李傳英 王文濤 曹丹丹

摘 要：經濟金融化加速形成過程中實業(yè)投資率穩(wěn)健下降引起社會的普遍焦慮，但該謎題尚未真正破解。本文構建包括7個維度的管理者自信評價體系，并采用世界銀行的中國企業(yè)調查數(shù)據，實證檢驗管理者自信影響實業(yè)投資行為的研究假設。研究發(fā)現(xiàn)，整體而言，管理者自信抑制企業(yè)的實業(yè)投資。但是，適度自信的管理者更傾向于進行實業(yè)投資，而管理者的過度謹慎與過度自信將削弱實業(yè)投資意愿，導致管理者自信與實業(yè)投資呈現(xiàn)出“倒U型”關系。

關鍵詞：經濟金融化;實業(yè)投資;管理者自信;倒U型

基金項目：重慶市社會科學規(guī)劃項目“重慶‘幼有所育政策支持研究”（2020YBJY132）;重慶市社會科學規(guī)劃項目“基于抗逆力理論的金融風險跨境傳染的防控路徑研究”（2021NDQN35）;重慶理工大學科研啟動基金資助項目（2020ZDR004、2021ZDR002）。

[中圖分類號] F421 [文章編號] 1673-0186（2021）010-0108-009

[文獻標識碼] A? ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2021.010.009

虛擬經濟與實體經濟相背離是全球經濟體系的典型特征之一，中國的經濟發(fā)展同樣面臨著“脫實向虛”的矛盾[1]。特別是伴隨著金融深化與經濟金融化進程的加速，虛擬經濟日益改變其從屬地位而成為經濟的主導，越來越多的實體企業(yè)加入金融、房地產等投機大軍以分享由虛擬經濟繁榮所帶來的超額利潤，企業(yè)的實業(yè)投資率持續(xù)下降①[2]。值得引起高度關注的是，中國金融供給的增加并未有效潤澤實體經濟的發(fā)展，反而導致了“脫實向虛”和“金融空轉”的矛盾不斷加劇。實業(yè)投資的低迷與金融投資的狂熱正在上演著現(xiàn)實版的“冰與火之歌”，形象地刻畫了現(xiàn)階段中國經濟運行的顯著特征。金融投機雖然能夠以泡沫的形式在短期內支撐并維持著實體企業(yè)資產負債表的表面繁榮，但長遠考慮無疑是在飲鴆止渴，會將企業(yè)經營推向萬丈深淵。金融、房地產等虛擬經濟的過度繁榮非但未能給實體經濟“雪中送炭”，反而不斷誘導實業(yè)資金“脫實向虛”，導致本已利潤式微的實體經濟“雪上加霜”[3]。世界經濟發(fā)展的歷程表明，無論是歐美、日本等發(fā)達國家，還是東亞、拉美等新興國家，均經歷了金融投機日益盛行、資產價格頻繁波動，最終難以逃脫金融風險積聚、實體經濟衰落的命運。至今霧霾尚未完全散去的金融危機、歐債危機更是直陳過度金融化給實體經濟運行所帶來的巨大災難。沉痛的教訓一再顯示，缺乏實業(yè)投資基礎的金融投機高企，儼然是將金融交易的“積木”堆積在了松垮的地基之上，這樣搭建起來的資產大廈只能是“摩天危樓”。因此，振興實體經濟、推進供給側結構性改革，必須首先要破解中國實業(yè)投資率下降之謎。

特別地，管理者掌控著企業(yè)最重要的決策權，管理者的認知特征與行為規(guī)律最終將傳導給企業(yè)的投資決策[4]。經典的MM模型指出，在市場有效、投資者理性的理想環(huán)境中，企業(yè)的投資行為僅僅取決于投資機會的潛在盈利水平，而與其他的因素無關。但是，MM投資決策模型忽略了重要的行為假定，即投資行為帶有認知偏差是市場中普遍存在的現(xiàn)象。因此，作為企業(yè)投資行為最直接的決策主體，管理者的個人特征將最終決定企業(yè)投資的規(guī)模與方向。行為金融學的研究表明，由于環(huán)境的不確定性和信息的不完全性的存在，導致現(xiàn)實中對理性人假設的偏離是系統(tǒng)性的，管理者的非理性心理特征與行為規(guī)律將會顯著地影響到企業(yè)的投資決策。其中，過度自信是非理性行為特征中最為典型的現(xiàn)象，在管理者群體身上尤為凸顯[5]。特別是在中國特殊的市場環(huán)境與公司治理模式下，中國企業(yè)的管理者面臨著更為嚴重的過度自信認知偏差。因此，忽視了管理者非理性心理對企業(yè)投資決策的影響，將難以全面詮釋企業(yè)實業(yè)投資不足的行為。

綜上，本文將企業(yè)投資決策與公司治理機制納入統(tǒng)一分析框架，研究管理者自信對實業(yè)投資行為的影響。與已有文獻相比，本文的邊際貢獻在于：（1）引入管理者自信的理論視角，提供了詮釋“中國實業(yè)投資率下降之謎”的微觀機制;（2）構建管理者自信的評價體系，拓展了現(xiàn)有管理者自信理論的研究范疇與量化指標;（3）驗證管理者自信的作用機理，發(fā)現(xiàn)了管理者自信影響實業(yè)投資的“倒U型”關系。

一、文獻綜述與研究假設

傳統(tǒng)的企業(yè)投資模型通?；诶硇匀说慕洕僭O，研究管理者經過無偏計算，在不同預期盈利水平的投資項目之間進行抉擇。但是，隨著心理學、行為金融學的發(fā)展，這種過于苛刻的理性人假定所暴露出的“行為不足”缺陷越來越被學術界詬病?，F(xiàn)實中的管理者往往深受認知偏差與風險偏好的影響，導致其行為并非完全理性。即使由認知能力較高的參與者所構成的市場，由于市場的不完全性與信息的不對稱性的存在，市場的實際均衡也無法收斂到理性預期的均衡水平。因此，管理者在投資過程中經常會做出有偏的異化決策，研究企業(yè)的投資行為無法繞開管理者的非理性認知偏誤。

隨著經濟與金融的深化，大部分發(fā)達國家已經步入后工業(yè)化階段，普遍經歷了“去工業(yè)化”的發(fā)展過程。但是，大量發(fā)展中國家在工業(yè)基礎尚且薄弱、企業(yè)競爭力明顯不足的情況下“過早去工業(yè)化”，已經成為近年來世界經濟發(fā)展的重要趨勢[6]?？梢哉f，企業(yè)投資結構的異化是一個新近暴露但又不容忽視的問題，特別是金融化加速發(fā)展時實業(yè)投資意愿不足的問題更是引起了學術界和決策層的普遍焦慮。在企業(yè)發(fā)展的過程中，融資約束問題嚴重束縛了企業(yè)應對外部環(huán)境變化的能力。深受融資約束困擾的企業(yè)不得不參股金融，表現(xiàn)出為獲取融資便利而積極尋求應對外部融資約束的替代性機制的努力。事實上，金融資本與產業(yè)資本的融合發(fā)展客觀上更新了企業(yè)的融資渠道，有助于改善企業(yè)的融資狀況，進而促進企業(yè)投資。但是，過度的金融投資往往對實業(yè)投資產生擠出效應，導致實業(yè)投資水平要遠遠低于社會最優(yōu)水平。長此以往，實業(yè)投資不足導致的實體經濟衰落將嚴重制約經濟的可持續(xù)發(fā)展。尤其，中國在尚且存在金融抑制的背景下拉開經濟金融化的帷幕[7]，這種現(xiàn)象更具特殊性、復雜性。因此，研究中國實業(yè)投資率下降之謎將會為企業(yè)投資結構異化現(xiàn)象提供一個更具鮮明特色的真實寫照。

從理論上講，管理者自信程度的差異將深刻改變公司的內部治理機制，并影響到企業(yè)的實業(yè)投資行為。

第一，管理者自信程度改變管理者的風險認知能力，進而影響對實業(yè)投資的偏好。管理者自信的心理特征在本質上屬于風險認知的范疇。心理學的研究表明，管理者在對投資風險進行評估時普遍存在著認知偏誤[8]。一方面，越是自信的管理者越是傾向于低估風險，從而為企業(yè)帶來更多的風險承擔。雖然與謹慎的管理者相比，更為自信的管理者并非必然擁有更高的風險容忍程度，但是，越是自信的管理者越是容易低估投資項目的風險，進而更有動力選擇風險性較高的投資項目。另一方面，自信的管理者對于自身管控投資風險的能力更有信心，也會激勵企業(yè)采取風險偏好型的投資策略。隨著自信程度的提高，管理者對自身能力與投資收益的預期隨之上升，促使管理者選擇風險性更高的投資項目與發(fā)展戰(zhàn)略。

第二，更為自信的管理者更傾向于積極探索企業(yè)業(yè)務的轉型發(fā)展道路，從而弱化其主營業(yè)務投資意愿。經濟轉型與市場化改革過程中不斷釋放出新的投資機會，越來越多的企業(yè)將業(yè)務轉型作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的首選。企業(yè)的業(yè)務轉型決策是一個關系到企業(yè)成長與可持續(xù)發(fā)展的重要問題，同樣會受到企業(yè)管理者認知偏誤的影響[9]。企業(yè)的業(yè)務轉型過程涉及對企業(yè)原有的管理模式、文化導向、資源配置等多方面的重構，在這一進程中企業(yè)面臨著巨大的風險與挑戰(zhàn)。盡管社會上因未能轉型成功而最終沒落或淘汰的企業(yè)案例早已屢見不鮮，但是，自信程度較高的管理者往往具有一定的“知識幻覺”，即高估自身的知識儲備與對未來不確定性的掌控能力[10]，從而對企業(yè)的轉型發(fā)展保持更高的信心程度。而且，由于金融、房地產等行業(yè)具有超額利潤率已是一個不爭的事實，因此，更為自信的管理者將會更加熱衷于向虛擬化方向轉型而進行跨行業(yè)套利，不斷侵蝕企業(yè)的實業(yè)投資。

第三，管理者自信程度的提高有助于提升對金融市場的樂觀預期，導致不斷擠占實業(yè)投資。更為自信的管理者對于金融資產價格持續(xù)上漲的趨勢抱有更為樂觀的預期，進而受到追逐利潤的驅使，企業(yè)將不斷增持金融資產尤其是高收益、高風險的資產，而減少對固定資產與研發(fā)活動的投資。一方面，資產價格的上漲使得金融資產投資比實業(yè)投資獲得更高的回報率，從而不斷誘導更多的產業(yè)資本樂此不疲地制造“空中樓閣”式的投機，導致企業(yè)的投資結構日益失衡。另一方面，資產價格的攀升導致新建企業(yè)與項目的重置成本日益提高，進一步弱化了企業(yè)對實業(yè)投資的意愿。此外，資產投資規(guī)模的日益膨脹也會不斷拉高經濟體的整體利率水平，進而抑制實業(yè)投資的增長。

第四，管理者自信會改變企業(yè)的治理結構，從而影響到企業(yè)的投資決策過程。越是自信的管理者越傾向于獨攬企業(yè)的決策大權，而逐漸形成一個凌駕于董事會之上的公司治理結構，進而增加了企業(yè)的投資與違規(guī)風險。而且，管理者自信程度越高，越容易產生固化的認知與行為模式，更傾向于過度迷信自己的經驗與判斷。而在中國“人情社會”與“一股獨大”盛行的背景下，“人情董事”與“花瓶董事”的無效監(jiān)管會進一步縱容強勢管理者的風險投資行為。在監(jiān)管機制缺位的情況下，自信的管理者擁有建筑屬于自己“商業(yè)帝國”的沖動，并限制企業(yè)高管團隊的社會整合進程，從而削弱了對市場追蹤與反應的能力，強化了對“短平快”項目的投資意愿。

基于以上的分析，本文提出第一個理論研究假設。

假設1：整體而言，管理者自信與實業(yè)投資呈現(xiàn)出負相關關系，即管理者自信抑制企業(yè)的實業(yè)投資。

但是，管理者自信對實業(yè)投資行為的影響并非同質，簡單的同質化假設可能會掩蓋管理者適度自信對實業(yè)投資的積極影響。事實上，在進行投資項目抉擇過程中，適度自信的管理者不僅能夠恰當?shù)氐凸劳顿Y風險，而且傾向于選擇更為滿足股東利益的投資項目，從而弱化金融投機的沖動。此外，適度自信的管理者更易培育企業(yè)高管團隊之間的信任氛圍，從而改善企業(yè)的理性化投資決策。相反，過度自信的管理者會高估投資收益、低估投資風險，并過高估計自己管理不確定性的能力，從而更傾向于進行風險投資與跨行業(yè)套利行為。同時，過度自信的管理者往往會忽視投資項目的負面反饋，導致其在較長的時期內持有凈現(xiàn)值為負的項目。而投資規(guī)模的增長會強化管理者的個人聲望與控制欲望，進一步助長了其“控制幻覺”的膨脹。行為心理學的研究發(fā)現(xiàn)，當人們處于“冷”的狀態(tài)時，個體通常會實施自我控制來積極主動地抵制誘惑;但是，當人們處于“熱”的狀態(tài)時，個體往往難以執(zhí)行自我控制行為來抵御誘惑，此時更易發(fā)生沖動傾向。

基于以上分析，本文在假設1的基礎上進一步提出本文的第二個理論研究假設。

假設2：考慮到管理者自信的異質性，隨著管理者自信程度由低到高，管理者自信對實業(yè)投資的影響呈現(xiàn)出“倒U型”的發(fā)展趨勢，即適度自信的管理者更傾向于進行實業(yè)投資，而管理者的過度謹慎與過度自信將會削弱實業(yè)投資意愿。

二、實證研究設計

在理論分析的基礎上，進一步采用微觀調研數(shù)據對理論研究假設進行實證檢驗。

（一）數(shù)據來源與樣本篩選

本文實證所使用的數(shù)據來源于世界銀行針對中國企業(yè)所做的問卷調查。本次調查覆蓋了中國25個主要城市的2 848家企業(yè)，包括企業(yè)基本信息、基礎設施、競爭環(huán)境、科技創(chuàng)新、政企關系、融資環(huán)境等信息。該項調查涉及了11類制造業(yè)和7類服務業(yè)，小型（5～19個員工）、中型（20～99個員工）和大型（100個員工及以上）3種企業(yè)類型，樣本企業(yè)通過嚴格的分層隨機抽樣的方法得到，并且充分考慮了行業(yè)、企業(yè)和地區(qū)差異，具有較強的代表性[11]。由于服務業(yè)的企業(yè)調查未涉及固定資產投資等重要指標，因此，本文主要采用制造業(yè)企業(yè)的樣本數(shù)據。剔除企業(yè)投資、管理者自信等變量存在缺失值的樣本，并對連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理，經過篩選最終獲得的有效樣本量為1 113家企業(yè)。

（二）模型構建與變量設定

為了驗證假設1和假設2，即管理者自信對實業(yè)投資的影響，本文構建如下形式的模型：

其中，被解釋變量Incest為企業(yè)的實業(yè)投資水平。參照已有文獻的做法[12]，本文采用實業(yè)投資規(guī)模（即固定資產投資額的對數(shù)值）和實業(yè)投資強度（即固定資產投資額/員工總數(shù)，然后取對數(shù)值）兩個指標進行度量。核心解釋變量Con為管理者自信程度，本文基于心理學、社會學、經濟學綜合視角，構建的管理者自信評價體系見表1，經過綜合評價法的加權平均得到的綜合指數(shù)進行賦值。

如果研究假設1成立，即管理者自信抑制實業(yè)投資，那么，管理者自信（Con）的估計系數(shù)β1將顯著為負。如果研究假設2成立，即管理者自信對實業(yè)投資行為的影響呈現(xiàn)出“倒U型”的關系，那么，管理者自信平方項（Con2）的估計系數(shù)β2將為顯著的負值。Control為一系列的控制變量。遵循現(xiàn)有文獻的做法，本文在實證過程中控制了融資約束、企業(yè)規(guī)模、人力資本、企業(yè)年齡、出口行為、外商持股、企業(yè)創(chuàng)新等變量。此外，為了消除行業(yè)因素對實證結果的干擾，本文進一步控制了行業(yè)滿秩固定效應（μj）。

三、實證結果與分析

采用世界銀行針對中國企業(yè)的微觀調查數(shù)據，實證檢驗管理者自信作用于實業(yè)投資行為的理論研究假設。

（一）管理者自信對實業(yè)投資的影響

為了進一步消除由無法控制的個體效應而產生的異方差偏誤問題，本文基于加權最小二乘法（Weighted Least Squares， WLS）進行估計。表2報告的是基于式（1）得到的管理者自信影響實業(yè)投資行為的WLS估計結果。結果顯示，管理者自信（Con）的估計系數(shù)在所有模型中均顯著為負，表明整體而言，管理者自信程度與企業(yè)的實業(yè)投資規(guī)模或強度顯著負相關，即從整體上講，管理者自信程度的提升抑制了企業(yè)進行實業(yè)投資的意愿。進一步控制行業(yè)滿秩固定效應得到的結果基本一致。因此，本文的研究假設1得到了驗證。此外，管理者自信的平方項（Con2）在所有模型中均為顯著的負值，說明管理者自信與實業(yè)投資行為之間存在“倒U型”的非線性關系，從而佐證了本文的研究假設2。

控制變量中，透支額度（Fin）與金融貸款（Loan）的估計系數(shù)在所有模型中均顯著為正，說明企業(yè)金融條件的改善有助于促進企業(yè)的實業(yè)投資。中國的實體企業(yè)普遍面臨“融資約束”的困擾，特別是大量的中小民營企業(yè)更是長期處于“資金饑渴”狀態(tài)，導致其實業(yè)投資往往“心有余而力不足”。政府對實體企業(yè)融資與貸款上的政策性傾斜有助于改善企業(yè)的融資困境，增強其進行實業(yè)投資的能力。企業(yè)人力資本狀況（Hum）的估計系數(shù)顯著為正，顯示出企業(yè)人力資本的提升，特別是高學歷職工比例的提高，有利于企業(yè)更加專注于實業(yè)投資。出口行為（Out）的估計系數(shù)顯著為正，說明伴隨企業(yè)拓展海外市場步伐的推進，企業(yè)進行實業(yè)投資以擴大再生產能力的意愿不斷強化。企業(yè)創(chuàng)新能力（Inno）的估計系數(shù)為顯著的正值，表明企業(yè)的創(chuàng)新能力越強，越有助于提升企業(yè)產品的核心競爭力，從而激勵企業(yè)進一步加大實業(yè)投資。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了驗證研究結論的可靠性，本文進行以下的穩(wěn)健性檢驗：

（1）控制所有制性質。研究表明，企業(yè)所有制性質也是影響企業(yè)投資行為的重要因素[13]。為了消除企業(yè)所有制性質可能對實證結果帶來的干擾，本文進一步控制了企業(yè)所有制結構變量（Own）。其中，國有企業(yè)賦值為1，非國有企業(yè)賦值為0。

（2）剔除直轄市樣本。由于直轄市的政策制度、營商環(huán)境等與其他城市存在較大差異，本文進一步剔除來自北京、上海等直轄市的樣本。

穩(wěn)健性估計結果匯總為如表3所示。結果顯示，管理者自信（Con）的估計系數(shù)依然顯著為負，表明整體而言，管理者自信抑制了企業(yè)的實業(yè)投資。此外，管理者自信的平方項（Con2）的估計系數(shù)均顯著為負，驗證了本文研究假設2提出的管理者自信對實業(yè)投資行為存在“倒U型”非線性影響的理論預期。綜上，本文的兩個研究假設均是穩(wěn)健的。

四、研究結論與政策啟示

本文采用世界銀行針對中國企業(yè)的微觀調查數(shù)據，通過構建包括4大維度、7個細化維度的管理者自信評價體系，實證檢驗管理者自信作用于實業(yè)投資行為的研究假設。研究發(fā)現(xiàn)：（1）整體而言，管理者自信與實業(yè)投資呈現(xiàn)出負相關關系，即管理者自信抑制企業(yè)的實業(yè)投資;（2）考慮到管理者自信的異質性，管理者自信對實業(yè)投資行為的影響并非同質，而是隨著管理者自信程度由低到高，管理者自信對實業(yè)投資的影響呈現(xiàn)出“倒U型”的發(fā)展趨勢，即適度自信的管理者更傾向于進行實業(yè)投資，而管理者的過度謹慎與過度自信將會削弱實業(yè)投資意愿。

本文的研究不僅拓展了管理者自信的理論范疇與評價體系，而且能夠為化解“脫實向虛”矛盾釋放豐富的政策參考價值。根據本文的研究結論，企業(yè)的投資決策依賴于管理者的預期和認知，過度謹慎與過度自信都將不利于企業(yè)的實業(yè)投資，只有適度自信的管理者更傾向于投資實業(yè)。也就是說，實業(yè)投資的復興很大程度上取決于實體經濟的贏利能否被市場主體理性預期。因此，應該堅持將發(fā)展實體經濟作為強國的根本，引導與穩(wěn)定企業(yè)管理者對實業(yè)復蘇的適度自信和理性預期。其一，繼續(xù)深化實業(yè)的去產能和去杠桿，優(yōu)化投資結構，避免過剩問題惡化，逐步清理長期積累的產能過剩和金融杠桿過長問題，加快淘汰過剩產能，推動經濟轉型升級，嚴格地方政府和投融資平臺的資產負債表，大力推進利率和匯率市場化，提高資源配置效率，通過資產證券化盤活存量資產。其二，改善實體經濟的營商環(huán)境，大力營造穩(wěn)定、公平、透明、可預期的營商環(huán)境，繼續(xù)深化“放管服”改革，簡化審批流程，實施“多證合一”和“一條龍辦理”，并通過財政、社保、金融等規(guī)模性紓困政策助力市場主體，促進實業(yè)的復蘇與盈利的改善。其三，建立國家與區(qū)域層面的實業(yè)投資動態(tài)監(jiān)測預警系統(tǒng)，定期向市場發(fā)布跟蹤結果與預測報告，放開行業(yè)管制、打破壟斷，積極引導民間資本投向中高端制造業(yè)領域。

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