刁陽 潘媛

摘要：經(jīng)濟周期輪動迫使中央銀行采取逆周期調(diào)控政策，尤其是長期衰退的情形下，既如何保持合理通脹水平同時又能刺激有效供給、維持充分就業(yè)，對于央行而言是一種考驗。在長期低（負）利率環(huán)境下，央行在多目標權(quán)衡中需要處理更為復(fù)雜的問題，如怎樣解決多余資金有效傳導(dǎo)至實體部分而非在金融部門空轉(zhuǎn)問題，低利率溫床下無效產(chǎn)能退出問題，銀行風(fēng)險偏好改變帶來的潛在金融風(fēng)險，貨幣政策與財政政策更緊密的配合，甚至當?shù)屠室搽y以令經(jīng)濟起色時量寬和負利率等非常規(guī)政策實施效果分析等。文章將對這些復(fù)雜問題做出較深入的研究。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策;負利率; 財政政策;經(jīng)濟周期

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.32

貨幣政策的初衷是透過供求關(guān)系調(diào)節(jié)實體經(jīng)濟中的貨幣供應(yīng)，從而在維持溫和通脹和充分就業(yè)的基礎(chǔ)上最終促進經(jīng)濟增長。但2008年金融危機之后很長的一段時間內(nèi)，雖然歐美主要經(jīng)濟體均不約而同地降低了基準利率，甚至索性采用突破“零利率下限約束”的負利率政策，但從后來的實際情況看，經(jīng)濟頹勢仍難以從根本上扭轉(zhuǎn)（無法刺激有效供給）。不僅如此，長期低利率還帶來一系列潛在問題，譬如很多本該破產(chǎn)的僵尸企業(yè)仍然能夠借道政府補貼獲得資金支持（實際上是來自于政府發(fā)行債券的資金），導(dǎo)致無效產(chǎn)能難以出清，拖累經(jīng)濟復(fù)蘇;再比如利率逐漸走低的過程會給市場傳導(dǎo)一種經(jīng)濟持續(xù)惡化的悲觀預(yù)期，固定資產(chǎn)投資也將持續(xù)萎縮;還比如被眾多學(xué)者所詬病的負利率政策，會對諸如商業(yè)銀行運營本身產(chǎn)生危害（加劇銀行利潤空間收窄）、資產(chǎn)定價扭曲、誘發(fā)資產(chǎn)泡沫等一系列危害。

有趣的是，當利率手段用盡之后，包括美國在內(nèi)的一些國家的央行仍然創(chuàng)造各種金融工具開始大量購買政府債券、投資級企業(yè)債和其他長期債券（也稱央行擴表行為），甚至美國哈佛大學(xué)教授、前貨幣基金組織（MF）首席經(jīng)濟學(xué)家羅果夫（Kenneth Rogoff）就曾向伯南克建議美聯(lián)儲直接入市購買房地產(chǎn)。

那么，為什么深陷危機的歐美國家難以擺脫低利率甚至量化寬松政策？這些政策究竟在多大程度上能夠刺激實體經(jīng)濟復(fù)蘇？本文就這些問題逐步給出分析。

1 ? 經(jīng)濟周期與通貨緊縮

任何國家的經(jīng)濟增長都會在“復(fù)蘇-繁榮-衰退-蕭條”中循環(huán)，主要原因在于實體經(jīng)濟的供需逆轉(zhuǎn)與金融機構(gòu)反應(yīng)滯后之間的矛盾：當全社會物質(zhì)化水平尚未滿足人們基本生活需求、生活物資不夠豐富時，工廠生產(chǎn)訂單火爆、就業(yè)充分。由于產(chǎn)品和服務(wù)供不應(yīng)求，資本回報率高于貸款利率，企業(yè)部門傾向于從銀行等金融機構(gòu)借入大量中長期貸款（銀行也樂于提供貸款），逐漸高企的負債率為推動經(jīng)濟長期繁榮起到重要推動作用，但與此同時也埋下隱患：由于銀行等金融機構(gòu)對經(jīng)濟波動反應(yīng)滯后，當物質(zhì)條件極大豐富以至于供大于求時，邊際投資回報率下降，企業(yè)投資逐漸減產(chǎn)，但金融機構(gòu)們?nèi)匀粺嶂杂跒槠髽I(yè)提供大量貸款，直到發(fā)現(xiàn)大批企業(yè)開始拖欠還款，才意識到經(jīng)濟收縮，于是整個實體經(jīng)濟開始經(jīng)歷非常痛苦的去產(chǎn)能、去杠桿過程（甚至以金融危機為代價），直到下一個復(fù)蘇周期的開始。

… 在這個周期輪動中，央行會采用逆周期政策，防止經(jīng)濟過熱或過冷。表現(xiàn)為當經(jīng)濟過熱時，提高基準利率和準備金率收縮貨幣，減少商業(yè)銀行信貸資金，抑制過度投資消費，防止惡性通脹;反之，降低利率和提高準備金率，增加銀行信貸資金，促使投資和消費增長。值得注意的是，繁榮期與衰退期分別帶給央行的調(diào)控難度并不對等：由于經(jīng)濟仍然存在有效供給（每一個單位的產(chǎn)出存在與之對應(yīng)的消費），GDP潛在增長仍在，就業(yè)形勢也不錯，因此繁榮階段央行僅需要警惕不出現(xiàn)嚴重通脹（每年物價上升比例在6%～9%），動作上也只需要完成貨幣數(shù)量上的收縮即可。即使央行誤判，確實發(fā)生較嚴重通脹，居民家庭也會選擇較為便宜的消費品，不至于出現(xiàn)下崗失業(yè)等現(xiàn)象，同時也給了央行糾錯的時間。

相比之下，衰退期的調(diào)控政策就顯得比較復(fù)雜。按照歐文·費雪的“債務(wù)--通縮機制”，當經(jīng)濟存在“過度負債”時，債務(wù)人通常選擇優(yōu)先清償債務(wù)，資產(chǎn)被廉價出售，資金回流銀行，貨幣流通速度下降;在資產(chǎn)廉價出售的情形下，價格水平會下降，貨幣的購買力上升;在沒有外來的“再通脹”干預(yù)時，就必然有企業(yè)資產(chǎn)凈值的更大下降，這加速了企業(yè)的破產(chǎn)和利潤的下降，減少產(chǎn)出、交易和勞動雇用;大量失業(yè)反過來又導(dǎo)致貨幣的窖藏行為和存款貨幣流通速度的更進一步下降，經(jīng)濟持續(xù)惡化。

由此可見，衰退期央行需要同時完成三個目標：提升通貨脹率、不至于大面積失業(yè)、實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇。由于提供更多就業(yè)崗位和刺激經(jīng)濟復(fù)蘇需要從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)要素（土地、勞動力和資本投入）方面著手，時間周期較長且超出了央行單一部門的能力，而貨幣調(diào)控在央行看來較容易實現(xiàn)，于是優(yōu)先確保合理通脹就成為首要目標。

另一個更重要的原因在于，歐文·費雪指出了衰退期經(jīng)濟運行的另一種自殺式邏輯，而央行看到了這一點，這就是通貨緊縮。由于衰退期更突出的矛盾在于“低產(chǎn)出、高負債”，家庭和企業(yè)部門難以從產(chǎn)品銷售中獲得更多收入和利潤，又必須以債務(wù)償還為優(yōu)先目標，銀行也需要減少壞賬發(fā)生，因此資金流動是從實體部門反向流入金融系統(tǒng)。由于生產(chǎn)逐漸萎縮且價格走低，之前在經(jīng)濟擴張期新釋放并按照乘數(shù)效應(yīng)產(chǎn)生的貨幣總量大大超出產(chǎn)出價值，造成通縮加劇。

通縮意味著當前同等量貨幣在未來能采購更多物品和服務(wù)，各部門會抑制當前采購，需求萎縮導(dǎo)致企業(yè)大量停產(chǎn)，失業(yè)進一步加劇，經(jīng)濟陷于停滯。很顯然，通縮的危害大大超出通脹，它直接傷害到實體和就業(yè)，這是任何一個國家的央行難以面對和極力避免的。換句話說，在實際通縮形成之前，央行已經(jīng)迫不及待的要進行政策干預(yù)。

2 ? 貨幣政策與財政政策的配合

2.1 ? 央行的邏輯與各國實踐

實際上，央行的邏輯在于，由于利率衡量了資金的使用成本，通過不斷降低利率水平，減輕企業(yè)和個人的資金使用成本，促進生產(chǎn)復(fù)蘇和居民消費回升，那么按照“失業(yè)-物價”菲利普斯曲線（威廉·菲利普斯1958）的描述，在失業(yè)率下降的同時通脹率是上升的，就可以避免出現(xiàn)通縮、保持通脹率在合理的范圍內(nèi)。需要說明的是，與調(diào)整利率形影相隨的還有降低準備金率。雖然降低利率無法改變貨幣總量，但降低準備金率卻可以改變貨幣的分配結(jié)構(gòu)，更多資金從央行流入商業(yè)銀行，迫使商業(yè)銀行為這些資金“尋找出路”，那么支持實體經(jīng)濟復(fù)蘇就是可以期待的了。

從各國實踐看，也是這么做的。2009年至2015年中期，美國央行基準利率基本維持在0～0.25%，雖然2015年12月至2019年3月連續(xù)加息達到2.5%～2.75%，但2019年7月以來又連續(xù)3次降息到1.5%～1.75%并始終維持該水平。英國在金融危機后也始終保持低利率，直到2017年11月、2018年8月才兩次提高利率并一直維持在0.75%;加拿大和新西蘭基準利率目前均保持在1.75%水平，澳大利亞則保持在1.5%;日本央行基準利率長期為零，2016年2月起將為-0.1%。

2.2 ? 量化寬松——財政赤字化

財政政策是以增加經(jīng)濟總需求為主要手段的振興計劃，主要通過實行稅收減免和一攬子強有力的政府采購?fù)炀冉?jīng)濟，其中政府采購對經(jīng)濟的拉動非常強勁，包括貨物、服務(wù)、工程三類采購對象。據(jù)統(tǒng)計，歐盟各國政府采購的金額占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的14%左右（不包括公用事業(yè)部門的采購）;美國政府在20世紀90年代初每年用于貨物和服務(wù)的采購就占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的26%～27%，每年有2000多億美元的政府預(yù)算用于政府采購。

政府采購的資金來自于央行對政府債券的購買，以國債為主，也包括一些企業(yè)債。例如在新冠肺炎肆虐下的日本，除了維持低利率外，還積極在證券市場上購入交易所交易基金（ETF）， 國債和投放美元資金，并且都取消了原有的資金額度。而美國財政部數(shù)據(jù)也顯示，截至2020年9月30日聯(lián)邦政府財政赤字達到創(chuàng)紀錄的3.13萬億美元。

如果央行購買債券的資金來自于各種準備金，實際上是對貨幣供應(yīng)的重新分配，并未增加基礎(chǔ)貨幣;反之，當以“印鈔”的方式買入國債，則增加了全社會貨幣供應(yīng)。

在利率走低的過程中，債券的融資成本也相應(yīng)下降，政府部門能夠以較低的利息償付為代價擴大采購，部分企業(yè)也能夠以較低的財務(wù)費用去直接融資。目前德、法、日10年期國債利率幾近為零，美國為1.77%，這說明在財政赤字化的過程中，與低利率的貨幣政策完成了較好的配合。當然，這也可能導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模迅速攀升，反過來對貨幣寬松提出更嚴格的要求。

3 ? 各國實踐效果統(tǒng)計

美國通過3次量化寬松等政策組合取得了一定成效，經(jīng)濟開始回暖，美元也逐漸走強。但歐元區(qū)和日本收效不佳，日本自從雙質(zhì)量（Quantitative and Qualitative Easing）寬松后，央行資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L，然貸款總額和貨幣總額增長速度沒有出現(xiàn)實質(zhì)增長，很大原因是多余的流動性又以準備金的形式會流入央行[1]。

日本央行2013-2015年通過量化寬松所釋放的資金，多數(shù)變成了活期存款滯留在金融體系中。據(jù)統(tǒng)計，日本銀行業(yè)等金融機構(gòu)在央行的存款余額近260萬億日元，是實施量化寬松政策前的4.4倍，但同期貸款只增長了8.3%[2]。

歐洲方面，2018年12月歐洲央行結(jié)束了自2015年3月以來的2.6萬億歐元的資產(chǎn)購買計劃，但2019年9月12日歐洲央行又決定從11月1日開始實施每月200億歐元的資產(chǎn)購買計劃，且持續(xù)時間不確定。2020年3月10日，歐洲中央銀行決定將在2020年底前額外增加1200億歐元資產(chǎn)購買計劃，支持銀行向受病毒影響較大的企業(yè)提供金融支持;3月19日，歐洲中央銀行決定，實施規(guī)模為7500億歐元的緊急資產(chǎn)購買計劃，涵蓋所有政府債券和公司債券?？傮w效果有待進一步觀察。

4 ?央行的邏輯錯誤

寬松的貨幣政策之所以沒有取得如期的滿意效果，主要在于兩方面錯誤認知：一是寬貨幣等同于寬信用;二是寬信用必然導(dǎo)致投資和消費增長。分述如下。

4.1 ?錯覺一：寬貨幣等同于寬信用

傳統(tǒng)認為貨幣政策如果寬松就一定導(dǎo)致企業(yè)或個人信貸增加的邏輯是不正確的。這一點很多學(xué)者均有表述，比如農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家向松祚在研究伯南克的量化寬松政策哲學(xué)時就指出美聯(lián)儲沒有明確區(qū)分信用和貨幣[3]。而北師大學(xué)博士生導(dǎo)師鐘偉在其專稿中就明確強調(diào)預(yù)期和情緒的作用：社會總信用的膨脹和收縮，很大程度上是情緒和景氣周期的自我循環(huán)，在穩(wěn)定的貨幣量下，樂觀預(yù)期和景氣高漲，會使私人部門加杠桿和貨幣乘數(shù)擴張;悲觀預(yù)期和景氣呆滯則會引致去杠桿和貨幣乘數(shù)收縮[4]。

貨幣政策擴張并不必然導(dǎo)致信用擴張，主因在于后者的主導(dǎo)權(quán)在商業(yè)銀行，按前述分析，除非在息差為正的情形下銀行才愿意貸款，在國民經(jīng)濟各行業(yè)整體上供大于求時，銀行只能在有限的新興行業(yè)或傳統(tǒng)行業(yè)的部分龍頭企業(yè)中放貸，才能在利率下行、同行擠壓的背景下獲得較微薄的收益。很顯然這種信貸動力是不足的。有學(xué)者甚至認為，量寬無法有效地轉(zhuǎn)為貨幣供給是負利率推出的直接原因[1]。

貨幣擴張不但無法轉(zhuǎn)化為有效借貸，反而會抑制消費。按照主流觀點，貨幣增長率（M2增速）=GDP增長率+通貨膨脹率（CPI），當預(yù)期GDP增速下降同時為正值時，理論上應(yīng)該減少M2增速以確保合理的通脹率水平，但實際情況是在GDP逐漸走低時央行非常擔憂其滑落到負增長區(qū)間造成難以估量的后果（央行會將情況想象的更嚴重），往往提前大幅增加M2，導(dǎo)致M2增加的速度遠大于GDP放緩的增速，剪刀差效應(yīng)使得通脹率顯得奇高。那么按照著名的“蒙代爾一托賓效應(yīng)”（Mundel Tobin Effect），當人們的通脹預(yù)期惡化時，人們會預(yù)期自己未來的真實財富下降，可能反而有增加儲蓄的趨勢。也就是說，貨幣寬松對人們的永久性收入預(yù)期形成反作用，無法促進消費。

4.2 ? 錯覺二：寬信用必然導(dǎo)致投資和消費增長

那么，寬信用是否必然導(dǎo)致投資和消費的持續(xù)增長呢？筆者認為這是一個非常復(fù)雜的問題，需要考慮多個經(jīng)濟主體的博弈。

4.2.1 ?從政府采購的角度

如前所述，由于量化寬松是央行通過購買債券的方式直接將資金注入到政府部門和部分企業(yè)（主要是大型國企），那么從短期看政府及大公司應(yīng)責(zé)無旁貸地肩負起振興經(jīng)濟的重擔，透過基建投資等方式完成政府采購，并在項目周期內(nèi)吸納就業(yè)、挽救經(jīng)濟頹勢。1929～1933年美國大蕭條之后，新任羅斯?？偨y(tǒng)一改胡佛時期的放任自由的經(jīng)濟運行模式，轉(zhuǎn)而采取了一系列政府干預(yù)經(jīng)濟的政策，其中最重要的兩條就是：一是以工代賑;二是大力興建公共工程，緩和社會危機和階級矛盾，增加就業(yè)刺激消費和生產(chǎn)。由于美國當時的基礎(chǔ)設(shè)施相當落后，加之其美元債有強大的經(jīng)濟實力作背書，該政策實施迅速推動經(jīng)濟恢復(fù)。從這個角度看，寬信用確實能夠推動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈再投資和就業(yè)，能夠較好地推動經(jīng)濟復(fù)蘇。

然而，對于其它經(jīng)濟實力較弱的經(jīng)濟體而言，這種方式必然受到赤字率和議會審議的約束，其擴張的尺度不會太大，甚至可以說，這種“一錘子買賣”式的經(jīng)濟刺激很難長期有效。

4.2.2 ? 從不同產(chǎn)業(yè)增長效率的角度

我們假設(shè)信用刺激確實已經(jīng)傳遞到企業(yè)層面。也就是說，即使在經(jīng)濟低迷的情況下大量企業(yè)也獲得了中長期貸款，并且假設(shè)銀行預(yù)估其利差仍然為正（否則信用擴張傳導(dǎo)失?。?，那么會產(chǎn)生哪些影響呢？筆者從新興行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)兩方面分析。

第一，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)邊際投資回報下降。的確企業(yè)在獲得充裕資金時可以繼續(xù)維持運轉(zhuǎn)，不至于快速破產(chǎn)。大中小企業(yè)繼續(xù)加大投資，擴充產(chǎn)能，大量原本應(yīng)該破產(chǎn)的小企業(yè)僵而不倒，無效產(chǎn)能增加，結(jié)果就是繼續(xù)供過于求，一起陷入價格戰(zhàn)。不僅邊際投資回報率下降，企業(yè)利潤微薄，加之對長期就業(yè)的擔憂，員工也很難在薪資福利待遇上有更多期待，對消費而言亦無法產(chǎn)生良好預(yù)期。此外，由于過剩產(chǎn)能難以出清，勞動力市場無法及時通過培訓(xùn)學(xué)習(xí)再上崗的方式自然完成從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)到新興產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)崗或分流，造成勞動力資源錯配，長期而言不利于經(jīng)濟回暖。

第二，新興產(chǎn)業(yè)的漫長刺激。新產(chǎn)業(yè)崛起主要源自對潛在需求的持續(xù)挖掘，在社會物質(zhì)極大豐富之前主要是依靠數(shù)量增長和品類豐富來實現(xiàn)（過程中伴隨一些以資源、環(huán)境破壞為代價的野蠻生長），而在此之后主要依靠技術(shù)創(chuàng)新來驅(qū)動，這其中也包括政府扶持（如新能源汽車產(chǎn)業(yè)、環(huán)保產(chǎn)業(yè)）。

信貸資金對新興產(chǎn)業(yè)的支持存在前高后低的狀態(tài)，按照產(chǎn)業(yè)生命周期理論，新興產(chǎn)業(yè)在萌芽期和快速增長期需要大量金融機構(gòu)支持，此時的信貸擴張較快，杠桿率較高;步入成熟期后，能夠依靠市場經(jīng)濟的自我循環(huán)完成成長，銀行資金也會有所下降。

然而，在整體經(jīng)濟下滑背景下，對新興產(chǎn)業(yè)的信貸支持需要銀行擁有較高的前瞻性判斷，研究產(chǎn)業(yè)增長邏輯、企業(yè)盈利模式及產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜度等，稍有不慎就會形成壞賬。比如對于新能源汽車的技術(shù)路徑，究竟采用氫氧化鋰、碳酸鋰、三元鋰電池抑或是氫能源，或者其它更新的技術(shù)，需要仔細辨明，銀行在對相關(guān)企業(yè)貸款時需要做足功課。正是因為金融機構(gòu)的謹慎，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整周期較長，從投資端看，其對經(jīng)濟的拉動作用在初期都是比較微弱的。這是一個非常漫長的過程。

雖然在寬信用渠道暢通的假設(shè)下可以期待經(jīng)濟回暖，但基于上述種種原因，從短期看，即使采用超低利率配合量化寬松的貨幣政策也無法十分迅速而有效的令經(jīng)濟復(fù)蘇。在此背景下，很多國家被迫采用令人難以理解的負利率政策。

5 ?負利率政策

名義負利率是中央銀行強加給商業(yè)銀行的一種稅，是超寬松貨幣政策的延續(xù)。中央銀行希望借助負利率達到下述效果：其一，商業(yè)銀行不愿意在中央銀行的賬戶上保留資金而趨于向居民和企業(yè)發(fā)放貸款;其二，企業(yè)由于投資成本下降而增加投資;其三，居民不愿意儲蓄而增加消費支出;其四，本幣匯率由于本幣利率的下降而趨向貶值，從而有利于本國的出口[5]。截至目前，有大量中外學(xué)者對該政策從多個角度進行的研究，有很多有意思的結(jié)論。

關(guān)于負利率產(chǎn)生的原因，有觀點認為，按照“均衡的自然利率”理論，資金的均衡利率（由貨幣供需決定）應(yīng)與資本邊際回報率（MPK）相一致，當邊際資本回報接近于零時，真實利率就會降為零，而當通脹率為負數(shù)時（產(chǎn)生通縮），名義利率就只能是負數(shù)，因此它是邊際資本回報率走低的自然結(jié)果[6]。而邊際資本回報率則在在市場利率走低的負向反饋循環(huán)中被拉低，表現(xiàn)為“經(jīng)濟惡化—市場利率走低—僵尸信貸增加—無效產(chǎn)出增加—產(chǎn)品服務(wù)業(yè)價格繼續(xù)下降—邊際資本回報率下將—產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后—通縮加劇—經(jīng)濟惡化”，在連續(xù)多次負反饋后導(dǎo)致央行被迫采用負利率。

來自歐洲央行的經(jīng)驗證實了上述觀點，一般情況下市場利率在再融資利率（歐洲央行公開市場操作時采用）附近浮動，但當央行做了幾次長期再融資計劃（LTRO）后，貨幣供應(yīng)大幅增加。在實體經(jīng)濟投資回報率很低的情形下，商業(yè)銀行發(fā)現(xiàn)還不如將資金存入歐洲央行，此時的市場利率也收斂至存款便利利率。因此下文歐洲央行在實施負利率政策時會將存款便利率下調(diào)至負。

從操作手段看，主要是將超額存款準備金率調(diào)整為負，對此中科院金融所周莉萍揭示了內(nèi)在原因：超額存款準備金（利率）制度靈活性較強，不存在法定準備金那種“凍結(jié)資金”的特點，在20世紀70年代以來能夠令央行將調(diào)控范圍從商業(yè)銀行拓展至非銀行金融中介，并且被列在中央銀行另一個工具包——經(jīng)常性融資便利（Standing Facilities）中，與再貼現(xiàn)窗口、各種期限的融資工具等并列使用[7]。美聯(lián)儲自2008年9月起對超額存款準備金支付利息，當時的利率是0.5%。聯(lián)儲的官方解釋是，“對超額存款準備金支付利息，有助于在貨幣市場上擴大美聯(lián)儲貸款便利的范圍（擴展至非銀行金融中介），并為聯(lián)邦基金利率構(gòu)建一個更低的邊界?！?/p>

負利率之所以被采用無非是兩方面的原因，一是避免過度熱錢流入造成本幣升值（主要是一些綜合國力較強的歐洲國家）;另一個是借助負利率推高通貨膨脹及預(yù)期，實現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇（主要是日本）。

5.1 ?主要國家實踐情況

日本自1999年實施零利率政策，后為實現(xiàn)安倍經(jīng)濟學(xué)讓日本的物價提高2%的政策目標，日本銀行在2016年3月以-0.024%的名義收益率成功發(fā)行約合200億美元的10年期國債。2020年6月24日，日本銀行公布了6月貨幣政策會議“主要意見”，在特殊時期必須維持大規(guī)模量化寬松的金融政策，尤其要強化對日本企業(yè)“無利息無擔?！比谫Y支持。為此日本銀行對向企業(yè)融資的金融機構(gòu)予以同額無利息融資，并為這些金融機構(gòu)在央行賬戶里相當于融資額的資金提供0.1%的利息以鼓勵金融機構(gòu)積極對外融資，這無疑于進一步強化負利率。

與日本不同，歐洲央行基準利率包括存款便利利率（Deposit Facility Rate）（金融機構(gòu)在央行的存款利率）、邊際貸款便利利率（Marginal Lending Facility Rate）（金融機構(gòu)向央行借款的隔夜利率）和再融資操作便利（Main Refinancing Operations Rate），三者共同形成利率走廊，其中貸款便利利率和存款便利利率形成走廊上下限，2014年6月歐洲央行為提高通脹率，下調(diào)存款便利利率至-0.1%，在此之后的2014年9月、2015年12月和2016年3月再次下調(diào)存款便利利率，截至2016年3月該利率為-0.4%。

丹麥和瑞士在實施負利率之前，是盯住歐元的匯率制度，歐債危機后隨者歐元區(qū)開始量化寬松，資本不斷流入相對堅挺的丹麥克朗和瑞士法郎，形成升值壓力。為避免對出口形成打擊，兩國紛紛轉(zhuǎn)向負利率。

5.2 ? 政策評述

從已有研究來看，正反兩方面的觀點均有，正向觀點主要有：（1）強化負利率在推高資產(chǎn)價格方面的優(yōu)勢，比如改良商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量，可以以此為抵押從央行獲得再貸款，增加商業(yè)銀行可貸資金量;改善非金融部門資產(chǎn)負債表狀況及其償債能力，避免陷入“債務(wù)一通縮”的惡性循環(huán)（范志勇，2017）。（2）強化其在匯率和通脹方、就業(yè)的作用，即實施負利率令市場產(chǎn)生對經(jīng)濟前景的悲觀預(yù)期，引導(dǎo)本國貨幣貶值，減少國際投機資本流入，利好出口;同時由于進口成本增加，產(chǎn)生成本推動型通脹預(yù)期，這正是負利率政策試圖達到的目的之一。歐元區(qū)推出負利率兩年來，歐元實際匯率也確實下跌了8%以上[8]，消費者信貸以及消費需求也有所增強。（3）長期負利率產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)，能夠促進其它經(jīng)濟體資本市場短暫繁榮。由于日本在金融危機后的長期利率也采用了負利率政策，給日本金融機構(gòu)的投資運營帶來較大挑戰(zhàn)，迫使日本金融機構(gòu)不得不加大在海外市場的投資，間接刺激了東亞地區(qū)資本市場的發(fā)展，對東亞地區(qū)的股價產(chǎn)生正溢出效應(yīng)（張伊麗，2020）[9]。

負面觀點則更多：一是由于金融資產(chǎn)的內(nèi)在價值按照貼現(xiàn)現(xiàn)金流法評估，長期利率為負會導(dǎo)致定價模型失效，并且實際產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，誘發(fā)金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性（范志勇，2017）;二是金融資產(chǎn)泡沫會改變個人和機構(gòu)投資者的風(fēng)險偏好，進一步助推資產(chǎn)價格，金融體統(tǒng)整體風(fēng)險放大;三是由于“風(fēng)險厭惡”的存在，極差的經(jīng)濟環(huán)境中在評估貸款難以收回時，部分商業(yè)銀行寧愿選擇忍受央行的負利率也不愿為企業(yè)貸款;四是誘發(fā)商業(yè)銀行國際化套利。畢竟負利率意味著中央銀行對商業(yè)銀行的準備金收稅，為此一些國際化商業(yè)銀行會將準備金存入其它國家的央行，或拆借給其它國家的銀行以實現(xiàn)套利;五是長期低成本融資可能導(dǎo)致政府部門突破原有赤字率約束，債務(wù)上升為將來經(jīng)濟埋下隱患;六是商業(yè)銀行不得不在國債和準備金之間做出選擇。商業(yè)銀行會比較準備金率與國債利率，選擇傷害最小的方式。以德國為例，德國政府2016年首次發(fā)行利率為-0.08%的國債，而此時的歐洲央行準備金率為-0.2%，為了避免更多損失顯然會選擇前者，這也揭示了負利率市場存在一定的合理性[10];七是給穩(wěn)健性投資基金和保險資金帶來配置難度。如對于關(guān)系國計民生的養(yǎng)老基金而言，由于債券、貨幣市場工具的配置占了很大一部分，而負利率背景下這兩類工具收益率都很低（甚至為負），就加大了養(yǎng)老金保值增值難度，從而對養(yǎng)老保障能力構(gòu)成威脅;八是法律風(fēng)險。由于金融產(chǎn)品的交易協(xié)議中所設(shè)定的名義利率通常為正、負的名義利率將還將帶來法律風(fēng)險，可能涉及合同法重新修訂。

上述負面觀點中，第三點、第四點和第六點與商業(yè)銀行有直接關(guān)系，不難看出負利率政策逼迫銀行做了很多不情愿的事，實際上對銀行業(yè)是一種利空，這在資本市場上也有所反映。歐元區(qū)自2014年6月實施負利率政策至2016年2月底，Stoxx歐洲600指數(shù)整體下跌7%，但銀行板塊下跌39%，投資者對銀行業(yè)信心下降明顯。

從有關(guān)負利率政策的研究結(jié)論我們發(fā)現(xiàn)，負利率的優(yōu)點在于短期的有效性，而缺點則在于長期暴露出來的諸多問題。另外，不利因素看上去更多，這也與實際實施結(jié)果有關(guān)：以日本為例，從實施負利率政策的2016年到2019年，日本全國銀行協(xié)會所屬各家金融機構(gòu)的資金利息減少了8%左右，在經(jīng)營方面產(chǎn)生一定困難。歐洲央行實施負利率政策后，2014年10月至2015年1月CPI連續(xù)4個月為負值，沒有實現(xiàn)立刻提振經(jīng)濟的目標。婁飛鵬一針見血的指出，負利率政策并不能從根本上解決一國經(jīng)濟發(fā)展所依賴的要素票賦、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和制度設(shè)計等方面的問題[11]。

另外，非常值得注意的是，當提到負利率是否能有效刺激消費和投資時，學(xué)者們的表述很謹慎，如范志勇認為負利率雖然有助于提升居民消費，但前提是該政策通過資產(chǎn)價格渠道能較好地改善家庭部門的資產(chǎn)負債表[12]。筆者理解是說居民能從家庭財產(chǎn)中的金融資產(chǎn)價格上漲中受益，并能夠及時變現(xiàn)，反過來會刺激消費，或者在資產(chǎn)價格上升的過程中產(chǎn)生理財收入預(yù)期增加，也會導(dǎo)致消費提前。這其實需要很高的投資水準。而在綜合談到負利率對實體經(jīng)濟的刺激時，范志勇也指出，投資和消費最終能否增長以及增長的程度還取決于其他一些素。也就是說，負利率不是唯一因素，因此不能將其列入負利率的正面作用中。

6 ? 非常規(guī)貨幣政策依賴及邏輯

雖然從后來的實踐情況看，超級量化寬松以及負利率措施效果很有限，還在存在很多風(fēng)險，但這些國家似乎并沒有要退出的意思，像是患上了“流動性依賴癥”。美聯(lián)儲的利率點陣圖顯示，到2023年末美聯(lián)儲都沒有加息計劃。之所以如此，與經(jīng)濟增長方式、債務(wù)削減、匯率波動以及國際間的政策聯(lián)動等均有關(guān)聯(lián)。

6.1 ? 利于債務(wù)削減延緩經(jīng)濟衰減速度，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型贏得時間

布勞恩（Braun）等指出了維持長期超低利率的一大好處就是更便于企業(yè)削減原有債務(wù)。以較低息貸款去償還高息貸款，借新還舊逐步優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，降低利息負擔。如此可以在延緩企業(yè)破產(chǎn)的同時，為自身的轉(zhuǎn)型贏得時間。前述傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新型產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型過程中，部分傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)正是利用了這個時間差成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。當然，央行也知道，長期維持量化寬松的代價就是不得不容忍部分傳統(tǒng)行業(yè)無效產(chǎn)出的增多，但相比于最終結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型后的成功，從歷史長河看這些問題是次要的。更何況政府還可以通過行政手段強行關(guān)閉僵尸企業(yè)的做法破除這種“經(jīng)濟蛀蟲”。

6.2 ? 一體化經(jīng)濟對利率施政的牽制

以日本為例，由于美日在經(jīng)濟、軍事領(lǐng)域的密切伙伴關(guān)系，日本央行除了要實現(xiàn)本國政府物價提升2%的政策目標外，還必須同時考慮對美出口貿(mào)易問題。由于美聯(lián)儲的貨幣寬松會導(dǎo)致日元升值，影響出口，日本政府擔心提高本國利率會繼續(xù)推動匯率上行，故而在1995年之后就從沒有在美國提高利率之前提升利率。換句話說，日本失去了利率調(diào)整的自由度[13]。這也就不難理解為什么黑田東彥在今年6月份表示無論2020還是2022年度日本恐怕都沒有提高利率的選擇，因為新冠病毒難以令美國在很長時間內(nèi)有加息的舉動。

6.3 ? 財政政策對低利率產(chǎn)生依賴

20世紀90年代，日本央行通過大量購買國債、投放貨幣的方式增加政府需求以對沖民間需求的下降，在此過程中積累了大量的政府債務(wù)。1996年日本國債/GDP比重達到92%，日本大藏省官員認為日本債務(wù)問題已經(jīng)很嚴重，盡管經(jīng)濟并不好，但也必須采取緊縮性財政政策。然而，政策實施后的第二年，日本經(jīng)濟非但沒有好轉(zhuǎn)，反而變得更加嚴重。日本政府不得不繼續(xù)采用擴張性政策，以至于當前日本國債/GDP比到了250%。

不僅如此，美國當前公共債務(wù)比重已超80%，到2030年將達到100%;歐元區(qū)債務(wù)率也已超86.1%。沉重的債務(wù)和受到議會約束的財政開支也呼吁央行繼續(xù)降低利率以減少政府利息負擔。從某種意義上說，財政政策對貨幣政策產(chǎn)生依賴，也有學(xué)者認為貨幣政策被財政政策所綁架[14]。

至于為什么歐美日會有高企的“國債/GDP”比重，有一種解釋認為央行發(fā)鈔是國家信用背書的舉債行為，發(fā)達國家由于具有良好的償還信用作為保障，其貨幣較其它國家的貨幣更具有競爭力，結(jié)果是良幣驅(qū)逐劣幣，良幣代行國際貨幣之職能，如此一來日本等國央行向財政的透支，無損于國家信用，既然無損于信用，不如多發(fā)一點。

7 ? 制約貨幣政策的其它重要因素

負利率是貨幣政策走向極端的表現(xiàn)，

量化寬松也受到赤字率的約束，且對經(jīng)濟的刺激不具有長性。政策效果不佳的根本原因還是經(jīng)濟增長動力不足，除了前述產(chǎn)業(yè)供需矛盾外，還有以下制約因素值得重視。

7.1 ?經(jīng)濟驅(qū)動要素發(fā)生重大變化

從世界范圍內(nèi)看，在驅(qū)動經(jīng)濟的四個

要素中，資本、勞動力和土地供應(yīng)在過去幾十年上百年的發(fā)展歷程中已逐漸飽和，而技術(shù)創(chuàng)新在未來扮演更重要角色。這意味著更多高附加值、高性能的產(chǎn)品和服務(wù)需要被制造出來，以便在供給相對過剩的今天繼續(xù)滿足人們更高層次的追求，并帶來一定的出口創(chuàng)匯。但是，技術(shù)創(chuàng)新需要大量的研發(fā)投入，而研發(fā)能否成功轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品存在很大的風(fēng)險，特別是在醫(yī)療行業(yè)，一款重磅抗癌藥從研發(fā)到量產(chǎn)往往需要十幾年，同時又面臨同行的競爭，在專利保護期過后又淪為仿制藥。當整個經(jīng)濟步入高質(zhì)量發(fā)展階段，實際上也意味著其增長速度必然放緩。美國和歐洲的GDP增長早已滑落在個位數(shù)，而印度由于仍處于經(jīng)濟建設(shè)和人口紅利釋放階段，GDP增速保持了較高增長。正因為如此，貨幣政策難以從寬松走向長期緊縮。

7.2 ? 人口老齡化降低整體消費

日本是全球人口老齡化最嚴重的國家之一，2019年65歲以上人口比例達到了27%，排名世界第一，而意大利23%、德國21%位居第二和第三名。此外，法、英、加拿大、澳大利亞和美國也呈現(xiàn)加速趨勢。而根據(jù)公開資料，“十四五”末，我國60歲及以上人口將接近3億人。人口老齡化雖然未必降低生產(chǎn)率，但卻降低了整體消費，他們更喜歡儲蓄而非投資，對通脹是一種削弱。也帶來很大的財政壓力，政府需要將更多資金用于解決老年人的各項支出。

7.3 ? 吸虹效應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展區(qū)域不均衡問題加劇

人口流動遵循吸虹效應(yīng)，即越是產(chǎn)業(yè)聚集的大城市和省會城市更容易吸引人口流入，從世界范圍看都是如此。日本的東京、大阪，美國的紐約、洛杉磯和芝加哥，以及中國的北上廣深，都是人口聚集的大城市，每年吸引著無數(shù)的年輕人去工作和生活。在老齡化背景下，這種吸虹效應(yīng)帶來的問題是：大城市和省會城市勞動力供應(yīng)充足甚至過剩，消費、投資和置業(yè)等活動能夠帶來城市繁榮，而周邊縣市由于缺少勞動力而顯得越發(fā)貧窮。

整體經(jīng)濟發(fā)展不均衡問題突出，還帶來一定的社會成本（如空巢老人贍養(yǎng)問題）。另一個問題是，人力資源存在切實的浪費，雖然大城市平均薪資仍高于其它縣市，但在人力資源供大于求的背景下，邊際薪資待遇卻下降，實際上是一種資源浪費。

8 ?本文結(jié)論

本文基于經(jīng)濟衰退大背景，層級遞進的探討了低利率、量化寬松和負利率三種狀態(tài)下貨幣政策的有效性問題。主要結(jié)論如下。

由于通縮的危害遠大于通脹，2008年金融危機爆發(fā)后，各國央行在經(jīng)濟衰退期降息降準并聯(lián)手財政刺激計劃試圖挽救經(jīng)濟頹勢，從短期看雖然能夠在一定程度上抵御通縮，維持失業(yè)率在合理范圍內(nèi)，但長期看仍需要很長的時間才有可能完成經(jīng)濟內(nèi)部新舊動能轉(zhuǎn)換：這不僅取決于一國的產(chǎn)業(yè)多樣性程度，也取決于一國政府對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略取舍，當然也取決于市場自發(fā)的調(diào)節(jié)。正是因為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的諸多因素與貨幣多寡關(guān)聯(lián)性不強，央行才會錯誤的以為只要采取各種手段增加貨幣供應(yīng)、只要資金借貸成本降低，就一定能導(dǎo)致信用貸款增加。

貸款利率高于存款利率始終是商業(yè)銀行不可改變的經(jīng)營宗旨，只不過寬貨幣政策縮小了息差范圍，加之實體經(jīng)濟低迷，新興產(chǎn)業(yè)的培育又需要很長的時間，商業(yè)銀行可以安全貸款的范圍比以前小了很多，與此同時貸款風(fēng)險也比以前增加不少（新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在很多的不確定性，中小企業(yè)面臨各種經(jīng)營風(fēng)險，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)又存在競爭性貸款導(dǎo)致利差被壓縮）。從寬貨幣到寬信用的渠道實際上存在一定阻力，這種阻力既有實體不振的原因，也與銀行本身的謹慎性有關(guān)。

負利率是央行不得已的策略，意在減少商業(yè)銀行超額存款準備金，促使信貸增加。但該政策在理論上和實踐中受到很多質(zhì)疑和批評，一個最核心的因素是它改變了資金時間價值為正的基本原理，令商業(yè)銀行產(chǎn)生很多“難以理解”的行為，比如從過去“獲得更少的但至少為正的利息”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸鯓硬拍軗p失更少的利息”的邏輯。而且，從長期看，負利率很難可能帶來資產(chǎn)泡沫、增加金融系統(tǒng)風(fēng)險、給追求穩(wěn)健的基金或保險機構(gòu)造成配置困難等。

央行無法輕易改變寬松貨幣政策取向，

主要還在于低利率環(huán)境更利于債務(wù)削減，延緩經(jīng)濟衰減速度，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型贏得時間。此外，部分國家的政府部門在低利率下降的環(huán)境中也積累了與GDP總量相當甚至更多的債務(wù)負擔，呼吁央行繼續(xù)實施寬松的貨幣政策，否則可能導(dǎo)致城市破產(chǎn)，更嚴重者導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機。

經(jīng)濟增長基本要素在過去若干年里發(fā)生了重大變化：從數(shù)量型增長到高質(zhì)量增長。意味著研發(fā)創(chuàng)新將成為未來若干年最重要的驅(qū)動力，而研發(fā)本身的“高投入—高風(fēng)險—高耗時”特點要求貨幣政策在低利率上需要維持較長時間，如此研究機構(gòu)才能以較低利息負擔完成創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化。除此之外，經(jīng)濟中的一些內(nèi)在因素，如人口老齡化、人口流動的不均衡性也對經(jīng)濟增長和貨幣政策提出挑戰(zhàn)。

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[作者簡介]刁陽（1982—），男，漢族，陜西漢中人，博士，講師，從事資本市場、金融投資和財務(wù)分析類研究，曾供職于北京交科公路勘察設(shè)計研究院，北京首創(chuàng)證券研究發(fā)展部，中信建投證券股份有限公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)部;潘媛（1981—），女，漢族，陜西西安人，副教授，從事財務(wù)會計、財務(wù)審計類相關(guān)教學(xué)和研究。