張學(xué)慶

在目前公司增長(zhǎng)勢(shì)頭大幅放緩的背景下，順周期行業(yè)將面臨較大的盈利下修壓力。

市場(chǎng)弱勢(shì)

“目前市場(chǎng)的上行阻力相對(duì)較強(qiáng)，未來(lái)市場(chǎng)偏弱勢(shì)?！敝薪鸸菊J(rèn)為，“雖然市場(chǎng)活躍度邊際有所回升，但較9月份有顯著下降，量能無(wú)法支撐市場(chǎng)走出顯著趨勢(shì)行情。而反映宏觀流動(dòng)性對(duì)股市利好程度的股票宏觀流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)指數(shù)由看多轉(zhuǎn)為看空信號(hào)，市場(chǎng)在宏觀環(huán)境方面存在一定利空?！?/p>

“宏觀方面，企業(yè)利潤(rùn)增速整體逐步放緩，近期隨著運(yùn)動(dòng)式減碳的糾正和保供穩(wěn)價(jià)力度的加大，部分周期大宗原材料價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)比較明顯的下跌，部分終端消費(fèi)品的價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)了上調(diào)，利潤(rùn)分配格局邊際上有望改善?！辈r(shí)基金首席宏觀策略分析師魏鳳春認(rèn)為。

在雙限無(wú)序升級(jí)的沖擊下，生產(chǎn)下行較為明顯，價(jià)格加速?zèng)_高，疫情反復(fù)下，消費(fèi)的復(fù)蘇緩慢;政策沖擊下，投資一般，短期穩(wěn)增長(zhǎng)訴求有所提升。但短期內(nèi)基建整體仍是溫和反彈，結(jié)構(gòu)上新能源、新基建和高端制造、環(huán)保、農(nóng)業(yè)種業(yè)可能成為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。

產(chǎn)業(yè)方面，上游至下游的價(jià)格傳導(dǎo)正在進(jìn)行中，10月實(shí)際融資情況或顯著改善。海內(nèi)外新能源車銷量均受到缺芯影響，11月動(dòng)力電池排產(chǎn)情況仍較好，預(yù)計(jì)銷售后續(xù)將好轉(zhuǎn)。北京加強(qiáng)商品房預(yù)售資金監(jiān)督管理，促進(jìn)房地產(chǎn)融資壓力邊際緩解，穩(wěn)增長(zhǎng)政策意圖顯現(xiàn)。

盈利下行

上市公司方面，瑞銀證券A股策略分析師孟磊認(rèn)為，A股公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)勢(shì)頭在三季度受宏觀壓力和基數(shù)效應(yīng)的影響明顯放緩。

4500多家A股上市公司的整體營(yíng)業(yè)收入在2021年前三季度同比增長(zhǎng)23%，在剔除金融股后同比增長(zhǎng)27%。對(duì)比2019年前三季度，全部A股和非金融A股的收入分別增長(zhǎng)26%和28%，過(guò)去兩年年化復(fù)合增速為12%和13%，均持平于今年上半年。

不過(guò)，全部A股三季度單季的收入增速僅為16%，較今年一季度和二季度的32%和23%出現(xiàn)明顯回落。

分行業(yè)來(lái)看，在商品價(jià)格上漲的背景下，中上游材料行業(yè)的收入增速維持高位。

公司利潤(rùn)方面也不樂(lè)觀。全部A股和非金融板塊的盈利在2021年前三季度分別錄得26%和39%的同比增長(zhǎng)（低于上半年的44%和78%）。對(duì)比2019上半年，全部A股和非金融板塊的盈利分別增長(zhǎng)19%和35%，過(guò)去兩年年化復(fù)合增速為9%和16%，略低于今年上半年的10%和18%。

但是，單看三季度，全部A股和非金融板塊的盈利分別同比下跌1%和6%，低于市場(chǎng)預(yù)期。

分行業(yè)來(lái)看，中上游材料行業(yè)的單季盈利同比增速明顯放緩，下游諸多行業(yè)在成本壓力下出現(xiàn)盈利負(fù)增長(zhǎng)。

同時(shí)，非金融A股在三季度的單季毛利率僅為17.8%，為2013年下半年以來(lái)的最低的單季水平。

此外，全部A股在三季度單季的年化ROE水平僅為10.3%，為近5年三季度單季最低水平。這顯示在上游價(jià)格大幅上漲，但宏觀需求疲軟使價(jià)格壓力無(wú)法傳到至下游的背景下，企業(yè)盈利質(zhì)量受到明顯沖擊。此外，非金融A股的資本開(kāi)支增速在三季度小幅放緩?！叭ジ軛U”尤其在中上游行業(yè)仍在繼續(xù)，非金融A股的凈資產(chǎn)負(fù)債率同比下降了5.8個(gè)百分點(diǎn)至71.8%。

孟磊認(rèn)為，三季度單季盈利出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)可能會(huì)加劇投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂。四季度，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨弱和盈利基數(shù)的抬高或?qū)⑦M(jìn)一步壓制增長(zhǎng)動(dòng)能，不排除四季度單季盈利繼續(xù)維持負(fù)增長(zhǎng)的可能性。

孟磊表示，在目前增長(zhǎng)勢(shì)頭大幅放緩的背景下，順周期行業(yè)將面臨較大的盈利下修壓力。因此，建議投資者增持具有穩(wěn)定長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景且估值已大幅回撤的“高質(zhì)量成長(zhǎng)”消費(fèi)板塊，其有望因盈利的穩(wěn)定性和高可見(jiàn)性重回市場(chǎng)焦點(diǎn)。

另一方面，臨近年底，機(jī)構(gòu)投資者為鎖定收益而進(jìn)行的倉(cāng)位變動(dòng)操作也值得關(guān)注。

成長(zhǎng)風(fēng)格

綜合來(lái)看，中金公司對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)整體呈看空的觀點(diǎn)，但成長(zhǎng)風(fēng)格或?qū)⒃谖磥?lái)表現(xiàn)出超額收益。

博時(shí)基金魏鳳春認(rèn)為，近期，碳達(dá)峰、碳中和的政策密集出臺(tái)，氣候峰會(huì)召開(kāi)，在穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)信用方向下，新能源和新基建是其中一個(gè)重要抓手。在基本面和政策的推升下，新能源板塊進(jìn)入加速兌現(xiàn)階段。

A股盈利周期三季度剛開(kāi)始拐頭往下，年度久期下倉(cāng)位謹(jǐn)慎，短期1個(gè)季度反而是階段性底部區(qū)域。

隨著未來(lái)3～4個(gè)月進(jìn)入業(yè)績(jī)真空期，市場(chǎng)將會(huì)對(duì)2022年業(yè)績(jī)改善方向進(jìn)行線性外推，這些方向股價(jià)有望在未來(lái)1個(gè)季度加速兌現(xiàn)。繼續(xù)圍繞2022年業(yè)績(jī)預(yù)期改善方向布局，其一是2022年繼續(xù)高景氣的新能源車、軍工、光伏等，這里面尤其重視交易擁擠矛盾緩解的新能源車鏈+軍工;其二是當(dāng)前景氣差但2022年景氣反轉(zhuǎn)線中，小倉(cāng)位配處于低PB+低ROE象限的豬、汽車零部件、造船等。

港股方面，隨著高層定調(diào)，政策環(huán)境將逐步改善，雖然當(dāng)前恒生科技盈利預(yù)期尚未好轉(zhuǎn)，但估值性價(jià)比高，資金面略有回暖，在政策環(huán)境改善的利好下，長(zhǎng)線布局價(jià)值進(jìn)一步凸顯，建議適當(dāng)增配恒生科技龍頭。

搶跑明年

永贏基金認(rèn)為，短期市場(chǎng)弱勢(shì)，A股當(dāng)前可買的景氣資產(chǎn)明顯減少。市場(chǎng)處于震蕩格局，或仍有結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)，交易上可采取“搶跑明年”策略。

往后看，經(jīng)濟(jì)下行的信號(hào)正在增加政策托底的緊迫性，在更加明確的貨幣、財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策和工具落地前，市場(chǎng)可能仍將處于區(qū)間震蕩和快速輪動(dòng)的局面，逐步清晰后可以加大配置。核心關(guān)注社融底部反彈以及PPI拐點(diǎn)向下的時(shí)點(diǎn)，權(quán)益市場(chǎng)整體或?qū)⒂瓉?lái)較有利的環(huán)境。

結(jié)構(gòu)方面，永贏基金表示，市場(chǎng)交易的核心邏輯是搶跑明年，從上游緊缺漲價(jià)邏輯切換至下游景氣方向。圍繞2022年盈利能力穩(wěn)中有升的方向，可關(guān)注3條主線投資機(jī)會(huì)。

①景氣反轉(zhuǎn)：重點(diǎn)關(guān)注農(nóng)業(yè)（豬周期、種業(yè)）、服務(wù)業(yè)（機(jī)場(chǎng)、航空、酒店）、消費(fèi)電子（自動(dòng)化駕駛等），配置資金將提前或搶跑景氣反轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)。

②景氣維持高位：重點(diǎn)關(guān)注新能車、新能源和國(guó)防軍工等，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈輪動(dòng)節(jié)奏，從上游緊缺漲價(jià)邏輯切換至下游景氣方向，以大市值龍頭為主。

③關(guān)注有韌性或有提價(jià)預(yù)期的消費(fèi)品：白酒、啤酒、調(diào)味品等，行業(yè)節(jié)奏伴隨著提價(jià)順序，而終端需求決定行情持續(xù)性。諾德基金則看好消費(fèi)板塊的配置價(jià)值，前期大幅下跌的一些龍頭已經(jīng)具有了很好的估值優(yōu)勢(shì)，尤其相對(duì)于估值非常高企的新能源板塊。