文/嚴(yán)錦莉 丁志剛 陳盼盼 王嘉（紹興文理學(xué)院 商學(xué)院）

根據(jù)2016年出臺(tái)的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》，高新技術(shù)企業(yè)通常是指輕資產(chǎn)、透明性低、技術(shù)迭代迅速的小微企業(yè)，與之相對(duì)應(yīng)的是勞動(dòng)密集型企業(yè)。自從我國(guó)提出創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，高新技術(shù)企業(yè)作為創(chuàng)新引領(lǐng)者的重要性急劇上升。我國(guó)的制度環(huán)境和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不夠完善，雖然外界環(huán)境不是很有利，但我國(guó)企業(yè)技術(shù)研發(fā)依然取得了舉世矚目的成果，讓學(xué)者們產(chǎn)生了濃厚的探索興趣。通過對(duì)科技金融的組成、作用、問題和潛力分析，描繪我國(guó)科技金融發(fā)展現(xiàn)狀并且提出未來的改進(jìn)方向?，F(xiàn)如今的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境形勢(shì)較為嚴(yán)峻，實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨巨大的挑戰(zhàn)，但是由于融入了科技金融，才能使我國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊保持穩(wěn)步發(fā)展。通過對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有力助推器的剖析，可以強(qiáng)化我國(guó)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。引入相關(guān)的變量分析科技金融對(duì)高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的作用機(jī)制，以期改進(jìn)現(xiàn)階段企業(yè)在創(chuàng)新方面存在的不足。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）科技金融和科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

科技金融是國(guó)內(nèi)的一種說法，國(guó)外并沒有科技金融這個(gè)概念。國(guó)外的學(xué)者研究的是金融對(duì)于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的作用、對(duì)于科技資源配置等方面。Becsi, Zsolt（1997）等認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的目標(biāo)可以通過科技和金融的有效結(jié)合來緩解創(chuàng)新難題[1]。我國(guó)對(duì)于科技金融的研究，最具有代表性的是趙昌文提出的,科技金融就是促進(jìn)科學(xué)技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的一系列金融政策、金融產(chǎn)品、金融服務(wù)、金融體系創(chuàng)新[2]。房漢廷認(rèn)為科技金融的本質(zhì)包括了四個(gè)方面，主要就是一種從技術(shù)到經(jīng)濟(jì)范式的變化，技術(shù)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎，金融是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的燃料，兩者的有效投入才能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向前發(fā)展[3]。李心丹和束蘭（2013）認(rèn)為科技金融是為了推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的科技金融投資主體，通過將市場(chǎng)金融資源以及政府的資金支持和優(yōu)惠政策進(jìn)行整合，依托科技平臺(tái)從而將整合的金融資源投入有前景的高新技術(shù)企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)這類企業(yè)的技術(shù)擴(kuò)張融資需求[4]。孫伍琴（2014）認(rèn)為科技金融不是單純地把科技和金融兩個(gè)概念進(jìn)行內(nèi)容上的疊加，它更多的是機(jī)制上的耦合，需要有機(jī)地整合才能發(fā)揮出最大的效用[5]。王敏和李兆偉（2020）通過研究陜西省科技金融發(fā)展?jié)摿?，得出科技金融需要金融生態(tài)、金融質(zhì)量、內(nèi)部科技效率三大系統(tǒng)的共同支持才能夠達(dá)到最大的發(fā)展?jié)摿χ礫6]。

通過對(duì)現(xiàn)有學(xué)者的文獻(xiàn)梳理，可以肯定的是，科技金融對(duì)于技術(shù)升級(jí)改造和我國(guó)轉(zhuǎn)型發(fā)展是有重要意義的，但是科技金融的效率不是很高以及科技金融的耦合程度低下是影響技術(shù)創(chuàng)新的重要因素。科技金融程度低的地區(qū)要向科技金融程度較高的地區(qū)學(xué)習(xí)，為本地企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展保駕護(hù)航。同時(shí)科技金融產(chǎn)品的種類也要不斷豐富，滿足不同企業(yè)不同生命周期的融資需求。陳啟清和貴斌威（2013）認(rèn)為,科技金融對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效影響是正向的，但是增量率是有遞減趨勢(shì)的。說明科技金融對(duì)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的影響呈現(xiàn)倒U型[7]，不能一味增加科技金融投入而期望技術(shù)進(jìn)步，這樣多余的資源投入是沒有意義的。雖然學(xué)者對(duì)于科技金融的見解并不一致，但是毋庸置疑的是科技金融可以為高新技術(shù)企業(yè)或者其他符合要求的機(jī)構(gòu)提供融資服務(wù)，因此可以正向作用于高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。目前我國(guó)科技金融的發(fā)展還處于成長(zhǎng)期，需要加大科技金融的研發(fā)投入，使其正向作用于技術(shù)創(chuàng)新。對(duì)于成熟期的科技金融暫時(shí)對(duì)其與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系不予研究。

H1：科技金融能夠促進(jìn)高新企業(yè)的技術(shù)水平創(chuàng)新。

（二）現(xiàn)金流的中介作用

公司的現(xiàn)金流量是通過將現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流出計(jì)算得來的，現(xiàn)金流入包括營(yíng)業(yè)收入、殘值收入或變價(jià)收入、收回的流動(dòng)資產(chǎn)?，F(xiàn)金流出涵蓋了固定資產(chǎn)投資、流動(dòng)資產(chǎn)投資、營(yíng)運(yùn)成本。所得到的數(shù)值正差越大說明公司的現(xiàn)金流情況越靈活，此刻投資者會(huì)對(duì)企業(yè)的未來充滿信心從而加大投資力度，數(shù)值越低說明公司的周轉(zhuǎn)失靈，抗風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)低，稍有不慎便會(huì)運(yùn)營(yíng)不下去，投資者會(huì)緊急撤資避免風(fēng)險(xiǎn)，這又會(huì)加重資金困難程度。梁萊歆、張永榜等(2006)認(rèn)為，創(chuàng)新性上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效有影響作用，其中現(xiàn)金流情況最具有代表性[8]。

公司的現(xiàn)金流量對(duì)于重大活動(dòng)開展至關(guān)重要，科技金融能夠通過市場(chǎng)層面的科技金融供給，方比如風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或者個(gè)人的投資為企業(yè)現(xiàn)金流助力，許多知名企業(yè)會(huì)一夜之間申請(qǐng)破產(chǎn)或者被收購都是因?yàn)橘Y金周轉(zhuǎn)不靈。唐雯、陳愛祖、饒倩（2011）提出科技金融技術(shù)創(chuàng)新可以反向增加公司現(xiàn)金流，通過“研發(fā)投入-技術(shù)突破-商品化技術(shù)-利潤(rùn)”這個(gè)路徑提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，為下一次技術(shù)創(chuàng)新準(zhǔn)備條件，因此現(xiàn)金流量不管是對(duì)于企業(yè)的任何重大決策都意義非凡[9]。金融發(fā)展理論顯然是假設(shè)提出的依據(jù)，通過金融投資增加企業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)而促進(jìn)技術(shù)改造升級(jí)，金融投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)可以解決技術(shù)創(chuàng)新所需的設(shè)備、人才、資金等不達(dá)標(biāo)問題。

H2：科技金融對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新的影響是通過緩解公司的現(xiàn)金流情況來實(shí)現(xiàn)的。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2010至2018年創(chuàng)業(yè)板的上市公司作為研究樣本。創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場(chǎng)，即第二股票交易市場(chǎng)，是與主板市場(chǎng)不同的一類證券市場(chǎng)，專為展示無法在主板市場(chǎng)上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板是對(duì)主板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，在資本市場(chǎng)占有重要的位置，其上市公司股票代碼以“300”開頭。數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，對(duì)樣本經(jīng)過了如下剔除：

1.ST和ST*股票；2.金融行業(yè)的股票。

最終獲得有效樣本18534個(gè)。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效

根據(jù)已有的文獻(xiàn)，本文利用創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平，包括專利申請(qǐng)數(shù)量、授權(quán)數(shù)目以及引用頻次（Cornaggia等，2015；He&Tian，2013）[10]。此外，利用專利的數(shù)量來量化企業(yè)創(chuàng)新能力和水平是目前學(xué)術(shù)界研究企業(yè)創(chuàng)新的一種做法（He&-Tian，2013），與此同時(shí)，可以根據(jù)專利的創(chuàng)新性程度由高到低將專利劃分為三種：發(fā)明專利、實(shí)用新型專利、外觀設(shè)計(jì)專利（徐欣、唐清泉，2010）[11]。本文將企業(yè)發(fā)明專利授權(quán)數(shù)來量化企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，再進(jìn)一步，為了保證企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的真實(shí)水平，本文將選用最能代表公司有效創(chuàng)新發(fā)明專利的引用頻次以及三項(xiàng)專利授權(quán)數(shù)量總和用作穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從實(shí)際情況來看，企業(yè)在整個(gè)創(chuàng)新過程中，從投入到產(chǎn)出所需要的周期較長(zhǎng)，因此本文根據(jù)Holmstrom（1989）、Hirshleifer等（2012）等文獻(xiàn)做法，將企業(yè)未來1年的專利授權(quán)數(shù)量分析，這樣做可以減少現(xiàn)實(shí)中企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新所面臨的問題[12]。

本文使用發(fā)明專利授權(quán)總數(shù)、三項(xiàng)專利授權(quán)總數(shù)等指標(biāo)進(jìn)行度量。

2.解釋變量：科技金融

根據(jù)相關(guān)概念科技金融是指通過創(chuàng)新財(cái)政科技投入方式，引導(dǎo)和促進(jìn)銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)金融及創(chuàng)業(yè)投資等各類資本，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，改進(jìn)服務(wù)模式，搭建服務(wù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新鏈條與金融資本鏈條的有機(jī)結(jié)合，為初創(chuàng)期到成熟期各發(fā)展階段的科技企業(yè)提供融資支持和金融服務(wù)的一系列政策和制度的系統(tǒng)安排。

本文使用企業(yè)的創(chuàng)新投入、金融機(jī)構(gòu)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)借款額、創(chuàng)新籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額指標(biāo)加以度量。

3.中介變量：現(xiàn)金流

用現(xiàn)金比率來衡量，等于企業(yè)速動(dòng)資產(chǎn)扣除應(yīng)收賬款后的余額與流動(dòng)負(fù)債的比率，反映了公司整體運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)金流情況。

4.控制變量

上市公司的市值、凈資產(chǎn)收益率、杠桿率（公司層面）、上市公司所在地的法律發(fā)展指數(shù)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（地區(qū)層面）。

相關(guān)變量定義與度量如下圖1所示。

（三）模型設(shè)定

1.用于檢驗(yàn)主回歸和調(diào)節(jié)效應(yīng)

其中input為企業(yè)研發(fā)投入，insti高新技術(shù)企業(yè)為向中央銀行借款凈增加額，net為籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額，grant為三項(xiàng)專利授權(quán)總和，igrant為發(fā)明專利授權(quán)總和，control為各個(gè)控制變量包含企業(yè)規(guī)模（size）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、杠桿率（lev）、上市公司所在地的法律發(fā)展指數(shù)（law）、上市公司所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（gdp）等，indus為行業(yè)虛擬變量，year為年度虛擬變量，其余為殘差項(xiàng)。

2.用于檢驗(yàn)中介效應(yīng)

本文根據(jù)溫忠麟等（2004）所提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，設(shè)定以下三個(gè)模型進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)：

模型（3）為主效應(yīng)模型，被解釋變量是企業(yè)創(chuàng)新，解釋變量是創(chuàng)新投入，控制變量同樣包括企業(yè)規(guī)模（size）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、杠桿率（lev）、上市公司所在地的法律發(fā)展指數(shù)（law）、上市公司所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（gdp）等。模型（4）的被解釋變量為中介變量現(xiàn)金比率（cash）。模型（4）是為了檢驗(yàn)中介效應(yīng)是部分還是完全的。模型（4）（5）的控制變量與模型（3）的相同。

三、實(shí)證分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表1可以看出，從被解釋變量創(chuàng)新水平來看，營(yíng)業(yè)總收入的平均值為10.316，最小值為15.742，最大值為25.288，兩級(jí)分化較為嚴(yán)重，總專利和發(fā)明專利的平均值為9.123，總專利的最小值為0，最大值為314，發(fā)明專利的最小值為0，最大值為108同樣呈現(xiàn)顯著兩級(jí)分化.從解釋變量來看，創(chuàng)新投入、機(jī)構(gòu)融資、融資凈額的 平均值分別為17.086，0.016，14.630。在控制變量中，樣本公司的凈資產(chǎn)收益率roe的平均值為0.083，最小值為-0.038，最大值為0.553，可以看出樣本公司的盈利能力不同。

表1 變量的定義與度量

（二）相關(guān)性分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證相關(guān)變量之間的關(guān)系，在進(jìn)行了描述統(tǒng)計(jì)分析之后，本文對(duì)主要變量的Person相關(guān)性又進(jìn)行檢驗(yàn)，從表2中，我們可以發(fā)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入與解釋變量創(chuàng)新投入、機(jī)構(gòu)融資和融資凈額的單變量回歸系數(shù)分別為0.655、0.025、0.138，均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。同樣，三項(xiàng)專利總和與解釋變量創(chuàng)新投入、機(jī)構(gòu)融資和融資凈額的單變量回歸系數(shù)分別為0.041、0.031、0.028，發(fā)明專利總和解釋變量創(chuàng)新投入、機(jī)構(gòu)融資和融資凈額的單變量回歸系數(shù)分別為0.168、0.025、0.038，同樣呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，由此可以初步得出科技金融能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新，但由于未對(duì)其他變量進(jìn)行控制仍需在多元回歸中得出進(jìn)一步的結(jié)論。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

表4 中介機(jī)制檢驗(yàn)

表5 滯后一期：科技金融對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新影響

（三）中介機(jī)制的檢驗(yàn)

結(jié)論：可以看出，公司的現(xiàn)金流情況（現(xiàn)金比率）扮演中科技金融與高新技企業(yè)的創(chuàng)新機(jī)制。解釋了8.7%和7.9%的比例，見表3。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

互為因果的內(nèi)生性問題，采取滯后一期的數(shù)據(jù)處理，檢驗(yàn)結(jié)果與前文相比沒有發(fā)生明顯的變化，見表4。

四、結(jié)論與建議

主要從政府、企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)三個(gè)主體提出建議，第一，各金融主體繼續(xù)擴(kuò)大各項(xiàng)科技金融投入，更大程度發(fā)揮其對(duì)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提升作用。第二，各中介機(jī)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)要增加科技金融產(chǎn)品的種類，把產(chǎn)品類別細(xì)化能夠有針對(duì)性的助力高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展。第三，企業(yè)要加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)，注重高技術(shù)人才的外部招聘還有內(nèi)部人員的技術(shù)技能培訓(xùn)，形成良好的競(jìng)爭(zhēng)文化氛圍，同時(shí)注重現(xiàn)金流的管理，降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。