李傳英 王文濤 曹丹丹

摘 要：經(jīng)濟(jì)金融化加速形成過(guò)程中實(shí)業(yè)投資率穩(wěn)健下降引起社會(huì)的普遍焦慮，但該謎題尚未真正破解。本文構(gòu)建包括7個(gè)維度的管理者自信評(píng)價(jià)體系，并采用世界銀行的中國(guó)企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)管理者自信影響實(shí)業(yè)投資行為的研究假設(shè)。研究發(fā)現(xiàn)，整體而言，管理者自信抑制企業(yè)的實(shí)業(yè)投資。但是，適度自信的管理者更傾向于進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，而管理者的過(guò)度謹(jǐn)慎與過(guò)度自信將削弱實(shí)業(yè)投資意愿，導(dǎo)致管理者自信與實(shí)業(yè)投資呈現(xiàn)出“倒U型”關(guān)系。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)金融化;實(shí)業(yè)投資;管理者自信;倒U型

基金項(xiàng)目：重慶市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“重慶‘幼有所育政策支持研究”（2020YBJY132）;重慶市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“基于抗逆力理論的金融風(fēng)險(xiǎn)跨境傳染的防控路徑研究”（2021NDQN35）;重慶理工大學(xué)科研啟動(dòng)基金資助項(xiàng)目（2020ZDR004、2021ZDR002）。

[中圖分類號(hào)] F421 [文章編號(hào)] 1673-0186（2021）010-0108-009

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A? ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2021.010.009

虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相背離是全球經(jīng)濟(jì)體系的典型特征之一，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展同樣面臨著“脫實(shí)向虛”的矛盾[1]。特別是伴隨著金融深化與經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程的加速，虛擬經(jīng)濟(jì)日益改變其從屬地位而成為經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)，越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)加入金融、房地產(chǎn)等投機(jī)大軍以分享由虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮所帶來(lái)的超額利潤(rùn)，企業(yè)的實(shí)業(yè)投資率持續(xù)下降①[2]。值得引起高度關(guān)注的是，中國(guó)金融供給的增加并未有效潤(rùn)澤實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，反而導(dǎo)致了“脫實(shí)向虛”和“金融空轉(zhuǎn)”的矛盾不斷加劇。實(shí)業(yè)投資的低迷與金融投資的狂熱正在上演著現(xiàn)實(shí)版的“冰與火之歌”，形象地刻畫了現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的顯著特征。金融投機(jī)雖然能夠以泡沫的形式在短期內(nèi)支撐并維持著實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的表面繁榮，但長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮無(wú)疑是在飲鴆止渴，會(huì)將企業(yè)經(jīng)營(yíng)推向萬(wàn)丈深淵。金融、房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)度繁榮非但未能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)“雪中送炭”，反而不斷誘導(dǎo)實(shí)業(yè)資金“脫實(shí)向虛”，導(dǎo)致本已利潤(rùn)式微的實(shí)體經(jīng)濟(jì)“雪上加霜”[3]。世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷程表明，無(wú)論是歐美、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，還是東亞、拉美等新興國(guó)家，均經(jīng)歷了金融投機(jī)日益盛行、資產(chǎn)價(jià)格頻繁波動(dòng)，最終難以逃脫金融風(fēng)險(xiǎn)積聚、實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰落的命運(yùn)。至今霧霾尚未完全散去的金融危機(jī)、歐債危機(jī)更是直陳過(guò)度金融化給實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所帶來(lái)的巨大災(zāi)難。沉痛的教訓(xùn)一再顯示，缺乏實(shí)業(yè)投資基礎(chǔ)的金融投機(jī)高企，儼然是將金融交易的“積木”堆積在了松垮的地基之上，這樣搭建起來(lái)的資產(chǎn)大廈只能是“摩天危樓”。因此，振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)、推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，必須首先要破解中國(guó)實(shí)業(yè)投資率下降之謎。

特別地，管理者掌控著企業(yè)最重要的決策權(quán)，管理者的認(rèn)知特征與行為規(guī)律最終將傳導(dǎo)給企業(yè)的投資決策[4]。經(jīng)典的MM模型指出，在市場(chǎng)有效、投資者理性的理想環(huán)境中，企業(yè)的投資行為僅僅取決于投資機(jī)會(huì)的潛在盈利水平，而與其他的因素?zé)o關(guān)。但是，MM投資決策模型忽略了重要的行為假定，即投資行為帶有認(rèn)知偏差是市場(chǎng)中普遍存在的現(xiàn)象。因此，作為企業(yè)投資行為最直接的決策主體，管理者的個(gè)人特征將最終決定企業(yè)投資的規(guī)模與方向。行為金融學(xué)的研究表明，由于環(huán)境的不確定性和信息的不完全性的存在，導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中對(duì)理性人假設(shè)的偏離是系統(tǒng)性的，管理者的非理性心理特征與行為規(guī)律將會(huì)顯著地影響到企業(yè)的投資決策。其中，過(guò)度自信是非理性行為特征中最為典型的現(xiàn)象，在管理者群體身上尤為凸顯[5]。特別是在中國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境與公司治理模式下，中國(guó)企業(yè)的管理者面臨著更為嚴(yán)重的過(guò)度自信認(rèn)知偏差。因此，忽視了管理者非理性心理對(duì)企業(yè)投資決策的影響，將難以全面詮釋企業(yè)實(shí)業(yè)投資不足的行為。

綜上，本文將企業(yè)投資決策與公司治理機(jī)制納入統(tǒng)一分析框架，研究管理者自信對(duì)實(shí)業(yè)投資行為的影響。與已有文獻(xiàn)相比，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：（1）引入管理者自信的理論視角，提供了詮釋“中國(guó)實(shí)業(yè)投資率下降之謎”的微觀機(jī)制;（2）構(gòu)建管理者自信的評(píng)價(jià)體系，拓展了現(xiàn)有管理者自信理論的研究范疇與量化指標(biāo);（3）驗(yàn)證管理者自信的作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)了管理者自信影響實(shí)業(yè)投資的“倒U型”關(guān)系。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

傳統(tǒng)的企業(yè)投資模型通常基于理性人的經(jīng)濟(jì)假設(shè)，研究管理者經(jīng)過(guò)無(wú)偏計(jì)算，在不同預(yù)期盈利水平的投資項(xiàng)目之間進(jìn)行抉擇。但是，隨著心理學(xué)、行為金融學(xué)的發(fā)展，這種過(guò)于苛刻的理性人假定所暴露出的“行為不足”缺陷越來(lái)越被學(xué)術(shù)界詬病。現(xiàn)實(shí)中的管理者往往深受認(rèn)知偏差與風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，導(dǎo)致其行為并非完全理性。即使由認(rèn)知能力較高的參與者所構(gòu)成的市場(chǎng)，由于市場(chǎng)的不完全性與信息的不對(duì)稱性的存在，市場(chǎng)的實(shí)際均衡也無(wú)法收斂到理性預(yù)期的均衡水平。因此，管理者在投資過(guò)程中經(jīng)常會(huì)做出有偏的異化決策，研究企業(yè)的投資行為無(wú)法繞開(kāi)管理者的非理性認(rèn)知偏誤。

隨著經(jīng)濟(jì)與金融的深化，大部分發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)步入后工業(yè)化階段，普遍經(jīng)歷了“去工業(yè)化”的發(fā)展過(guò)程。但是，大量發(fā)展中國(guó)家在工業(yè)基礎(chǔ)尚且薄弱、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力明顯不足的情況下“過(guò)早去工業(yè)化”，已經(jīng)成為近年來(lái)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要趨勢(shì)[6]。可以說(shuō)，企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的異化是一個(gè)新近暴露但又不容忽視的問(wèn)題，特別是金融化加速發(fā)展時(shí)實(shí)業(yè)投資意愿不足的問(wèn)題更是引起了學(xué)術(shù)界和決策層的普遍焦慮。在企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中，融資約束問(wèn)題嚴(yán)重束縛了企業(yè)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的能力。深受融資約束困擾的企業(yè)不得不參股金融，表現(xiàn)出為獲取融資便利而積極尋求應(yīng)對(duì)外部融資約束的替代性機(jī)制的努力。事實(shí)上，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的融合發(fā)展客觀上更新了企業(yè)的融資渠道，有助于改善企業(yè)的融資狀況，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資。但是，過(guò)度的金融投資往往對(duì)實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致實(shí)業(yè)投資水平要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于社會(huì)最優(yōu)水平。長(zhǎng)此以往，實(shí)業(yè)投資不足導(dǎo)致的實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰落將嚴(yán)重制約經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。尤其，中國(guó)在尚且存在金融抑制的背景下拉開(kāi)經(jīng)濟(jì)金融化的帷幕[7]，這種現(xiàn)象更具特殊性、復(fù)雜性。因此，研究中國(guó)實(shí)業(yè)投資率下降之謎將會(huì)為企業(yè)投資結(jié)構(gòu)異化現(xiàn)象提供一個(gè)更具鮮明特色的真實(shí)寫照。

從理論上講，管理者自信程度的差異將深刻改變公司的內(nèi)部治理機(jī)制，并影響到企業(yè)的實(shí)業(yè)投資行為。

第一，管理者自信程度改變管理者的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知能力，進(jìn)而影響對(duì)實(shí)業(yè)投資的偏好。管理者自信的心理特征在本質(zhì)上屬于風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的范疇。心理學(xué)的研究表明，管理者在對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)普遍存在著認(rèn)知偏誤[8]。一方面，越是自信的管理者越是傾向于低估風(fēng)險(xiǎn)，從而為企業(yè)帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。雖然與謹(jǐn)慎的管理者相比，更為自信的管理者并非必然擁有更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度，但是，越是自信的管理者越是容易低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而更有動(dòng)力選擇風(fēng)險(xiǎn)性較高的投資項(xiàng)目。另一方面，自信的管理者對(duì)于自身管控投資風(fēng)險(xiǎn)的能力更有信心，也會(huì)激勵(lì)企業(yè)采取風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資策略。隨著自信程度的提高，管理者對(duì)自身能力與投資收益的預(yù)期隨之上升，促使管理者選擇風(fēng)險(xiǎn)性更高的投資項(xiàng)目與發(fā)展戰(zhàn)略。

第二，更為自信的管理者更傾向于積極探索企業(yè)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型發(fā)展道路，從而弱化其主營(yíng)業(yè)務(wù)投資意愿。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與市場(chǎng)化改革過(guò)程中不斷釋放出新的投資機(jī)會(huì)，越來(lái)越多的企業(yè)將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的首選。企業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型決策是一個(gè)關(guān)系到企業(yè)成長(zhǎng)與可持續(xù)發(fā)展的重要問(wèn)題，同樣會(huì)受到企業(yè)管理者認(rèn)知偏誤的影響[9]。企業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型過(guò)程涉及對(duì)企業(yè)原有的管理模式、文化導(dǎo)向、資源配置等多方面的重構(gòu)，在這一進(jìn)程中企業(yè)面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。盡管社會(huì)上因未能轉(zhuǎn)型成功而最終沒(méi)落或淘汰的企業(yè)案例早已屢見(jiàn)不鮮，但是，自信程度較高的管理者往往具有一定的“知識(shí)幻覺(jué)”，即高估自身的知識(shí)儲(chǔ)備與對(duì)未來(lái)不確定性的掌控能力[10]，從而對(duì)企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展保持更高的信心程度。而且，由于金融、房地產(chǎn)等行業(yè)具有超額利潤(rùn)率已是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，因此，更為自信的管理者將會(huì)更加熱衷于向虛擬化方向轉(zhuǎn)型而進(jìn)行跨行業(yè)套利，不斷侵蝕企業(yè)的實(shí)業(yè)投資。

第三，管理者自信程度的提高有助于提升對(duì)金融市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，導(dǎo)致不斷擠占實(shí)業(yè)投資。更為自信的管理者對(duì)于金融資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲的趨勢(shì)抱有更為樂(lè)觀的預(yù)期，進(jìn)而受到追逐利潤(rùn)的驅(qū)使，企業(yè)將不斷增持金融資產(chǎn)尤其是高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，而減少對(duì)固定資產(chǎn)與研發(fā)活動(dòng)的投資。一方面，資產(chǎn)價(jià)格的上漲使得金融資產(chǎn)投資比實(shí)業(yè)投資獲得更高的回報(bào)率，從而不斷誘導(dǎo)更多的產(chǎn)業(yè)資本樂(lè)此不疲地制造“空中樓閣”式的投機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)日益失衡。另一方面，資產(chǎn)價(jià)格的攀升導(dǎo)致新建企業(yè)與項(xiàng)目的重置成本日益提高，進(jìn)一步弱化了企業(yè)對(duì)實(shí)業(yè)投資的意愿。此外，資產(chǎn)投資規(guī)模的日益膨脹也會(huì)不斷拉高經(jīng)濟(jì)體的整體利率水平，進(jìn)而抑制實(shí)業(yè)投資的增長(zhǎng)。

第四，管理者自信會(huì)改變企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，從而影響到企業(yè)的投資決策過(guò)程。越是自信的管理者越傾向于獨(dú)攬企業(yè)的決策大權(quán)，而逐漸形成一個(gè)凌駕于董事會(huì)之上的公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而增加了企業(yè)的投資與違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。而且，管理者自信程度越高，越容易產(chǎn)生固化的認(rèn)知與行為模式，更傾向于過(guò)度迷信自己的經(jīng)驗(yàn)與判斷。而在中國(guó)“人情社會(huì)”與“一股獨(dú)大”盛行的背景下，“人情董事”與“花瓶董事”的無(wú)效監(jiān)管會(huì)進(jìn)一步縱容強(qiáng)勢(shì)管理者的風(fēng)險(xiǎn)投資行為。在監(jiān)管機(jī)制缺位的情況下，自信的管理者擁有建筑屬于自己“商業(yè)帝國(guó)”的沖動(dòng)，并限制企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的社會(huì)整合進(jìn)程，從而削弱了對(duì)市場(chǎng)追蹤與反應(yīng)的能力，強(qiáng)化了對(duì)“短平快”項(xiàng)目的投資意愿。

基于以上的分析，本文提出第一個(gè)理論研究假設(shè)。

假設(shè)1：整體而言，管理者自信與實(shí)業(yè)投資呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理者自信抑制企業(yè)的實(shí)業(yè)投資。

但是，管理者自信對(duì)實(shí)業(yè)投資行為的影響并非同質(zhì)，簡(jiǎn)單的同質(zhì)化假設(shè)可能會(huì)掩蓋管理者適度自信對(duì)實(shí)業(yè)投資的積極影響。事實(shí)上，在進(jìn)行投資項(xiàng)目抉擇過(guò)程中，適度自信的管理者不僅能夠恰當(dāng)?shù)氐凸劳顿Y風(fēng)險(xiǎn)，而且傾向于選擇更為滿足股東利益的投資項(xiàng)目，從而弱化金融投機(jī)的沖動(dòng)。此外，適度自信的管理者更易培育企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)之間的信任氛圍，從而改善企業(yè)的理性化投資決策。相反，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估投資收益、低估投資風(fēng)險(xiǎn)，并過(guò)高估計(jì)自己管理不確定性的能力，從而更傾向于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資與跨行業(yè)套利行為。同時(shí)，過(guò)度自信的管理者往往會(huì)忽視投資項(xiàng)目的負(fù)面反饋，導(dǎo)致其在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)持有凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。而投資規(guī)模的增長(zhǎng)會(huì)強(qiáng)化管理者的個(gè)人聲望與控制欲望，進(jìn)一步助長(zhǎng)了其“控制幻覺(jué)”的膨脹。行為心理學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們處于“冷”的狀態(tài)時(shí)，個(gè)體通常會(huì)實(shí)施自我控制來(lái)積極主動(dòng)地抵制誘惑;但是，當(dāng)人們處于“熱”的狀態(tài)時(shí)，個(gè)體往往難以執(zhí)行自我控制行為來(lái)抵御誘惑，此時(shí)更易發(fā)生沖動(dòng)傾向。

基于以上分析，本文在假設(shè)1的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出本文的第二個(gè)理論研究假設(shè)。

假設(shè)2：考慮到管理者自信的異質(zhì)性，隨著管理者自信程度由低到高，管理者自信對(duì)實(shí)業(yè)投資的影響呈現(xiàn)出“倒U型”的發(fā)展趨勢(shì)，即適度自信的管理者更傾向于進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，而管理者的過(guò)度謹(jǐn)慎與過(guò)度自信將會(huì)削弱實(shí)業(yè)投資意愿。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

在理論分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步采用微觀調(diào)研數(shù)據(jù)對(duì)理論研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本篩選

本文實(shí)證所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行針對(duì)中國(guó)企業(yè)所做的問(wèn)卷調(diào)查。本次調(diào)查覆蓋了中國(guó)25個(gè)主要城市的2 848家企業(yè)，包括企業(yè)基本信息、基礎(chǔ)設(shè)施、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、科技創(chuàng)新、政企關(guān)系、融資環(huán)境等信息。該項(xiàng)調(diào)查涉及了11類制造業(yè)和7類服務(wù)業(yè)，小型（5～19個(gè)員工）、中型（20～99個(gè)員工）和大型（100個(gè)員工及以上）3種企業(yè)類型，樣本企業(yè)通過(guò)嚴(yán)格的分層隨機(jī)抽樣的方法得到，并且充分考慮了行業(yè)、企業(yè)和地區(qū)差異，具有較強(qiáng)的代表性[11]。由于服務(wù)業(yè)的企業(yè)調(diào)查未涉及固定資產(chǎn)投資等重要指標(biāo)，因此，本文主要采用制造業(yè)企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)。剔除企業(yè)投資、管理者自信等變量存在缺失值的樣本，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理，經(jīng)過(guò)篩選最終獲得的有效樣本量為1 113家企業(yè)。

（二）模型構(gòu)建與變量設(shè)定

為了驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，即管理者自信對(duì)實(shí)業(yè)投資的影響，本文構(gòu)建如下形式的模型：

其中，被解釋變量Incest為企業(yè)的實(shí)業(yè)投資水平。參照已有文獻(xiàn)的做法[12]，本文采用實(shí)業(yè)投資規(guī)模（即固定資產(chǎn)投資額的對(duì)數(shù)值）和實(shí)業(yè)投資強(qiáng)度（即固定資產(chǎn)投資額/員工總數(shù)，然后取對(duì)數(shù)值）兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行度量。核心解釋變量Con為管理者自信程度，本文基于心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)綜合視角，構(gòu)建的管理者自信評(píng)價(jià)體系見(jiàn)表1，經(jīng)過(guò)綜合評(píng)價(jià)法的加權(quán)平均得到的綜合指數(shù)進(jìn)行賦值。

如果研究假設(shè)1成立，即管理者自信抑制實(shí)業(yè)投資，那么，管理者自信（Con）的估計(jì)系數(shù)β1將顯著為負(fù)。如果研究假設(shè)2成立，即管理者自信對(duì)實(shí)業(yè)投資行為的影響呈現(xiàn)出“倒U型”的關(guān)系，那么，管理者自信平方項(xiàng)（Con2）的估計(jì)系數(shù)β2將為顯著的負(fù)值。Control為一系列的控制變量。遵循現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，本文在實(shí)證過(guò)程中控制了融資約束、企業(yè)規(guī)模、人力資本、企業(yè)年齡、出口行為、外商持股、企業(yè)創(chuàng)新等變量。此外，為了消除行業(yè)因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，本文進(jìn)一步控制了行業(yè)滿秩固定效應(yīng)（μj）。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

采用世界銀行針對(duì)中國(guó)企業(yè)的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)管理者自信作用于實(shí)業(yè)投資行為的理論研究假設(shè)。

（一）管理者自信對(duì)實(shí)業(yè)投資的影響

為了進(jìn)一步消除由無(wú)法控制的個(gè)體效應(yīng)而產(chǎn)生的異方差偏誤問(wèn)題，本文基于加權(quán)最小二乘法（Weighted Least Squares， WLS）進(jìn)行估計(jì)。表2報(bào)告的是基于式（1）得到的管理者自信影響實(shí)業(yè)投資行為的WLS估計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，管理者自信（Con）的估計(jì)系數(shù)在所有模型中均顯著為負(fù)，表明整體而言，管理者自信程度與企業(yè)的實(shí)業(yè)投資規(guī)?；驈?qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)，即從整體上講，管理者自信程度的提升抑制了企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資的意愿。進(jìn)一步控制行業(yè)滿秩固定效應(yīng)得到的結(jié)果基本一致。因此，本文的研究假設(shè)1得到了驗(yàn)證。此外，管理者自信的平方項(xiàng)（Con2）在所有模型中均為顯著的負(fù)值，說(shuō)明管理者自信與實(shí)業(yè)投資行為之間存在“倒U型”的非線性關(guān)系，從而佐證了本文的研究假設(shè)2。

控制變量中，透支額度（Fin）與金融貸款（Loan）的估計(jì)系數(shù)在所有模型中均顯著為正，說(shuō)明企業(yè)金融條件的改善有助于促進(jìn)企業(yè)的實(shí)業(yè)投資。中國(guó)的實(shí)體企業(yè)普遍面臨“融資約束”的困擾，特別是大量的中小民營(yíng)企業(yè)更是長(zhǎng)期處于“資金饑渴”狀態(tài)，導(dǎo)致其實(shí)業(yè)投資往往“心有余而力不足”。政府對(duì)實(shí)體企業(yè)融資與貸款上的政策性傾斜有助于改善企業(yè)的融資困境，增強(qiáng)其進(jìn)行實(shí)業(yè)投資的能力。企業(yè)人力資本狀況（Hum）的估計(jì)系數(shù)顯著為正，顯示出企業(yè)人力資本的提升，特別是高學(xué)歷職工比例的提高，有利于企業(yè)更加專注于實(shí)業(yè)投資。出口行為（Out）的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明伴隨企業(yè)拓展海外市場(chǎng)步伐的推進(jìn)，企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資以擴(kuò)大再生產(chǎn)能力的意愿不斷強(qiáng)化。企業(yè)創(chuàng)新能力（Inno）的估計(jì)系數(shù)為顯著的正值，表明企業(yè)的創(chuàng)新能力越強(qiáng)，越有助于提升企業(yè)產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而激勵(lì)企業(yè)進(jìn)一步加大實(shí)業(yè)投資。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行以下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（1）控制所有制性質(zhì)。研究表明，企業(yè)所有制性質(zhì)也是影響企業(yè)投資行為的重要因素[13]。為了消除企業(yè)所有制性質(zhì)可能對(duì)實(shí)證結(jié)果帶來(lái)的干擾，本文進(jìn)一步控制了企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)變量（Own）。其中，國(guó)有企業(yè)賦值為1，非國(guó)有企業(yè)賦值為0。

（2）剔除直轄市樣本。由于直轄市的政策制度、營(yíng)商環(huán)境等與其他城市存在較大差異，本文進(jìn)一步剔除來(lái)自北京、上海等直轄市的樣本。

穩(wěn)健性估計(jì)結(jié)果匯總為如表3所示。結(jié)果顯示，管理者自信（Con）的估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)，表明整體而言，管理者自信抑制了企業(yè)的實(shí)業(yè)投資。此外，管理者自信的平方項(xiàng)（Con2）的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，驗(yàn)證了本文研究假設(shè)2提出的管理者自信對(duì)實(shí)業(yè)投資行為存在“倒U型”非線性影響的理論預(yù)期。綜上，本文的兩個(gè)研究假設(shè)均是穩(wěn)健的。

四、研究結(jié)論與政策啟示

本文采用世界銀行針對(duì)中國(guó)企業(yè)的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建包括4大維度、7個(gè)細(xì)化維度的管理者自信評(píng)價(jià)體系，實(shí)證檢驗(yàn)管理者自信作用于實(shí)業(yè)投資行為的研究假設(shè)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）整體而言，管理者自信與實(shí)業(yè)投資呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，即管理者自信抑制企業(yè)的實(shí)業(yè)投資;（2）考慮到管理者自信的異質(zhì)性，管理者自信對(duì)實(shí)業(yè)投資行為的影響并非同質(zhì)，而是隨著管理者自信程度由低到高，管理者自信對(duì)實(shí)業(yè)投資的影響呈現(xiàn)出“倒U型”的發(fā)展趨勢(shì)，即適度自信的管理者更傾向于進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，而管理者的過(guò)度謹(jǐn)慎與過(guò)度自信將會(huì)削弱實(shí)業(yè)投資意愿。

本文的研究不僅拓展了管理者自信的理論范疇與評(píng)價(jià)體系，而且能夠?yàn)榛狻懊搶?shí)向虛”矛盾釋放豐富的政策參考價(jià)值。根據(jù)本文的研究結(jié)論，企業(yè)的投資決策依賴于管理者的預(yù)期和認(rèn)知，過(guò)度謹(jǐn)慎與過(guò)度自信都將不利于企業(yè)的實(shí)業(yè)投資，只有適度自信的管理者更傾向于投資實(shí)業(yè)。也就是說(shuō)，實(shí)業(yè)投資的復(fù)興很大程度上取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的贏利能否被市場(chǎng)主體理性預(yù)期。因此，應(yīng)該堅(jiān)持將發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為強(qiáng)國(guó)的根本，引導(dǎo)與穩(wěn)定企業(yè)管理者對(duì)實(shí)業(yè)復(fù)蘇的適度自信和理性預(yù)期。其一，繼續(xù)深化實(shí)業(yè)的去產(chǎn)能和去杠桿，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，避免過(guò)剩問(wèn)題惡化，逐步清理長(zhǎng)期積累的產(chǎn)能過(guò)剩和金融杠桿過(guò)長(zhǎng)問(wèn)題，加快淘汰過(guò)剩產(chǎn)能，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，嚴(yán)格地方政府和投融資平臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債表，大力推進(jìn)利率和匯率市場(chǎng)化，提高資源配置效率，通過(guò)資產(chǎn)證券化盤活存量資產(chǎn)。其二，改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的營(yíng)商環(huán)境，大力營(yíng)造穩(wěn)定、公平、透明、可預(yù)期的營(yíng)商環(huán)境，繼續(xù)深化“放管服”改革，簡(jiǎn)化審批流程，實(shí)施“多證合一”和“一條龍辦理”，并通過(guò)財(cái)政、社保、金融等規(guī)模性紓困政策助力市場(chǎng)主體，促進(jìn)實(shí)業(yè)的復(fù)蘇與盈利的改善。其三，建立國(guó)家與區(qū)域?qū)用娴膶?shí)業(yè)投資動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)預(yù)警系統(tǒng)，定期向市場(chǎng)發(fā)布跟蹤結(jié)果與預(yù)測(cè)報(bào)告，放開(kāi)行業(yè)管制、打破壟斷，積極引導(dǎo)民間資本投向中高端制造業(yè)領(lǐng)域。

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