鴻蒙與歐拉，騰訊推出了三款自研芯片……每方力量都匯入到創(chuàng)新、創(chuàng)投、創(chuàng)業(yè)的時(shí)代浪潮中去。

國(guó)資LP撬動(dòng)社會(huì)資金、創(chuàng)投挖掘能落地的高科技團(tuán)隊(duì)、注冊(cè)制+科創(chuàng)板提供制度上的退出通道，這三股力量的合流，推動(dòng)投資圈全面轉(zhuǎn)向，引領(lǐng)中國(guó)產(chǎn)業(yè)崛起的硬科技領(lǐng)域，成為眾人抱薪之處。

硬科技賽道成為共識(shí)，但具體到每個(gè)項(xiàng)目，又對(duì)投資機(jī)構(gòu)提出了更高的挑戰(zhàn)。成長(zhǎng)性撲朔迷離，傳統(tǒng)的市盈率方式不再適用，局部賽道泡沫已起，面對(duì)多重挑戰(zhàn)，本土創(chuàng)投應(yīng)該如何把握硬科技項(xiàng)目的投資？

對(duì)于新賽道，從0到1的突破是最難的，也就是說(shuō)，首個(gè)投出來(lái)并實(shí)現(xiàn)盈利的項(xiàng)目，奠定了一家機(jī)構(gòu)對(duì)于該賽道的認(rèn)知。對(duì)此，張維抱持著包容之心，“在機(jī)會(huì)大的領(lǐng)域，先占住賽道，在市場(chǎng)中掌握新的游戲規(guī)則”。

在人工智能、芯片、新能源等這些年機(jī)會(huì)最大、收益最豐厚的賽道上，基石資本都“幸運(yùn)”地收獲了“從0到1”的突破，既突破了高估值的認(rèn)知障礙，又堅(jiān)守“集中投資、重點(diǎn)服務(wù)”的風(fēng)格，以實(shí)踐詮釋了硬科技該怎么投。

豪威科技：140億估值入股，豪擲2.8億，收獲逾20億回報(bào)

“這個(gè)項(xiàng)目挺不錯(cuò)，值得投1個(gè)億”，基石如今負(fù)責(zé)科技領(lǐng)域投資的合伙人楊勝君，基于對(duì)項(xiàng)目質(zhì)地判斷提出建議?！凹热皇呛庙?xiàng)目就多投點(diǎn)”，張維給予了充分的信任。最后，在豪威科技140億元估值時(shí)，基石資本總共投入2.8億元，占股2%。

豪威1995年成立于美國(guó)，此后推出全球首顆CMOS圖像傳感器芯片，使手機(jī)可以像相機(jī)那樣拍照。作為產(chǎn)業(yè)的先驅(qū)者，其成為蘋(píng)果第一代到第三代iPhone的供應(yīng)商，但第四代之后，索尼取而代之，豪威開(kāi)始走下坡路。2012年后，中國(guó)手機(jī)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，豪威創(chuàng)立團(tuán)隊(duì)雖主要為清華班底，但經(jīng)營(yíng)管理都是圍繞著歐美市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的小米、華為、OPPO、vivo等公司快速發(fā)展，卻沒(méi)有吸引到他們的注意。

2015年，豪威私有化。2017年，基石資本抓住了難得的老股轉(zhuǎn)讓機(jī)會(huì)。

根據(jù)基石的判斷，豪威優(yōu)勢(shì)突出，第一，是技術(shù)在全球依然屬于第一梯隊(duì)；第二，即使失去蘋(píng)果，還有一些大廠(chǎng)客戶(hù)，商業(yè)能力受市場(chǎng)認(rèn)可；第三，私有化時(shí)一年大概有10多億美元的收入，這個(gè)規(guī)模放在當(dāng)時(shí)的中國(guó)芯片公司里也是數(shù)一數(shù)二的。

不過(guò)，當(dāng)時(shí)豪威的經(jīng)營(yíng)不佳，毛利率不到10%，基本不賺錢(qián)，賬面現(xiàn)金也很不樂(lè)觀(guān)。基石了解到的信息是韋爾股份的掌門(mén)人虞仁榮，也有興趣收購(gòu)豪威。這是一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，基石資本判斷，其一，豪威缺失的部分，例如經(jīng)營(yíng)上的優(yōu)化，在中國(guó)市場(chǎng)的開(kāi)拓等，正好是韋爾可以補(bǔ)齊的；其二，豪威私有化的成本大約是18億美元，此時(shí)140億元的估值，相對(duì)于私有化成本只是略漲，相對(duì)其營(yíng)收體量，更是只有2倍不到的市銷(xiāo)率。低估值主要源于相對(duì)差的經(jīng)營(yíng)基本面，但這是可優(yōu)化的。

當(dāng)時(shí)，芯片股的行情遠(yuǎn)沒(méi)有今天這么火爆，很多投資者并未看到其中機(jī)會(huì)。而基石判斷，攝像頭的需求會(huì)爆炸式上升，例如當(dāng)時(shí)手機(jī)以單攝像頭為主，現(xiàn)在2個(gè)是標(biāo)配，華為手機(jī)甚至有4個(gè)，人工智能的視覺(jué)需求、自動(dòng)駕駛等都會(huì)帶來(lái)CMOS芯片需求的大幅上升。實(shí)際上，這也的確是單一芯片市場(chǎng)里增長(zhǎng)最快的，當(dāng)年80億美元的市場(chǎng)容量，現(xiàn)在已接近200億美元。

從成長(zhǎng)性、估值、經(jīng)營(yíng)改善三點(diǎn)出發(fā)，基石資本決定重倉(cāng)豪威科技2.8億元。

韋爾股份并購(gòu)豪威科技后，從一家IC分銷(xiāo)商扶搖直上，成為A股市場(chǎng)里最純正的芯片概念股之一，再疊加貿(mào)易爭(zhēng)端后芯片成為“卡脖子”技術(shù)，韋爾股份市值從百億沖到最高3000億市值，豪威科技是其中最重要的估值支撐，其第二年為韋爾貢獻(xiàn)了4億元利潤(rùn)，第三年10億元，到2020年則貢獻(xiàn)了近30億元利潤(rùn)?；Y本在投資之初做出關(guān)于市場(chǎng)空間、經(jīng)營(yíng)改善的判斷得到了印證。而類(lèi)似從海外收購(gòu)高端芯片項(xiàng)目的操作，如今或成絕唱。

主導(dǎo)該項(xiàng)目投資的楊勝君，對(duì)豪威質(zhì)地的精準(zhǔn)把握，與他上一份工作經(jīng)歷息息相關(guān)。楊勝君畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)和美國(guó)俄勒岡州立大學(xué)電子工程系，后來(lái)從零開(kāi)始參與了芯片廠(chǎng)商銳迪科的創(chuàng)業(yè)。銳迪科2010年11月在納斯達(dá)克上市，2014年紫光集團(tuán)分別以17.8億美元和9.07億美元將在美國(guó)上市的商展訊和銳迪科先后私有化，并將其合并為紫光展銳，不過(guò)整合過(guò)程并不順利，大批銳迪科骨干跳槽自行創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立了如翱捷科技、恒玄科技（688608）、燧原科技、昂瑞微、三伍微等大批初創(chuàng)類(lèi)芯片企業(yè)。楊勝君也是在此時(shí)離開(kāi)，基石意外得到一個(gè)天賜的芯片業(yè)資深人士。

入股豪威，隨后成功換股韋爾股份，由于重倉(cāng)，這筆投資帶給基石資本的，是超過(guò)20億元的賬面回報(bào)。值得一提的是，在這次投資中看準(zhǔn)并出手的綜合性市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)只有基石，其他的參與方要么跟地方政府相關(guān)，要么是戰(zhàn)略投資者，要么是產(chǎn)業(yè)背景的投資機(jī)構(gòu)。

投資豪威的成功，讓基石比其他創(chuàng)投更早一步在芯片領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)“從0到1”，為后續(xù)的芯片投資打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

商湯科技：多輪長(zhǎng)跑，重倉(cāng)1億美元

投資商湯科技，是基石資本在人工智能領(lǐng)域“從0到1”的再一次突破?！安季至松虦?，我們?cè)谌斯ぶ悄茴I(lǐng)域就擁有了一覽眾山小的戰(zhàn)略位置，將這個(gè)行業(yè)所有值得投資的標(biāo)的和產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)都研究得清清楚楚?！贝饲柏?fù)責(zé)這一投資的李小紅表示。

2015年，德國(guó)漢諾威IT博覽會(huì)上，馬云通過(guò)支付寶“刷臉”支付購(gòu)買(mǎi)了一枚紀(jì)念郵票，送給展會(huì)。計(jì)算機(jī)長(zhǎng)于邏輯和計(jì)算，對(duì)圖像視覺(jué)的理解一向是薄弱項(xiàng)，基石資本敏銳察覺(jué)，這或許代表了未來(lái)科技的趨勢(shì)，并開(kāi)始廣泛考察該領(lǐng)域的頭部企業(yè)，對(duì)企業(yè)的判斷同樣是三板斧：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)，估值。

商湯的出現(xiàn)讓基石的科技團(tuán)隊(duì)眼前一亮，這家公司不僅有技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)，而且，產(chǎn)品化和運(yùn)營(yíng)都頗為出彩。創(chuàng)始人湯曉鷗是香港中文大學(xué)教授，他從微軟拉來(lái)了一支20多人的隊(duì)伍打磨產(chǎn)品，又花大價(jià)錢(qián)請(qǐng)到了一家上市公司CEO來(lái)做運(yùn)營(yíng)，作為學(xué)院派，不僅懂技術(shù)，還非常明白成功的商業(yè)化，需要在產(chǎn)品端和運(yùn)營(yíng)端投入。

看過(guò)了商湯科技，李小紅在基石工作群里驚呼，這是一家可能創(chuàng)造千億市值的世界級(jí)企業(yè)。為了說(shuō)服合伙人們，李小紅滿(mǎn)世界找人工智能方面的論文看，覺(jué)得寫(xiě)得好的就丟到群里，“如果不投，你就是落伍了”。在他軟磨硬泡下，張維最終和湯曉鷗、商湯科技聯(lián)合創(chuàng)始人徐冰在香港見(jiàn)了一面，本來(lái)約定的1個(gè)小時(shí)會(huì)面，最后變成了酣暢淋漓的4小時(shí)長(zhǎng)談。李小紅心里默想，這事兒成了。

同期，一些知名PE同樣拜訪(fǎng)過(guò)商湯，他們還在猶豫的時(shí)候，基石不僅投了，而且連投三輪，從2016年的B2輪一直投到D輪，第一輪就投了4000萬(wàn)美元，累計(jì)投資超過(guò)1億美元?！翱礈?zhǔn)了的事，值得重倉(cāng)”，這是基石一向的風(fēng)格。

2017年春節(jié)過(guò)后，AI行業(yè)的投資前景逐漸明朗，阿里領(lǐng)投了商湯的C輪6億美元融資，很快，投資人甚至搶不到額度。2021年8月，商湯在港股披露招股書(shū)；11月通過(guò)聆訊，上市在即。

投資商湯科技的過(guò)程中，李小紅和楊勝君帶著團(tuán)隊(duì)把整個(gè)人工智能賽道的中國(guó)創(chuàng)業(yè)公司都擼了一遍，陸續(xù)還投了云從科技、第四范式，目前，云從科技已在A股過(guò)會(huì)，而第四范式也已在港股提交招股資料。

對(duì)于新興行業(yè)，先人一步占住賽道，是成功的第一步。第二點(diǎn)是對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、核心發(fā)展要素和關(guān)卡進(jìn)行判斷，商湯的案例正凸顯了這一判斷。

中創(chuàng)新航：和管理層一同進(jìn)入，1.03元/股成本價(jià)，一年4倍

2011年，李小紅剛到基石半年時(shí)，接觸的第一個(gè)項(xiàng)目是藍(lán)科鋰業(yè)。在經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的時(shí)間論證俄羅斯的技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)鹽湖提鋰后，基石在這個(gè)項(xiàng)目上總共投入了2億元。

今天，由于新能源下游的蓬勃發(fā)展，碳酸鋰的價(jià)格上漲至20萬(wàn)元/噸，而藍(lán)科鋰業(yè)的生產(chǎn)成本不到1萬(wàn)元/噸，產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)了1萬(wàn)倍的增長(zhǎng)，但其單獨(dú)IPO存在障礙?；?017年10月以5.5億元將其16.65%股權(quán)出讓給了科達(dá)制造（600499），甚至從中總結(jié)出了一條投資軍規(guī)，“不參與管理層不持股的混改，不參與公司治理沒(méi)有得到改善的公司混改，不參與國(guó)內(nèi)證券化存在障礙的混改”。

但藍(lán)科鋰業(yè)的影響是深遠(yuǎn)的，其產(chǎn)能放量和下游需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，讓站在最上游原材料端的基石團(tuán)隊(duì)，對(duì)于新能源產(chǎn)業(yè)鏈有了最直觀(guān)的感受，為日后的投資鋪墊了認(rèn)知。

2016年，基石受邀參與了寧德時(shí)代的VIP輪封閉融資，當(dāng)時(shí)寧德時(shí)代給出的估值是800億元，這個(gè)價(jià)格在基石看來(lái)有點(diǎn)太高了。考慮到股權(quán)稀釋等，以上市后退出時(shí)凈賺1倍來(lái)預(yù)估，寧德時(shí)代的市值屆時(shí)要達(dá)到2000億元。

楊勝君回憶道，站在2016年，2000億是民營(yíng)企業(yè)在A股的天花板。那年1月，沒(méi)有民企市值超過(guò)2000億元，4家民企市值在1300億-1600億元之間，甚至超過(guò)寧德800億估值的上市民企，都不到10家。

退出端的估值想象力沒(méi)有打開(kāi)，限制了基石資本在寧德時(shí)代上的作為。他們決定放棄。但對(duì)于這個(gè)賽道，基石一直在加深了解，張維在2017年主題為“迷霧航行”的基石年會(huì)上，也表示自己正在看埃隆·馬斯克的傳記，并對(duì)硅谷英雄那種“活著，為了改變世界而來(lái)”的情結(jié)頗為欽佩。

隨著特斯拉和寧德時(shí)代的上市，基石團(tuán)隊(duì)對(duì)新能源賽道很快有了新的認(rèn)識(shí)。當(dāng)聽(tīng)說(shuō)中創(chuàng)————有增資的想法時(shí)，基石是第一家跑到其常州總部要求投資的基金。在動(dòng)力電池領(lǐng)域，前有寧德時(shí)代和比亞迪（002594），后有國(guó)軒高科（002074）、億緯鋰能（300014），競(jìng)爭(zhēng)激烈，而中創(chuàng)————此時(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也并不佳，根據(jù)成飛集成（002190）的公告，中創(chuàng)————2019年盈利6800萬(wàn)元，而到了2020年上半年則虧損近5000萬(wàn)元。

但這也恰恰給了基石一個(gè)機(jī)會(huì)。在這一輪，基石和中創(chuàng)————管理層的入股價(jià)格是一致的，按凈資產(chǎn)來(lái)增資，價(jià)格低至1.03元/股。在市場(chǎng)對(duì)其解讀還不夠清晰、不夠有利的時(shí)候，基石卻非常積極、非常堅(jiān)定地出手投了近4億元。更微妙的一層是，這也伴隨著中創(chuàng)————國(guó)企混改、管理層入股的過(guò)程，此時(shí)，對(duì)中創(chuàng)————的投后估值僅僅只有130億元，回頭看，這是一個(gè)非常厚道的價(jià)格，一個(gè)巨大的投資機(jī)會(huì)，但也是一個(gè)稍縱即逝的窗口期。

2021年，招商銀行和中創(chuàng)————簽約，成為其最大授信行，并披露中創(chuàng)————估值已漲至500億元，這意味著基石上一輪投資的估值已翻了4倍。在后續(xù)融資中，基石再次追加了2.5億元投資。在二級(jí)市場(chǎng)，寧德時(shí)代上市后漲了20倍，市值也已突破1.5萬(wàn)億元。市場(chǎng)份額低于中創(chuàng)————的國(guó)軒高科，市值800億元；億緯鋰能市值2700億元。這意味著，作為國(guó)內(nèi)排名第三、僅次于寧德時(shí)代和比亞迪的動(dòng)力電池巨頭，中創(chuàng)————上市后市值將有極大的想象空間。

楊勝君認(rèn)為，投資中創(chuàng)————，源于基石對(duì)這個(gè)產(chǎn)業(yè)持續(xù)的跟蹤，持續(xù)的理解，從而精準(zhǔn)把握住了機(jī)會(huì)，同時(shí)再一次體現(xiàn)了基石的投資風(fēng)格，對(duì)于看準(zhǔn)的、確定性大的事情，敢于下重倉(cāng)。

復(fù)盤(pán)硬科技投資邏輯，產(chǎn)業(yè)鏈縱深布局

變化的是賽道和估值體系，但不變的永遠(yuǎn)是對(duì)項(xiàng)目成長(zhǎng)性的精準(zhǔn)把握和“集中投資、重點(diǎn)服務(wù)”的投資風(fēng)格。對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)，張維總結(jié)了六個(gè)要素：“左邊”是產(chǎn)業(yè)周期、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)進(jìn)步，“右邊”則是企業(yè)家精神、公司治理和組織體系，應(yīng)該持續(xù)加深對(duì)企業(yè)、對(duì)企業(yè)家的認(rèn)知水平。

PE的學(xué)費(fèi)尤其昂貴，每個(gè)項(xiàng)目，成敗得失，基石都會(huì)認(rèn)真復(fù)盤(pán)其投資邏輯。具體到硬科技投資，成長(zhǎng)性的確定是第一位的，基石也提煉出了相應(yīng)的認(rèn)知。

其一，破除傳統(tǒng)PE思維。處于產(chǎn)業(yè)萌芽或爆發(fā)前期的初創(chuàng)公司，常常不賺錢(qián)，甚至在高研發(fā)投入下持續(xù)虧損，如果以靜態(tài)市盈率來(lái)看，無(wú)法真實(shí)反映其技術(shù)積累和行業(yè)地位。若依然停留在市盈率的舊思維上，跨不過(guò)硬科技投資的門(mén)檻。也正是因?yàn)樵谕兜臅r(shí)候，市場(chǎng)還有分歧，還缺乏足夠的資本去搶?zhuān)拍茉?40億估值時(shí)投資豪威，在130億估值時(shí)投資中創(chuàng)————。

其二，硬科技投資，需要投資人對(duì)項(xiàng)目質(zhì)地有更清晰把握。即使你看好這家企業(yè)當(dāng)下的研發(fā)實(shí)力，具有相對(duì)領(lǐng)先的原創(chuàng)技術(shù)或產(chǎn)品，它是否能走向量化落地階段？如果能落地，但可能有更多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)涌入市場(chǎng)，在競(jìng)爭(zhēng)的情形下，其市場(chǎng)份額會(huì)不會(huì)減少？毛利是否會(huì)下降？財(cái)務(wù)上是否會(huì)惡化？預(yù)估的市場(chǎng)需求是真實(shí)存在，還是包裝后的概念？這意味著硬科技投資本身，是有技術(shù)門(mén)檻的，需要“專(zhuān)業(yè)的人來(lái)做專(zhuān)業(yè)的事”。

被投項(xiàng)目的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)驗(yàn)證了基石團(tuán)隊(duì)的判斷能力。商湯科技2015-2017年間營(yíng)收同比增速均達(dá)400%以上，2021年上半年又實(shí)現(xiàn)了同比9成以上的增長(zhǎng)。華大智造2019年時(shí)營(yíng)收10.9億元，虧損2.4億元；到了2020年，營(yíng)收達(dá)27.8億元，同比增長(zhǎng)170%，并實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.56億元。豪威科技、格科微也是這幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最為迅速的芯片企業(yè)。

其三，先占住賽道實(shí)現(xiàn)“從0到1”，根據(jù)行業(yè)實(shí)際發(fā)展，做出具體判斷。例如最初吸引基石關(guān)注AI行業(yè)的是曠視科技，但最終投資的是商湯科技；而中創(chuàng)————的投資，也是錯(cuò)失寧德時(shí)代后，及時(shí)跟上市場(chǎng)調(diào)整認(rèn)知的結(jié)果。

其四，高估值，需要用高成長(zhǎng)去消化。PE基金一般有期限上的限制，7年存續(xù)期，完成投資往往要2-3年，等待IPO要2-3年，退出又要1-2年，這意味著，投資人需要判斷，在3-5年內(nèi)，被投企業(yè)是否位于爆發(fā)式增長(zhǎng)的前夜？

楊勝君介紹，2016年，基石投資商湯的時(shí)候，相當(dāng)于80倍市銷(xiāo)率，而當(dāng)時(shí)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的人工智能概念股科大訊飛大概在三四十倍，這意味著，商湯比二級(jí)市場(chǎng)最火的股票估值都要高出幾倍，所以估值很“貴”，但是隨著商湯的收入的增長(zhǎng)，行業(yè)地位的確認(rèn)，到2018年，基石的入股估值的PS倍數(shù)就回到了個(gè)位數(shù)，投資的安全邊際很高。

2016-2020年間，商湯的收入增長(zhǎng)了20倍，估值也增長(zhǎng)了20余倍。招股書(shū)顯示，2016年基石入股成本折合0.115美元/股，而到了2020年D輪融資時(shí)，后續(xù)機(jī)構(gòu)的入股成本已飆升至0.409美元/股，基石持股估值實(shí)現(xiàn)4年4倍增長(zhǎng)。2021年11月23日，商湯通過(guò)上市聆訊，上市后，基石的收益空間將會(huì)進(jìn)一步打開(kāi)。

商湯的投資，使得基石資本合伙人破除了高估值心理障礙。此后，無(wú)論是豪威還是中創(chuàng)————，都是相對(duì)估值便宜，但絕對(duì)估值很不便宜，但基石都投了。

從0到1的順利突破，使得基石資本不僅獲得賬面上大筆浮盈，還建立起了硬科技投資從宏觀(guān)（全球產(chǎn)業(yè)格局、國(guó)內(nèi)扶持方向、退出機(jī)制變化）到微觀(guān)（企業(yè)家精神、成長(zhǎng)性、估值）的認(rèn)知體系，并加大了在芯片、新能源、人工智能、自動(dòng)駕駛等各賽道的投資。由于具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，基石得以在低成本區(qū)間，成功構(gòu)建了從1到100的縱深生態(tài)圈。

以芯片領(lǐng)域?yàn)槔?，基石資本及其控股的香農(nóng)芯創(chuàng)在材料環(huán)節(jié)投資了金宏氣體（688106），在設(shè)備環(huán)節(jié)投資了屹唐股份和微導(dǎo)納米，在EDA/IP環(huán)節(jié)投資了牛芯半導(dǎo)體，在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)投資了豪威科技、格科微、歌爾微電子、壁仞科技、芯動(dòng)聯(lián)科、好達(dá)電子、芯馳科技、中科藍(lán)訊和拓爾微電子，在制造環(huán)節(jié)投資了柔宇科技，在封測(cè)環(huán)節(jié)投資了通富微電（002156）和甬矽電子，在分銷(xiāo)環(huán)節(jié)投資了韋爾股份、聯(lián)合創(chuàng)泰，此外還有半導(dǎo)體DRAM芯片設(shè)計(jì)制造一體化企業(yè)長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)（圖6）。

時(shí)代的航道轉(zhuǎn)向時(shí)，不會(huì)通知任何人?；苓B續(xù)20年與時(shí)俱進(jìn)，保持優(yōu)異業(yè)績(jī)，源于張維始終將“看被投企業(yè)”的核心治理架構(gòu)，貫徹到基石自身的公司治理上去。

創(chuàng)投行業(yè)，無(wú)論是被投的企業(yè)，還是GP團(tuán)隊(duì)本身，人都是第一位的。團(tuán)隊(duì)建設(shè)，是掌舵者最重要的一件事情。他需要做好兩件事，其一，團(tuán)隊(duì)內(nèi)部如何共享利益，保證能擰成一股繩；其二，面對(duì)時(shí)代的切換，如何能有效識(shí)別巨大產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，并找到對(duì)的人。比如，基石資本前合伙人李小紅和現(xiàn)任合伙人楊勝君在入職基石資本之前，都是完完全全的投資新兵，短短幾年時(shí)間，基石資本已幫助他們完成了從產(chǎn)業(yè)到投資的轉(zhuǎn)型。在基石資本，宋建彪坦言，李小紅及楊勝君等產(chǎn)業(yè)背景的人才，極大拓寬了投行背景合伙人對(duì)于硬科技領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知，讓豪威、商湯等經(jīng)典投資案例成為可能。

先來(lái)看基石內(nèi)部的治理架構(gòu)。新財(cái)富比較了基石資本作為GP與同行業(yè)的分配理念。

一是GP的股權(quán)分配。

國(guó)內(nèi)一線(xiàn)民營(yíng)GP，較多由少數(shù)核心創(chuàng)始人絕對(duì)控股。比如從掛牌新三板的幾家PE機(jī)構(gòu)看，股權(quán)都較為集中，實(shí)際控制人擁有絕對(duì)控股權(quán)，其他高管合計(jì)持股比例一般不到10%。

基石資本旗下的眾多子基金，GP向上穿透，最終都由“基石資產(chǎn)管理股份有限公司”100%控制，而其股權(quán)結(jié)構(gòu)則設(shè)計(jì)得頗具玄機(jī)，和其他PE的頂層GP兩大合伙人六四開(kāi)、七三開(kāi)的模式頗為不同。

從其架構(gòu)中，可以看到，張維通過(guò)分散自身在不同實(shí)體間的持股，使得自身在保持相對(duì)高的控制權(quán)同時(shí)，實(shí)際擁有的股權(quán)比例偏低?；Y產(chǎn)的前三大股東依次是馬鞍山神州基石（持股41.70%）、馬鞍山北斗基石（持股8.40%）、張維（持股7.67%）。

在第一大股東神州基石里，張維持股4成，林凌等其他合伙人合計(jì)持股6成；在第二大股東里，張維持股6成，其他合伙人持股4成。

這意味著，通過(guò)控制前三大股東，張維能夠控制的股權(quán)比例即達(dá)到近6成（41.70%+8.40%+7.67%=57.8%）以上，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控制。但通過(guò)前三大股東，其真正的持股比例則只有3成（41.7%×0.4+8.40%×0.6+7.67%=29.4%），這樣張維在保持公司話(huà)事權(quán)的同時(shí)，利益分配上卻向團(tuán)隊(duì)核心成員傾斜?！案呖刂茩?quán)、低分配權(quán)”是其股權(quán)管理的精髓。

此外，基石資產(chǎn)也陸續(xù)引入了一些極具實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者如歌斐資產(chǎn)、江蘇文投、安徽鐵路基金、深圳星河集團(tuán)，以及徐航（邁瑞醫(yī)療聯(lián)合創(chuàng)始人）、馬秀慧（歐普照明創(chuàng)始人）、胡光輝（三六五網(wǎng)創(chuàng)始人）等知名企業(yè)家入股成為戰(zhàn)略股東。這些機(jī)構(gòu)及個(gè)人，大部分由基石的被投企業(yè)或LP發(fā)展而來(lái)。

對(duì)于GP，除了股權(quán)分配代表著利益上的格局，還有投資決策權(quán)力的分配。

基石的每只基金都有自己的投委會(huì)，在做項(xiàng)目決策時(shí)，包括張維在內(nèi)的投委會(huì)都嚴(yán)格遵守“一人一票”制，項(xiàng)目是否通過(guò)由“簡(jiǎn)單多數(shù)”的原則決定。怎么讓投委會(huì)對(duì)基金以及公司負(fù)責(zé)，而不是看張維的臉色投票？限制自我權(quán)力的制度，來(lái)自讓投委會(huì)成員利益更加綁定在基金上。

大比例跟投，保證與LP利益一致

在基石所有基金投資的項(xiàng)目中，合伙人無(wú)權(quán)選擇性跟投某一項(xiàng)目，而必須跟投整個(gè)基金，并且出資的比例平均超過(guò)10%。但項(xiàng)目組的員工則鼓勵(lì)跟投項(xiàng)目。張維很欣賞剛剛故去的耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金掌門(mén)人大衛(wèi)·斯文森（David F.Swensen ）的理念：“管理者較高比例的共同投資，可以保證其站在與投資者同樣的角度對(duì)待盈利與損失?！?/p>

隨著基石管理規(guī)模連年攀升，基石的大比例跟投理念會(huì)否依然得到體現(xiàn)？

目前，基石主基金領(lǐng)匯基石總出資達(dá)到40億元，但據(jù)觀(guān)察，合伙人們依然有足夠的錢(qián)投入。其中，領(lǐng)信基石作為GP出資1%，而出資8.2億元、占比20.5%的馬鞍山信和基石，以及出資1.6億元、占比4%的西藏天璣基石，穿透后均由基石資產(chǎn)100%持有（圖7）。

這意味著，基石資本作為GP，在該基金里的總出資達(dá)到了10.2億元，合計(jì)占比達(dá)到了25%以上。此外，管理層個(gè)人作為L(zhǎng)P的珠海橫琴嘉享基石，又另外出資了1.58億元。

深圳市引導(dǎo)基金、匯通金控、鯤鵬股權(quán)投資等政府類(lèi)LP則合計(jì)出資18.1億元，在40億總出資里占比近半，此外，還有招商證券、大地財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、平安置業(yè)、上海建工等少量的機(jī)構(gòu)LP，出資占比約10%（表4）。

這樣的機(jī)制同時(shí)解決了三件事情，一，和LP的利益高度綁定，最大程度消除管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)；二，杜絕合伙人對(duì)不同項(xiàng)目的厚此薄彼，能通盤(pán)調(diào)動(dòng)資源；三，合伙人身家利益綁定在基金上，他們?cè)谕段瘯?huì)的決策才會(huì)真正從自身出發(fā)，而不是簡(jiǎn)單聽(tīng)老板的。

其中甚至還有一層暗含的信息：正是因?yàn)橥诮艹鰳I(yè)績(jī)帶來(lái)的超額回報(bào)，基石資本的合伙人們，才能有高額資本繼續(xù)滾動(dòng)跟投到新基金里。這樣的制度，才讓基石資本的意識(shí)無(wú)縫連接至硬科技時(shí)代。投資硬科技并不是基金最初就設(shè)計(jì)好的，而是自然而然市場(chǎng)化選擇的結(jié)果。

如2011年設(shè)立的主基金珠峰基石里，規(guī)模14.18億元，一共投資了19個(gè)項(xiàng)目，其重點(diǎn)投資領(lǐng)域?yàn)橄M(fèi)、文娛、醫(yī)藥生物及制造業(yè)，最終投出了10家上市公司，凱萊英（002821）更成長(zhǎng)為千億市值的明星企業(yè)?；Y本合伙人陶濤曾總結(jié)道：“珠峰基石跟前一只蕪湖基石，完全就是兩個(gè)不同的投資組合。如果你拿給其他同行看，人家肯定會(huì)認(rèn)為是兩個(gè)不同的GP投的。這中間發(fā)生了什么？肯定是我們這些合伙人在不斷學(xué)習(xí)，積極地去適應(yīng)新的環(huán)境和形勢(shì)?！?/p>

到了領(lǐng)譽(yù)基石，總募資37億元，其中僅對(duì)韋爾股份（即豪威科技）出資2億元，回報(bào)近10倍，就已覆蓋整只基金的大半本金投入；金房節(jié)能（001210）、麗人麗妝（605136）、神農(nóng)集團(tuán)（605296）、甘源食品（002991）4家公司也已上市；此外，還有7家已過(guò)會(huì)的公司（普瑞眼科、一博科技、新巨豐、影石創(chuàng)新、凌瑋科技、華大智造、商湯科技），且集中在硬科技領(lǐng)域。

領(lǐng)匯基石總募資40億元，硬科技色彩更加濃厚，芯片、人工智能、新能源等一躍成為主流，其中，持股11.8%的香農(nóng)芯創(chuàng)，已連續(xù)投資、收購(gòu)多個(gè)芯片領(lǐng)域標(biāo)的。此外，領(lǐng)匯已投中了華大智造、中創(chuàng)————、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)、云從科技、第四范式等多個(gè)明星項(xiàng)目（表5）。

與時(shí)俱進(jìn)的基金投向，才能保持長(zhǎng)久的生命力。

據(jù)宋建彪介紹，基石的基金體系中，第一類(lèi)是每2-3年會(huì)發(fā)行一只的主基金，其不限制行業(yè)，階段上以PE、Pre-IPO為主，目前正在籌備發(fā)行第七期主基金；第二類(lèi)是行業(yè)基金，目前已經(jīng)有科技類(lèi)、醫(yī)藥類(lèi)、文娛類(lèi)行業(yè)基金，行業(yè)基金要保證在該行業(yè)的投資占到60%-70%，兼顧VC階段及PE階段的投資；第三類(lèi)則是專(zhuān)項(xiàng)基金，即項(xiàng)目投資額比較大，主基金和行業(yè)基金都有配置，同時(shí)募集專(zhuān)項(xiàng)基金參與。有意思的是，目前個(gè)人投資者更喜歡投專(zhuān)項(xiàng)基金，因?yàn)楸澈蟮臉?biāo)的是清晰的。

賦能地方政府

近年來(lái)，政府引導(dǎo)基金成為主流LP，基石也在深圳、安徽、江蘇多地布局，在如何賦能地方政府上，基石也已總結(jié)出了一套基本操作，安徽是其中典范。2015年11月，基石資本中標(biāo)規(guī)模100億元的安徽省產(chǎn)業(yè)升級(jí)基金；2018年5月，基石資本再次中標(biāo)規(guī)模50億元的安徽省智能制造產(chǎn)業(yè)基金（“安徽省三重一創(chuàng)基金”旗下子基金）。僅在蕪湖一地，基石資本就已注冊(cè)十幾只子基金。

就基金的收益而言，在馬鞍山智能制造產(chǎn)業(yè)基金中，基石資本投資10個(gè)項(xiàng)目，已命中埃夫特（688165）、華恒生物（688639）兩家上市公司，其中，埃夫特在基石幫助下跨境并購(gòu)獲得多項(xiàng)核心技術(shù)，后成為蕪湖首家科創(chuàng)板上市公司；華恒生物投資成本8000萬(wàn)元，目前賬面估值5.2億元，浮盈5倍；重倉(cāng)1.5億元的飛馬智科已重組寶信軟件（600845）上市，浮盈50%。此外，該只基金還在中創(chuàng)———— 130億估值時(shí)投資其1.1%股權(quán)，這是有著10倍收益想象力空間的標(biāo)的；持股2.23%的普瑞眼科也已過(guò)會(huì)。

產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目落地是政府更為關(guān)注的，該只基金投資的普瑞眼科、格林晟、致星科技、上海則一物流等企業(yè)，紛紛將研發(fā)、制造、物流等基地落戶(hù)安徽。

從資本和產(chǎn)業(yè)資源入手，基石資本深耕安徽，培育和扶持新興產(chǎn)業(yè)。

其一是扶持省內(nèi)重點(diǎn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，對(duì)于安徽省重點(diǎn)項(xiàng)目如長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)、埃夫特、香農(nóng)芯創(chuàng)、華恒生物、富春染織（605189）、飛馬智科、歐冶鏈金等，基石資本基金累計(jì)投入逾80億元，并作為領(lǐng)投方聯(lián)合基石旗下其他基金和帶動(dòng)社會(huì)資本合計(jì)投資約50億元。

其二是直接設(shè)立企業(yè)總部，推動(dòng)孵化企業(yè)品牌，如基石資本一手孵化設(shè)立的全億健康，先后投入幾十億元進(jìn)行收購(gòu)，營(yíng)收規(guī)模達(dá)到60億元，而其總部就設(shè)立在安徽。

其三，與基石所投的省外優(yōu)秀上市公司聯(lián)動(dòng)，以合作的方式引入產(chǎn)能落地。如基石在參與中聯(lián)重科（000157）定增后，其子公司上海中聯(lián)樁工機(jī)械公司搬遷至安徽落地，這一項(xiàng)目滿(mǎn)產(chǎn)后年?duì)I收將超30億元，年貢獻(xiàn)利稅超5億元。而在投資中創(chuàng)————后，基石資本促成了中創(chuàng)————?jiǎng)恿﹄姵丶皟?chǔ)能系統(tǒng)合肥基地項(xiàng)目在合肥市長(zhǎng)豐縣落地建設(shè)。

實(shí)際上，基石資本目前已披露具體投資額的項(xiàng)目里，前六名中有4家在安徽（表6）。

截至2021年二季度，基石資本在安徽累計(jì)管理資金規(guī)模逾150億元，重點(diǎn)投資項(xiàng)目30個(gè)，是少有的在當(dāng)?shù)赝顿Y金額超過(guò)100億元的民營(yíng)創(chuàng)投。作為從安徽走出來(lái)的企業(yè)家，張維強(qiáng)調(diào)：“這不是一個(gè)生意，這是一個(gè)事業(yè)，這是我們以產(chǎn)業(yè)回饋家鄉(xiāng)的方式?！?/p>

除了份額逐漸吃重的政府引導(dǎo)基金，基石資本還擁有多年不離不棄的LP，如第三方財(cái)富機(jī)構(gòu)諾亞多次與基石資本合作，在領(lǐng)譽(yù)基石里通過(guò)7家合伙企業(yè)為基石募資14.17億元，出資占比高達(dá)38%。

制度護(hù)航企業(yè)文化?？吹贸觯瑥埦S在基石資本內(nèi)部的治理架構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制上煞費(fèi)苦心，將GP、LP的利益最大程度捆綁在一起，并拱衛(wèi)出基石資本合伙人團(tuán)隊(duì)群星閃耀，有20余年并肩作戰(zhàn)的老同事，有引領(lǐng)硬科技投資的新生代，凝集成極緊密的利益共同體。在每個(gè)項(xiàng)目上，“勝則舉杯相慶，敗則拼死相救”，為基石這個(gè)集體，迸發(fā)并奉獻(xiàn)出全部的潛能。

除了成功布局硬科技，基石資本還在控股型并購(gòu)上嘗到了巨大甜頭。

行業(yè)的洗牌、增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變，老一輩創(chuàng)業(yè)家的老去和二代的無(wú)意接班，國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)海外技術(shù)、品牌的向往，意味著中國(guó)存在巨量的并購(gòu)機(jī)會(huì)。2021年，紅杉中國(guó)先是控股了法國(guó)設(shè)計(jì)師品牌AMIL，這是其首次國(guó)際收購(gòu)，后又對(duì)開(kāi)元酒店發(fā)起了要約收購(gòu)，人們將此視作一種風(fēng)向標(biāo)：并購(gòu)的浪潮要起來(lái)了。

操盤(pán)并購(gòu)案例，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的綜合能力要求更高，既要有資金實(shí)力，也要具備幫助公司提高運(yùn)營(yíng)效率的實(shí)力。國(guó)內(nèi)在該領(lǐng)域深耕的PE，只有鼎暉投資、春華資本等寥寥幾家。

“并購(gòu)?fù)顿Y的風(fēng)險(xiǎn)和參股投資的風(fēng)險(xiǎn)是完全不一樣的”，張維指出，“參股投資是搭便車(chē)的行為，就是你看準(zhǔn)了這個(gè)人，這個(gè)企業(yè)，把錢(qián)給他，然后跟著走就行了。并購(gòu)?fù)顿Y則完全不一樣，你看準(zhǔn)了這個(gè)團(tuán)隊(duì)，還必須要能約束住他，如果控制不了管理團(tuán)隊(duì)，就會(huì)互相博弈，這種磨合過(guò)程會(huì)非常痛苦。所以并購(gòu)?fù)顿Y，你一定要坐在副駕駛的位置上，不是搭便車(chē)了，而是要隨時(shí)看著駕駛員，判斷他是否勤勉負(fù)責(zé)，如果不行的話(huà)，你還要隨時(shí)都有人可以換上”，這十分考驗(yàn)團(tuán)隊(duì)的能力。

而基石的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，正在于其創(chuàng)始合伙人都是投行家出身，對(duì)于并購(gòu)、上市等資本運(yùn)作頗有心得。并購(gòu)涉及的金額巨大，對(duì)于基石來(lái)說(shuō)，它是小步快跑積累經(jīng)驗(yàn)。宋建彪說(shuō)，并購(gòu)的投后管理模式和PE投資完全不一樣。每個(gè)大型并購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目上，都要派一個(gè)主要的合伙人全力以赴盯著，此外還要派出財(cái)務(wù)、法律等專(zhuān)業(yè)人才進(jìn)駐。對(duì)于智力密集的PE機(jī)構(gòu)，這無(wú)疑是一個(gè)“人才”重資產(chǎn)模式。

目前，基石資本在幫助被投企業(yè)并購(gòu)、自己孵化項(xiàng)目并購(gòu)壯大，以及控制上市平臺(tái)后并購(gòu)等方面都進(jìn)行積極的嘗試，并創(chuàng)造了許多成功案例。

最早的成功并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)來(lái)自于回天新材（300041）?；靥煨虏氖且患覍?zhuān)門(mén)從事膠粘劑和新材料研發(fā)、生產(chǎn)的高新技術(shù)企業(yè)集團(tuán)，由某國(guó)有研究所改制而來(lái)。2001年，基石資本作為外部戰(zhàn)略投資者參與了回天新材的投資。

2004年，基石資本出面清理了員工內(nèi)部持股，成為公司第一大股東，占股約30%，并由此消除了股東人數(shù)過(guò)多無(wú)法上市的障礙；同時(shí)，又授予公司經(jīng)營(yíng)層部分股份，完善了經(jīng)營(yíng)層激勵(lì)機(jī)制。雙管齊下，基石資本幫助企業(yè)真正完成了國(guó)有研究所從職工參與混改到外部機(jī)構(gòu)參與混改的跨越，同時(shí)改造了其治理結(jié)構(gòu)，使其實(shí)現(xiàn)了從國(guó)企改制到市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)變。

2009年，回天新材作為創(chuàng)業(yè)板首批上市公司成功上市，基石資本實(shí)現(xiàn)5年20倍收益。

三六五網(wǎng)（300295）則是以并購(gòu)思維進(jìn)行行業(yè)整合，協(xié)助企業(yè)發(fā)展壯大的一個(gè)典型案例。2007年，搜房網(wǎng)、易居中國(guó)等房地產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)巨頭已經(jīng)在境外上市，三六五網(wǎng)只是一個(gè)在南京市精耕細(xì)作的小企業(yè)，基石資本看到了江浙一帶的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，認(rèn)為通過(guò)并購(gòu)可以整合出一家區(qū)域龍頭?；Y本與三六五網(wǎng)創(chuàng)始人胡光輝一拍即合、迅速完成投資，并派出林凌擔(dān)任副董事長(zhǎng)，三個(gè)月內(nèi)把長(zhǎng)三角地區(qū)沒(méi)有被新浪、搜房收購(gòu)的房地產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)全部找出來(lái)，完成了幾起重要收購(gòu)兼并，每個(gè)收購(gòu)方案因勢(shì)調(diào)整，最終把這家盈利本只有幾百萬(wàn)的小公司推到了資本市場(chǎng)，這也是唯一一家在內(nèi)地上市的房地產(chǎn)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2008-2014年間，三六五網(wǎng)營(yíng)收從0.88億元增至4.76億元，凈利潤(rùn)則從0.17億增至1.51億元，基石資本的第一輪投資獲得了150倍的回報(bào)。

在三六五網(wǎng)并購(gòu)壯大到上市的過(guò)程中，基石資本和其創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)一直并肩作戰(zhàn)，結(jié)成了深厚的友誼，林凌到2017年才退出三六五網(wǎng)董事會(huì)；直到今天，基石資本還通過(guò)馬鞍山基石等持有三六五網(wǎng)股權(quán)。三六五網(wǎng)實(shí)控人胡光輝，也成為基石最忠實(shí)的LP和戰(zhàn)略股東。

林凌主導(dǎo)的另一個(gè)項(xiàng)目全億健康，則是基石在并購(gòu)領(lǐng)域一次更“激進(jìn)”的嘗試，這次基石是親自下場(chǎng)，從0開(kāi)始孵化，推動(dòng)項(xiàng)目通過(guò)并購(gòu)壯大。

2016年，基石資本在安徽馬鞍山設(shè)立全億健康總部，并聯(lián)合市場(chǎng)上知名的管理團(tuán)隊(duì)，投資10億元，收購(gòu)了藥房連鎖企業(yè)恒泰醫(yī)藥80%的股權(quán)。

林凌直接擔(dān)任全億健康董事長(zhǎng)一職。中國(guó)藥店零售市場(chǎng)是一個(gè)超過(guò)4000億元的大市場(chǎng)，極其分散，面臨存量博弈?；Y本正是看到了這個(gè)趨勢(shì)，先后投資近30億元，并派多人深度參與公司運(yùn)營(yíng)。在基石的巨額資本及人力投入下，在業(yè)內(nèi)資深的楊建國(guó)團(tuán)隊(duì)的出色經(jīng)營(yíng)下，全億健康通過(guò)并購(gòu)陸續(xù)進(jìn)入浙江、四川、河北等省市，3年時(shí)間達(dá)到了2500家門(mén)店規(guī)模，年?duì)I收超過(guò)60億元，在江蘇省的市占率居第一，在全國(guó)連鎖藥店中排名前十。

2021年5月，基石資本將持有的全億健康股份悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給一家全球知名私募巨頭，創(chuàng)下了近年中國(guó)醫(yī)藥流通領(lǐng)域最大的交易紀(jì)錄。

對(duì)此，林凌表示，“全億健康是從0到1的嘗試，也印證了基石資本投資管理大型、控股型項(xiàng)目的能力”。

2019年，基石的并購(gòu)嘗試開(kāi)啟了新的征程——控股上市公司聚隆科技（300475），通過(guò)并購(gòu)來(lái)進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

聚隆科技主營(yíng)洗衣機(jī)減速器，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定但增長(zhǎng)乏力，賬面上有十幾億元現(xiàn)金，實(shí)控人家族有離場(chǎng)的需求?；Y本旗下領(lǐng)泰基石、領(lǐng)馳基石、領(lǐng)匯基石、蕪湖弘唯斥資10億元，獲得其35.54%股權(quán)。

控股聚隆后，基石資本派出范永武、徐偉、李小紅、楊勝君4位合伙人進(jìn)入其董事會(huì)，其中，范永武擔(dān)任董事長(zhǎng)，李小紅任CEO，宋建彪則出任監(jiān)事會(huì)主席。此后，聚隆圍繞芯片等硬科技產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)行了多項(xiàng)投資及并購(gòu)：1.14億元入股甬矽電子，2000萬(wàn)元增資好達(dá)電子，3500萬(wàn)元增資壁仞科技，1.5億元增資藍(lán)箭航天……最近，其又以16億元現(xiàn)金收購(gòu)了聯(lián)合創(chuàng)泰，后者主要從事IC分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，上游主要為SK海力士、聯(lián)發(fā)科、兆易創(chuàng)新等，而下游客戶(hù)則包括阿里巴巴、字節(jié)跳動(dòng)等云服務(wù)商及紫光存儲(chǔ)等芯片廠(chǎng)商。

2021年10月，聚隆更名為香農(nóng)芯創(chuàng)。香農(nóng)是信息論和數(shù)字通信時(shí)代的奠基人，這一次更名無(wú)疑凝聚著基石的期待和憧憬，回到所有故事的原點(diǎn)，從0到1。

目前，香農(nóng)芯創(chuàng)的市值已從基石進(jìn)入前的28億元漲至104億元，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)其轉(zhuǎn)型動(dòng)作的認(rèn)可，而基石持股價(jià)值也已上漲至近37億元，浮盈高達(dá)27億元。

操刀全億健康、香農(nóng)芯創(chuàng)之后，基石資本在并購(gòu)領(lǐng)域還會(huì)不會(huì)謀求更大的動(dòng)作？畢竟，資管界鼻祖巴菲特，就是在控制伯克希爾哈撒韋之后，將畢生心血?dú)w置到上市平臺(tái)中，成為一代宗師。清科曾分析指出，相比于美國(guó)，中國(guó)本土Buyout基金數(shù)量和規(guī)模還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，未來(lái)有較大的增長(zhǎng)空間，屬于中國(guó)的黑石、KKR正在崛起。基石資本，在其中會(huì)否有一席之地？總是給出不同解題思路的基石，或許能找到屬于自己的答案。

新時(shí)代PE兩條最重要的成長(zhǎng)路徑，硬科技、并購(gòu)，基石都已摸索出自己的道路自信，但這并非可以停下欣賞的時(shí)刻。

無(wú)論以哪種角度衡量，本土創(chuàng)投都面臨著極大成長(zhǎng)空間。

其一，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容迅速，頭部機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)明顯。截至2021年8月末，中國(guó)登記的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模凈值合計(jì)高達(dá)12.6萬(wàn)億元，而2016年末只有4.7萬(wàn)億元，5年擴(kuò)容近8萬(wàn)億元；同時(shí)，資源在加速向頭部GP集中（圖8）。截至2020年末，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人近1.5萬(wàn)家，而管理規(guī)模5億元以下的管理人，高達(dá)1萬(wàn)多家，占比超過(guò)6成。

與此同時(shí)，行業(yè)排名前20%的管理人（即近3000家）管理規(guī)模占比達(dá)90.3%，實(shí)際掌控著超過(guò)10萬(wàn)億元資產(chǎn)。

其二，從承接的二級(jí)市場(chǎng)容量看，目前，中國(guó)GDP規(guī)模約為100萬(wàn)億元，而A股規(guī)模僅為87萬(wàn)億元，資產(chǎn)證券化率（股市規(guī)模/GDP）為87%；美國(guó)則已達(dá)到了200%。若到2030年，中國(guó)GDP翻倍，而資產(chǎn)證券化率達(dá)到100%，則屆時(shí)，A股容量也將達(dá)到200萬(wàn)億元。高容量的A股必將誕生大批千億甚至萬(wàn)億市值的優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)，這意味著一級(jí)市場(chǎng)的繁榮，還將繼續(xù)。

從阿里、騰訊到寧德時(shí)代的IPO股東結(jié)構(gòu)變化就能看出，不知不覺(jué)間，外資入股+境外上市的成功路徑，已不再是中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)的“華山一條道”，本土LP+本土科學(xué)家+本土創(chuàng)投+本土資本市場(chǎng)的組合，已經(jīng)開(kāi)始萌發(fā)出新萬(wàn)億公司的可能。

其三，從千億市值規(guī)模公司看，目前美股有700余家（少量為中概股），而A股只有150家?？萍季揞^微軟、蘋(píng)果、谷歌、亞馬遜市值俱在10萬(wàn)億元人民幣以上。美股前十大巨頭的總市值高達(dá)84萬(wàn)億元，接近整個(gè)A股的規(guī)模（表7）。

以此來(lái)看，我們的差距依然明顯，我們的空間依然無(wú)限。中國(guó)的10萬(wàn)億硬科技巨頭將在何時(shí)誕生？而孵化這些巨頭的早期風(fēng)險(xiǎn)資金，又將是中國(guó)本土哪些優(yōu)秀的創(chuàng)投企業(yè)？讓我們拭目以待。■