張赫曦

一、引言

近年來(lái)，為了避免散戶投資者“用腳投票”“搭便車”等消極行為對(duì)我國(guó)股市造成波動(dòng)，證券監(jiān)管部門(mén)希望通過(guò)引入機(jī)構(gòu)投資者的方式穩(wěn)定證券市場(chǎng)。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度的加深，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)中不可忽視的力量。2019 年6 月13 日科創(chuàng)板（SSE STAR MARKET）〔1〕我國(guó)科創(chuàng)板正式開(kāi)板意味著我國(guó)證券融資市場(chǎng)接納了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司（dual-class share structure），即差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)的差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)是指，除了一股一票的一般普通股外，發(fā)行表決權(quán)數(shù)量高于一般普通股的特別表決權(quán)股份，這種高權(quán)重表決權(quán)股的表決權(quán)數(shù)量不得超過(guò)每份普通股表決權(quán)數(shù)量的10 倍，而其他股東權(quán)利則與普通股份相同。2020 年6 月，深圳證券交易所頒布了修訂版的創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則，允許創(chuàng)業(yè)板上市公司采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)。開(kāi)板儀式上，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿提出要便利機(jī)構(gòu)投資者參與我國(guó)資本市場(chǎng)。此前，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》中也已經(jīng)明確了機(jī)構(gòu)投資者在科創(chuàng)板股票發(fā)行中的重要作用?！?〕《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》第12 條第3 款規(guī)定：“本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的50%優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社?；?、養(yǎng)老金、符合規(guī)定的企業(yè)年金和保險(xiǎn)資金配售?！蓖瑫r(shí)，為調(diào)動(dòng)創(chuàng)始人股東的積極性、發(fā)揮科技創(chuàng)新型企業(yè)管理的靈活性，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板相繼允許上市公司采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)，即實(shí)質(zhì)上接納了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

實(shí)際上，在差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展歷史超過(guò)百年的美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者仍然對(duì)這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的正當(dāng)性存在爭(zhēng)議?！?〕See Investor Advisory Committee, Recommendation of the Investor as Owner Subcommittee: Dual-Class and Other Entrenching Governance Structures in Public Companies, United States Securities and Exchange Commission （February 27, 2018）, https://www.sec.gov/spotlight/investor-advisory-committee-2012/iac030818-investor-as-owner-subcommittee-recommendation.pdf.美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者理事會(huì)（The Council of Institutional Investors，CII）〔4〕美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者理事會(huì)是由公共養(yǎng)老基金管理者發(fā)起成立的非營(yíng)利性公益組織，其宗旨是改善上市公司治理，維護(hù)股東權(quán)益。該理事會(huì)認(rèn)為投資者的資產(chǎn)需要更多的股東監(jiān)管，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)投票代理權(quán)在公司事務(wù)中掌握話語(yǔ)權(quán)。其倡導(dǎo)的很多公司治理理念被美國(guó)上市公司和機(jī)構(gòu)投資者所采納。強(qiáng)烈反對(duì)這種非傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，明確表示支持“一股一票”（one share, one vote）規(guī)則，要求公司的每一股普通股都享有平等的投票權(quán)。他們認(rèn)為，差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在將使內(nèi)部人控制永遠(yuǎn)免受其他股東的監(jiān)督和制約，進(jìn)而增加公司的代理成本?！?〕See Council Institutional Investors, “Dual-Class Stock”, http://www.cii.org/dualclass_stock, accessed October 5, 2019.2018 年10 月24 日，CII 向NASDQ 和NYSE 發(fā)出信函，請(qǐng)求這些證券交易所要求其新近的差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司必須在公司章程中規(guī)定“落日條款”（sunset provision），以確保此類股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司在將來(lái)約定的某一時(shí)間點(diǎn)轉(zhuǎn)化成“一股一票”的單層股權(quán)結(jié)構(gòu)，除非股東會(huì)通過(guò)以持股比例為計(jì)算基礎(chǔ)的股東投票決定延長(zhǎng)這種股權(quán)結(jié)構(gòu)。〔6〕See Ken Bertsch, Letter from Ken Bertsch（ Executive Director, CII） to John Zecca（ Senior Vice President General Counsel North America and Chief Regulatory Officer, NASDAQ）, Council Institutional Investors（ October 24, 2018）, https://www.cii.org/files/issues_and_advocacy/correspondence/2018/20181024%20NASDAQ%20Petition%20on%20Multiclass%20Sunsets%20FINAL.pdf; Ken Bertsch, Letter from Ken Bertsch（ Executive Director, CII） to Elizabeth King（ Chief Regulatory Officer Intercontinental Exchange Inc.）, Council Institutional Investors（ October 24, 2018）, https://www.cii.org/files/issues_and_advocacy/correspondence/2018/20181024%20NYSE%20 Petition%20on%20Multiclass%20Sunsets%20FINAL.pdf.美國(guó)主要的共同基金，如先鋒基金（Vanguard）、富達(dá)基金（Fidelity）及普信公司（T. Rowe Price）等紛紛表示支持CII 的觀點(diǎn)，著名的養(yǎng)老基金，如美國(guó)加州公務(wù)員養(yǎng)老基金（CalPERS）及佛羅里達(dá)州行政管理委員會(huì)（Florida SBA）等也表達(dá)了相同看法?！?〕See Lucian A. Bebchuck & Kobi Kastiel, “The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock”, 103 Virginia Law Review 585, 597 （2017）.CII 甚至將這一主張擴(kuò)展至海外?！?〕See Ken Bertsch, Letter from Ken Bertsch （Executive Director, CII） to Loh Boon Chye （Chief Regulatory Officer Tan Boon Gin Singapore Exchange Limited） Council Institutional Investors （March 29, 2017）, https://www.cii.org/files/issues_and_advocacy/correspondence/2017/03_29_17_letter_to_SGX.pdf.美國(guó)最大的機(jī)構(gòu)投資者投票顧問(wèn)機(jī)構(gòu)——機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司（Institutional Shareholder Services，ISS）通過(guò)對(duì)120 家機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)57%的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司董事會(huì)給予了負(fù)面評(píng)價(jià)?！?〕美國(guó)機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司是一家主要服務(wù)于機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立第三方的投票咨詢機(jī)構(gòu)，它是美國(guó)最大的投票顧問(wèn)機(jī)構(gòu)，占據(jù)投票顧問(wèn)市場(chǎng)60%以上的份額，因此，ISS在機(jī)構(gòu)投資者表決事項(xiàng)方面有較大話語(yǔ)權(quán)，甚至能夠?qū)ι鲜泄径逻x舉產(chǎn)生顯著影響，其反對(duì)差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者表決權(quán)的限制。See Marc Goldstein, 2016-2017 Annual Benchmark Voting Policy Survey, Harvard Law School Forum on Corporate Governance （October 5, 2016）, https://corpgov.law.harvard.edu/2016/10/05/2016-2017-annual-benchmarkvoting-policy-survey/.美國(guó)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“SEC”）的投資者建議委員會(huì)（Investor Advisory Committee）對(duì)差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的前景也表示擔(dān)憂?！?0〕See Robert J. Jackson Jr., Perpetual Dual-Class Stock. The Case Against Corporate Royalty, U.S. Securities and Exchange Commission （February 15, 2018）, https://www.sec.gov/news/speech/perpetual-dual-class-stock-case-against-corporate-royalty.美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)的否定態(tài)度值得我們警惕。我國(guó)的差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)仍然處于起步階段，截止到2020 年7 月底，我國(guó)科創(chuàng)板僅有“優(yōu)刻得”一家公司采取了差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)?！?1〕參見(jiàn)優(yōu)刻得科技股份有限公司概況, 來(lái)源：http://www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/company/index.shtml?COMPANY_CODE=688158，2020 年8 月3 日訪問(wèn)。在法律法規(guī)已經(jīng)提供了制度空間的情況下，為何企業(yè)不愿意采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)？如何協(xié)調(diào)差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)公司與機(jī)構(gòu)投資者之間的關(guān)系？

二、差異化表決權(quán)制度的合理性分析

實(shí)踐中，上市公司采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)并非常態(tài)，“一股一權(quán)”的股權(quán)架構(gòu)仍然是上市公司的主流。在股東異質(zhì)性視角下，并非所有股東都同等重視投票權(quán)。在股東理性冷漠的態(tài)度下，輕視投票權(quán)的股東對(duì)投票權(quán)的估值往往也很低。盡管機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)在一定程度上改變了股東漠視投票權(quán)的境況，但是他們也并非總是行使這一權(quán)利，當(dāng)其收到的收購(gòu)要約成本低于其管理運(yùn)營(yíng)公司的成本時(shí)，或者當(dāng)其行使投票權(quán)的成本大于其從投票結(jié)果中獲得的利益時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者往往傾向于做出成本更低的選擇，即出售自己手中的股份或者消極投票?！?2〕參見(jiàn) ［英］保羅·戴維斯、莎拉·沃辛頓：《現(xiàn)代公司法原理》，羅培新等譯，法律出版社2016 年版，第434 頁(yè)。輕視表決權(quán)這一傾向在被動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者中更為明顯。被動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者不以取得公司的控制權(quán)為目的，僅是為了獲得財(cái)產(chǎn)性收益，對(duì)投票權(quán)的行使持消極態(tài)度。但被動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)揮資金優(yōu)勢(shì)的同時(shí)能夠尊重科技創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)始人的人力資源優(yōu)勢(shì)，緩解雙方矛盾，因此，差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司應(yīng)當(dāng)將目光投向被動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者，激發(fā)其投資的積極性，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制、穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。對(duì)被動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者而言，差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)具有以下吸引力。

（一）差異化表決權(quán)制度能夠降低交易成本

在“一股一票”的默認(rèn)股權(quán)結(jié)構(gòu)中，重視投票權(quán)的股東往往與缺乏投票動(dòng)力的股東享有同等表決權(quán)。這意味著，投票權(quán)很難在股東之間形成最優(yōu)配置，導(dǎo)致決策效率低下，還可能造成損失。

差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)將高權(quán)重投票權(quán)分配給內(nèi)部知情投資者，如企業(yè)的創(chuàng)始人等知悉公司運(yùn)營(yíng)情況的人，他們對(duì)控制權(quán)的偏好及人力資本的投入使他們有動(dòng)力最大化公司價(jià)值。同時(shí)，可以將不知情或者缺乏投票動(dòng)力的外部股東引向低權(quán)重表決權(quán)股，如散戶股東或者被動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者等，他們更愿意在投票事項(xiàng)上“搭便車”，而不是投入與行使投票權(quán)相關(guān)的成本。同一上市公司的不同權(quán)重投票權(quán)股在資本市場(chǎng)中也有不同表現(xiàn)。高權(quán)重表決權(quán)股通常禁止在二級(jí)市場(chǎng)上流通，低權(quán)重表決權(quán)股的流通性則在一定程度上可以彌補(bǔ)其表決權(quán)較低的缺陷，交易價(jià)格也相對(duì)較低，但兩者享有同樣的股息，這種差異對(duì)被動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者具有吸引力。同樣，創(chuàng)始人通常也樂(lè)意為高權(quán)重投票權(quán)股支付溢價(jià)，因?yàn)樗麄兛梢酝ㄟ^(guò)相對(duì)較少的股本獲得更高的影響力，不用擔(dān)心其表決權(quán)被缺乏投票動(dòng)力的股東稀釋，〔13〕See Aaron Stumpf & Andrew Cline, “Price Differentials Between Voting and Nonvoting Stock”, STOUT, https://www.stout.com/en/insights/article/price-differentials-between-voting-and-nonvoting-stock/https://www.stout.com/en/insights/article/price-differentialsbetween-voting-and-nonvoting-stock/, accessed November 2, 2018.實(shí)現(xiàn)了以較低成本為企業(yè)吸引資金的目的。差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)能夠靈活應(yīng)對(duì)不同投資者的投資偏好，并且通過(guò)創(chuàng)始人掌握控制權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)管理者與投資者的統(tǒng)一?！?4〕參見(jiàn)蔣學(xué)躍：《公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究》，載《證券法苑》2014 年第4 期，第35 頁(yè)。

（二）創(chuàng)始人的“專業(yè)知識(shí)”能為差異化表決權(quán)公司提供最佳決策

一方面，科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展有賴于創(chuàng)始人“專用性人力資本”的投入，以及公司創(chuàng)建過(guò)程中形成的獨(dú)特企業(yè)文化，從而使創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的“心理所有權(quán)”?！?5〕“心理所有權(quán)”區(qū)別于法律層面的所有權(quán)，是心理層面上目標(biāo)物被自己所擁有的心理狀態(tài)?！靶睦硭袡?quán)”能夠解釋創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的珍視往往超越了純粹的金錢利益等追求，增強(qiáng)了個(gè)體的責(zé)任感，激發(fā)了創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的自我約束機(jī)制。參見(jiàn)李海英等：《雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的中小投資者利益保護(hù)》，載《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2017 年第1 期，第180 頁(yè)。差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)能夠激勵(lì)創(chuàng)始人及其管理團(tuán)隊(duì)向公司投入高匹配度的人力資本，這些“專業(yè)知識(shí)”對(duì)管理層決策至關(guān)重要。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)短期股票價(jià)格的關(guān)注往往阻礙公司長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)能夠保障以創(chuàng)始人為核心的管理層免受市場(chǎng)短視壓力的影響，有充分的動(dòng)力做出有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的決策。

（三）差異化表決權(quán)制度有利于控制權(quán)股東擴(kuò)大投資

差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)允許創(chuàng)始人在保有公司控制權(quán)的情況下進(jìn)行擴(kuò)張，允許其將財(cái)富擴(kuò)大到其他有利于整個(gè)市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目中，并保持公司管理的連續(xù)性，免受來(lái)自股東的壓力，最大限度地促進(jìn)公司成長(zhǎng)、提高公司價(jià)值。此外，相較于創(chuàng)始人通過(guò)復(fù)雜的交叉持股控制鏈條或者金字塔式的控制鏈條等方式取得公司的實(shí)際控制權(quán)，創(chuàng)始人通過(guò)差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)取得公司控制權(quán)更為直接而不具有隱蔽性，可以降低對(duì)公司的監(jiān)管成本?！?6〕參見(jiàn)朱慈蘊(yùn)、［日］神作裕之：《差異化表決制度的引入與控制權(quán)約束機(jī)制的創(chuàng)新》，載《清華法學(xué)》2019 年第2 期，第24 頁(yè)。

（四）差異化表決權(quán)制度契合科創(chuàng)型公司的發(fā)展

對(duì)于科技創(chuàng)新型公司而言，向了解公司的創(chuàng)始人授予更多控制權(quán)更具有價(jià)值。在公司上市之前，雖然創(chuàng)始人可以采用協(xié)議控制等方式實(shí)現(xiàn)公司控制經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離，實(shí)現(xiàn)防止外部人干預(yù)公司運(yùn)營(yíng)的目的，但是公司上市之后，之前的內(nèi)部協(xié)議安排不具有穩(wěn)定性，〔17〕例如一致行動(dòng)人協(xié)議、表決權(quán)拘束協(xié)議、股權(quán)信托協(xié)議等，這些協(xié)議控制雖然也能實(shí)現(xiàn)企業(yè)家對(duì)公司的控制權(quán)，但是協(xié)議不具有穩(wěn)定性，有些甚至不具有公開(kāi)性，往往產(chǎn)生糾紛的風(fēng)險(xiǎn)更高。需要差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)這種具有固定性、界限分明、轉(zhuǎn)讓受到嚴(yán)格限制且附帶明確責(zé)任的方式來(lái)維持公司控制權(quán)的穩(wěn)定。〔18〕參見(jiàn)［美］伯利、米恩斯：《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》，甘華鳴等譯，北京商務(wù)印書(shū)館2005 年版，第88 頁(yè)。實(shí)踐也表明，差異化表決權(quán)制度與科創(chuàng)型公司的契合，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)雖然并非美國(guó)各類公司IPO 的首選，但是從2015 年開(kāi)始，科技創(chuàng)新型公司更加傾向于采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)IPO。在這些上市公司之中，不乏消極機(jī)構(gòu)投資者的身影。〔19〕See Jay R. Ritter, Initial Public Offerings: Dual Class Structure of IPOs, University of Florida（ December 31, 2018）, https://site.warrington.ufl.edu/ritter/files/2019/04/IPOs2018DualClass.pdf.目前，我國(guó)科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板將差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的服務(wù)群體定位于科技創(chuàng)新型企業(yè)。我國(guó)首家采取差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司——優(yōu)刻得科技公司，其中就有君聯(lián)博珩、元禾優(yōu)云兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的身影?！?0〕參見(jiàn)優(yōu)刻得科技股份有限公司概況, 來(lái)源： http://www.sse.com.cn/assortment/stock/list/info/company/index.shtml?COMPANY_CODE=688158，2020 年8 月3 日訪問(wèn)。

總之，盡管差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)限制了低權(quán)重投票權(quán)股東的部分權(quán)利，但是這種股權(quán)結(jié)構(gòu)鼓勵(lì)企業(yè)走向資本市場(chǎng)，并保護(hù)它們免受“短視”股東的影響，同時(shí)還降低了信息傳遞的成本，消減了消極投票股東與投票權(quán)行使的相關(guān)成本，提高了管理層的決策效率。它作為“例外”情形而非常態(tài)的股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的好處要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其成本。誠(chéng)如伊斯特布魯克和費(fèi)希爾曾指出的，最好的結(jié)構(gòu)不能從理論中推導(dǎo)出來(lái)，它必須通過(guò)經(jīng)驗(yàn)來(lái)發(fā)展?！?1〕參見(jiàn)［美］伊斯特布魯克、費(fèi)希爾：《公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》（第2 版），羅培新、張建偉譯，北京大學(xué)出版社2014 年版，第32 頁(yè)。通過(guò)一個(gè)進(jìn)化過(guò)程，公司趨向于高效的所有權(quán)結(jié)構(gòu)?！?2〕See J. Gregory Sidak & Susan E. Woodward, “Takeover Premiums, Appraisal Rights and the Price Elasticity of a Firm’s Publicly Traded Stock”, 25 Georgia Law Review 783, 796 （1991）.

三、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)差異化表決權(quán)制度的擔(dān)憂

公司議事規(guī)則以表決權(quán)的少數(shù)服從多數(shù)為基本原則，在“一股一票”結(jié)構(gòu)中，依照資本多數(shù)決原則，投票權(quán)與公司控制權(quán)之間形成了正比例關(guān)系。但是差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種限制性股份的特殊結(jié)構(gòu)，它突出了股東所持股份的數(shù)量和對(duì)公司控制權(quán)的分離特征，部分股份遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他普通股份所擁有的表決權(quán)。差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司權(quán)力配置的邏輯是契約主義理論指導(dǎo)下的股東自治，集中體現(xiàn)了公司權(quán)力配置的契約主義趨向。但是由于實(shí)行差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的公司未能完全匹配契約主義“實(shí)現(xiàn)各方主體利益均衡為目標(biāo)”的權(quán)力配置要求，引發(fā)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的敵意。

（一）機(jī)構(gòu)投資者股東權(quán)利意識(shí)的覺(jué)醒

在股權(quán)高度分散的大型上市公司中，對(duì)絕大多數(shù)的散戶股東而言，不值得付出時(shí)間及資源行使其投票權(quán)以改善公司治理環(huán)境。當(dāng)公司運(yùn)營(yíng)不佳時(shí)，股東賣掉其所持股份往往是一種成本更低的策略，因此，這些股東對(duì)其權(quán)力的行使總是表現(xiàn)出一種“理性冷漠”（Shareholder Passivity）。但是，隨著以財(cái)產(chǎn)性投資為目的的組織出現(xiàn)，美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者已然成為上市公司中重要的股東群體。〔23〕See Ronald J. Gilson & Jeffrey N. Gordon, “The Agency Costs of Agency Capitalism: Activist Investors and the Revaluation of Governance Rights”, 113 Columbia Law Review 863, 874-888 （2013）.有研究表明，在2016 年機(jī)構(gòu)投資者持有的所有公開(kāi)股份就已經(jīng)達(dá)到市場(chǎng)總額的70%。〔24〕See Commissioner Kara M. Stein, “The Markets in 2017: What’s at Stake”, U.S. Securities and Exchange Commission, https://www.sec.gov/news/speech/stein-sec-speaks-whats-at-stake.html#_ftn1, accessed February 24, 2020.隨著機(jī)構(gòu)投資者持股份額的增加，其在公司中的話語(yǔ)權(quán)也隨之增加，“股東行動(dòng)主義”（Shareholder Activism）興起，部分機(jī)構(gòu)作為股東的權(quán)利意識(shí)逐漸增強(qiáng)，他們意識(shí)到“用腳投票”是一件低效率的事情，而參與公司治理的收益則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其投入的成本，因此越來(lái)越傾向于積極地、直接地監(jiān)督公司管理層及參加企業(yè)管理。20 世紀(jì)80 年代以后，法律和社會(huì)輿論強(qiáng)調(diào)基金經(jīng)理們的誠(chéng)信義務(wù)和公共責(zé)任，美國(guó)監(jiān)管者要求共同基金等機(jī)構(gòu)投資者在公司投票中履行對(duì)受益人（即其客戶）的信義義務(wù)，SEC 的《投資顧問(wèn)法》（Investment Adviser Act）規(guī)則206（4）-6 也對(duì)此作出了規(guī)定。這意味著機(jī)構(gòu)投資者需要為了受益人的利益而認(rèn)真行使表決權(quán)，若怠于行使則將難以滿足勤勉義務(wù)的要求，若一味贊成管理層的提案而忽視受益人的利益則可能遭受利益沖突的指責(zé)。上述因素構(gòu)成了機(jī)構(gòu)投資者積極行使投票權(quán)的動(dòng)因，促使其開(kāi)始利用自己的股東身份參與公司治理。

相比散戶股東而言，機(jī)構(gòu)投資者擁有兩大優(yōu)勢(shì)：第一，機(jī)構(gòu)投資者在參與不同類型公司治理的過(guò)程中積累了大量經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)知識(shí)，在改善公司治理結(jié)構(gòu)方面具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)；第二，機(jī)構(gòu)投資者作為眾多自然人投資的集合體具有資金優(yōu)勢(shì)，能夠在公司中占有較大比例的股票份額，在傳統(tǒng)的“一股一票”單層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中可以獲得較高的話語(yǔ)權(quán)?！?5〕參見(jiàn)李維安、郝臣：《公司治理手冊(cè)》，清華大學(xué)出版社2015 年版，第103-106 頁(yè)。基于上述優(yōu)勢(shì)，從機(jī)構(gòu)投資者的角度看，其代表自然人投資者行使資本經(jīng)營(yíng)權(quán)時(shí)，能夠?qū)竟芾韺邮┘記Q定性影響，有利于消解所有權(quán)與控制權(quán)分離導(dǎo)致的代理成本增加的問(wèn)題。機(jī)構(gòu)投資者將表決權(quán)視為股東行動(dòng)主義的重要組成部分，強(qiáng)調(diào)遵循“一股一票”規(guī)則。因?yàn)檫@一股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的匹配，能夠有效地統(tǒng)一公司內(nèi)部利益，降低管理層的塹壕效應(yīng)，推動(dòng)公司控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展。

（二）差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)阻礙了機(jī)構(gòu)投資者股東權(quán)利的實(shí)現(xiàn)

在機(jī)構(gòu)投資者看來(lái)，差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)打破了“一股一票”建立的平衡，持股比例與表決權(quán)不對(duì)等是對(duì)“股東民主”的破壞，〔26〕參見(jiàn)［美］伊斯特布魯克、費(fèi)希爾：《公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》（第2 版），羅培新、張建偉譯，北京大學(xué)出版社2014 年版，第72-76 頁(yè)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)限制了他們作為公司所有者的權(quán)利，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)。

1.差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)增加了公司的代理成本

在差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)中，股東所有權(quán)與控制權(quán)的分離會(huì)進(jìn)一步加劇，控制公司的內(nèi)部人可能并不總是以投資者的最佳利益行事。當(dāng)股東在公司中的實(shí)際影響力（對(duì)公司的控制力）顯著高于其在公司持有的經(jīng)濟(jì)利益時(shí)，高權(quán)重投票權(quán)股東與低權(quán)重投票權(quán)股東之間的激勵(lì)措施錯(cuò)位更加明顯——當(dāng)經(jīng)營(yíng)策略成功時(shí)，擁有投票控制力的創(chuàng)始人也無(wú)法獲得與其所持投票權(quán)比例對(duì)等的收益，努力與收獲不成正比；同理，當(dāng)經(jīng)營(yíng)策略失敗時(shí)，創(chuàng)始股東也無(wú)須依照其投票權(quán)比例承擔(dān)相應(yīng)的損失，損失將由持股比例大但控制力弱的機(jī)構(gòu)投資者分擔(dān)。因此，持有高權(quán)重表決權(quán)股的創(chuàng)始人可以利用自己的投票權(quán)來(lái)最大化他們的私人利益而非最大化公司的價(jià)值，〔27〕See Lucian Bebchuk, Reinier Kraakman & George Triantis, “Stock Pyramids, Cross-Ownership, and Dual Class Equity: The Mechanisms and Agency Costs of Separating Control from Cash-Flow Right”, Working Paper 6951, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=226401, accessed November 24, 2019.從而傷及機(jī)構(gòu)投資的利益。作為控制性利益所有者的公司創(chuàng)始人與作為非控制性利益所有者的機(jī)構(gòu)投資者之間存在潛在的利益沖突，其中一種表現(xiàn)為創(chuàng)始人在追求公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)可能會(huì)忽視公司短期的股票價(jià)格?！?8〕See Dominic Barton & Mark Wiseman, “Investing for the Long-Term”, Harvard Business Review, https://www.mckinsey.com/industries/private-equity-and-principal-investors/our-insights/investing-for-the-long-term, accessed October 30, 2019.因此，當(dāng)創(chuàng)始人與機(jī)構(gòu)投資者利益相?；蛘哂蓜?chuàng)始人控制的管理層攫取私人利益時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)認(rèn)為，他們手中縮水的投票權(quán)將導(dǎo)致其原先足以限制經(jīng)營(yíng)者權(quán)力的諸多努力告以失敗，其與創(chuàng)始股東之間的協(xié)商也將變得困難，增加了公司的代理成本,繼而降低公司的價(jià)值。

2.差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司難以作出最優(yōu)決策

當(dāng)剩余收入權(quán)與剩余控制權(quán)不相匹配時(shí)，投票動(dòng)機(jī)將會(huì)發(fā)生扭曲。公司控制權(quán)人缺乏積極有效運(yùn)營(yíng)公司資產(chǎn)的動(dòng)力，因?yàn)榉e極運(yùn)營(yíng)所得的絕大多數(shù)收益將歸屬于持有低權(quán)重表決權(quán)股的股東。相對(duì)地，低權(quán)重表決權(quán)股東也缺乏經(jīng)營(yíng)公司的動(dòng)機(jī)，因?yàn)槿绻麄兿胍獙?shí)施某種有效的運(yùn)營(yíng)方案，就必須獲得高權(quán)重表決權(quán)股東的支持?！?9〕參見(jiàn)［美］羅伯塔·羅曼諾：《公司法基礎(chǔ)》（第2 版），羅培新譯，北京大學(xué)出版社2013 年版，第27 頁(yè)。因此在機(jī)構(gòu)投資者眼中，差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)造成了投入與回報(bào)以及權(quán)力與責(zé)任的失衡，易滋生道德風(fēng)險(xiǎn)，持有高權(quán)重表決權(quán)的創(chuàng)始人會(huì)以犧牲非控制股東的利益為代價(jià)，在公司經(jīng)營(yíng)中從事更為冒險(xiǎn)的活動(dòng)?！?0〕See Easterbrook & Fischel, “Voting in Corporate Law”, 26 （2） Journal of Law and Economics 395, 395-409（1983）.

3.差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)阻礙控制權(quán)市場(chǎng)的作用

合并與收購(gòu)是維持經(jīng)濟(jì)活力的重要力量，公司控制權(quán)市場(chǎng)的存在促使公司管理層最大限度地為股東利益行事，〔31〕參見(jiàn)［英］保羅·戴維斯、莎拉·沃辛頓：《現(xiàn)代公司法原理》，羅培新等譯，法律出版社2016 年版，第1032-1033 頁(yè)。因?yàn)橐坏┕窘?jīng)營(yíng)不理想，低迷的股價(jià)會(huì)使公司成為敵意收購(gòu)的目標(biāo)，管理層為避免股東接受要約，勢(shì)必竭力爭(zhēng)取股東利益最大化?！?2〕參見(jiàn)甘培忠：《公司控制權(quán)正當(dāng)行使的制度經(jīng)緯度》，載《私法》2005 年第2 期，第206 頁(yè)?？刂茩?quán)市場(chǎng)的有效性取決于股東能否自由接受敵意收購(gòu)要約?！?3〕參見(jiàn)［美］克里斯多夫·M. 布魯納：《普通法世界的公司治理：股東權(quán)力的政治基礎(chǔ)》，林少偉譯，法律出版社2016 年版，第53 頁(yè)。差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)不成比例的投票權(quán)能夠有效防御敵意收購(gòu)，阻礙了公司控制權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性。由于降低了公司被收購(gòu)的威脅，管理層未必會(huì)充分考慮股東利益，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)加強(qiáng)了創(chuàng)始人的控制，降低了股東的地位，削弱了資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為外部監(jiān)督機(jī)制的作用。

總而言之，機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)憂低權(quán)重投票權(quán)股東的經(jīng)濟(jì)利益與投票權(quán)之間的鴻溝，不僅降低了持有高權(quán)重表決權(quán)股的創(chuàng)始人追求公司剩余價(jià)值最大化的動(dòng)力，還降低了他們對(duì)其他股東的責(zé)任感?！?4〕See Dorothy S. Lund, “Nonvoting Shares and Efficient Corporate Governance”, 71（3） Stanford Law Review 687, 707 （2019）.其背后的真正原因是公司控制權(quán)爭(zhēng)奪。差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者在公司決策中的話語(yǔ)權(quán)大幅減弱，它們作為大股東本應(yīng)享有的“股東權(quán)利”被公司創(chuàng)始人控制的管理層奪走，這引起了機(jī)構(gòu)投資者的不滿。雖然機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)始人同為公司股東，但是兩者之間基于利益差異會(huì)產(chǎn)生矛盾和沖突，〔35〕參見(jiàn)李東升、王慧銘、蘇琦：《機(jī)構(gòu)投資者介入與控制權(quán)之爭(zhēng)——基于萬(wàn)科控制權(quán)爭(zhēng)奪的案例研究》，載《財(cái)會(huì)月刊》2019 年第5 期，第24-34 頁(yè)。這一點(diǎn)在科技創(chuàng)新型企業(yè)中尤為突出。由于科創(chuàng)公司技術(shù)研發(fā)周期長(zhǎng)等原因，需要更加注重公司的長(zhǎng)期發(fā)展，當(dāng)公司創(chuàng)始人作為管理層時(shí)，更愿意謀劃公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，甚至?xí)奚径唐诠善眱r(jià)格，這與機(jī)構(gòu)投資者重視股價(jià)波動(dòng)，輕視股東價(jià)值以外任何指標(biāo)的特性相違背，〔36〕See “Why Dual-Class Stock: A Brief Response to Commissioners Jackson and Stein”, Harvard Law School Forum on Corporate Governance, https://corpgov.law.harvard.edu/2018/02/22/why-dual-class-stock-a-brief-response-to-commissioners-jackson-andstein/#more-105170, accessed September 20, 2019.兩者之間容易產(chǎn)生敵意。但差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司的發(fā)展，需要機(jī)構(gòu)投資者的支持，以形成一個(gè)有韌性的資本市場(chǎng)。事實(shí)上，兩者之間的矛盾也并非不可調(diào)和。

四、機(jī)構(gòu)投資者與差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的制度協(xié)調(diào)

允許公司采取差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)，并非可以隨心所欲地偏離“一股一票”基本股權(quán)結(jié)構(gòu)，在選擇股權(quán)架構(gòu)時(shí)應(yīng)當(dāng)審慎為之。差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的適用很大程度上受外部治理機(jī)制的影響，因此，激勵(lì)被動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者積極參與差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司融資，應(yīng)當(dāng)從改善機(jī)構(gòu)投資者的投資環(huán)境做起。

目前，我國(guó)尚未在公司法層面確立完整的類別股權(quán)制度，〔37〕雖然公司法第41 條為有限責(zé)任公司適用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)預(yù)留了空間，但是對(duì)于股份有限公司而言，我國(guó)法律尚未對(duì)其作出明確規(guī)定，目前公司法第82 條第1 款第9、10 項(xiàng)、第127 條及第130 條尚可作為股份有限公司發(fā)行類別股的法律依據(jù)。但是通過(guò)行政規(guī)范的方式對(duì)差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了適當(dāng)限制。為了平衡創(chuàng)始人股東與其他股東之間的利益，科創(chuàng)板的上市規(guī)則已經(jīng)對(duì)差異化表決權(quán)公司的股東做出了較為全面的保護(hù)，〔38〕參見(jiàn)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第2.1.1-2.1.4 條，第4.2.6 條，第4.5.2 條，第4.5.4-4.5.11 條。但是在促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，尤其是被動(dòng)型機(jī)構(gòu)投資者，投資方面仍有完善的余地。

（一）提高機(jī)構(gòu)投資者在差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的參與度

1. 加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資對(duì)差異化表決權(quán)上市公司的監(jiān)督力度

差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)加強(qiáng)了股權(quán)權(quán)能的分離，弱化了公司內(nèi)部的權(quán)力制衡。因此，享有高權(quán)重投票權(quán)的股東需要通過(guò)放棄或者限制其他權(quán)利來(lái)?yè)Q取超額表決權(quán)，以實(shí)現(xiàn)股東之間權(quán)利的對(duì)等。將監(jiān)督權(quán)配置給低權(quán)重投票權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者是一種可行的方案。

我國(guó)科創(chuàng)板上市規(guī)則已經(jīng)要求監(jiān)事會(huì)在年度報(bào)告中對(duì)差異化表決權(quán)行使的合規(guī)性出具專項(xiàng)意見(jiàn)。加強(qiáng)上市公司監(jiān)事會(huì)對(duì)董事會(huì)及內(nèi)部控制的評(píng)估，動(dòng)態(tài)監(jiān)控權(quán)力變化，是落實(shí)監(jiān)督差異化表決權(quán)行使的重要措施。但是，根據(jù)公司法和上市公司治理準(zhǔn)則的規(guī)定，監(jiān)事會(huì)由股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，持有高權(quán)重投票權(quán)的控制人有能力影響監(jiān)事會(huì)的人選，監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性難以保障。上海證券交易所在科創(chuàng)板上市規(guī)則第4.5.10 條關(guān)于特別表決權(quán)恢復(fù)為普通表決權(quán)的規(guī)定中甚至未提及在監(jiān)事選任上應(yīng)當(dāng)遵循“一股一票”的規(guī)則，以確保監(jiān)事的獨(dú)立。深圳證券交易所在隨后的創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)修訂中，于第4.4.9 條對(duì)這一漏洞進(jìn)行了明確規(guī)定。只有在確保監(jiān)事獨(dú)立性的前提下，監(jiān)事會(huì)對(duì)差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司出具的年度報(bào)告才具有價(jià)值。在監(jiān)事會(huì)席位的設(shè)置上，法律規(guī)則可以向持有低權(quán)重投票權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者傾斜，以確保其監(jiān)督權(quán)的落實(shí)，這樣可以有效地緩解機(jī)構(gòu)投資者對(duì)差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司的敵對(duì)情緒。

2. 限制創(chuàng)始人高權(quán)重表決權(quán)股的轉(zhuǎn)化以保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的信賴關(guān)系

為了保證差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立目的的實(shí)現(xiàn)，可以要求采取差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司在公司章程中規(guī)定，創(chuàng)始股東所持有的高權(quán)重表決權(quán)股在轉(zhuǎn)讓給經(jīng)股東大會(huì)允許的受讓人以外的其他受讓人時(shí)，其持有的高權(quán)重表決股自動(dòng)轉(zhuǎn)為較少表決權(quán)或無(wú)表決權(quán)的次級(jí)股。有人將之稱為高權(quán)重表決股的“轉(zhuǎn)換特性”，也有人稱為高權(quán)重表決股的不可轉(zhuǎn)讓性?！?9〕［奧］克拉拉·霍赫艾特納：《超級(jí)表決權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)技術(shù)公司中“轉(zhuǎn)換特性”分析》，載《經(jīng)貿(mào)法律評(píng)論》2020 年第5 期，第133-157 頁(yè)。差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)存在的一個(gè)重要理由就是它確保有著特定愿景的創(chuàng)始股東可以在公司保有影響力。高權(quán)重表決權(quán)股的不可轉(zhuǎn)讓性，不僅可以阻止差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)中的控制股東獲得控制權(quán)溢價(jià)，而且可以將創(chuàng)始股東的利益“鎖定”，激勵(lì)創(chuàng)始股東留在公司，追求公司的長(zhǎng)期發(fā)展和價(jià)值提升，這就實(shí)現(xiàn)了差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的目的。

（二）確保機(jī)構(gòu)投資者的退出機(jī)制

機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)憂，差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司在IPO 初期可能會(huì)充分展現(xiàn)其特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，但隨著時(shí)間的推移，優(yōu)勢(shì)會(huì)逐漸消退，而潛在的成本會(huì)不斷攀升。而且，即使這種股權(quán)結(jié)構(gòu)變得低效，能夠從控制權(quán)中獲取私利的創(chuàng)始人仍有動(dòng)機(jī)維持這種股權(quán)結(jié)構(gòu)。因而，滬深交易所在科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革相關(guān)規(guī)則中，均規(guī)定了高權(quán)重投票權(quán)股轉(zhuǎn)化為普通投票權(quán)股的特定事項(xiàng)。但有學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)為差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置一個(gè)有固定期限的“日落條款”，規(guī)定差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的存續(xù)期間，以防止這種股權(quán)結(jié)構(gòu)被濫用。〔40〕See Lucian A. Bebchuck & Kobi Kastiel, “The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock”, 103 Virginia Law Review 585, 597 （2017）.雖然反對(duì)意見(jiàn)批評(píng)道，僵化地采用“一刀切”的方式強(qiáng)行轉(zhuǎn)變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成沖擊，尤其是科技創(chuàng)新型企業(yè)，其科研周期長(zhǎng)，突然間的股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變可能會(huì)對(duì)公司造成致命的打擊，“日落條款”的時(shí)間點(diǎn)是難以確定的。但是通過(guò)考察美國(guó)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中日落條款的類型：稀釋型、〔41〕稀釋型日落條款指隨著公司增發(fā)低/無(wú)表決權(quán)股份，超級(jí)表決權(quán)股份就會(huì)被稀釋，在公司總資本的份額越來(lái)越小，使超級(jí)表決權(quán)股東手中的表決權(quán)數(shù)和現(xiàn)金流權(quán)之間的差距擴(kuò)大，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的弊端愈發(fā)明顯。美國(guó)監(jiān)管部門(mén)就要求當(dāng)超級(jí)表決權(quán)股東持有股份數(shù)被稀釋到一定程度，就觸發(fā)該條款，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為單層股權(quán)結(jié)構(gòu)。事件觸發(fā)型、轉(zhuǎn)讓型和固定期限型，前三種類型并未切實(shí)起到將差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為一股一權(quán)的普通股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用，只有固定日期的日落條款發(fā)生股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化的概率最高?！?2〕美國(guó)12 家在公司章程中嵌入固定期限日落條款的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司中，9 家就因期限屆滿而轉(zhuǎn)為單層股權(quán)結(jié)構(gòu)。See Hyunseob Kim & Roni Michaely,“ Sticking around Too Long? Dynamics of the Benefits of Dual-Class Voting”, European Corporate Governance Institute, https://www.bwl.uni-mannheim.de/media/Lehrstuehle/bwl/Area_Finance/Finance_Area_Seminar/HWS2018/Michaely_Paper.pdf, accessed December 29, 2019.其實(shí)，固定期限的僵化問(wèn)題可以通過(guò)實(shí)證研究觀測(cè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的生命周期，以平均值作為法定期限。如果期限屆滿，公司繼續(xù)采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)仍對(duì)公司發(fā)展有利，股東是自己利益的最好判斷者，可以通過(guò)延長(zhǎng)程序予以延續(xù)。這種屆滿延長(zhǎng)的方式，還可以激勵(lì)高權(quán)重投票權(quán)股東為不失去公司控制權(quán)而更好地服務(wù)公司。該延長(zhǎng)程序必須經(jīng)股東大會(huì)由高權(quán)重投票權(quán)股東和低或無(wú)投票權(quán)股東按照各自持有的股份數(shù)額，按照一股一票的無(wú)差別原則，經(jīng)股東大會(huì)以絕對(duì)多數(shù)決的方式表決。

此外，上市規(guī)則還可以為低權(quán)重投票權(quán)股東提供“打破規(guī)則”（Breakthrough Rule），以確保控制權(quán)市場(chǎng)的外部監(jiān)督作用?！按蚱埔?guī)則”是指依照公司章程的規(guī)定，當(dāng)收購(gòu)方持有的股份數(shù)量達(dá)到上市公司發(fā)行股份總量的一定比例時(shí)，高權(quán)重投票權(quán)股將自動(dòng)轉(zhuǎn)化為一股一票的普通股，以免公司完全由內(nèi)部人控制。〔43〕參見(jiàn)林海、常錚：《境外資本市場(chǎng)差異化表決權(quán)監(jiān)管路徑探究及啟示》，載《證券法苑》2018 年第1 期，第98 頁(yè)。該規(guī)則的目的在于防止風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與控制權(quán)之間過(guò)度不成比例。2014 年3 月，日本Cyberdyne 公司首次采用差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)在TSE 上市，在其公司章程中對(duì)“打破規(guī)則”作出了具體規(guī)定：當(dāng)要約收購(gòu)者在要約發(fā)出后，持股比例達(dá)到全部已發(fā)行股份的75%或以上，則全部高權(quán)重表決權(quán)股自動(dòng)轉(zhuǎn)化為一股一票的普通股。隨后TSE 修改了上市規(guī)則，“打破規(guī)則”成為差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的必要規(guī)則?！?4〕See Koji Toshima, Cyberdyne’s dual-class IPO, Mori Hamada & Matsumoto （December 09, 2014）, https://www.iflr1000.com/newsandanalysis/cyberdynEs-dual-class-lpo/index/1662.當(dāng)差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)變得低效時(shí)，該規(guī)則可以為機(jī)構(gòu)投資提供一個(gè)有效的“終結(jié)手段”。差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司可以在公司章程中作出類似約定，當(dāng)收購(gòu)方在公開(kāi)市場(chǎng)上所持有的股份達(dá)到已發(fā)行股份的一定比例后，即可觸發(fā)高權(quán)重投票權(quán)股轉(zhuǎn)化為一股一票的普通股，以防止公司控制權(quán)市場(chǎng)的“失效”。收購(gòu)方的最低持股比例可以由證券交易所規(guī)定，并允許差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司在一定范圍內(nèi)對(duì)該比例進(jìn)行調(diào)整?？傊?，法律必須給予持有低權(quán)重投票權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者足以抵抗的手段。

（三）加強(qiáng)對(duì)高權(quán)重投票權(quán)股東違法違規(guī)行為的追責(zé)力度

根據(jù)現(xiàn)有的關(guān)于差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定，對(duì)利用高權(quán)重表決權(quán)侵害其他投資者合法利益的行為，交易所僅可以要求公司或者持有高權(quán)重表決權(quán)的股東改正，并未對(duì)其他投資者提供實(shí)質(zhì)性的保護(hù)措施。對(duì)持有高權(quán)重表決權(quán)股東的不當(dāng)行為懲處力度較弱。低權(quán)重表決權(quán)股東在對(duì)公司缺乏實(shí)質(zhì)性控制的情境下，很難維護(hù)自身合法利益，因此需要法律為其提供有力的保障。目前，我國(guó)公司法對(duì)差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定尚屬空白，各個(gè)法律法規(guī)之間對(duì)差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)懲處銜接有待完善。在今后立法完善過(guò)程中，需要加大對(duì)持有高權(quán)重表決權(quán)股東參加內(nèi)幕交易、操縱證券市場(chǎng)及虛假陳述等方面的監(jiān)管和懲處力度，要求其承擔(dān)相應(yīng)的行政、民事和刑事責(zé)任。在司法過(guò)程中，認(rèn)定高權(quán)重表決權(quán)股東為控制股東，要求其承擔(dān)忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。這樣才能營(yíng)造良好的投資者保護(hù)環(huán)境，有助于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者積極參與差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的融資活動(dòng)。