曹湘平，朱智敏，賀 纓

（湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院，湖南株洲 412007）

一、研究背景及意義

在主導(dǎo)經(jīng)濟發(fā)展的諸多產(chǎn)業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)的作用是不可忽視的。目前，中國政府向房地產(chǎn)行業(yè)提出了“去庫存、去杠桿”的政策，限制政策正日益強化。由于房地產(chǎn)市場受內(nèi)部外部各種因素的共同影響，隱藏著巨大的財務(wù)風(fēng)險，并已滲透到公司生產(chǎn)管理的各個方面，對房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展帶來了嚴峻考驗。房地產(chǎn)具有“高庫存、高杠桿”的雙重特征，房地產(chǎn)行業(yè)要健康發(fā)展，就必須改善供給結(jié)構(gòu)，提高供給質(zhì)量，解決房地產(chǎn)市場“高庫存、高杠桿”帶來的各種風(fēng)險，增強市場穩(wěn)定性。

本研究基于SWOT 模型的理論和方法，逐一分析房地產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢、劣勢、機遇和威脅。此外，以財務(wù)杠桿和財務(wù)風(fēng)險控制理論為基礎(chǔ)，探討了綠地集團與萬科集團在高財務(wù)杠桿下的財務(wù)風(fēng)險，并提出房地產(chǎn)上市公司規(guī)避財務(wù)風(fēng)險的對策、具體措施及控制建議，為房地產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)增長提供參考。

二、文獻綜述

（一）基于SWOT 分析房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略

目前，國外對房地產(chǎn)業(yè)運用SWOT 方法的研究主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資上。國內(nèi)運用SWOT 方法對一個城市房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進行分析的學(xué)者和研究者很少，而且大多集中在房地產(chǎn)業(yè)的某個方面或某個市場。

唐儀、唐嚴?。?008）運用SWOT 模型分析了廣西中小房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勢與劣勢、面臨的機遇與威脅，并提出了相應(yīng)的對策。[1]謝娜、張紅（2009）在《新形勢下我國中小型房地產(chǎn)企業(yè)融資的SWOT 分析》一文中認為，中小房地產(chǎn)企業(yè)在自有資金嚴重不足、融資渠道狹窄、銀行信貸支持不足等方面存在劣勢，并提出了相應(yīng)的對策。[2]

（二）財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險

James C.Van Home（2002）指出，財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)破產(chǎn)的可能性或資本結(jié)構(gòu)變化引起的每股收益波動的風(fēng)險。[3]Horcher（2005）認為，金融風(fēng)險與企業(yè)融資密切相關(guān)，如有違約風(fēng)險的貸款和其他金融交易。[4]Chatrath Arjun（2000）通過分析和檢驗財務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿與資本成本之間存在非線性關(guān)系，并研究了財務(wù)杠桿導(dǎo)致的破產(chǎn)成本。[5]牟顯平（2017）運用修正的Z 值模型對多家房地產(chǎn)公司的財務(wù)風(fēng)險狀況進行評價，發(fā)現(xiàn)樣本公司的財務(wù)狀況相對穩(wěn)定，企業(yè)在經(jīng)營過程中也逐步調(diào)整，旨在提高經(jīng)濟效益。[6]汪明月（2015）認為，企業(yè)破產(chǎn)的原因在于流動資金不足。當(dāng)企業(yè)財務(wù)資金出現(xiàn)問題時，就會導(dǎo)致操作風(fēng)險，進而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。[7]杜俊娟（2013）運用ZETA 模型對財務(wù)風(fēng)險進行評價。研究發(fā)現(xiàn)，隨著調(diào)控政策的影響，房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)狀況逐漸惡化，財務(wù)風(fēng)險加大。[8]

三、理論概述

（一）SWOT 分析模型簡介

SWOT 分析法，又稱態(tài)勢分析法或優(yōu)劣勢分析法，是由舊金山大學(xué)管理學(xué)教授韋里克在20 世紀80 年代初提出的。SWOT 分析法是指分析自身的優(yōu)劣勢、外部機會和威脅。SWOT 矩陣將自身的優(yōu)勢和劣勢與外部的機會和威脅相結(jié)合，分別形成增長型—SO 戰(zhàn)略、扭轉(zhuǎn)型—WO 戰(zhàn)略、防御型—WT 戰(zhàn)略、多元化—ST 戰(zhàn)略。

（二）財務(wù)杠桿原理

1.財務(wù)杠桿概念

財務(wù)杠桿又稱融資杠桿，是指企業(yè)利用債務(wù)融資調(diào)節(jié)權(quán)益資本收益的一種手段或方式。企業(yè)可以利用財務(wù)杠桿使資本結(jié)構(gòu)保持在最佳位置，在財務(wù)收益和財務(wù)風(fēng)險面前找到最佳的平衡點，使綜合成本最小化。

2.財務(wù)杠桿計量

現(xiàn)有的研究通常采用財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量財務(wù)杠桿的程度，進而深入分析財務(wù)風(fēng)險的大小。財務(wù)杠桿系數(shù)又稱財務(wù)杠桿程度，是指每股普通股稅后利潤變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。

本研究在計算及分析財務(wù)杠桿作用程度時所采用的計算公式為：

其中，DFL 為財務(wù)杠桿系數(shù)；EBIT 為息稅前利潤；I 為債務(wù)利息。

3.財務(wù)杠桿效應(yīng)

財務(wù)杠桿效應(yīng)按其作用不同分為正效應(yīng)和負效應(yīng)。財務(wù)杠桿正效應(yīng)是指企業(yè)由于合理使用財務(wù)杠桿而引起的權(quán)益資本利潤率的提高，具體地說，就是由于負債定期定額稅前付息，企業(yè)息稅前利潤率高于負債資本邊際成本而引起的權(quán)益資本利潤率的提高。財務(wù)杠桿的負效應(yīng)是相對于正效應(yīng)而言的，即財務(wù)杠桿的不合理使用導(dǎo)致權(quán)益資本的大幅減少甚至負收益。

四、綠地集團與萬科集團SWOT 分析

（一）綠地集團與萬科集團背景介紹

綠地集團成立于1992 年，總部位于上海，是一家跨國房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)。綠地集團目前已形成以房地產(chǎn)經(jīng)營為主，金融、能源、投資共同發(fā)展的經(jīng)營模式。綠地集團在2012 年首次躋身全球500 強企業(yè)，也是我國首家以房地產(chǎn)經(jīng)營為主的世界500 強企業(yè)。

萬科集團成立于1984 年5 月，1988 年介入房地產(chǎn)行業(yè)，并于1992 年正式確立以大眾住宅為核心業(yè)務(wù)，目前，萬科已發(fā)展成為一家開發(fā)中高檔城市居民住宅的房地產(chǎn)龍頭企業(yè)。萬科發(fā)展的每一步，都與國家宏觀經(jīng)濟的形勢、房地產(chǎn)行業(yè)的周期和企業(yè)自身的經(jīng)營等環(huán)境因素密切相關(guān)。

（二）內(nèi)部因素分析

1.內(nèi)部優(yōu)勢因素分析

（1）綠地集團內(nèi)部優(yōu)勢

綠地集團自2012 年開始在全球房地產(chǎn)開發(fā)，現(xiàn)已成功進入美國、澳大利亞、加拿大、英國等七大洲的13 個城市。綠地集團市場擴張的步伐繼續(xù)加快，商業(yè)模式也日益成熟。綠地集團是典型的多元化發(fā)展公司，多元化業(yè)務(wù)占公司整體近50%。

（2）萬科集團內(nèi)部優(yōu)勢

作為長期穩(wěn)居房地產(chǎn)行業(yè)前列的佼佼者，萬科在全國范圍內(nèi)有著過硬的品牌優(yōu)勢及良好的企業(yè)形象。萬科通過良好的產(chǎn)品質(zhì)量及優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，與顧客之間建立起長期的雙向溝通，拉起品牌知名度，向外界樹立起良好的企業(yè)形象。

2.內(nèi)部劣勢因素分析

（1）綠地集團內(nèi)部劣勢因素

在海外投資的發(fā)展過程中，管理和生產(chǎn)技術(shù)與國內(nèi)不同，外派人員無法滿足對海外發(fā)展的需求，極大地限制了綠地集團的海外發(fā)展。綠地集團多元化經(jīng)營毛利率一直保持在14%—15%之間，遠低于房地產(chǎn)行業(yè)20%—25%的平均水平。此外，綠地集團近年來資產(chǎn)負債比率均高于行業(yè)平均水平。

（2）萬科集團內(nèi)部劣勢因素

在宏觀政策的大力調(diào)節(jié)下，萬科為保持一定的自由現(xiàn)金流，實行“現(xiàn)金為王”的策略，謹慎拿地，導(dǎo)致萬科獲取土地的渠道在保守戰(zhàn)略下受到極大的限制。相對于從國企改制過來的房地產(chǎn)企業(yè)，萬科在獲得土地資源及購買土地方面缺乏政府所給予的優(yōu)惠政策。

（三）外部因素分析

1.外部機會因素

我國自1978 年改革開放以來，經(jīng)濟增長迅速。經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，就會產(chǎn)生大規(guī)模的城市化。目前，我國的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)接近50%，而發(fā)達國家的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達到70%—80%。這種大規(guī)模的城市化趨勢將給房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來商機。此外，我國目前的趨勢是加速發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。國家財政投融資貸款基本建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是實施積極財政政策的重要手段。

2.外部威脅因素

近年來，國內(nèi)生產(chǎn)總值增速明顯放緩，經(jīng)濟下行壓力加大，消費增速放緩。此外，國家對房地產(chǎn)行業(yè)實施了諸多政策限制，不再以房地產(chǎn)業(yè)作為重點帶動經(jīng)濟發(fā)展手段。2017 年，國家對房地產(chǎn)行業(yè)進行政策調(diào)整后，土地拍賣政策更加嚴格，增加了房地產(chǎn)企業(yè)獲得土地的成本和難度。由于各種政策規(guī)定，我國房地產(chǎn)行業(yè)的成本將會更高，競爭將會更加激烈，我國房地產(chǎn)行業(yè)的利潤率將會逐漸下降。

五、綠地集團與萬科集團財務(wù)風(fēng)險分析

（一）財務(wù)杠桿效應(yīng)分析

綠地集團息稅前利潤在2015 年之后逐年呈現(xiàn)較高增長態(tài)勢，這主要是因為國家對房地產(chǎn)行業(yè)施行限購松綁和去庫存等刺激性調(diào)控手段。值得注意的是，綠地集團的息稅前利潤以及凈利潤遠低于萬科集團，說明綠地集團的盈利能力較差，應(yīng)積極尋找原因，向其他優(yōu)秀企業(yè)學(xué)習(xí)。綠地集團和萬科集團的財務(wù)杠桿系數(shù)一直處于（1，2）之間，但總體呈下降趨勢，財務(wù)杠桿正效應(yīng)逐漸減弱，應(yīng)當(dāng)引起高度重視。

（二）財務(wù)風(fēng)險分析

1.籌資風(fēng)險分析

在研究期間，綠地集團和萬科集團的流動比率不斷下降且逐漸接近1，表明其風(fēng)險在增加，均應(yīng)予以關(guān)注。綠地集團和萬科集團的速動比率相當(dāng)，在較低的水平上保持穩(wěn)定，表明財務(wù)風(fēng)險較高。綠地集團的現(xiàn)金比率呈現(xiàn)波動下降的趨勢，大大影響企業(yè)償還到期債務(wù)的能力，而萬科集團的現(xiàn)金比率指標優(yōu)于綠地集團，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量比較充裕，現(xiàn)金比率自然較高。因此，綠地集團應(yīng)改善經(jīng)營活動，適當(dāng)增加企業(yè)內(nèi)部可隨時使用的貨幣資金。

2.投資風(fēng)險分析

在研究期間，綠地集團的營業(yè)利潤率呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，但遠低于萬科集團。盡管綠地集團的營業(yè)收入比萬科集團高，但凈利潤卻遠遠低于萬科集團，這說明萬科集團在成本控制方面做得比較好。綠地集團的凈資產(chǎn)收益率呈逐漸增長的態(tài)勢，但稍遜于萬科集團，綠地集團在創(chuàng)造利潤方面應(yīng)多加重視。綠地集團息稅前利潤率逐年波動上升，但遠低于萬科集團，可以反映出公司總資產(chǎn)投入轉(zhuǎn)化為息稅前利潤回報的效率不足。綠地集團總資產(chǎn)報酬率呈波動趨勢，雖然總體呈上升態(tài)勢，但萬科集團積極實行輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，因此，其總資產(chǎn)報酬率高于綠地集團。

表1 財務(wù)杠桿指標變動表 單位：億元

表2 籌資風(fēng)險分析表 單位：%

表3 投資風(fēng)險分析表 單位：%

表4 資金回收風(fēng)險分析表 單位：%

表5 收益分配風(fēng)險分析表 單位：%

3.資金回收風(fēng)險分析

在研究期間，綠地集團和萬科集團存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)波動下降的趨勢，說明兩家公司存貨占用都比較大，流動性不強，從側(cè)面反映出企業(yè)銷售不力，影響企業(yè)的未來發(fā)展。綠地集團的應(yīng)收賬款在逐年下降，將會影響企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營，加大企業(yè)負債融資壓力，不利于企業(yè)的資金運作。相反，萬科集團的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠高于綠地集團，且呈逐年增加態(tài)勢，這說明萬科集團十分注重銷售款項的收回，這樣可以避免壞賬的發(fā)生，影響公司的內(nèi)部運營，在這方面，綠地集團應(yīng)加強管理。綠地集團和萬科集團的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈波動下降趨勢，可能會導(dǎo)致不必要的流動資產(chǎn)滯存，造成企業(yè)資金的浪費，不能實現(xiàn)充分利用流動資金的目的，從而影響了企業(yè)的盈利能力。綠地集團和萬科集團的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體較低，可能影響企業(yè)資金鏈的正常運轉(zhuǎn)，增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

4.收益分配風(fēng)險分析

在研究期間，綠地集團的營業(yè)收入增長率呈現(xiàn)波動上升的趨勢，而萬科集團的營業(yè)收入增長率呈現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)，說明綠地集團的發(fā)展狀況相對良好，盈利能力逐漸增強。綠地集團的營業(yè)利潤增長率波動上升，且均高于營業(yè)收入增長率，說明公司處于盈利狀態(tài)，應(yīng)繼續(xù)保持。萬科集團的營業(yè)利潤增長率呈現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)，未來應(yīng)多加關(guān)注。綠地集團的凈資產(chǎn)收益率除了2016 年劇烈下降之后，在近三年一直保持穩(wěn)定增長，說明公司處于增值的過程中，風(fēng)險相對較小。但是萬科集團的凈資產(chǎn)收益率較綠地集團略高，這說明萬科集團在為所有者創(chuàng)造利益方面要優(yōu)于綠地集團。綠地集團總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈波動狀態(tài)，時好時壞，萬科集團的總資產(chǎn)增長率呈現(xiàn)倒U 型形狀，公司應(yīng)當(dāng)避免盲目擴張，應(yīng)注重資產(chǎn)擴張的質(zhì)量，提高資產(chǎn)的內(nèi)在價值。

六、財務(wù)風(fēng)險成因與啟示

（一）財務(wù)風(fēng)險成因

1.防范風(fēng)險意識不足

綠地集團和萬科集團的財務(wù)杠桿較高，且明顯高于其他房地產(chǎn)公司，說明兩家公司的風(fēng)險意識相對較弱。通過采用美國學(xué)者Altman 發(fā)明的Z 值分析方法，了解到綠地集團和萬科集團在2015 年之后Z 值持續(xù)下降，均小于1.81 臨界值，說明兩家公司已經(jīng)面臨一定的破產(chǎn)風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)引起足夠重視。

2.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理

企業(yè)籌資主要分為內(nèi)部和外部兩種籌資方式，綠地集團近五年來的內(nèi)源融資比例處于下降趨勢，在外源融資中，股權(quán)融資比例逐年下降，而債券融資比例逐年上升。這不僅意味著綠地集團面臨著巨額債務(wù)的償還問題，而且還將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到債權(quán)人身上，這不利于公司的長期可持續(xù)發(fā)展。

而萬科集團采用以銀行為主體，多種籌資方式并存的籌資策略。萬科則十分重視與銀行的長期合作，除了銀行借貸，萬科還通過發(fā)行股票、發(fā)行債券、抵押等多種方式進行融資，有效降低了融資成本。

3.資金運營管理不到位

在經(jīng)營和管理上，綠地集團盲目追求擴大市場占有率和規(guī)模，而對企業(yè)資本運營疏于管理，導(dǎo)致資本運營管理不善。綠地集團缺乏有效的資金運用管理系統(tǒng)和手段，其主要原因是綠地集團資本運營管理機制不健全，項目的分離管理會忽略項目間的相互關(guān)系，導(dǎo)致管理效率降低。

相反，萬科集團在成本控制方面做得比較好。萬科采用合作購地獲得土地使用權(quán)，大大降低了土地成本。萬科集中購買建筑材料，可以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，提高采購議價能力。萬科還與合作的供應(yīng)商結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，加強與供應(yīng)商之間的聯(lián)系，有效避免供應(yīng)鏈斷裂的風(fēng)險。

（二）財務(wù)風(fēng)險控制啟示

1.實行“低庫存”戰(zhàn)略

重視存貨銷售速度，提高存貨周轉(zhuǎn)率，能夠加快企業(yè)資金回籠效率，減少大額資金的無效占用。去庫存能夠適當(dāng)降低重資產(chǎn)的長期占有比例，使房地產(chǎn)企業(yè)保持合理穩(wěn)定的庫存結(jié)構(gòu)，進而解決行業(yè)下行趨勢下所面臨的庫存壓力大、存貨難以售出、銷售速度減緩等企業(yè)通病。

2.增強風(fēng)險防范意識

基于房地產(chǎn)企業(yè)回收成本相對較晚的特點，一旦在管理活動的某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)失誤，就可能引發(fā)重大的財務(wù)危機。提高財務(wù)風(fēng)險防范意識是企業(yè)進行財務(wù)風(fēng)險控制防范的第一步。綠地集團和萬科集團都應(yīng)在財務(wù)管理活動中重視財務(wù)風(fēng)險管理，全員樹立財務(wù)風(fēng)險意識，提高財務(wù)管理人員的整體素質(zhì)，并定期開展專業(yè)培訓(xùn)。

3.多渠道融資

在目前融資渠道受限、借貸政策緊縮的環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)僅僅通過單一傳統(tǒng)融資渠道，是難以維持企業(yè)發(fā)展需要的。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)盡可能拓展不同的融資渠道，降低銀行借款及債券融資比重，減少財務(wù)費用對利潤的蠶食。企業(yè)還應(yīng)加強與互聯(lián)網(wǎng)公司的合作，通過互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，增加企業(yè)低成本融資比重，從而有效應(yīng)對融資受限的難題，達到降低財務(wù)風(fēng)險的目的。

七、研究結(jié)論

通過上述研究，得出如下結(jié)論：

第一，運用SWOT 分析法深入研究影響綠地集團和萬科集團發(fā)展的內(nèi)部優(yōu)勢與劣勢以及外部機會與威脅。綠地集團和萬科集團都采取輕資產(chǎn)戰(zhàn)略，但應(yīng)關(guān)注多元化業(yè)務(wù)的利潤率。人口居住向城鎮(zhèn)化發(fā)展以及基建項目的出現(xiàn)是房地產(chǎn)行業(yè)的外部機遇，宏觀環(huán)境以及房地產(chǎn)行業(yè)利潤率降低是其面臨的威脅。

第二，通過對綠地集團以及萬科集團2015-2019年的財務(wù)狀況以及財務(wù)風(fēng)險分析后發(fā)現(xiàn)，綠地集團的資產(chǎn)負債率以及財務(wù)杠桿系數(shù)略高于萬科集團，說明這兩家公司均存在一定的財務(wù)風(fēng)險。但是萬科集團的現(xiàn)金流狀況以及營業(yè)增長率要優(yōu)于綠地集團，原因在于萬科集團在成本控制方面做得非常好，創(chuàng)造凈利潤的能力較強。此外，萬科集團的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率非常高，極大地降低了催收成本以及壞賬的發(fā)生，財務(wù)風(fēng)險相對較小。

第三，在財務(wù)風(fēng)險成因方面，首先，綠地集團和萬科集團都存在風(fēng)險防范意識不足的問題。其次，綠地集團的融資結(jié)構(gòu)不合理，債券融資比例逐年上升，而萬科集團的籌資策略是以銀行為主體，多種籌資方式并存，有效地緩解了企業(yè)融資壓力。最后，綠地集團資金運營管理不到位，盲目追求擴大市場占有率和規(guī)模，而萬科集團積極進行成本控制并降低庫存。

第四，根據(jù)綠地集團的財務(wù)風(fēng)險成因，有針對性地提出相關(guān)對策。一是公司應(yīng)實行“低庫存”戰(zhàn)略，提高存貨的銷售速度，提高存貨周轉(zhuǎn)率。二是增強防范意識，全員樹立財務(wù)風(fēng)險意識，提高公司員工的整體素質(zhì)。三是多渠道融資，確保融資結(jié)構(gòu)合理，降低財務(wù)風(fēng)險。