楊 川

一、近期美聯(lián)儲主要政策動向

金融危機后，美聯(lián)儲采用量化寬松政策為市場注入資金，同時低利率政策降低企業(yè)貸款利率，使金融市場流動性短缺現(xiàn)象逐漸緩解，修復了金融市場運行機制，也促進了經濟穩(wěn)步恢復。新冠肺炎疫情暴發(fā)的2020年，美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率(FFR)、超額準備金利率、貼現(xiàn)率年內歷經兩次下調后，均維持之前水平0-0.25%、0.1%、0.25%不變，其他主要政策及變化如下。

（一）探討收益率曲線控制政策

1.政策背景及邏輯。此前澳大利亞央行已經開始采用收益率曲線控制作為非常規(guī)政策的核心內容，成功將3年期國債收益率固定在0.25%。去年6月FOMC會議探討了收益率曲線控制，認為美聯(lián)儲貨幣政策委員會應以更明確的形式進行前瞻指引對聯(lián)邦基金利率、美國國債和抵押支持債券(MBS)購買進行指導。收益率曲線控制政策下，央行承諾以目標價格購買市場供給的任何數(shù)量的債券，當市場消化掉央行的承諾，收益率曲線控制政策的目標價格就成為市場價格。

2.美聯(lián)儲是否實施收益率曲線控制。一是通脹考慮。通脹是制約收益率曲線控制政策的關鍵因素，目前美聯(lián)儲資產負債表已經擴大至逾7萬億美元，如此大量的貨幣發(fā)行是否會帶來惡性通脹仍不確定。從1951年美聯(lián)儲退出收益率曲線控制政策來看，當時利率迅速上升，商業(yè)銀行受損最后由財政部買單，政府債務高企靠人口紅利、科技革命、全球化帶來的經濟增長解決，現(xiàn)在的美國已不具備上述條件。二是美元霸權地位考慮。收益率曲線控制政策下，日本、中國兩大美債持有國都出現(xiàn)了不同程度的美債拋售行為，各國養(yǎng)老金也可能有所行動，而外國投資者購買美元將美元“輸出”，是美元成為超主權貨幣的關鍵一環(huán)，實施收益率曲線控制，可能導致美元霸權地位喪失。而近期美聯(lián)儲副主席查里德·克拉里達公開講話中也明確指出，在有了可靠的前瞻指引和資產購買之后，采用收益率曲線的潛在收益可能很小，美聯(lián)儲暫時不會啟用這一政策。

（二）運用前瞻指引

前瞻指引是央行通過引導市場對未來利率的預期，使市場預期與央行目標預期靠攏的現(xiàn)代貨幣政策工具。美聯(lián)儲傾向并實際采用的為基于結果的前瞻指引，其綜合運用提供定性信息的開放式、給出明確推出或退出時點的時間指引式和給出經濟觀察指標及標準的經濟狀況參照式，其前瞻指引的形式包括決議聲明、發(fā)布會、點陣圖、經濟預測、紀要、聯(lián)儲行長及理事公開講話及研討發(fā)言等。根據(jù)疫情期間發(fā)布政策的情況，本文將疫情后的前瞻指引情況作以下三期劃分。

1.疫情應對一期(3-4月)：一是發(fā)布7 000億美元資產購買計劃；二是3月3日、3月15日兩次議息會議下調FFR(100基點、50基點)至0%-0.25%，4月30日議息會議維持0%-0.25%；三是預計將0%-0.25%的利率區(qū)間維持到度過此次危機。

2.疫情應對二期(5-6月)：一是最高2.6萬億美元規(guī)模的緊急貸款工具；二是6月11日議息會議維持0%-0.25%利率區(qū)間，并預計到2022年底都不會加息；三是發(fā)布疫情后首次經濟預測——下調2020年經濟增速預測，上調失業(yè)率，下調通脹預測。

3.疫情應對三期(7-12月)：一是四次議息會議均維持0%-0.25%利率區(qū)間，部分美聯(lián)儲官員提出應當啟用一些新的寬松政策，并預計到2023年底都不會加息，多次宣稱將使用所有工具支持美國經濟；二是最后一次議息會議(12月17日)上調經濟增長預期和來年通脹預期。

（三）發(fā)布新貨幣政策框架

為應對近年來世界經濟格局和國內經濟發(fā)展方式變化，2020年8月27日美聯(lián)儲發(fā)布《長期目標和貨幣政策戰(zhàn)略聲明》，對當前貨幣政策框架進行修訂。

1.新框架出臺的工作基礎：2018年11月美聯(lián)儲就宣布在2019年將對其貨幣政策戰(zhàn)略、工具和溝通做法進行廣泛、公開的審查，評估未來幾年最能促進實現(xiàn)國會最大限度就業(yè)與物價穩(wěn)定目標的最佳貨幣政策。審查包括三個部分：一是12家儲備銀行和董事會各自主辦的聽證會(Fed Listens)，邀請社區(qū)民眾積極參加，反映大眾的聲音，通過聽證會，美聯(lián)儲發(fā)現(xiàn)建立和維持強大就業(yè)市場的重要性；二是芝加哥聯(lián)邦儲備銀行主辦的研討會議(Flagship Research Conference)，匯聚世界領先貨幣經濟學術專家進行研究；三是2019年7月至2020年1月五次FOMC會議的備忘錄。

2.新框架出臺時的多方考慮：美聯(lián)儲基于以下四個關鍵經濟發(fā)展因素變化，做出對貨幣政策框架進行審查、修訂的決策。一是對美國經濟增長潛力、長期增長率的預期下降，2012年以來，F(xiàn)OMC對長期實際GDP的預測已從2.5%降至1.8%；二是美國和世界各地的總體利率水平均有所降低，F(xiàn)OMC對FFR的估計值自2012年初下降了近一半；三是失業(yè)率已在低點附近持續(xù)約2年時間，維持一個強勁的就業(yè)市場可為更多個人、家庭、社區(qū)帶來切實收益；四是通脹大幅上升的可能性不大，F(xiàn)OMC對通脹(PCE)的估計值從2012年的5.5%下降到目前的4.1%，疫情前勞動力市場達到一段時間的最佳水平，疫情暴發(fā)后勞動力市場緊縮，通脹對勞動力市場緊縮反應平緩，“菲利普斯曲線變平”也促成了低通脹結果。

3.新框架的“不變”與“變”：(1)不變。新框架下，美聯(lián)儲繼續(xù)遵循促進最大限度就業(yè)和穩(wěn)定物價的雙重目標，2%的長期通脹率仍然符合雙重目標要求。(2)變。主要有以下三點變化：一是長期利率預期下調，利率接近有效下限。美聯(lián)儲認為FFR長期內會接近有效下限(ELB)，美聯(lián)儲官員表示，預計到2023年底都不會加息。傳統(tǒng)政策空間不斷減少，經濟衰退中，就業(yè)和通貨膨脹下行風險有所增加，ELB將限制使用FFR這一價格工具來抵消不利沖擊的能力。二是從關注“就業(yè)偏離”轉向關注“就業(yè)短缺”?；趯蜆I(yè)考慮，美聯(lián)儲政策決定將依據(jù)“對就業(yè)率與其最高水平的缺口(shortfalls)的評估”做出，而不是之前聲明中“與最高水平的偏差”(deviations)做出。即新框架下，除非有證據(jù)表明通脹正在持續(xù)或可能持續(xù)超過目標(2%)一定水平或發(fā)生緊迫的金融穩(wěn)定問題，只要失業(yè)率較低，美聯(lián)儲都不會采取新的政策行動。三是靈活的“通脹目標制”變?yōu)殪`活的“平均通脹目標制”。新框架設定2%的平均通脹率(AIT)，即“使通貨膨脹率在一段時間內平均達到2%，當通脹率持續(xù)低于2%一段時間以后，適當?shù)呢泿耪呤菍⒃谝欢螘r期內力求使通脹率在2%以上。”平均通脹水平高于2%才可能加息，美聯(lián)儲將容忍更高水平的通脹，低利率將維持更長時間。由此，美聯(lián)儲貨幣政策最終目標由此前物價、產出同等重要的“雙目標制”，轉向就業(yè)優(yōu)先的靈活“平均通脹目標制”。

二、緊急救市政策執(zhí)行情況

（一）資產購買計劃——購買超計劃，資產增長顯著

2020年3-4月，美聯(lián)儲宣布7 000億美元的資產購買計劃，包括美國國債5 000億美元，MBS 2 000億美元，實際上，自宣布“無限量化”寬松政策以來，美聯(lián)儲總資產大幅增加，也主要來源于美債和MBS的增持。與此同時，美聯(lián)儲也對外宣布了將每月購買國債800億美元，抵押支持債券400億美元，這一決策持續(xù)至當年末。但從實際增持情況看，美聯(lián)儲資產購買資產速度遠高于此：前期(3-4月)以國債購買為主，每月增持超6 000億美元；中期(5-6月)雖然國債購買大幅減少、MBS購買增加，兩者每月增持均超1 000億美元，后期(7-12月)國債和MBS增持規(guī)模均有所放緩，每月合計增持也超1 000億美元。

（二）緊急貸款計劃——計劃種類多，發(fā)放規(guī)模遠低預期

美聯(lián)儲主席鮑威爾在美國參議院銀行、住房及城市事務委員會聽證會上提到美聯(lián)儲相關貸款計劃最多可提供2.6萬億美元資金。緊急貸款計劃主要包括以下兩類：一是重啟2008年金融危機應對工具，包括一級交易商信貸支持工具(PDCF)、商業(yè)票據(jù)融資支持工具(CPFF)、定期資產抵押證券貸款工具(TALF)；二是創(chuàng)新設立貨幣政策工具，包括貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)、一級市場公司信貸工具(PMCCF)、二級市場公司信貸工具(SMCCF)、薪資保障計劃流動性便利工具(PPPLF)、市政流動性便利(MLF)、主體街貸款計劃(MLSF)。

3月，美聯(lián)儲最先啟用一級交易商信貸支持工具(PDCF)、貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)減緩貨幣市場整體壓力，同時啟用薪資保障計劃流動性便利工具(PPPLF)緊急支持中小企業(yè)流動性；4月，老牌工具商業(yè)票據(jù)融資支持工具(CPFF)再度啟用；5月，一級市場公司信貸工具(PMCCF)、二級市場公司信貸工具(SMCCF)推出，美聯(lián)儲首次購買企業(yè)債及ETF；6月，通過市政流動性便利(MLF)向各州及市政當局購買短期票據(jù)提高地方政府部門流動性，同時美聯(lián)儲創(chuàng)設了主體街貸款計劃(MLSF)支持大眾企業(yè)，運用定期資產抵押證券貸款工具(TALF)，盤活市場中大量底層資產為學生貸款、汽車貸款、應收信用卡賬款等資產支持證券(ABS)?？傮w來看，3-5月，工具余額快速攀升至1 000億美元水平以上，6-8月，加推新工具后，工具余額上漲至2 000億美元水平，截至8月末，以上工具余額合計2 000億美元，僅占美聯(lián)儲5月宣稱2.6萬億美元的7.7%。通過以上工具，美聯(lián)儲向貨幣市場、金融部門(銀行)、非金融部門(政府、企業(yè))多維度提供全方位流動性支持，但支持力度離官方宣稱的最大力度差距較大。

三、啟示

（一）充分運用前瞻指引引導預期，增強貨幣政策效率效果

從美聯(lián)儲的前瞻指引和政策實際執(zhí)行情況來看，中央銀行前瞻指引是一門有趣的政策藝術。從短期看，美聯(lián)儲去年歷次發(fā)布FOMC會議紀要當天，市場短期內(政策發(fā)布當天)等都發(fā)生快速響應變化。從長期看，疫情暴發(fā)初期美聯(lián)儲官員兩次公開場合言論中宣布7 000億美元資產購買計劃、2.6萬億美元貸款工具規(guī)模時，給市場對美聯(lián)儲支持經濟復蘇的決心打了一劑“強心針”；后期通過將超低利率政策維持至2022年、2023年的政策窗口期指導，也給市場美聯(lián)儲寬松貨幣政策將持續(xù)的穩(wěn)定預期；8月27日發(fā)布的貨幣政策新框架向市場傳遞了美聯(lián)儲未來允許就業(yè)市場過熱和通脹溫和超調的長期信號。綜合來看，隨著超低利率的運用，傳統(tǒng)政策工具日漸收窄，前瞻指引為中央銀行提供了另一種模式，中央銀行可以較快反應時間、較低政策成本、較少財務資源耗費，引導市場的長期預期。

（二）進一步完善我國貨幣政策框架，提高政策精準性和靈活性

全球大規(guī)模疫情暴發(fā)和蔓延，使經濟發(fā)展對各國央行政策的依賴性愈發(fā)明顯，美聯(lián)儲在2020年共創(chuàng)設6項新型貨幣政策工具，向貨幣市場、市政部門、企業(yè)、大眾多個層面同步注入流動性，起到了多管齊下的作用。我國主要針對小微企業(yè)推出了普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃兩項直達工具。對于我國央行，維持穩(wěn)健的貨幣政策，結合次貸危機、新冠疫情挑戰(zhàn)兩次“實戰(zhàn)”經驗，進一步完善我國貨幣政策框架，并可針對國家支持、鼓勵的行業(yè)、領域靈活創(chuàng)新新型“精準滴灌”工具，不斷豐富我國貨幣政策“工具箱”。