湯海妹

[摘 要]復(fù)合型地產(chǎn)項目的投資分析涉及多業(yè)態(tài)共存和租售并舉的發(fā)展模式，投資測算模型的搭建和評價指標(biāo)的選取往往較為復(fù)雜。在厘清開發(fā)運營邏輯的基礎(chǔ)上，按照分階段測算后匯總整合的方式建立測算模型，基于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略構(gòu)建結(jié)構(gòu)化評價指標(biāo)體系，從不同層次和維度反映項目盈利能力、償債能力和財務(wù)生存能力，為投資決策提供支持依據(jù)。

[關(guān)鍵詞]復(fù)合型地產(chǎn)項目投資分析;結(jié)構(gòu)化評價指標(biāo)體系;投資測算模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.36.069

1 復(fù)合型地產(chǎn)項目投資分析中存在的問題

隨著我國新型城鎮(zhèn)化進程的推進和房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)，商業(yè)、文旅、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等復(fù)合型地產(chǎn)項目逐漸成為開發(fā)企業(yè)新的業(yè)績增長點。同時，各地土地招拍掛的“限地價、競自持”政策，使得傳統(tǒng)住宅開發(fā)也需要考慮自持運營的問題。因此，地產(chǎn)項目的投資分析常常呈現(xiàn)多元復(fù)合的特征，同一項目中涉及商業(yè)、辦公、酒店、住宅等多種產(chǎn)品形態(tài)，發(fā)展模式上表現(xiàn)為銷售和自持并舉。但是，目前國內(nèi)對于房地產(chǎn)項目經(jīng)濟評價的指導(dǎo)性文件仍只有國家發(fā)展改革委和建設(shè)部發(fā)布的《建設(shè)項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》（2006年）和建設(shè)部標(biāo)準(zhǔn)定額司與房地產(chǎn)司制定的《房地產(chǎn)開發(fā)項目經(jīng)濟評價方法》（2000年），前者側(cè)重于工業(yè)建設(shè)類項目，后者適用于銷售型地產(chǎn)開發(fā)項目，對于銷售加自持的復(fù)合型項目存在一定的局限性。實際工作中常常出現(xiàn)套用工業(yè)建設(shè)項目或純銷售地產(chǎn)項目投資測算模型的情況，導(dǎo)致不能真實反映項目投資效益。例如，只考慮物業(yè)銷售收入，將自持物業(yè)投資全部納入開發(fā)成本卻未計算自持物業(yè)價值;在處理自持物業(yè)期末價值時采用工業(yè)建設(shè)項目的資產(chǎn)折舊余值，忽視了資產(chǎn)增值收益;自持收益來源只考慮租金，評價范圍不全;選取的財務(wù)評價指標(biāo)不合理，不能滿足企業(yè)對項目發(fā)展目標(biāo)的要求等。

2 建立分階段投資測算模型

2.1 厘清各業(yè)態(tài)的測算邏輯

項目投資分析是對項目運作全過程的模擬和量化，需要從盈利性和現(xiàn)金流平衡兩個角度，考察項目的盈利能力、償債能力和財務(wù)生存能力。復(fù)合型地產(chǎn)項目的運作包括拿地、建設(shè)、銷售、運營、轉(zhuǎn)售等環(huán)節(jié)，投資相對復(fù)雜，資金占用時間長，因此在測算前需要做好開發(fā)運營規(guī)劃，理清各產(chǎn)品業(yè)態(tài)的盈利模式和對現(xiàn)金流平衡的影響，形成從投資、建設(shè)、運營到退出的邏輯閉環(huán)。

一般的，復(fù)合型地產(chǎn)項目的產(chǎn)品類型包括住宅、商業(yè)、辦公、酒店等，發(fā)展模式分為銷售、出租及自營，對應(yīng)的盈利模式有銷售收入、租金收入、自營收入、增值服務(wù)收入、股權(quán)投資收益等?，F(xiàn)金流平衡方面，企業(yè)以自有資金及外源性融資啟動項目，在開發(fā)過程中通過銷售物業(yè)回款降低資金峰值，開發(fā)完成后持有部分物業(yè);對于區(qū)位條件良好、穩(wěn)定運營的自持物業(yè)，可通過經(jīng)營性物業(yè)貸款、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）或房地產(chǎn)投資基金置換建設(shè)期貸款、回收資金;運營期末轉(zhuǎn)售退出，獲取資產(chǎn)增值收益。

因此，可將復(fù)合型地產(chǎn)項目測算分為建設(shè)期和運營期兩個階段，其中建設(shè)期包括拿地、建設(shè)和物業(yè)銷售等環(huán)節(jié)，反映可售物業(yè)的開發(fā)能力;運營期包括持有運營、期末資產(chǎn)轉(zhuǎn)售等環(huán)節(jié)，反映自持物業(yè)的運營能力。對于建設(shè)和運營由同一主體實施的項目，還需統(tǒng)籌考察整體項目的盈利能力和現(xiàn)金流平衡能力。

2.2 考察建設(shè)期開發(fā)能力

建設(shè)期測算涉及的報表有總投資估算與分年投資計劃表、借款與還本付息計劃表、收入與稅金估算表、分年利潤表、項目投資現(xiàn)金流量表和資本金現(xiàn)金流量表，測算指標(biāo)包括總投資、銷售凈利率、項目投資內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值、資本金內(nèi)部收益率和持有物業(yè)資金占用額，反映銷售物業(yè)的盈利能力和自持物業(yè)的資金占用情況。

建設(shè)期的測算難點在于對自持物業(yè)投入和收益的處理。按照收入與成本配比原則，在計算利潤時若將自持物業(yè)投資納入項目成本，則需要在收入端體現(xiàn)自持物業(yè)價值。估值時一般以成本為基數(shù)，綜合考慮項目所在的城市能級和區(qū)位、交通等因素，結(jié)合企業(yè)發(fā)展定位乘以調(diào)整系數(shù)，例如高周轉(zhuǎn)企業(yè)會考慮一定的折價。

另一種方式是在計算銷售利潤時對銷售和自持物業(yè)進行成本分?jǐn)?，只考慮可售物業(yè)的銷售收入并結(jié)轉(zhuǎn)可售物業(yè)成本，自持物業(yè)成本單獨作為自建固定資產(chǎn)投資。但在現(xiàn)金流量表中自持物業(yè)的投資應(yīng)作為現(xiàn)金流出，同時在建設(shè)期期末的現(xiàn)金流入中體現(xiàn)自持物業(yè)價值。

2.3 考察運營期運營能力

運營期測算涉及的報表有總成本費用表、收入與稅金估算表、折舊與攤銷估算表、借款與還本付息計劃表、分年利潤表、項目投資現(xiàn)金流量表和資本金現(xiàn)金流量表，測算指標(biāo)包括NOI率、項目投資內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值、資本金內(nèi)部收益率和EBITDA利息保障倍數(shù)，反映自持物業(yè)的運營能力和償債能力。

運營期的測算難點有以下三個方面。

一是計算期的確定。由于遠期收入和成本的預(yù)估與實際偏離較大，因此不建議按土地使用年限（如商業(yè)用地40年）確定運營期，一般按計劃持有的年限，或能夠反映項目投資回收期的年限（如15～20年）即可。

二是運營收入的估算。需要對自持物業(yè)的運營進行合理規(guī)劃。例如自持運營的產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目，除常規(guī)的物業(yè)出租收入，還會涉及廣告收入、場地活動租金、增值服務(wù)收入、股權(quán)投資收入和政府補貼等，存在較多的不確定性。實際測算時需要依據(jù)項目運營規(guī)劃，參考同類項目實例，按照收入與成本配比原則審慎、合理預(yù)估。有文件依據(jù)的政府補貼，在政策有效期內(nèi)可納入計算。

三是期末資產(chǎn)價值的預(yù)估。對于計算期較短，例如計劃在持有3～5年后轉(zhuǎn)售的項目，可以在當(dāng)前市場價格基礎(chǔ)上考慮一定增長率。另一種方式是收益還原法，即用計算期末年的凈營運收入NOI除以資本化率。在預(yù)估價值基礎(chǔ)上扣除相關(guān)稅費即為期末資產(chǎn)轉(zhuǎn)售收益。

2.4 考察全過程盈利能力和資金平衡能力

整合匯總建設(shè)期和運營期的現(xiàn)金流量表，包括項目投資現(xiàn)金流量表和資本金現(xiàn)金流量表，考察項目整體盈利能力。測算指標(biāo)有項目投資內(nèi)部收益率、凈現(xiàn)值、資本金內(nèi)部收益率和投資回收期。對于合作開發(fā)項目，還需要從股東現(xiàn)金流角度測算股東各方內(nèi)部收益率。

計算期內(nèi)各年資金平衡情況可反映項目的財務(wù)生存能力。編制全過程財務(wù)計劃現(xiàn)金流量表，測算項目投資、融資和經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入和流出，考察各年盈余資金是否出現(xiàn)負(fù)值，如有出現(xiàn)負(fù)值的年份則需要融資補足。

3 構(gòu)建結(jié)構(gòu)化評價指標(biāo)體系

3.1 評價指標(biāo)匯總

復(fù)合型地產(chǎn)項目的財務(wù)評價指標(biāo)包括全過程指標(biāo)、建設(shè)期指標(biāo)和運營期指標(biāo)，分別從不同維度反映項目的財務(wù)可行性。評價指標(biāo)的含義及可行性判斷標(biāo)準(zhǔn)匯總?cè)缦隆?/p>

（1）項目投資內(nèi)部收益率。用于評價全過程、建設(shè)期和運營期，反映在不考慮融資的情況下項目本身的收益率，應(yīng)不低于設(shè)定的基準(zhǔn)收益率。

（2）項目投資凈現(xiàn)值。用于評價全過程、建設(shè)期和運營期，反映在不考慮融資的情況下，按基準(zhǔn)收益率測算的項目凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和，即高于基準(zhǔn)收益率的超額收益，應(yīng)大于等于零。

（3）資本金內(nèi)部收益率。用于評價全過程、建設(shè)期和運營期，反映在考慮融資后項目資本金的收益率，應(yīng)不低于企業(yè)希望達到的最低收益率（一般不低于企業(yè)加權(quán)平均資金成本）。

（4）投資回收期。用于評價全過程，反映以項目凈收益回收投資需要的時間，應(yīng)不高于行業(yè)平均水平或企業(yè)設(shè)定年限。

（5）銷售凈利率。用于評價建設(shè)期，反映銷售物業(yè)的盈利能力，應(yīng)不低于行業(yè)平均水平或企業(yè)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。

（6）項目總投資。用于評價建設(shè)期。

（7）自持物業(yè)資金占用。用于評價建設(shè)期，反映建設(shè)期末的資金缺口，即用銷售物業(yè)利潤沖抵自持物業(yè)成本后不能仍覆蓋的金額。

（8）NOI率。用于評價運營期，以年凈運營收入（NOI）除以持有物業(yè)成本，反映運營能力，應(yīng)不低于企業(yè)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。

（9）EBITDA利息保障倍數(shù)。用于評價運營期，以當(dāng)年息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）除以應(yīng)付利息，衡量自持物業(yè)運營對借款利息的保障程度。不宜低于1.33。

指標(biāo)評判采取先整體后分項的方式。先考察全過程指標(biāo)，統(tǒng)籌各業(yè)態(tài)產(chǎn)品的投入產(chǎn)出，評價項目整體盈利能力和資金平衡能力。在全過程指標(biāo)滿足可行性判斷標(biāo)準(zhǔn)后，考察建設(shè)期指標(biāo)和運營期指標(biāo)，評價可售物業(yè)和自持物業(yè)的開發(fā)運營能力是否均滿足財務(wù)可行性要求，進而提出方案優(yōu)化建議。

3.2 結(jié)構(gòu)化評價指標(biāo)體系

由于評價指標(biāo)眾多，在資源有限的情況下需要對項目選優(yōu)，或是對同一項目進行多方案比選時，往往無法依據(jù)單個指標(biāo)作出決策。實際工作中可基于企業(yè)投資目標(biāo)建立結(jié)構(gòu)化評價指標(biāo)體系，選取從不同維度反映項目財務(wù)可行性的指標(biāo)并賦予權(quán)重，綜合評分后形成決策依據(jù)。結(jié)構(gòu)化評價指標(biāo)體系示例如表1所示。

評分標(biāo)準(zhǔn)和權(quán)重可根據(jù)項目所在地域、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和項目目標(biāo)定位進行設(shè)定。如位于城市核心區(qū)域的項目，盈利能力標(biāo)準(zhǔn)高于開發(fā)新區(qū)的項目;高周轉(zhuǎn)企業(yè)對銷售盈利能力的權(quán)重高于持有運營能力;現(xiàn)金流優(yōu)先型項目對投資回收期和償債能力的權(quán)重更高。

4 結(jié)論

復(fù)合型地產(chǎn)項目的投資分析和財務(wù)評價是基于對項目實施過程的模擬、預(yù)設(shè)和量化，項目的開發(fā)運營規(guī)劃是投資分析測算的前提。通過對建設(shè)期和運營期的財務(wù)狀況進行分階段測算和整合匯總，可以在研判項目整體可行性的基礎(chǔ)上分別考察銷售物業(yè)和自持物業(yè)對評價指標(biāo)的影響，為方案優(yōu)化提供參考。另外，基于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略選取從不同維度體現(xiàn)項目財務(wù)效益的評價指標(biāo)，建立結(jié)構(gòu)化評價指標(biāo)體系，能夠更有效地為項目投資決策提供參考依據(jù)，指導(dǎo)項目順利推進，確保投資目標(biāo)的實現(xiàn)。

參考文獻：

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