余 洋，周方召，潘婉穎

（江南大學 商學院，江蘇 無錫 214122）

一、引言

隨著人類文明的不斷進步，企業(yè)對社會責任的積極承擔與否已經(jīng)納入人們對其的評價標準體系中，成為一個重要評價因素。對于企業(yè)承擔社會責任的情況，上交所、深交所、中國證監(jiān)會等相關部門陸續(xù)制定和頒發(fā)了一系列制度法規(guī)來進行有效的建議和指導。眾所周知，盡管我國資本市場取得了較快的發(fā)展，但資本市場開放程度多年來仍明顯低于發(fā)達市場經(jīng)濟國家。為了改善資本市場環(huán)境、提高市場開放程度，我國政府和相關監(jiān)管機構(gòu)一直努力建設包括B 股市場、開通滬港通和深港通、增加QFII 和QDII 機構(gòu)等一系列完善資本市場開放的措施。2018 年A 股納入MSCI 指數(shù)這一重大事件是我國資本市場在提高市場開放度方面邁出的非常重要的一步，是國際社會和全球范圍的投資者認可中國資本市場這些年來改革開放成果和經(jīng)濟重要性程度的體現(xiàn)，于中國資本市場發(fā)展具有極其重要而深遠的意義。

無論是學界還是實踐層面來看，目前投資者對于公司ESG（Environmental，Social and Governance）責任履行的重視程度已上升到一定高度。由于社會責任投資（SRI）指數(shù)在股市中的重要性，投資者可以借助這類指數(shù)幫助其更加準確地進行投資判斷。例如，Domini Social Index 衡量了對社會負責企業(yè)投資的趨勢變化，Sudha（2015）[1]發(fā)現(xiàn)，ESG 印度指數(shù)與Nifty 指數(shù)或標普500 的日復合回報率在統(tǒng)計上幾乎沒有差別，但其年化回報率卻一直高于其他兩個指數(shù)。Kappou 和Oikonomou（2016）[2]經(jīng)驗研究表明，社會責任股票指數(shù)（MSCI KLD 400）中股票數(shù)量的增加不會導致其市場價格的實質(zhì)性變化，而刪除則會產(chǎn)生負的累積異常收益。Shavit（2008）[3]的研究也發(fā)現(xiàn)，當所有企業(yè)都根據(jù)社會責任指數(shù)參數(shù)進行公開排名時，這些指數(shù)確實能夠創(chuàng)造市場激勵增加投資，并改善企業(yè)在社會責任領域的表現(xiàn)。

作為衡量股票表現(xiàn)的全球性權(quán)威指數(shù)，MSCI 在納入中國A 股的同時，也必然會對其成分股的ESG責任履行表現(xiàn)進行適當?shù)目剂?。那么，就我國A 股市場而言，MSCI 指數(shù)在選擇納入A 股上市公司成分股時究竟是否偏好ESG 責任履行更好的公司股票呢？經(jīng)常宣稱負責任和價值投資的QFII 持股是否會受到這一事件的影響？企業(yè)的異質(zhì)性又是否會對MSCI 指數(shù)的ESG 納入偏好產(chǎn)生影響呢？納入MSCI事件對于成分股的短期收益又會有怎樣的沖擊？鑒于“A 股入摩”事件的重要性和相關實證研究的缺乏，本文基于2010—2018 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，運用面板數(shù)據(jù)的二值選擇模型具體研究企業(yè)ESG 責任履行表現(xiàn)對MSCI 指數(shù)納入選擇的影響及其相關后果。本文研究結(jié)果表明：MSCI 指數(shù)在中國證券市場具有明顯的ESG 擇股偏好，企業(yè)ESG 責任履行的表現(xiàn)對其被MSCI 指數(shù)選擇納入的可能性具有顯著的正向影響。進一步研究發(fā)現(xiàn)，QFII 持股比例會受到A 股被MSCI 指數(shù)納入這一事件的影響。對于不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，MSCI 在擇股納入時具有不同的ESG 偏好；其中，在ESG 總體和利益相關者表現(xiàn)兩方面，對于國有和非國有企業(yè)的納入偏好并沒有明顯差異，而在環(huán)境和社會貢獻表現(xiàn)的兩方面卻呈現(xiàn)出了明顯不同的偏好差異。此外，利用事件研究法分析發(fā)現(xiàn)，MSCI 宣布納入事件對相關成分股的股價會產(chǎn)生顯著的正向影響。

本文可能的創(chuàng)新之處在于：第一，從數(shù)據(jù)和方法上，過往文獻對企業(yè)社會責任的衡量聚焦于各個不同角度，并通過不同方法計算得出，本文選取了和訊網(wǎng)中ESG 責任評分的五大維度數(shù)據(jù)，以更直觀地考察MSCI 指數(shù)在中國證券市場選擇納入A 股時是否具有ESG 責任偏好；第二，從研究內(nèi)容上，MSCI指數(shù)于2018 年宣布納入A 股給整個中國市場帶來了巨大的機遇，本文通過及時地分析這一事件與企業(yè)ESG 責任表現(xiàn)之間的關系，有助于為中國證券市場進一步提高開放程度和投資者決策提供分析依據(jù)和借鑒。

二、文獻綜述

（一）ESG 責任履行對公司經(jīng)濟績效的影響

近年來，企業(yè)社會責任履行情況已成為公司經(jīng)營決策中非常重要的部分，來自政府和社會對企業(yè)社會責任的重視，使得公司履行社會責任對企業(yè)績效和價值等各方面都會產(chǎn)生重要影響。在企業(yè)風險方面，Jagannathan 等（2017）[4]研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理可以通過將ESG 標準納入投資過程，來對ESG 表現(xiàn)良好的公司增加持有，從而更好地管理潛在風險，降低整體投資組合風險。Braune 等（2019）[5]發(fā)現(xiàn)社會績效與系統(tǒng)風險呈負相關關系，在金融市場不穩(wěn)定和蕭條時期，社會績效高的公司股票具有較高的盈利能力。對于SRI 基金，正面篩選可以顯著降低基金的風險，而負面篩選會顯著增加風險，降低基金形成多樣化投資組合的能力（Lee，2011）[6]。因此，社會責任戰(zhàn)略可以被視為一種保險，以減輕對系統(tǒng)性風險的敏感性，并保護股東的價值不受危機或惡劣經(jīng)濟條件的不利影響。

在提升收益率方面，Chelawat 和Trivedi（2016）[7]發(fā)現(xiàn)良好的企業(yè)ESG 績效的確可以提高財務績效。張璇等（2019）[8]研究發(fā)現(xiàn)，在總體層面，投資者會更傾向于積極承擔社會責任的企業(yè)，特別是對于那些主動自愿披露企業(yè)社會責任情況的企業(yè)，在其履行社會責任的事件窗口期內(nèi)會獲得明顯的超額收益。Robert 等（2018）[9]則以美國SRI 基金為樣本，通過考慮公司“相對ESG 績效”來調(diào)整投資組合權(quán)重，研究結(jié)果表明在積極的投資基金中，ESG 責任評價對于價值型基金具有較好的績效影響。Alda（2019）[10]也發(fā)現(xiàn)更高的ESG 篩選強度會提供更高的投資回報和更大的資金流量。此外，Kresnawati 和Shihab（2019）[11]研究表明，企業(yè)社會責任對管理層薪酬有直接的正向影響，歐理平等（2019）[12]研究發(fā)現(xiàn)當期社會責任履行還會促進企業(yè)同期的技術創(chuàng)新。

（二）機構(gòu)投資者與企業(yè)社會責任

企業(yè)社會責任的履行除了顯著影響公司經(jīng)濟績效外，還會通過經(jīng)濟績效的傳播進而影響到投資者，尤其是專業(yè)的機構(gòu)投資者對其社會責任履行情況的關注。

Graves 和Waddock（1994）[13]對美國市場的研究表明，在企業(yè)的所有投資者中，機構(gòu)投資者的數(shù)量正比于該企業(yè)的社會責任表現(xiàn)（CSP）。Mahoney 和Roberts（2007）[14]在對加拿大市場數(shù)據(jù)研究時，同樣發(fā)現(xiàn)了相同的正相關關系。在國內(nèi)研究中，王玲玲等（2013）[15]發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者對社會績效好的企業(yè)有明顯的持股偏好，即機構(gòu)投資者在投資決策時呈現(xiàn)道德偏好；相應地，機構(gòu)投資者的持股情況可以較小程度地正向影響企業(yè)的社會績效。張正勇和謝金（2018）[16]結(jié)合中國資本市場的制度背景和環(huán)境，通過對重污染行業(yè)的進一步分析發(fā)現(xiàn)，社會責任績效好的公司未來市場價值更高，即投資社會責任績效好的公司股票能夠帶來更高的回報。Wang 和Chen（2017）[17]通過對股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等企業(yè)特征控制后的經(jīng)驗研究表明，具有較好的自愿性CSP 的企業(yè)會吸引更多的機構(gòu)投資，不同類型的機構(gòu)投資者對被投資企業(yè)自愿CSP 表現(xiàn)出不同方面的偏好。鄧博夫等（2016）[18]在考察異質(zhì)性機構(gòu)投資者的持股時發(fā)現(xiàn)，不同類型的機構(gòu)投資者在制定投資策略時存在差異化偏好，其持股情況對相應企業(yè)承擔社會責任情況的影響也不同。毛磊等（2012）[19]的研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)性機構(gòu)投資者的持股情況與企業(yè)社會績效的關系呈現(xiàn)明顯差別，唯有基金顯示出一定的道德偏好和道德改善能力。

通過對以上文獻梳理可以發(fā)現(xiàn)，盡管已有研究從多個角度分析了企業(yè)ESG 責任的經(jīng)濟影響以及機構(gòu)投資者的持股偏好，但對于ESG 責任履行如何影響指數(shù)成分股納入偏好的研究仍缺乏相應的實證證據(jù)。因此，本文聚焦于該問題的考察，以豐富既有研究文獻，同時也為后續(xù)研究提供新的經(jīng)驗借鑒。

三、理論分析與研究假設

（一）ESG 責任履行與MSCI 指數(shù)

已有文獻已經(jīng)表明，企業(yè)社會責任履行與機構(gòu)投資者持股之間存在著密切的關系，而機構(gòu)投資者持股與MSCI 指數(shù)成分股納入偏好之間同樣關系密切，那么企業(yè)ESG 責任履行和MSCI 指數(shù)選股偏好兩者之間是否也存在著一定的聯(lián)系呢？

首先，現(xiàn)有研究針對企業(yè)的ESG 責任履行進行了不同方法的衡量。張旭等（2010）[20]以因子分析法作為基本分析方法，將員工、供應商、股東、債權(quán)人和政府作為評價維度來整體衡量企業(yè)社會績效；段云和李菲（2014）[21]進一步將股東和債權(quán)人統(tǒng)一歸入投資者一類，通過以上四個維度來衡量上市公司社會責任表現(xiàn)。王玲玲等（2013）[15]選取同樣的劃分標準進行研究，結(jié)果表明，對機構(gòu)投資者而言，積極承擔政府責任和社會責任的企業(yè)在投資時更傾向于被青睞。劉柏和盧家銳（2018）[22]以和訊網(wǎng)上的企業(yè)社會責任評分來刻畫企業(yè)社會責任表現(xiàn)，該評分是基于企業(yè)披露的社會責任報告及各年度年報中的信息和數(shù)據(jù)計算所得。

其次，隨著ESG 的觀念不斷在世界范圍內(nèi)擴大發(fā)展，各大金融機構(gòu)均把ESG 因子和公司責任承擔的情況作為其制定方法策略和投資實踐中的重要參考部分，作為世界復合性投資公司，明晟也不例外。無論是在發(fā)達市場還是新興市場，ESG 原則和責任投資都在穩(wěn)步壯大。具體來說，對ESG 的推廣和重視不僅可以對環(huán)境和資源帶去積極的影響，同時能夠激勵企業(yè)進一步端正經(jīng)營態(tài)度和經(jīng)營行為，不斷提高管理能力和管理質(zhì)量，明確身為企業(yè)應該承擔的社會責任。這種對企業(yè)的正向影響可以增加投資者的潛在收益機會。作為社會責任投資重要參與者和支持者的明晟公司，其MSCI 指數(shù)在納入成分股時，必然也要考慮企業(yè)的ESG 責任履行評價，好的ESG 責任履行表現(xiàn)可以為投資者提供更負責任的投資選擇。因此，中國A 股上市公司的ESG 責任履行表現(xiàn)，應該是MSCI 選股時需要關注的重要非經(jīng)濟因素。由此，本文提出以下研究假設：

假設1：MSCI 指數(shù)在A 股市場上納入成分股時具有明顯的ESG 責任履行表現(xiàn)的偏好。

（二）QFII 持股比例與MSCI 納入事件

當前大多數(shù)文獻都是從整體機構(gòu)投資者持股方面加以考察的。而基于我國特有的政策和制度背景，研究企業(yè)社會責任與QFII 這一具有代表性的機構(gòu)投資者持股情況關系的文獻還較少，此方面研究尚處于探索階段。嚴澤琳等（2016）[23]研究結(jié)果表明，QFII 持股比例和ESG 得分呈現(xiàn)明顯的相關關系，且前者可以顯著正向影響后者。QFII 持股會促進提高國內(nèi)企業(yè)參與承擔社會責任的情況，即越高的QFII 持股比例，越能激勵上市公司主動認真承擔企業(yè)社會責任。段云和李菲（2014）[21]進一步研究表示，QFII 在選股時會在企業(yè)對政府和員工的社會責任表現(xiàn)方面呈現(xiàn)出一定的偏好，但公司的所有制性質(zhì)并未對QFII 的選股偏好呈現(xiàn)差異性影響。韓美妮和王福勝（2017）[24]分析結(jié)果表明，企業(yè)進行技術創(chuàng)新會對QFII 持股行為有顯著的正向影響。

眾所周知，QFII 作為專業(yè)的機構(gòu)投資者，在投資方面的態(tài)度非常謹慎，同時作為領域內(nèi)專業(yè)知識的高度掌握者和信息優(yōu)勢的占有者，倡導價值投資的理念，較為注重公司的長期價值與可持續(xù)性。MSCI 于2018 年才宣布將A 股部分股票納入指數(shù)，因此鮮有文獻研究A 股被納入MSCI 指數(shù)后對QFII持股的一系列影響?？紤]到QFII 的投資理念更加傾向于價值投資，且更多關注企業(yè)社會責任的履行，為了避免可能存在的環(huán)境、治理風險，QFII 會更為偏好社會責任履行表現(xiàn)較好的公司股票。由此本文提出如下假設：

假設2：A 股上市公司被選擇納入MSCI 指數(shù)會影響其QFII 持股比例。

四、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以上深A 股中披露社會責任報告的企業(yè)為研究對象，以2010—2018 年為樣本選擇期，并剔除了具有以下特征的公司數(shù)據(jù)：（1）金融保險類公司；（2）所需財務數(shù)據(jù)缺失的公司；（3）ST 公司；（4）在樣本期的最后一年即2018 年上市的科創(chuàng)板公司。最終樣本涉及3 368 家上市公司，共23 171 組公司年度觀測值數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)來源方面，本文用到的數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)、CSMAR 和WIND。同時，所有連續(xù)變量均作上下1%縮尾處理。

（二）變量定義與模型設定

1.納入MSCI 指數(shù)與否的測度。本文根據(jù)MSCI所宣布的于2018 年6 月1 日正式生效的官方聲明，其中明確指出234 支A 股被納入MSCI 指數(shù)的名單來測度上市公司股票是否被納入MSCI 指數(shù)?；诖耍瑯?gòu)建如下度量指標：虛擬變量Accepted，當該股被納入MSCI 指數(shù)時，取值為1，否則為0。

2.ESG 責任履行表現(xiàn)的測度。為了更加直觀地測定和評價各個公司的ESG 表現(xiàn)，我們選取和訊網(wǎng)發(fā)布的《上市公司社會責任報告》評價得分。得分是對股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權(quán)益責任、環(huán)境責任和社會捐贈責任的綜合評價，可以很好地刻畫企業(yè)履行ESG 責任的情況。本文將其中前三類合并相加得到利益相關者責任（Stakeholder），與后兩項的環(huán)境責任（Environment）和社會責任（Society），以及最終三項之和的總體得分（Score）對上市公司的ESG 表現(xiàn)加以衡量。

3.相關控制變量。借鑒王玲玲等（2012）[25]的研究，本文選取資產(chǎn)規(guī)模（Assets，總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、資產(chǎn)負債率（Leverage）、凈資產(chǎn)利潤率（Roe）為控制變量，以此刻畫公司規(guī)模、經(jīng)濟績效和財務杠桿。在進一步分析中，本文選取公司股權(quán)特征（Soe）作為虛擬變量，根據(jù)實際控股人類型為國有（取1）或非國有（取0）的差異，分別進行回歸分析。

4.模型設定。為了驗證本文主要的研究假設，分別建立了如下四個模型來檢驗企業(yè)的ESG 總得分、利益相關者、環(huán)境和社會得分是否影響A 股被選擇納入MSCI 指數(shù)的可能性，將上述四個指標作為解釋變量分別與納入MSCI 指數(shù)與否的被解釋變量進行回歸。

由于本文既有以時間為基準的時間序列數(shù)據(jù)，又有以個股為基準的截面數(shù)據(jù)，因此使用面板模型的回歸方法。鑒于被解釋變量是否被納入MSCI 指數(shù)，其二值選擇變量的特征使得在此選擇probit 模型。除此之外，本文在回歸中還控制了年份和公司個體固定效應。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

如表1 所示。其中accepted均值為0.067，說明有6.7%的A 股被MSCI 指數(shù)選擇納入，可見整體納入比例較低，我國證券市場開放程度還有待加強。衡量ESG 表現(xiàn)的四個解釋變量均值與中位數(shù)基本接近，且得分均較低，這意味著我國上市公司履行社會責任程度整體較低，可知上市公司對企業(yè)社會責任的重視程度有所欠缺。assets的標準差相對而言較大，這體現(xiàn)出我國上市公司之間的規(guī)模水平差異較大。

表1 變量描述性統(tǒng)計

表2 是關于各變量的相關性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯觯琣ccepted與score、stakeholder、environment、society均顯著正相關。相關性分析表明，MSCI 指數(shù)納入A股與否和公司的ESG 表現(xiàn)有正相關關系，初步支持MSCI 指數(shù)在中國證券市場上選擇納入A 股時是具有ESG 偏好的，即符合假設1 和假設2 的預期。另外，assets、roe等控制變量與公司ESG 表現(xiàn)score、stakeholder、environment以及society之間存在一定的相關性，說明其與模型自變量確實有相互影響關系，需展開更深一步的分析。

表2 相關性統(tǒng)計

表3 是根據(jù)A 股被納入MSCI 指數(shù)與否進行分組，得到的四組對比量之間的單變量檢驗結(jié)果。四組t值均較大，且在1%的水平上顯著，說明納入與未納入的兩類股票之間，在ESG 總得分以及stakeholder、environment、society四項指標方面均存在顯著差異。此外，相比于未納入股票，每一組被納入MSCI 股票的均值都顯著較高，更加直觀地體現(xiàn)了MSCI 在中國證券市場選擇A 股納入MSCI 指數(shù)時是存在ESG偏好的。因此，初步驗證了本文的研究假設1。

表3 單變量檢驗

（二）ESG 表現(xiàn)與納入MSCI 指數(shù)

1.回歸結(jié)果分析。基于混合probit 模型，表4 報告了ESG 表現(xiàn)對納入MSCI 指數(shù)與否影響的基礎回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，第（1）列、（2）列和（3）列分別顯示了是否被納入MSCI 指數(shù)與公司ESG 責任履行表現(xiàn)score、stakeholder、environment之間均呈現(xiàn)正相關關系，且在1%的水平上顯著，但第（4）列的社會捐贈責任表現(xiàn)society 回歸系數(shù)并不顯著。具體而言，當score每增加1%時，該公司被納入MSCI 指數(shù)的可能性增加0.03%；同樣的，當stakeholder（environment）每增加1%時，該公司被納入MSCI 指數(shù)的可能性增加0.04%（0.08%）。以上結(jié)果說明，A 股上市公司的ESG 總體責任、利益相關者和環(huán)境責任表現(xiàn)與被選擇納入MSCI 指數(shù)之間存在顯著的正相關關系，而社會捐贈責任表現(xiàn)與被選擇納入MSCI 指數(shù)之間不存在顯著的相關關系。A 股上市公司的ESG 責任履行表現(xiàn)越好，MSCI 指數(shù)越有可能考慮將其納入。公司ESG 責任履行情況越好，被納入概率越大。表明MSCI 在中國證券市場上選擇A 股納入時是具有ESG 偏好的，這進一步驗證了本文的研究假設1。

表4 ESG 表現(xiàn)對納入MSCI 與否的影響

2.穩(wěn)健性檢驗。本文采用三種方式檢驗穩(wěn)健性：第一，采用混合logit 模型代替基礎回歸中的混合probit模型；第二，采用面板probit 模型代替基礎回歸中的混合probit 模型；第三，在原有的基礎回歸中加入流動比率（currentratio）和每股收益增長率（epsgrowth），增加新的控制變量進行混合probit 回歸。三種方法所得到的結(jié)果與基礎回歸所得基本一致，系數(shù)和顯著性無顯著變化，結(jié)果穩(wěn)健。

（三）進一步分析

1.納入MSCI 指數(shù)對QFII 持股的影響。表5 是MSCI 指數(shù)正式將A 股市場中234 只股票納入前后，QFII 對這類上市公司分別在2017 年第四季度（201712）、2018 年第一季度（201803）、2018 年第二三季度（201806、09）以及2019 年第一（201903）、二（201906）、三（201909）季度這6 個不同時期的持股比例情況的描述性統(tǒng)計。結(jié)果可見，不同時期的QFII 持股比例均值大致保持在0.3 左右，表明QFII 作為專業(yè)的機構(gòu)投資者，其持股情況較為穩(wěn)定。同時，在該事件發(fā)生后，QFII 持股比例的最大值達到了5.354，明顯高于事件發(fā)生前，說明了MSCI 指數(shù)納入A 股這一事件對QFII 持股起到了一定的正向影響，初步符合了假設2。

表5 QFII 持股比例的描述性統(tǒng)計

2.公司股權(quán)性質(zhì)差異帶來的影響。為了進一步深入探究MSCI 指數(shù)納入A 股和公司ESG 表現(xiàn)之間的內(nèi)在關系，此處參考已有相關研究（段云和李菲，2014[21]）的指標選取，以實際控制人性質(zhì)來劃分企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)。具體劃分方式為：當實際控制人為國有控股和國有獨資時，股權(quán)特征為1（即soe=1）；如果實際控制人為除上述之外的其他性質(zhì)，則股權(quán)特征為0（soe=0）。按照模型（1）～ 模型（4）進行回歸，回歸結(jié)果如表7 所示。司，ESG 得分score、stakeholder、environment對納入MSCI 指數(shù)與否的影響均為正向影響，且均在1%的水平上顯著，這與基礎回歸中所得結(jié)論一致。但在society這一項上，國有上市公司的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，而非國有上市公司卻并未表現(xiàn)出顯著相關性。

在此基礎上，將國有企業(yè)與非國有企業(yè)進行分組差異檢驗的比較，可以得到：國有和非國有企業(yè)在score、stakeholder兩項上未表現(xiàn)出顯著性差異，而在environment和society上卻分別表現(xiàn)出在10%和5%水平上的顯著差異，即MSCI 指數(shù)在選擇A股納入時，在ESG 總體表現(xiàn)和利益相關者表現(xiàn)兩方面，對于國有和非國有企業(yè)的偏好并無明顯差異，而在環(huán)境表現(xiàn)和社會捐贈責任表現(xiàn)兩方面卻呈現(xiàn)出了一定的偏好差異，具體體現(xiàn)在MSCI 指數(shù)在選擇納入時，對環(huán)境責任履行情況較佳的非國有企業(yè)以及社會慈善責任履行情況較佳的國有企業(yè)更為

表6 的回歸結(jié)果顯示，MSCI 指數(shù)在中國證券市場上選擇A 股納入時，對于不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)具有不同的ESG 偏好。不論是國有還是非國有上市公青睞和偏好。

表6 不同所有權(quán)性質(zhì)的ESG 得分與納入MSCI 與否的關系

對這一結(jié)果的可能解釋，可以立足中國的基本國情來考慮。近年來我國在經(jīng)濟由“高速”向“高質(zhì)量”轉(zhuǎn)軌的政治與經(jīng)濟體制下，國有企業(yè)與政府之間存在和維持著自然而密切的交流與聯(lián)系，因此，相較于非國有企業(yè)來說，其在稅收、補貼等多個方面更能獲得一些天然優(yōu)勢。相應的，在地方稅收與政績的多重壓力之下，地方政府對當?shù)氐膰衅髽I(yè)，毫無疑問也會有更明顯的所得稅依賴現(xiàn)象（劉斌等，2019）[26]。一方面，社會慈善績效履行較佳的國有企業(yè)表現(xiàn)了其更愿意承擔社會責任的擔當，因此能夠獲得更大額度的銀行信貸和更低成本的貸款，并且政府也會給予更多的稅收方面的優(yōu)惠，這可以體現(xiàn)出政府對這類國有企業(yè)的支持態(tài)度，而支持態(tài)度下所隱藏的愈加緊密的政企關系，在提升企業(yè)未來價值方面會產(chǎn)生正向作用（黎文靖和路曉燕，2015）[27]。同時，企業(yè)價值的提升又能夠促進ESG 表現(xiàn)中利益相關者得分的增加，由此帶來總得分的上升。另一方面，眾所周知，非國有企業(yè)是以實現(xiàn)利潤最大化為目標的，其更多考慮的是經(jīng)濟動機，站在“戰(zhàn)略慈善”的視角去履行企業(yè)社會責任的可能性更高（辛宇和左乃健，2012）[28]，即非國有企業(yè)的社會慈善捐助可能更多是戰(zhàn)略性的選擇，因此MSCI 在選擇A 股納入時，更偏好于積極承擔社會捐贈責任的國企和承擔環(huán)境責任的非國企。

3.宣布納入事件發(fā)生后的股票超額收益。為了研究和考察納入時間宣布后的收益波動情況，本文基于事件研究法，選取宣布納入事件為研究事件，以檢驗其發(fā)生后短期內(nèi)對于納入成分股股價的影響程度。我們將宣布日期，即2018 年5 月15 日定義為時間0。估計期窗口選取[-100，-5]，且將事件期窗口分為[-1，3]和[-1，5]兩個時間段。為保證研究結(jié)論穩(wěn)健性，選取[-40，-5]為另一估計期窗口進行對比分析，結(jié)果如表7 所示。

表7 事件研究法的累計異常收益率

基于被納入股票的日收盤價及上證綜指、深證成指兩大計算標的，得到市場收益率和股票超額收益率等值。所有股票及指數(shù)的數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

從表7 中，我們可以看到在事件發(fā)生后3 天和5 天，累計超額收益率分別為0.006 3 和0.006 5，T值分別為2.64 和2.06，并分別在1%和5%的顯著性水平下顯著，且時間越靠近事件日顯著性越強，說明市場對事件的發(fā)生有一定程度的正向反應，且反應程度隨距離事件發(fā)生日的時間臨近而增強。同時，累計超額收益率為正值，表明該事件發(fā)生后納入成分股股價變動是正向的。因此，該事件的發(fā)生在整體上對納入的成分股股票收益產(chǎn)生了正向影響。

六、研究結(jié)論與政策啟示

隨著可持續(xù)發(fā)展理念的深入人心，企業(yè)承擔和履行社會責任被愈發(fā)重視。上市公司ESG 責任履行的表現(xiàn)不僅會影響到其自身財務業(yè)績與市場價值，同時也會影響到全球諸多專業(yè)投資者的決策與理念，從而對中國資本市場的開放程度起到舉足輕重的作用。本文以MSCI 指數(shù)納入A 股事件為研究對象，具體研究結(jié)果表明：第一，MSCI 指數(shù)在中國證券市場上選擇納入A 股時是具有明顯ESG 偏好的，A 股上市公司在總體ESG 責任、利益相關者和環(huán)境責任方面的履行表現(xiàn)越好，其越有可能被MSCI 指數(shù)選擇納入其中。第二，MSCI 指數(shù)在2018 年6 月正式將中國A 股市場上234 只股票納入這一事件，會對QFII 持股產(chǎn)生一定程度上的影響。QFII 作為專業(yè)的機構(gòu)投資者，總體持股比例較為穩(wěn)定，但在事件發(fā)生后仍表現(xiàn)出適當有所增持的行為。第三，對于不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司ESG 履行情況，MSCI 指數(shù)會表現(xiàn)出一定的選股差異。此外，MSCI 納入事件對于成分股股票收益具有短期的正向影響。

本文的研究結(jié)論給我們的啟示在于：首先，由于MSCI 指數(shù)在選股時的確會考慮上市公司的ESG 責任履行表現(xiàn)，這就說明在當今社會，企業(yè)ESG 責任履行不僅對其未來的自身發(fā)展具有重大影響，而且對于整體資本市場的開放程度和影響力也產(chǎn)生作用。企業(yè)應摒棄只注重財務績效而忽視其他方面價值的傳統(tǒng)做法，需要關注利益相關者訴求和ESG 責任，著力改善企業(yè)在環(huán)境責任、治理責任和社會責任層面的表現(xiàn)，樹立良好的社會聲譽，從而提升投資價值和自身績效。其次，由于MSCI 指數(shù)納入中國A 股的事件，會對QFII 持股產(chǎn)生一定影響，從而共同促進我國資本市場的進一步開放度。因此，相關監(jiān)管機構(gòu)應建立健全上市公司的ESG 責任履行信息披露制度，充分發(fā)揮市場機制的作用。同時，出臺更多具體的相關政策與法規(guī)逐步統(tǒng)一企業(yè)ESG 評價標準，加強各部門的協(xié)調(diào)配合與數(shù)據(jù)共享，為投資者決策提供更真實有效的支持。