□ 汪泉宇 孫 竹 高冠群

道達爾能源的員工在進行金融風(fēng)險管理培訓(xùn)。李曉東 供圖

金融風(fēng)險管理作為道達爾能源集團全面風(fēng)險管理中的一環(huán)，直接與該集團貿(mào)易和融資業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)。通過以構(gòu)建市場波動風(fēng)險管理、流動性風(fēng)險管理和交易對手方風(fēng)險管理為核心的金融風(fēng)險管理體系，該集團增強了承受市場價格波動風(fēng)險的能力，有效避免了由市場價格極端波動所引發(fā)的融資流動性風(fēng)險和交易對手方風(fēng)險的連鎖反應(yīng)，提高了企業(yè)的生存能力。

金融市場波動風(fēng)險管理

道達爾的金融市場波動風(fēng)險主要涉及石油、天然氣和電力價格波動及匯率、利率的波動。這些風(fēng)險是企業(yè)在日常運營過程中時刻面臨且無法逃避的風(fēng)險，為避免上述金融風(fēng)險給企業(yè)帶來的未來現(xiàn)金流的不確定性，或引發(fā)更嚴(yán)重的資金流問題，道達爾集團采取謹(jǐn)慎性原則使用金融工具以達到套期保值和穩(wěn)定現(xiàn)金流的目的，采用分散化方式發(fā)行債務(wù)以避免非系統(tǒng)性風(fēng)險。

使用VAR模型度量原油、天然氣、電力及成品油運費率的市場價格波動風(fēng)險敞口。VAR模型衡量在一定置信水平和一定持有期內(nèi)，某一金融工具或其組合在未來資產(chǎn)價格波動下所面臨的最大損失額（假設(shè)為X萬元）。道達爾使用VAR模型衡量其原油、成品油運費率、天然氣和電力交易活動的市場風(fēng)險敞口，其衡量損失風(fēng)險主要基于原油、成品油和運費交易活動的歷史表現(xiàn)，以此對24小時內(nèi)市場價值的可能變化所產(chǎn)生的市場風(fēng)險進行評估。道達爾以400天的歷史價格波動數(shù)據(jù)為計算基礎(chǔ)，評估97.5%置信水平下集團總的風(fēng)險水平，即如果投資組合風(fēng)險保持不變，集團的投資組合損失可能會在40個工作日內(nèi)超過VAR所衡量的風(fēng)險損失值X萬元一次。以使用遠(yuǎn)期和互換為主，管理石油、天然氣和電力市場價格波動風(fēng)險。道達爾的日常經(jīng)營中有大量石油和天然氣的交易活動，以保證其石油和天然氣生產(chǎn)收入的穩(wěn)定。在國際石油貿(mào)易業(yè)務(wù)中，道達爾堅守不出售未來產(chǎn)量的政策，但就集團的貿(mào)易業(yè)務(wù)而言，集團會基于VAR模型度量的風(fēng)險敞口，廣泛使用各種場內(nèi)外衍生工具，如期貨、遠(yuǎn)期、互換和期權(quán)等，調(diào)整其對原油、成品油、天然氣和電力價格波動的風(fēng)險敞口，以達到套期保值的目的。此外，道達爾也會在其航運業(yè)務(wù)中使用運費率衍生合約來調(diào)整其運費率波動的風(fēng)險，具體金融衍生工具使用情況見表1。

表1 2020年道達爾能源集團金融衍生工具使用情況

由表1可知，綜合天然氣、可再生能源和電力活動在金融衍生工具的使用量上遠(yuǎn)多于原油、石油產(chǎn)品和運費活動，這與道達爾的業(yè)務(wù)類型中低碳能源占比較高及低碳能源存儲更困難、需要提前鎖定產(chǎn)量有關(guān)。在原油、石油產(chǎn)品和運費活動中，石油產(chǎn)品、原油和運費率互換及遠(yuǎn)期的使用較多，在綜合天然氣、可再生能源和電力活動中，遠(yuǎn)期的使用量遠(yuǎn)高于其他金融衍生品。此外，道達爾作為能源產(chǎn)品生產(chǎn)方，在使用衍生產(chǎn)品對沖市場價格波動風(fēng)險時，主要是作為衍生產(chǎn)品的賣方，通過提前簽訂合約鎖定價格，有效對沖了價格下行風(fēng)險。

采用利率和貨幣互換以及增加固定票息率債券發(fā)行、減少美元計價債券發(fā)行，管理利率與匯率波動風(fēng)險。對于一家跨國經(jīng)營企業(yè)，基本特點是存在匯率變動帶來的風(fēng)險，有效地管理外匯風(fēng)險能夠降低企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性。同時，如果公司發(fā)行過多的浮動利率債券，在遇到利率上行階段，則會面臨巨大的未來現(xiàn)金流出壓力。因此，適時地集中或分散公司的金融債務(wù)組成成分，合理采用期貨、期權(quán)或互換合約，能有效地管理公司的利率和匯率波動風(fēng)險，進而避免企業(yè)的財務(wù)危機。

道達爾在管理利率與匯率風(fēng)險時，主要使用利率和貨幣互換來管理其利率和匯率變動的風(fēng)險，偶爾也會使用期貨合約和期權(quán)。道達爾能源規(guī)定與現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)及利率和外匯金融工具相關(guān)的風(fēng)險，應(yīng)根據(jù)集團高管層制定的規(guī)則進行管理，該規(guī)則規(guī)定流動性頭寸和金融工具的管理由財務(wù)部集中負(fù)責(zé)，并由財務(wù)部交付一個專門從事外匯和利率市場交易的團隊管理。此外，財務(wù)部內(nèi)的監(jiān)控管理部門要每天監(jiān)控每個銀行的限額和頭寸及前臺的交易結(jié)果，同時，該部門還被要求對已使用的金融工具進行市值計價，并在必要時進行敏感性分析。

除了使用利率和貨幣互換來管理其利率和匯率變動的風(fēng)險，道達爾還調(diào)整了其金融負(fù)債的結(jié)構(gòu)，通過調(diào)整金融債務(wù)計價貨幣組成結(jié)構(gòu)占比和固定與浮動利率債務(wù)組成結(jié)構(gòu)占比，以避免利率和匯率風(fēng)險過于集中，見表2。

由表2可知，道達爾從2017年開始有意識地降低其以美元計價的金融負(fù)債，增加以歐元和其他貨幣計價的金融負(fù)債，以擴大非美元融資來源和降低美元利率波動風(fēng)險，但總的來說還是以美元計價的金融債務(wù)為主。同時，為避免利率波動給企業(yè)未來的盈利帶來不確定性，道達爾從2016年開始增加其固定利率債券發(fā)行，固定利率債券總額占集團債券總額在三年內(nèi)增加了18%，目前，集團金融負(fù)債以固定利率債券為主。

表2 道達爾能源集團金融負(fù)債結(jié)構(gòu)

流動性風(fēng)險管理

對于金融機構(gòu)，流動性風(fēng)險可分為市場流動性風(fēng)險和融資流動性風(fēng)險，市場流動性風(fēng)險是指金融機構(gòu)無法按照與市場價格相近的價格將金融資產(chǎn)賣出的風(fēng)險，融資流動性風(fēng)險是指金融機構(gòu)無法獲取足夠的現(xiàn)金流來償還到期的債務(wù)。對石油企業(yè)來說，其更加關(guān)注融資流動性風(fēng)險，在市場發(fā)生極端情況或公司遭遇重大危機時，公司是否擁有充足的現(xiàn)金流決定了公司在危機中生存的能力。道達爾通過管理其剩余現(xiàn)金、設(shè)立全資子公司及獲取國際銀行信貸額度保證其融資流動性。

以維持現(xiàn)有資金流動性為基礎(chǔ)，使用短期利率和貨幣互換管理剩余現(xiàn)金。道達爾的剩余現(xiàn)金主要通過存款、逆回購協(xié)議、購買商業(yè)票據(jù)等方式存入政府機構(gòu)、銀行或大公司。此外，道達爾的現(xiàn)金余額主要由歐元和美元組成，規(guī)定在不超過12個月的期限內(nèi)，以集團高級管理層制定的指導(dǎo)方針（以保持足夠的流動性水平，考慮現(xiàn)有利率收益率曲線優(yōu)化投資收益，并將借款成本降至最低）為依據(jù)，以每日利率基準(zhǔn)為基礎(chǔ)，通過短期利率互換和短期貨幣互換進行剩余現(xiàn)金管理。

設(shè)立全資子公司和獲取國際銀行信貸額度，擴大融資流動性。在融資活動管理方面，道達爾能源集團設(shè)立了全資子公司——道達爾資本有限公司和道達爾資本加拿大有限公司，專門負(fù)責(zé)集團的融資活動，其中道達爾資本加拿大有限公司負(fù)責(zé)集團在加拿大的融資活動，道達爾能源集團為其負(fù)責(zé)融資活動的全資子公司的金融債務(wù)提供完全和無條件的擔(dān)保。

此外，道達爾子公司獲得了國際銀行授予的信貸額度。截至2020年12月31日，道達爾母公司信貸額度達到149.02億美元，其中112.56億美元未使用；集團公司（包括TOTALSE）的信貸額度總計為162.82億美元，其中118.08億美元未使用。國際銀行授予的信貸額度協(xié)議不包含與公司的財務(wù)比率、專業(yè)機構(gòu)對其財務(wù)評級或可能對其財務(wù)狀況產(chǎn)生重大不利影響的事件有關(guān)的條件，這說明國際銀行在很大程度上是無條件授予道達爾能源集團信貸額度，當(dāng)集團遭遇極端事件時不至于引發(fā)融資流動性危機。

交易對手方風(fēng)險管理

交易對手風(fēng)險屬于信用風(fēng)險的一種，是由于交易一方不遵守合同條款所帶來的風(fēng)險。在管理交易對手方風(fēng)險方面，道達爾堅持謹(jǐn)慎性原則，僅與金融穩(wěn)健程度高的機構(gòu)簽訂承諾合同（金融穩(wěn)健程度主要根據(jù)CDS水平和信用評級進行評估），通過謹(jǐn)慎選擇交易對手方，能在一定程度上減少交易對手方違約風(fēng)險。同時，道達爾會為每個授權(quán)的交易對手設(shè)定總體信貸限額，并在關(guān)聯(lián)公司和集團之間進行分配，起到了風(fēng)險分散作用。如集團實施嚴(yán)格的政策和程序來監(jiān)控和管理石油、天然氣和電力市場相關(guān)風(fēng)險，其交易頭寸限額由集團執(zhí)行委員會批準(zhǔn)，并每天監(jiān)控。為了增加交易靈活性，對沖操作由眾多獨立運營商執(zhí)行，包括其他石油公司、主要能源生產(chǎn)商或金融機構(gòu)，道達爾設(shè)定交易對手方限額，并持續(xù)監(jiān)控每個交易對手的未付金額。

此外，為了降低其承諾的市場估值風(fēng)險，特別是與衍生工具有關(guān)的承諾，道達爾集團財務(wù)部與其交易對手簽訂了追繳保證金協(xié)議。同時，自2018年12月21日起，根據(jù)關(guān)于場外衍生品、中央對手方和交易倉庫(EMIR)法規(guī)(EU)第648/2012號，集團進入任何新的利率對沖掉期（不包括交叉貨幣掉期）都要接受中央清算。

幾點啟示

堅持以套期保值和穩(wěn)定現(xiàn)金流為導(dǎo)向的金融風(fēng)險管理目標(biāo)。企業(yè)進行金融風(fēng)險管理的本質(zhì)是通過對多方資源的整合以實現(xiàn)提高公司承受金融風(fēng)險的能力，這要求能源類公司必須立足于以套期保值和穩(wěn)定現(xiàn)金流為目標(biāo)進行金融風(fēng)險管理。具體反映在：（1）公司需采取自上而下的管理結(jié)構(gòu)，從頂層樹立金融風(fēng)險管理目標(biāo)，用制度規(guī)避投機交易的出現(xiàn)；（2）堅持謹(jǐn)慎性原則，根據(jù)公司實際業(yè)務(wù)情況選擇風(fēng)險度量指標(biāo)、金融工具及選擇交易對手方和其頭寸限額以管理其市場風(fēng)險、信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，如原油、天然氣和電力等產(chǎn)品可廣泛使用遠(yuǎn)期合約規(guī)避價格下行風(fēng)險；（3）合理規(guī)劃公司金融債務(wù)結(jié)構(gòu)，以穩(wěn)定未來現(xiàn)金流出為出發(fā)點，根據(jù)實際利率和匯率環(huán)境調(diào)整金融債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)、計價貨幣占比結(jié)構(gòu)和固息和浮息占比結(jié)構(gòu)。

樹立以培養(yǎng)風(fēng)險管理人才為核心的金融風(fēng)險管理觀念。金融風(fēng)險管理是一項復(fù)雜且技術(shù)性很強的工作，從事該項工作的人需要具備金融、財務(wù)、法律和審計等相關(guān)知識。公司風(fēng)險管理水平的高低及金融風(fēng)險管理策略是否合理，本質(zhì)上還是由公司的風(fēng)險管理人才的水平高低決定的。國內(nèi)的風(fēng)險管理發(fā)展起步晚于國外，且高端風(fēng)險管理人才多集中于金融機構(gòu)，因此，對于企業(yè)建立和完善風(fēng)險管理體系主要從以下兩個方面入手：（1）在公司發(fā)展初期，選擇風(fēng)險管理人才引進策略，具有豐富風(fēng)險管理經(jīng)驗的人才能幫助公司迅速地搭建起風(fēng)險管理框架；（2）完善企業(yè)內(nèi)部輪崗培訓(xùn)和外部委托培訓(xùn)制度，風(fēng)險管理涉及公司全業(yè)務(wù)流程及法律、財務(wù)和審計等專業(yè)知識，因此相關(guān)的公司內(nèi)部輪崗培訓(xùn)和外部相關(guān)崗位的掛職培訓(xùn)能夠提高從事企業(yè)風(fēng)險管理人員的專業(yè)水平。

完善以全面風(fēng)險管理為基礎(chǔ)的金融風(fēng)險管理體系流程。全面風(fēng)險管理涉及對企業(yè)各個層級的業(yè)務(wù)單元進行整合，將各種風(fēng)險的評估與管理納入統(tǒng)一的管理體系，由專門的部門總體負(fù)責(zé)，要求企業(yè)董事會成員、高級管理層和一線業(yè)務(wù)人員等全員參與。企業(yè)建立完善的風(fēng)險管理制度旨在能夠提前風(fēng)險識別，完成風(fēng)險評估和風(fēng)險級別分類，進而實現(xiàn)風(fēng)險控制和風(fēng)險監(jiān)控，明確規(guī)定各層級的任務(wù)與職責(zé)，能夠避免企業(yè)管理的混亂。具體到金融風(fēng)險管理，要形成以風(fēng)險識別、風(fēng)險評估、風(fēng)險級別分類、風(fēng)險控制、風(fēng)險監(jiān)控和風(fēng)險報告六項為核心的金融風(fēng)險管理流程。道達爾能源集團的金融風(fēng)險管理由三層組織——集團層、業(yè)務(wù)部門、運營實體構(gòu)成，其中每一層組織都直接參與集團的金融風(fēng)險管理過程，并對集團管理層確定的授權(quán)級別負(fù)責(zé)。公司從集團層、業(yè)務(wù)部門到運營實體均要繪制出各自的風(fēng)險地圖，涉及風(fēng)險識別、風(fēng)險評估和風(fēng)險級別分類，其中有關(guān)流動性資金和金融工具類的風(fēng)險由集團財務(wù)部集中負(fù)責(zé)風(fēng)險控制和風(fēng)險監(jiān)控。