徐 新

（中共貴州省委黨校，貴州 貴陽 550001）

一、引言

根據(jù)國家發(fā)改委公布的數(shù)據(jù)計算，截至2020年7 月末，全國地方政府債務余額241 616 億元，比2019年同期的210 653 億元，同比增長了14.70%；而2019 年7 月末，比2018 年7 月末的171 557 億元，同比增長了22.79%。在釋放流動性的情況下，債務余額增速有所下降，但由于總量處于高位，繼續(xù)增加將導致債務壓力繼續(xù)攀升。另外，據(jù)國家財政部數(shù)據(jù)，全國一般公共預算收入96 176 億元，同比下降10.8%。雖然6、7 月當月收入同比已轉(zhuǎn)正，且到目前為止繼續(xù)穩(wěn)步回升，但是“一增一減”，依然導致了地方政府債務壓力進一步加重。截至2019 年底，從規(guī)模看，廣東省、山東省、四川省等排名靠前；從負債率看，依次為青海61.5%、貴州59.7%、海南40.2%、云南39.9%、內(nèi)蒙古37.9%等；從債務率看，依次為貴州149.7%、遼寧144.6%、內(nèi)蒙古130.3%、云南109.9%、天津106.8%、湖南101.7%、青海100%、海南99.6%。債務率突破100%這一國際警戒線的省級地方政府就達到7 個。加上新冠肺炎疫情的影響，各地方政府內(nèi)生資金預期減少，鏈條將更趨緊張。地方政府債務在拉動GDP 增長的同時，也累積了巨大的金融風險，加強風險監(jiān)管具有重要的意義[1]。

在上述債務背景下，以下問題亟待解決：第一，地方政府的高債務率和高負債率，其違約風險到底如何？第二，如果以各地償債能力為基礎，每年化解總量的多少在能力范圍以內(nèi)？第三，償債的資金缺口有沒有較為合理的化債平衡結(jié)構(gòu)？如果有，那么這個結(jié)構(gòu)是什么？如何根據(jù)結(jié)構(gòu)進行資金安排？

橫向?qū)Ρ然緮?shù)據(jù)顯示，貴州地方政府債務屬于最高風險的地區(qū)，對其進行研究有著重要的參考價值和現(xiàn)實意義。在中央政府的大力支持下，貴州省實現(xiàn)了高速發(fā)展，2014—2018 年貴州省GDP 增速均超過10%，連續(xù)位列全國前列。2019 年，全省地區(qū)生產(chǎn)總值達到1.68 萬億，增速超過9%。然而，隨之而來的是債臺高筑。根據(jù)《貴州省2019 年全省和省本級預算執(zhí)行情況與2020 年全省和省本級預算草案的報告》顯示，截至2019 年末貴州政府債務余額為9 673.38 億（一般債務5 945.73 億元、專項債務3 727.65 億元），債務規(guī)模居全國第六位，債務率已超100%這一國際警戒線，且該數(shù)據(jù)尚未包含隱性債務規(guī)模。若不采取有效的措施來控制地方債務風險，將影響整個貴州省經(jīng)濟社會的可持續(xù)發(fā)展。

已有的文獻對地方政府債務違約風險的研究已經(jīng)較為豐富，但在可償債財政收入額的統(tǒng)計口徑上本文做了新的歸口測算，并做了詳細說明。對2020—2022 年三年的地方政府債務余額首次使用了時間序列分析進行預測和確認。由于此前的研究都是針對債務余額總量如何化解開展的，而實際情況是，地方政府并沒有能力一下子化解這么大體量的債務，而且從資金鏈的角度也不需要，因此本文提出按照此前幾年的化解量來安排償債資金，分檔進行討論，得出在違約風險可以承受范圍內(nèi)的償債量。進一步的，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的綜合結(jié)構(gòu)指標，提出資金缺口平衡方案，并以此計算出各類償債資金的需求量。在研究方法上主要是利用了KMV 模型（Python 3.6）和時間序列分析（SPSS 16.0）。

二、文獻綜述

地方政府債務違約方面的研究，主要是利用KMV模型開展的，其本質(zhì)是基于Merton 的思想，將公司股權(quán)價值看作隨機過程期權(quán)模型，債權(quán)看作是債權(quán)人向借款企業(yè)股東出售的對公司資產(chǎn)價值的歐式看跌期權(quán)，期權(quán)標的是公司資產(chǎn)，執(zhí)行價格是公司債務價值。模型融合了BS 期權(quán)定價公式，能夠準確計算違約距離和違約概率。這使得該模型廣泛應用于上市公司的違約概率估算。信用關(guān)系被解讀為一種賣方期權(quán)交易，債權(quán)人向借款人發(fā)放貸款后，就生成了賣方期權(quán)，當借款人資產(chǎn)價值下降到某一程度時，借款人選擇實施期權(quán)，即違約，期權(quán)的實施價是貸款債務額，標的為借款人的資產(chǎn)。這一水平就是借款人資產(chǎn)價值等于負債額的違約點DPT（Default Point）。借款人資產(chǎn)的市場價值頭寸估計可以看作是KMV 模型適用的核心，債務到期，如果借款人資產(chǎn)的市場價值高于違約點，則其頭寸為資產(chǎn)市場價值與債務額之間的差；如果借款人資產(chǎn)的市場價值低于違約點，則借款人將清算資產(chǎn)用以償還債務，頭寸變?yōu)榱恪?/p>

改進的KMV 模型能夠用來研究地方政府債務風險正是因為其內(nèi)核仍然是研究信用關(guān)系。從財政收入的角度，地方政府的借款行為實質(zhì)上是將財政收入權(quán)“轉(zhuǎn)移”給債權(quán)人的行為，債權(quán)人向政府發(fā)放貸款后，相當于向政府開立了賣方期權(quán)。當政府的財政收入高于債務額時，政府將選擇償還債務本息，“贖回”財政收入權(quán)，政府這項權(quán)利的價值頭寸為實際的財政收入總額與債務余額的差；如果政府的財政收入總額下降到低于債務余額時，政府將選擇實施期權(quán)，即違約不進行本息償還，而是選擇將該段時期的財政收入權(quán)交割給債務人。當然實際情況更多的是雙方會再次協(xié)商，進行債務延期，但不管怎樣，政府確實發(fā)生了違約行為。KMV 模型的優(yōu)勢在于，以現(xiàn)代財務和期權(quán)理論作為支撐，有很強的理論基礎和結(jié)果可得性；而且模型兼顧了即時數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)，能更好地反映研究對象信用狀況，得出具有前瞻性的結(jié)論；另外，該模型是動態(tài)模型，能夠隨時間推移而調(diào)整，刻畫的風險更具現(xiàn)實意義。

近年來，改進的KMV 模型在我國地方政府債務風險研究中得以廣泛應用，這得益于之前對模型的研究積淀。Edward A 和Anthony S（1997）[2]對比了KMV 模型結(jié)果與實際發(fā)生的風險，發(fā)現(xiàn)其的確比Probit 多元判別模型更具準確性。Carey 和Hryeay（2001）[3]經(jīng)過重新定義參數(shù)來修正KMV 模型，使其實際預測能力得到較大提升。Roger（2002）[4]通過將KMV 模型的測算結(jié)果與現(xiàn)實情況進行對比，提出了改進意見，使模型更加適合測量信用風險。韓立巖等（2003）[5]借助了期權(quán)思想對傳統(tǒng)的KMV 模型進行了改進，將財政收入作為政府借債的擔保，當債務到期，用于擔保的財政收入足以償債，那么地方政府就會償還債務本息，收回抵押的征稅權(quán)，如果“資不抵債”，則會出現(xiàn)違約。Jieqiong 和Yuqian（2009）[6]則放寬KMV 模型的前提假設，從而拓寬模型的檢驗領域與區(qū)間，具體做法是將單一債務到期日固定假設變動為長短期債務到期假設，增強債務了債務真實性。Francois 等（2011）[7]研究指出，KMV 模型可以單獨對特定資產(chǎn)進行風險評估，而不需要違約歷史記錄，并計算出明確的違約概率結(jié)果，這讓模型可以拓展到政府債務風險領域。

還有些比較具體的研究，陳共榮等（2016）[8]對美國加州州政府瀕臨破產(chǎn)時債務偏離率進行測算，與我國兩省進行對比，結(jié)果顯示2013 年湖南省地方政府債務償付風險較高，而債務規(guī)模最大的江蘇省反而相對低些，其根源正是具備了較高的年財政收入和擔保比例。王勝威和孟翠蓮（2017）[9]用KMV模型測算東北三省的地方債務違約風險，結(jié)果顯示東北三省地方政府性債務違約概率總體不大，其中預期違約概率遼寧?。竞邶埥。炯质?，當財政收入可償債比率降為35%時，遼寧預期違約概率達14%。馬德功和馬敏捷（2015）[10]對四川省債務風險進行了測算，研究表明目前四川省債務尚在可控范圍，并提出三年期債券占財政收入比重小于20%和五年期債券占財政收入比重小于45%時，債務風險不會爆發(fā)。

現(xiàn)有的研究已得出了很多寶貴的結(jié)論。但是在前述測量、預測、分檔和缺口平衡方面還有進一步研究的必要。另外，從現(xiàn)實意義看，也沒有專業(yè)針對貴州省這樣一個高風險地方政府債務的深入研究。從全國層面，倒是有些研究已經(jīng)涉及了貴州的相關(guān)問題。這些研究都為本研究得出更可靠的結(jié)論奠定了堅實的基礎。洪源和胡爭榮（2018）[11]基于流量和存量雙維度地方政府償債能力，建立KMV 修正模型研究發(fā)現(xiàn)，存量置換前，2015 年、2016 年各省債務違約風險較高，一般債務比專項債務違約概率低，且中、西部普遍高于東部，貴州屬于債務違約率高的10 省之一，共同特點是近年來政府償債能力（特別是財政收入）下滑，債務率普遍較高。徐蕾和劉小川（2018）[12]利用改進后的KMV 模型對我國31 個?。ㄖ陛犑?、自治區(qū)）未來5 年（2017—2021 年）的地方政府債務違約風險進行測度和可持續(xù)性判斷，結(jié)果顯示僅以地方財政收入作為唯一償債資金來源，即使債務增長緩慢，貴州仍然屬于不可持續(xù)的9 省之一。夏詩園（2019）[13]基于30 個省級的1998—2016年、2009—2016 年兩個時段的財政數(shù)據(jù)，采用KMV模型得到2019 年各省級債務風險，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財政收入增速普遍下降，債務潛在壓力加大，財政收入波動性下降的，總體債務風險有所下降，而貴州則屬于財政收入波動性大幅上升的4 省之一，債務壓力更加不利，使得地方政府評級排最后的第7 等級，財政資金的可支配比例只有30%。

三、KMV 模型說明

雖然夏詩園（2019）[13]的研究指出，KMV 模型在地方政府債務分析中，仍存在低估可支配收入、可用于償債收入界定較模糊、債務規(guī)模估計存在不確定性、歷史財政收入統(tǒng)計口徑有變動等值得推敲的地方。但模型結(jié)論對認識地方政府債務情況仍有重要幫助，進一步地討論承載力、邊界等問題，就能夠得到更準確的測算。本文仍沿用現(xiàn)有多數(shù)KMV 模型在地方政府債務測度中的設定，用“地方政府債務余額”替換“企業(yè)債務余額”“可償債財政收入額”替換“企業(yè)資產(chǎn)市值”“可償債財政收入額波動率”替換“企業(yè)資產(chǎn)市值波動率”“可償債財政收入額增長率”替換“企業(yè)資產(chǎn)市值收益率”（徐蕾和劉小川，2018）[12]。當?shù)胤秸蓛攤斦杖腩~高于地方政府債務余額時，政府將選擇償還債務本息；如果下降到低于債務余額時，政府將選擇實施期權(quán)，即違約不進行本息償還。由于地方政府可償債財政收入額具有波動性，且服從隨機擴散過程，這一特性會使得預期可償債財政收入額小于地方政府債務余額時，就會發(fā)生違約?！翱蓛攤斦杖腩~”減去“地方政府債務余額”代表風險距離，從這個風險距離值如何看風險大不大呢？僅僅有這個差值還不夠，還得看“可償債財政收入額”的波動，如果波動很大并且是向下波動，兩者的差值瞬間就變?yōu)?了，就會發(fā)生風險。因此可以通過計算兩者之間的風險距離除以“可償債財政收入額”波動率，得到的倍數(shù)值正是違約距離，該值越大說明風險越??；反之則風險越大。違約距離表示“可償債財政收入額”到負債線（違約點）的距離有幾個標準差。因為，模型的假定是“可償債財政收入額”波動率服從對數(shù)正態(tài)分布，那“可償債財政收入額”向下波動到“地方政府債務余額”以下，就有個概率值，即為違約概率。

假設地方政府可償債財政收入額服從隨機過程，Rt=f（St），Rt表示t時地方政府可償債財政收入額，St代表隨機變量，用BT表示地方政府債務到期T時的應償還債務規(guī)模，則違約概率P為：

假定可償債財政收入額的變動量dRt服從對數(shù)正態(tài)分布，Rt～N（0，1），預期違約概率就可以寫為：

根據(jù)先前假設，由于

其中，μ是可償債財政收入額的瞬時增長率均值，σ是可償債財政收入額的波動率，dSt是標準幾何布朗運動增量。t=0 時，R0=R。當t>0 時，

相應地：

根據(jù)式（5）、式（6），可以得到μ和σ的值：

于是，可得違約距離和違約概率為：

四、貴州省地方政府債務風險測算

（一）指標與數(shù)據(jù)來源

1.政府性債務余額。2014 年以前，地方政府性債務的數(shù)據(jù)長期缺乏，很多研究以城投債替代，但其只是整體債務的一部分，測度時不夠全面。2014年9 月，國務院下發(fā)了《國務院關(guān)于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43 號），要求地方政府在債務上分清責任、規(guī)范管理，政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業(yè)單位等舉借，企業(yè)債務不得推給政府償還；地方政府債務分門別類納入全口徑預算管理；剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務，地方政府新發(fā)生或有債務，要嚴格限定在依法擔保的范圍內(nèi)。這為厘清地方性政府債務余額提供了基礎。2014 年10 月，根據(jù)國發(fā)〔2014〕43 號文，財政部下發(fā)《關(guān)于印發(fā)〈地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法〉的通知》（財預〔2014〕351 號），要求各省級財政部門應于2015 年1 月5 日前將地方政府債務清理甄別結(jié)果上報財政部。清理工作明確企業(yè)債務不得推給政府償還，確需將債務劃轉(zhuǎn)地方政府的，相應資產(chǎn)、收入或權(quán)利等也應一并劃轉(zhuǎn)。地方政府負有償還責任的存量債務中，通過PPP 模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務的，不納入政府債務；項目沒有收益、計劃償債來源主要依靠一般公共預算收入的，甄別為一般債務；項目有一定收益、計劃償債來源依靠項目收益對應的政府性基金收入或?qū)ｍ検杖氲?，甄別為專項債務；項目有一定收益但無法完全覆蓋的，無法覆蓋部分列入一般債務，其他部分列入專項債務。從統(tǒng)計口徑看，此次清理的結(jié)果，地方政府性債務數(shù)據(jù)比較客觀地反映了政府真實債務，雖然因為融資平臺公司某些不規(guī)范債務無法納入統(tǒng)計，會對債務有所低估，但大部分將歸入到專項債務范疇，剩余的也可歸入到平臺公司的城投債及置換債中。因此，本文首先選擇地方政府性債務數(shù)據(jù)余額作為債務指標，數(shù)據(jù)來自萬德（Wind）金融數(shù)據(jù)庫，以及公布的政府性債務審計結(jié)果，考慮到前述原因，貴州省地方性債務余額從2014 年開始有了較為準確的數(shù)據(jù)，本文將樣本期設定為2014—2019 年。

2.可償債財政收入額。2017 年3 月23 日，財政部發(fā)布了《新增地方政府債務限額分配管理暫行辦法》（財預〔2017〕35 號），給出了地方政府財力的測算，其值等于一般公共預算財力和政府性基金預算財力之和，按照政府收支分類科目分項測算，部分收入項目結(jié)合每年政府收支分類科目變動做適當調(diào)整。該測算同時在公共預算財力和政府性基金預算財力中減去了上解支出，能更準確地反映地方政府實際可支配財力，但是對數(shù)據(jù)的完備性要求較高。限于數(shù)據(jù)要求，本文并未減去上解支出，但仍不影響整體分析。首先，從近幾年中國財政年鑒、貴州省財政收支情況、國民經(jīng)濟統(tǒng)計公報、貴州省政府工作報告等公開數(shù)據(jù)，也可看出收入部分就是用的一般公共預算收入和政府性基金收入。其次，由于貴州屬于欠發(fā)達地區(qū)，社會福利、公共服務、基礎設施等方面與發(fā)達地區(qū)還存在差距，而貴州的財力遠遠不足以彌補這些差距，因此貴州在中央轉(zhuǎn)移支付上獲得了傾斜，這部分收入成為貴州重要的收入來源。另外，本文討論可償債收入，并不是將新發(fā)債資金排除，而是通過新債務與舊債務之間達到平衡來保持總體風險可控，因此將解決流動性的地方政府一般債務收入納入收入部分計算。加上少量不影響量級的上年滾存結(jié)余收入和調(diào)入預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，本文設定，可償債財政收入額即是地方政府財力，等于地方政府的財政收入扣除支出后的剩余額，收入部分由地方一般公共預算收入、政府性基金收入、中央對地方政府的轉(zhuǎn)移支付、地方政府一般債務收入、上年滾存結(jié)余收入和調(diào)入預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金組成；支出部分由地方一般公共預算支出和政府性基金支出組成。支出部分未考慮地方政府一般債務支出是因為其本身就是本文要討論的可償還量，不做重復計算；上解中央支出量很小，也未作考慮；補充預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和結(jié)轉(zhuǎn)下年支出則是可調(diào)節(jié)的靈活資金，因此也未加進支出部分。

按照國家統(tǒng)計局和貴州統(tǒng)計局給出的指標解釋推定，地方一般公共預算收入是指地方財政參與社會產(chǎn)品分配所得到的收入，是地方政府為履行職能，按國家法律法規(guī)規(guī)定收取的納入預算內(nèi)管理的各項稅收及非稅收入總和，由地方固定收入和地方分成部分組成，主要包括稅收收入和非稅收入。貴州統(tǒng)計年鑒中沒有印花稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、車船稅、耕地占用稅、煙葉稅、環(huán)境保護稅、國有資源（資產(chǎn)）有償使用收入、其他稅收和其他收入的具體數(shù)據(jù)，但中國統(tǒng)計年鑒中有具體數(shù)據(jù)。政府性基金收入是國家通過向社會征收以及出讓土地、發(fā)行彩票等方式取得的收入，專項用于支持特定基礎設施建設和公共事業(yè)發(fā)展，主要包括：地方政府性基金收入、轉(zhuǎn)移性基金收入、地方政府專項債務收入和上年結(jié)轉(zhuǎn)等收入項目。地方政府性基金收入以國有土地出讓金收入為主，轉(zhuǎn)移性基金收入一般包括上級政府補助收入和下級政府上解收入，專項債務收入和上年結(jié)轉(zhuǎn)用來補充收支差額部分。

地方一般公共預算支出是指地方政府為履行職能需要，通過預算內(nèi)資金安排的用于維持政權(quán)運轉(zhuǎn)及支持各項社會事業(yè)發(fā)展等方面的支出，主要包括：一般公共服務、國防、公共安全、教育、科學技術(shù)、文化體育與傳媒、社會保障和就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水、交通運輸、資源勘探信息等、商業(yè)服務業(yè)等、金融、國土海洋氣象等、住房保障、糧油物資儲備、債務付息、債務發(fā)行費及其他等方面的支出。地方政府性基金支出部分，是指地方政府財政以基金預算收入安排的支出，根據(jù)《財政部關(guān)于印發(fā)（2001 年政府預算收支科目）的通知》（財預〔2000〕129 號）的規(guī)定，其主要包括工業(yè)交通部門基金支出、商貿(mào)部門基金支出、文教部門基金支出、農(nóng)業(yè)部門基金支出、土地有償。

（二）基期可償債財政收入額R、瞬時增長率均值μ 和波動率σ

由前述，用收入減去支出，可計算出貴州省2014—2019 年可償債財政收入額（見表1），數(shù)據(jù)來源于歷年的《中國財政年鑒》《貴州省全省和省本級預算執(zhí)行情況與預算草案的報告》。從可償債財政收入額可以看出，貴州省2014—2019 年整體可償債能力保持平穩(wěn)，2019 年稍微偏緊，原因是一般公共預算收入和中央轉(zhuǎn)移支付兩項收入增長縮小，2019 年比2018 年分別增長了40.50 億元和72.52 億元，而2018 年比2017 年分別增長了113.21 億元和213.59億元；而支出部分，一般公共預算支出和政府性基金支出2019 年比2018 年分別增長了904.08 億元和283.97 億元，2018 年比2017 年的增長數(shù)據(jù)是412.75 億元和195.74 億元。此消彼長，結(jié)果是2019年可償債財政收入額偏緊。

表1 貴州省2014—2019 年可償債財政收入額 單位：億元

關(guān)于樣本的再次確定和基期可償債財政收入額的選取。（1）檢查表1 中數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2014 年可償債財政收入額遠遠低于其他幾年，原因是一般公共預算總收入比2015—2019 年的低很多，后檢查原數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，影響該指標數(shù)據(jù)不平穩(wěn)的原因是2015 年較2014 年的地方政府一般債務收入陡增，可能的原因是2014 年之前沒有將地方政府一般債務收入納入預算管理，也有可能是2015 年統(tǒng)計口徑有所變化。后進行了補充調(diào)研，實際上貴州地方政府一般債務收入2009 年已經(jīng)納入了預算管理，而導致2014—2015 年有突然增長的原因是，2014 年以前并沒有將置換債券納入統(tǒng)計，而2015 年以后納入了統(tǒng)計。因此，本文將2014 年的數(shù)據(jù)剔除，將樣本確定為2015—2019 年的數(shù)據(jù)。（2）因為近五年貴州的一般公共預算收入與政府性基金收入都呈增長趨勢，選擇離測算最近的年份，即2019 年的可償債財政收入額作為基期，可以更有效的反映真實情況。但是考慮到2019 年的可償債財政收入額在近5 年中最低，而且差異額不小，比均值1 779.10 億元低了317.91 億元，如果僅選擇2019 年作為基期進行研究，有可能會低估了可償債能力。所以，本文考慮兩種情況作為基期數(shù)據(jù)進行研究。

情況Ⅰ：以2019 年的可償債財政收入額1 461.19億元作為基期數(shù)據(jù)。

情況Ⅱ：以2015—2019 年的可償債財政收入額均值1 779.10 億元作為基期數(shù)據(jù)。

將2014—2019 年歷年的可償債財政收入額代入公式（7）和公式（8）就可以確定其瞬時增長率的均值μ和波動率σ。由此計算得到可償債財政收入波動率σ為0.970 310 28、瞬時增長率均值μ為0.857 023 82，波動率和瞬時增長率都過大，說明確實有異常數(shù)據(jù)。如前所述，剔除2014 年的數(shù)據(jù)，重新進行了計算。如果數(shù)據(jù)顯示平穩(wěn)，則結(jié)果更加真實可靠。重新計算的結(jié)果得到，可償債財政收入波動率σ為0.247 424 68、瞬時增長率均值μ為-0.006 340 54。再次檢查原數(shù)據(jù)，確實該結(jié)果更符合真實情況，貴州一般公共預算總收入、可償債財政收入等數(shù)據(jù)雖然這幾年有所波動，但相對還是比較平穩(wěn)的。如表2 所示。

表2 貴州省基期可償債財政收入額R、瞬時增長率均值μ和波動率σ

（三）未來三年貴州地方政府性債務余額預測

由于2014 年的數(shù)據(jù)，僅是引起了一般公共預算總收入異常，因此在預測地方政府性債務余額時可以保留，以便預測更加準確。本文采用了時間序列對2020—2022 年的地方政府性債務余額進行了預測，由于僅有6 年的數(shù)據(jù)，不能預測三年的債務數(shù)據(jù)，因此本文采取逐步預測的方法來得到結(jié)果，具體是：第一步，先由2014—2019 年的數(shù)據(jù)預測出2020 年的數(shù)據(jù)，然后手動把預測數(shù)據(jù)加入數(shù)據(jù)列組成新數(shù)據(jù)列；第二步，由新的數(shù)據(jù)列，即2014—2020 年的數(shù)據(jù)預測出2021 年的數(shù)據(jù)，然后再次手動把預測數(shù)據(jù)加入數(shù)據(jù)列組成新數(shù)據(jù)列；第三步，重復前面的操作得到2022 年的預測數(shù)據(jù)。通過以上時間序列的預測得到2020—2022 年的地方政府債務余額為967 337 76.83萬元、967 337 75.48 萬元、967 334 07.17 萬元，以億元為單位，非常相近，和2019 年的967 338 00.00 萬元也非常接近。因此，本文采用2019 年的債務9 673.38億元作為化解目標。為了深入探討化解多少債務在承受范圍之內(nèi)，本文將化解分為四檔，分別為化解10%、15%、20%、25%，則可以得到需要化解債務的具體數(shù)額，即967.34 億元、1451.01 億元、1934.68 億元、2418.35億元（見表3）。根據(jù)國盛證券研究所統(tǒng)計，貴州2020 年地方債和城投債還本付息總額為2 240.36億元；東方金誠國際信用評估報告顯示，2019 年貴州須還本付息的地方債和城投債總額約2 534.52億元；另據(jù)Wind 數(shù)據(jù)顯示，2019 年貴州省城投債兌付金額為366.74 億元。用2019 年地方債和城投債還本付息總額2 534.52 億元，減去城投債兌付額366.74 億元，得到2019 年償還的地方政府債務本息2 167.78 億元。此金額與分檔的第三檔“20%檔”，即1 934.68 億元接近，可見將債務化解分為以上四檔具有合理性。

表3 四檔貴州地方政府性債務化解額

（四）違約距離和違約概率

將兩種情況的基期可償債財政收入額R、計算出來的可償債收入波動率σ和瞬時增長率均值μ、各檔債務化解額BT代入（公式10）。當T取值為1 時，該公式表示1 年后（即2020 年）的地方政府性債務化解額大于可償債財政收入額的概率，概率越大，發(fā)生債務違約的可能性越高。當T取值分別為2、3 時，就表示2021 年、2022 年貴州地方政府性債務化解額大于可償債財政收入額的概率。計算得出的2020—2022 年各年在兩種情況下的違約距離和違約概率。如表4 所示。

表4 貴州地方政府性債務違約距離與違約概率

（五）結(jié)果分析

情況Ⅰ（以2019 年的可償債財政收入額1 461.19億元作為基期數(shù)據(jù)）：（1）僅能勉強化解10%的債務總額，即967.34 億元。違約距離在化解15%債務總額時就出現(xiàn)了負值，說明此時可償債財政收入額僅能化解10%的債務，再往上提升至15%，則需要化解的債務額就超出了化解能力范圍；而且在化解10%的債務總額時，也很勉強，到2022 年時違約概率達到24.2%。（2）違約距離在各檔次間變化不同?！?0%檔”“15%檔”隨著時間的推移違約距離減小，發(fā)生違約的概率增大，說明還債額較低時，處理近期的債務相對壓力小一些，但會把風險累積到后面；“20%檔”“25%檔”隨著時間的推移違約距離增大，發(fā)生違約的概率減小，說明還債額較高時，壓力主要來自于近期，遠期的反而會因為時間的拉長有所緩解。（3）違約概率整體偏大。違約概率最小值是2020 年化解10%的債務總額，違約概率為6.43%；違約概率最大值是2020 年化解25%的債務總額，違約概率為98.54%。

情況Ⅱ（以2015—2019 年的可償債財政收入額均值1 779.10 億元作為基期數(shù)據(jù)）：（1）可以勉強化解15%的債務總額，即1 451.01 億元。違約距離在化解20%債務總額時出現(xiàn)負值，說明在這種條件下可以化解15%的債務。但是，一開始違約風險就達到了25.14%，所以只能說是很勉強。（2）違約距離在各檔次間變化同情況Ⅰ。說明還債額較低時，處理難度和時間成正相關(guān)關(guān)系；還債額較高時，處理難度和時間成負相關(guān)關(guān)系。（3）違約概率仍然偏大，但與情況Ⅰ比較，有所改善。這種情況下，2020 年化解10%的債務總額，違約概率已經(jīng)下降到1.04%，對于政府債務而言，是比較低的違約概率。

比較其他學者的研究，徐蕾和劉小川（2018）[12]將債務分為緩慢增長和快速增長兩種情況，以2016年為基期，得出未來5 年各省級地方政府的債務違約分風險，其中貴州的違約風險為“9.14%、3.73%、1.58%、0.68%、0.29%；9.14%、4.51%、2.54%、1.54%、0.96%”。這個結(jié)果與本文的結(jié)果有一點是共通的，即貴州地方政府債務風險偏大；并且由于該研究沒有進行債務分檔，可以看作是化解債務額較高的情況，債務壓力的確主要來自于近期，遠期壓力逐漸緩解。劉慧婷和劉海龍（2016）[14]通過分級確定了各省級地方政府可償債金額，以Bt=負有償還責任的債務+負有擔保責任的債務×19.13%+可能承擔一定救助責任的債務×14.64%，計算出債務金額，進而得出各省級地方政府2014 年、2015 年的債務違約距離和違約概率，貴州的違約距離為-7.930 81、-1.970 57，違約概率為100.000%、97.561%。這種情況與本文“分檔”較高時的結(jié)果也較為相近，都出現(xiàn)了違約距離為負的情況，這就說明風險較大，需償債的金額已經(jīng)超出了償債能力。

對于地方政府這種“破產(chǎn)”狀態(tài)而實際并未“破產(chǎn)”的情況，該研究進行了解釋，結(jié)合該解釋，本文重新進行原因的闡述：一是我國根本政治制度和基本政治制度決定了不存在地方政府破產(chǎn)的機制。我國的根本政治制度是人民代表大會制度，基本政治制度是中國共產(chǎn)黨領導的多黨合作和政治協(xié)商制度、民族區(qū)域自治制度和基層群眾自治制度，而地方各級人民政府都是國務院統(tǒng)一領導下的國家行政機關(guān)。在這樣的制度下，地方政府沒有破產(chǎn)的機制，地方政府破產(chǎn)意味著“牽一發(fā)動全身”的系統(tǒng)性風險。二是債權(quán)方會權(quán)衡利弊進而將其推向極強的債務被迫耐受面，且本身與政府千絲萬縷的關(guān)系也會從另一個方面推動到同樣的結(jié)果?；谇笆龇治?，地方政府的信用雖然較中央政府稍弱，但實際上就是中央政府的信用，是政治制度的信用，金融機構(gòu)大體量資金的金融業(yè)務首先要考慮的就是風險，在這樣的制度保證下，金融機構(gòu)通過各種渠道流入地方政府的資金，可以確保賺取低風險的穩(wěn)定收益，哪怕暫時出現(xiàn)了延期也很少觸發(fā)實質(zhì)性金融風險，所以地方政府的債務仍然是各類金融機構(gòu)的首選；而金融業(yè)務決定了很多金融機構(gòu)背后本身就有政府的影子，全國性金融機構(gòu)往往有中央政府的支撐，地方性金融機構(gòu)則有地方政府控股、參股，至少是依賴于地方政府；與地方政府合作的項目建設方則出于項目收益、長期關(guān)系、收回債務等各種因素，也會選擇權(quán)衡利弊而不會走向極端。三是從2015—2021 年一直在進行債務置換和借新還舊。之所以沒有將2014 年以前的置換債券納入財政總收入的統(tǒng)計，正是因為2015 年才啟動了大規(guī)模的債務置換，依靠這個方式，包括貴州在內(nèi)的多個地方政府度過了艱難的償債高峰，拉長時間、降低利率，不僅化解了很多顯性債務，更化解了大量的隱性債務。各省自主發(fā)行地方債始于2015 年，之前是財政部代發(fā)，置換是當年的主要任務，因此置換債占到當年發(fā)行的83.2%。3 年期到期后，出現(xiàn)了借新還舊債，一直延續(xù)到現(xiàn)在，根據(jù)萬得數(shù)據(jù)（Wind），2019 年全國共發(fā)行地方債4.36 萬億，其中新增地方債3.06萬億元，占70.18%；借新還舊債1.13 萬億，占25.92%；置換債0.17 萬億，占3.90%。當然，并不是說地方政府就可以無所作為，恰恰相反，必須開誠布公才能讓政府重拾信用。貴州為此也做了很多工作，比如2019 年10 月還專門由貴州省金融辦召集債券投資人在上交所召開懇談會，給債權(quán)人交底并增強債權(quán)人的信心。

五、結(jié)論及建議

結(jié)論：（1）確定2015—2019 年的數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)。經(jīng)過兩輪數(shù)據(jù)甄選，第一輪是根據(jù)〔2014〕43 號文、財預〔2014〕351 號文對地方政府性債務統(tǒng)計進行了規(guī)范，排除了2014 年以前的數(shù)據(jù)；第二輪是經(jīng)過測算和檢查可償債財政收入的穩(wěn)定性，后經(jīng)補充調(diào)研發(fā)現(xiàn)，2014 年并未將置換債券收入納入統(tǒng)計，而之后的都納入了統(tǒng)計，排除了2014 年當年的數(shù)據(jù)。本文最終確定了2015—2019 年5 年的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，通過建立KMV 模型，研究了貴州地方政府債務違約風險。（2）確定2019 年的債務9 673.38 億元作為化解目標?；?014—2019 年的債務數(shù)據(jù)，通過時間序列分析，對2020—2021 年的債務進行了分步預測，結(jié)果得出三年的債務非常相近，且和2019 年的債務也非常接近。因此，最終確定以2019 年的債務量作為化解目標。（3）可償債財政收入相對平穩(wěn)。通過KMV 模型對應公式，計算出貴州可償債財政收入瞬時增長率的均值μ和波動率σ分別為-0.006 340 54、0.247 424 68，兩個值皆處于平穩(wěn)區(qū)間，μ為負說明近幾年可償債財政收入有所下降，但是比較輕微，影響不大。（4）每年化解15%的債務在承受范圍之內(nèi)。雖然本文按可償債收入分了兩種情況來進行討論，但是由于該值上下波動，所以考慮均值更符合實際，以2015—2019 年的可償債財政收入額均值1 779.10 億元作為基期數(shù)據(jù)，通過計算（Python 3.6），得出化解15%債務時尚在承受范圍之內(nèi)，2020—2022 年三年的違約距離和違約概率分別為（0.674 5、25.14%）、（0.371 4、35.57%）、（0.217 0、41.68%），風險偏高，但由于中國特有的環(huán)境，并未引發(fā)實質(zhì)性風險。（5）要確保不發(fā)生風險尚有18%的缺口。對照2019 年貴州償還的地方政府債務本息2 167.78 億元，再加上該年地方上已經(jīng)出現(xiàn)了偶發(fā)性的違約延期，2019 年10 月還專門就違約延期召開了懇談會，種種跡象表明，這個償還量就在安全線附近?？蓛攤斦杖腩~均值1 779.10 億元與2 167.78 億元債務量存在388.68 億元的缺口，占到需還債務量的17.93%。

根據(jù)實證分析結(jié)果，貴州地方政府債務風險偏高，應開好舉債融資的“前門”，堵住不規(guī)范融資的“后門”。后續(xù)，應爭取債務限額的適度增加，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好項目建設和以新還舊工作，大力發(fā)展政府債券市場，加強與社會資本的合作；嚴厲遏制隱性債務增加，打破中央財政“兜底幻覺”，推進債務領域信息公開，加強債務風險監(jiān)測和防范，推動國有公司市場化轉(zhuǎn)型；優(yōu)化債務期限，降低債務壓力，多渠道并舉，按照“分類處置”原則進行，提出每類債務處置及化解的思路及對策。具體提出以下幾點建議：

（一）提前安排再融資債券和置換債券

2018 年，首批3 年期地方債到期，為了緩解壓力，中央推出了再融資債券，該券由《關(guān)于做好2018 年地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2018〕61 號）提出，并在《2018 年4 月地方政府債券發(fā)行和債務余額情況》中首次披露，主要用于償還部分到期地方政府債券本金。而地方債置換工作是2015 年正式啟動，當年實施的新預算法中明文規(guī)定，我國地方政府只能以發(fā)行債券的方式融資。2019 年1 月，《貴州省2018 年全省和省本級預算執(zhí)行情況與2019 年全省和省本級預算草案的報告》指出，“政府債務已全部置換為政府債券，按規(guī)定可通過發(fā)行再融資債券予以置換，加上政府債券利息已納入預算安排，政府債務風險總體可控”。同年10 月份，貴州發(fā)行了39.079 5 億元的7 年期政府一般債券，其中23.799 2 億元為再融資債券，15.280 3 億元為置換債券。截至2020 年8 月份，貴州僅發(fā)行了一只政府一般債券，即2020 年貴州省政府一般債券（一期），金額為205.208 9 億元，且全部為新增債券，不包含置換債券。這表明，貴州基本上已完成了債務置換，后期將以再融資債券為主開展借新還舊工作。對中國債券信息網(wǎng)公布的發(fā)債信息進行整理，截至2020年8 月，貴州2020 年共發(fā)行地方政府債40 只，總金額1 232.746 8 億元，其中再融資債券476.537 9億元，占38.65%，專項債券551 億元，占44.70%，一般債券205.208 9 億元，占16.65%，如表5 所示。對于專項債，汪曉文等（2020）[15]的研究指出，需要掌握適度原則，穩(wěn)推專項債擴規(guī)模提效率。從占比看，再融資債券已然成為僅次于專項債的第二大債券，再加上專項債中還有部分也是再融資債券，該占比值更?高，這與全國的形勢也是一致的。從發(fā)行時間看，全國地方債發(fā)行節(jié)奏前傾，2019 年國務院常務會議提出當年各地方債應“爭取在9 月底前發(fā)行完畢”，預計該節(jié)奏會延續(xù)。故此，貴州需提前做出再融資債券的安排。而置換債券雖然已經(jīng)幾乎整體退出，但仍然可以利用，在某些債務需置換時，提前做出準備。

表5 貴州2020 年地方政府債發(fā)行情況

（二）未來三年每年388.68 億元缺口的平衡安排

總體思路還是“開前門、堵后門”，加大收入能力，節(jié)省開支。主要從收入部分來解決缺口問題，收入部分由地方一般公共預算收入、政府性基金收入、中央對貴州的轉(zhuǎn)移支付、地方政府一般債務收入、上年滾存結(jié)余收入和調(diào)入預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金組成。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，近期主要是在政府性基金收入、中央對貴州的轉(zhuǎn)移支付、地方政府一般債務收入三個方面爭取獲得更多資金，具體金額建議如表6 所示。根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)，對比2019 年貴州政府性基金收入1 710.93 億元，193.34 億元的缺口資金，相當于總量的11.3%，而2015—2019 年，貴州政府性基金收入年均增長率為27.34%；如果是只計算2016—2019 年的數(shù)據(jù)，則該增長率達到33.75%，也就是在既定的增長率情況下，需要想辦法再提高10%左右的增長。而按照政府性基金收入的組成，地方政府在這塊的收入主要就是國有土地出讓金收入，即貴州需要從該板塊稍微加大力度。從中央對貴州的轉(zhuǎn)移支付看，31.09 億元的資金缺口，相當于2019 年的中央對貴州轉(zhuǎn)移支付3 040.69 億元的1.02%，而2015—2019 年，貴州獲得的中央轉(zhuǎn)移支付的年均增長率為6.72%。結(jié)合近幾年，貴州作為脫貧攻堅主戰(zhàn)場以及開啟社會主義現(xiàn)代化國家建設新征程不可缺少的地區(qū)，努力爭取一些資金還是有望能達到的。從地方政府一般債務收入看，136.04 億元的資金缺口，相當于2019 年貴州地方政府一般債務收入2 132.05 億元的6.38%，而該指標2015—2019年的年均增長率為波動較大，說明依靠借新債還舊債確實是近年的常態(tài)，預期這個指標也能達到。

表6 未來三年償債缺口平衡安排

（三）處理好國企債務，維護政府信用

雖然這類債務已經(jīng)從地方政府債務中剝離，但實際上這類債務的本質(zhì)是由政府項目產(chǎn)生的，地方融資平臺公司在籌集公益性項目資金的過程中發(fā)揮了重要的作用（楊小靜和張英杰，2017）[16]。所以貴州在處理這塊債務時一定要盡力化解，否則必然會影響到整體信用，繼而影響再融資能力。建議對這類債務：（1）做好借新還舊的發(fā)債。債券的發(fā)行，要因時而定、踩準節(jié)奏，比如2020 年的“疫情防控債”。據(jù)Wind 統(tǒng)計，截至2020 年3 月11 日全國城投平臺發(fā)行“疫情防控債”48 只，發(fā)行規(guī)模349 億元，占發(fā)行總只數(shù)的21%。雖然監(jiān)管要求，僅允許10%用于借新還舊，但實際執(zhí)行時因特殊經(jīng)濟條件有所放寬。比如交易商協(xié)會要求，疫情防控債只要不低于10%的金額用于疫情防控就行，余下可由企業(yè)支配；國家發(fā)改委2020 年2 月發(fā)布《關(guān)于疫情防控期間做好企業(yè)債券工作的通知》，允許發(fā)行新企業(yè)債券用于償還2020 年內(nèi)即將到期的企業(yè)債券本息。（2）做好貸款展期。由于銀行貸款一直是該類國企非常倚重的融資方式，因此債務展期依然是解決債務問題的首要手段。企業(yè)償債壓力得到緩解，銀行不良貸款得以控制，在短中期內(nèi)是雙贏的措施。2018 年10月，國務院辦公廳印發(fā)《關(guān)于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，提出對已簽訂借款合同的必要在建項目，金融機構(gòu)可在依法合規(guī)和切實有效防范風險的前提下繼續(xù)保障融資。在不增加隱性債務規(guī)模的前提下，對存量隱性債務難以償還的，允許在協(xié)商的基礎上適當展期、債務重組。金融機構(gòu)不得盲目抽貸、壓貸或停貸，防范存量隱性債務資金鏈斷裂風險。（3）做好債轉(zhuǎn)股。本輪債轉(zhuǎn)股始于自2016 年10月國務院下發(fā)的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》，多個地方政府積極開展債轉(zhuǎn)股工作。2018年8 月，五部委聯(lián)合印發(fā)了《2018 年降低企業(yè)杠桿率工作要點》（發(fā)改財金〔2018〕1135 號），支持金融資產(chǎn)投資公司通過多種方式募集股權(quán)性資金開展市場化債轉(zhuǎn)股；支持符合條件的金融類實施機構(gòu)發(fā)行專項用于市場化債轉(zhuǎn)股的金融債券籌集資金；引導社會資金投向降杠桿領域，為市場化債轉(zhuǎn)股獲取穩(wěn)定的中長期低成本資金提供支持。目前實施債轉(zhuǎn)股以國有企業(yè)為主，其中省屬企業(yè)最多，其次為央企。（4）做好存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化（PPP 模式）。從《國務院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19 號）、《關(guān)于貫徹<國務院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知>相關(guān)事項的通知》（財預〔2010〕412 號）兩個文件規(guī)定來看，此類國企作為業(yè)主單位實施了大量的政府性項目，地方經(jīng)濟得以飛速發(fā)展。經(jīng)過長期投資建設，其在基礎設施、廠房、辦公樓、能源、交通運輸、水利、環(huán)境保護、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、重大市政工程等領域形成了大量存量資產(chǎn)。通過盤活這些存量資產(chǎn)，引入社會資本，化解存量債務，就顯得意義重大。國發(fā)〔2014〕43 號下發(fā)后，財政部就出臺了財預〔2014〕351 號文，明確對適宜開展政府與社會資本合作（PPP）模式的項目，要大力推廣。2015 年，國務院再次發(fā)文（國辦發(fā)〔2015〕42 號），專門指出要運用TOT、ROT 等方式，為PPP 模式明確操作方法。2017 年4月六部委聯(lián)合出臺50 號文，6 月財政部印發(fā)87 號文，進一步制止地方政府各類違規(guī)舉債行為；8 月，發(fā)改委迅速出臺〔2017〕1266 號文，鼓勵用TOT、ROT、TOO、委托運營、股權(quán)合作等多種方式開展PPP 模式。（5）做好債務重組。國務院發(fā)布《關(guān)于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》（國辦發(fā)〔2018〕101 號）提出，對已簽訂借款合同的必要在建項目，金融機構(gòu)可在依法合規(guī)和切實有效防范風險的前提下繼續(xù)保障融資，對有一定收益或穩(wěn)定盈利模式的在建項目優(yōu)先給予信貸支持。鼓勵通過發(fā)行公司信用類債券、轉(zhuǎn)為合規(guī)的政府和社會資本合作（PPP）等市場化方式開展后續(xù)融資。（6）設立償債基金。由債務主體的國企發(fā)起建立償債計劃，通過測算可用于建設開發(fā)的財力、土地開發(fā)、土地出讓、商業(yè)開發(fā)等，明確償債支出計劃，并確定償債計劃的期限；以該國企為主體，負責將償債計劃證券化，以償債計劃的支出作為支撐，建立償債基金；將償債基金與省屬或者市屬資產(chǎn)管理公司合作，建立償債基金購買國企資產(chǎn)方式，將土地變現(xiàn)支付即將到期的債務；由國企逐步處置土地資產(chǎn)，以償還償債基金。