周曉冬

中小企業(yè)占據(jù)我國(guó)企業(yè)的絕大多數(shù),它們?cè)诖龠M(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、推動(dòng)科技創(chuàng)新、增加居民收入、維護(hù)社會(huì)和諧穩(wěn)定發(fā)揮了不可替代的作用。然而,一直困擾著廣大中小企業(yè)發(fā)展的是“融資難”。2019 年中國(guó)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放人民幣貸款增加16.88 萬(wàn)億元,比2018 年增加1.21 萬(wàn)億元,社會(huì)融資規(guī)模存量為251.31 萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)25.2%。〔1〕《2019 年中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模發(fā)展現(xiàn)狀及社會(huì)融資規(guī)模響因素分析》,載中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng),https://www.chyxx.com/industry/202009/896019.html,最后訪問(wèn)日期:2021 年1 月16 日。從數(shù)據(jù)上看,似乎金融部門(mén)向市場(chǎng)投放了大量資金,可是為什么中小企業(yè)仍然還是叫苦不迭?因?yàn)橹行∑髽I(yè)先天性地處于融資的劣勢(shì),所以即便市場(chǎng)有錢,他們也很難拿到足夠的資金來(lái)支持自身發(fā)展,遑論那些初創(chuàng)企業(yè)了。無(wú)論是世界的經(jīng)驗(yàn)還是中國(guó)的實(shí)踐均表明,中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加就業(yè)、提高持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力和實(shí)現(xiàn)科技成果轉(zhuǎn)化等方面,都起著重要作用。直接融資對(duì)中小企業(yè)絕不是可有可無(wú),這是由它不可替代的篩選和監(jiān)督機(jī)制,即達(dá)標(biāo)機(jī)制、籌資機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制、社會(huì)監(jiān)督機(jī)制和企業(yè)家培育與規(guī)范機(jī)制決定的。因此,中小企業(yè)迫切需要拓寬直接融資渠道。

本文所要研究的初始代幣發(fā)行(Initial Coin Offering,以下簡(jiǎn)稱“ICO”)便是企業(yè)直接融資的一種重要方式。以區(qū)塊鏈技術(shù)為基礎(chǔ),ICO 自誕生之初便以其低成本高效率的融資優(yōu)勢(shì)吸引了大批投資者參與,加之各類數(shù)字貨幣的不斷興起與增值,ICO 的參與規(guī)模在短時(shí)間內(nèi)便超越了傳統(tǒng)的融資方式。根據(jù)CoinDesk 統(tǒng)計(jì),2018 年第一季度全球ICO 資金為63 億美元,是2017 年的118%?！?〕鏈向財(cái)經(jīng):《2018 年前三月ICO 融資規(guī)模已超過(guò)2017 年全年水平》,載搜狐網(wǎng),https://www.sohu.com/a/228935980_100083424,最后訪問(wèn)日期:2021 年1 月16 日?？梢韵胍?jiàn),這種來(lái)自民間市場(chǎng)的額外增量將會(huì)大大解決中小企業(yè)所面臨的資本籌集難題。然而,2017 年9 月中國(guó)人民銀行、中央網(wǎng)信辦、工業(yè)和信息化部、工商總局、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》〔3〕中國(guó)人民銀行等七部門(mén):《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》,載http://www.gov.cn/xinwen/2017-09/05/content_5222657.htm,最后訪問(wèn)日期:2020 年7 月19 日。,全面禁止了代幣發(fā)行融資活動(dòng),這種家長(zhǎng)式的關(guān)懷看似為企業(yè)規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn),實(shí)則是為企業(yè)關(guān)上了一扇重要的融資大門(mén),一刀切的做法是否可取值得深思。畢竟,區(qū)塊鏈的去中心化使得交易雙方無(wú)需付出取得信任的高昂代價(jià),能夠直線降低融資成本,而區(qū)塊鏈的商業(yè)應(yīng)用必將成為未來(lái)金融科技發(fā)展的重要一環(huán)?！?〕參見(jiàn)蔡卓瞳:《數(shù)字代幣發(fā)行的監(jiān)管邏輯:一個(gè)類型化研究》,載《研究生法學(xué)》2018 年第3期,第35 頁(yè)。有鑒于此,本文將對(duì)ICO 這一重要融資方式進(jìn)行解析,第一部分介紹ICO 的概念及其發(fā)行代幣的性質(zhì)認(rèn)定,第二部分則指明其應(yīng)用場(chǎng)景,分析其融資優(yōu)勢(shì)并識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)所在,第三部分針對(duì)ICO 的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)提出包容性的完善建議,最后提出本文的結(jié)論。

一、追根溯源:ICO 的概念及定性

(一) ICO 的概念源流

區(qū)塊鏈?zhǔn)抢面準(zhǔn)絽^(qū)塊來(lái)驗(yàn)證與儲(chǔ)存數(shù)據(jù)、利用分布式節(jié)點(diǎn)共識(shí)算法來(lái)產(chǎn)生與更新數(shù)據(jù)、利用智能合約來(lái)編程與處理數(shù)據(jù)的一種去中心化的分布式基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)?！?〕參見(jiàn)袁勇、王飛躍:《區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀與展望》,載《自動(dòng)化學(xué)報(bào)》2016 年第4 期,第481 頁(yè)。該技術(shù)的關(guān)鍵優(yōu)點(diǎn)在于去中心化,區(qū)塊鏈上不存在一個(gè)高成本、低效率的中心機(jī)構(gòu),而是分散在各個(gè)節(jié)點(diǎn)上進(jìn)行交易,從而實(shí)現(xiàn)交易的便捷和安全?；谠摷夹g(shù),初創(chuàng)企業(yè)或其他急需融資的企業(yè)可以自由發(fā)行某種代幣換取融資,從而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)?；蛴糜谀承╉?xiàng)目的運(yùn)營(yíng)。

據(jù)筆者考察,ICO 最早出現(xiàn)或許要追溯到2013 年,不過(guò)ICO 當(dāng)時(shí)尚處萌芽狀態(tài),還沒(méi)有冠以ICO 之名。當(dāng)時(shí)的它還僅僅被視為眾籌概念下的一個(gè)分支,直到其逐步壯大之后,才被人們抽象成“初始代幣發(fā)行”這一概念。目前有記載的最早誕生的ICO 項(xiàng)目是“萬(wàn)事達(dá)幣”,當(dāng)時(shí)發(fā)起人在Bitcointalk 論壇上進(jìn)行眾籌,共眾籌5000 個(gè)BTC。不過(guò)由于競(jìng)爭(zhēng)激烈等原因,萬(wàn)事達(dá)幣已經(jīng)遺憾地消失于人們的視野之中。〔2〕《什么是萬(wàn)事達(dá)幣Mastercoin (Omni)?第一個(gè)山寨幣》,載比特幣新聞資訊網(wǎng),https://www.wwsww.cn/jzb/1935.html,最后訪問(wèn)日期:2021 年1 月15 日。從此開(kāi)始,大量的ICO 項(xiàng)目如雨后春筍一般洶涌而來(lái),這之中還有著當(dāng)今主流的幾大虛擬代幣。例如,以太坊初版白皮書(shū)于2013 年年底發(fā)布,隨后以太坊團(tuán)隊(duì)創(chuàng)建了以太坊基金會(huì),并開(kāi)始發(fā)行以太幣從而募集資金,短短42 天共募集了31 531 個(gè)比特幣,總計(jì)發(fā)行了7200 萬(wàn)以太幣?！?〕《以太坊 (Ethereum):下一代智能合約和去中心化應(yīng)用平臺(tái)》,載簡(jiǎn)書(shū)網(wǎng),https://www.jianshu.com/p/a4e32c50262a,最后訪問(wèn)日期:2021 年1 月15 日。

ICO 是企業(yè)在市場(chǎng)上籌集資金的最新形式,其概念與人們耳熟能詳?shù)氖状喂_(kāi)發(fā)行(Initial Public Offering,以下簡(jiǎn)稱“IPO”) 的概念頗為相近,但其融資過(guò)程、中介機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)與IPO 有很大不同。ICO 的進(jìn)行仰賴于區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展,將某種代幣(Coin) 發(fā)行給投資者,而不是發(fā)行人的股票。代幣是記錄在分布式賬本上的數(shù)字資產(chǎn),可以在沒(méi)有任何中間人參與的情況下進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?！?〕Aurelio Gurrea-Martínez &Nydia Remolina,The Law and Finance of Initial Coin Offerings,Working Paper Series 4/2018,Ibero-American Institute for Law and Finance,5 (2018),https://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=3182261,最后訪問(wèn)日期:2020 年12 月25 日。這種形式的融資使得整個(gè)籌資過(guò)程十分分散,并不需要任何中介機(jī)構(gòu)的參與,使得初創(chuàng)公司可以更為便捷高效地從公眾手中獲取資金。這里的Coin 不同于常規(guī)意義上的流通貨幣,它的使用目的只能限于購(gòu)買發(fā)行人指明的某類服務(wù)或者商品,而不會(huì)影響發(fā)行人原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這與IPO 截然不同,IPO 中投資者所購(gòu)買的是發(fā)行人的股權(quán),投資者會(huì)成為發(fā)行人的股東,所以IPO 的程序更加煩瑣,要求也更加嚴(yán)格。相比之下,ICO 的融資速度會(huì)快得多,并且投資者多樣性增強(qiáng),個(gè)人投資者相較之下會(huì)更為積極,改變了機(jī)構(gòu)投資者為主的融資格局。

(二) ICO 的性質(zhì)考察

要想解決這個(gè)問(wèn)題,我們必須從ICO 的交易結(jié)構(gòu)說(shuō)起。美國(guó)SEC 對(duì)ICO的定義是:“通過(guò)分布式賬本或區(qū)塊鏈技術(shù)生成并向投資者分發(fā)代幣,并接受法定貨幣或虛擬貨幣作為支付對(duì)價(jià)的資金募集方式”?！?〕楊東、黃尹旭:《ICO 本質(zhì)及監(jiān)管機(jī)制變革》,載《證券法苑》2017 年第5 期,第297 頁(yè)。結(jié)合實(shí)際情況,我們可以簡(jiǎn)單勾勒出ICO 交易流程的輪廓:首先,作為籌資方,發(fā)行人運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)向不特定的投資者出售特定的代幣,該代幣是作為使用發(fā)行人所提供商品或服務(wù)的憑證。其次,作為對(duì)價(jià),投資者需要向發(fā)行人支付一定數(shù)額的法定貨幣或者諸如比特幣、以太幣等傳統(tǒng)虛擬貨幣。發(fā)行人依靠收取的法定貨幣直接投資于其項(xiàng)目,或者在數(shù)字貨幣交易所中將所得虛擬貨幣兌換成法定貨幣再加以投資。與此同時(shí),投資者也可以在交易所中交易發(fā)行人發(fā)行的代幣,從而賺取收益。

觀察上述交易結(jié)構(gòu),ICO 中的代幣是具有雙重價(jià)值的:既有換取商品、服務(wù)的效用,也兼具流通的價(jià)值。這似乎與證券的含義是一致的。什么是證券?從學(xué)理上看,廣義上講,是指以證明或設(shè)定權(quán)利為目的而做成的憑證,即指各類記載并代表一定權(quán)利的法律憑證的統(tǒng)稱;狹義上講,是指以一定書(shū)面形式或其他形式記載并代表特定民事權(quán)利的書(shū)證?！?〕趙旭東主編:《商法學(xué)》(第三版),高等教育出版社2015 年版,第221 頁(yè)。但無(wú)論哪種視角,證券的一個(gè)核心要素是它記載了某種民事權(quán)利,而代幣雖名為幣,但實(shí)際上是某種權(quán)利的憑證,這與學(xué)理對(duì)于證券的定義是一致的。從現(xiàn)行法律規(guī)定上看,我國(guó)《證券法》規(guī)定的證券種類很少,僅包括股票、公司債券、存托憑證和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券〔1〕《證券法》第2 條。,也沒(méi)有提出證券認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn),這也飽受學(xué)界和實(shí)務(wù)界詬病。但是前文提及的七部委聯(lián)合通知卻流露出一絲端倪:“代幣發(fā)行融資……涉嫌非法發(fā)行證券……”〔2〕中國(guó)人民銀行等七部門(mén):《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》,http://www.gov.cn/xinwen/2017-09/05/content_5222657.htm,最后訪問(wèn)日期:2020 年7 月19 日。這就意味著,證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)均認(rèn)為,企業(yè)為籌資而發(fā)行代幣,其行為與證券發(fā)行無(wú)異,應(yīng)當(dāng)受到證券法的監(jiān)管。

不僅我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)持此等態(tài)度,域外的實(shí)踐亦能體現(xiàn)同樣的觀點(diǎn)。在證券法最為發(fā)達(dá)的美國(guó),其證券法中關(guān)于證券的定義囊括了一切與投資利益有關(guān)的金融工具證書(shū)、證券、契約、權(quán)利,其中最為著名和最為兜底的當(dāng)屬投資合同。實(shí)踐中,美國(guó)法院針對(duì)投資合同的認(rèn)定有著著名的判例S.E.C.v.W.J.Howey Co.,該判例認(rèn)為:美國(guó)《證券法》中所稱的“投資合同”是指一種合同、交易或計(jì)劃,在該合同、交易或計(jì)劃中,某人將其資金投資于一家普通企業(yè),并僅從發(fā)起人或第三方的努力中獲得期望的利潤(rùn)。通過(guò)正式證書(shū)或企業(yè)所使用的有形資產(chǎn)的名義權(quán)益證明企業(yè)的股份并不重要?！?〕S.E.C.v.W.J.Howey Co.,328 U.S.293,66 S.Ct.1100,90 L.Ed.1244,163 A.L.R.1043.在此定義下,HOWEY 測(cè)試的真容得以顯現(xiàn):①利用金錢進(jìn)行投資;②投資于一個(gè)共同的企業(yè);③期望使自己獲得利潤(rùn);④僅僅由于發(fā)起人或第三方的努力。

據(jù)此測(cè)試,大多數(shù)代幣難以逃脫證券法的控制:①根據(jù)Howey 案例以及相關(guān)的案例,金錢投資的定義包含資本、資產(chǎn)、現(xiàn)金、票據(jù)以及商品和服務(wù)的投入。法院以及SEC 對(duì)“金錢”的定義并不局限于法幣,所有被廣泛認(rèn)為內(nèi)含價(jià)值的標(biāo)的物都被認(rèn)為是金錢。特別在The DAO 代幣案例中,ETH 以及其他相關(guān)的加密代幣在Howey Test 中也被認(rèn)為是金錢。因此,條件一符合。②投資于同一企業(yè)需要經(jīng)過(guò)橫向的共性比較,一個(gè)共同的企業(yè)中,多個(gè)投資者將金錢投入到資金池中并用于投資,而投資者獲得的利潤(rùn)數(shù)量是根據(jù)所投入金錢占資金池的比例來(lái)決定的。ICO 中代幣的銷售活動(dòng)等同于投入到一個(gè)資金池中并按比例分配,因此,符合條件二。③根據(jù)Howey Test,利潤(rùn)的定義為投資人期望他的回報(bào)是來(lái)源于他投入的負(fù)本。(而非系統(tǒng)或者發(fā)行者所能賺到的)。由于利潤(rùn)的來(lái)源是多種多樣的,獲得利潤(rùn)并不意味著一定是證券,法院判斷是否為證券主要著重于“由第三方的努力”,因此條件三往往也得以成立。④ICO 中,投資者不會(huì)參與項(xiàng)目經(jīng)營(yíng),因此項(xiàng)目成功與否完全仰賴發(fā)起人自身的努力,所以條件四成立。

因此筆者認(rèn)為,基于ICO 的交易模型而言,其當(dāng)屬證券發(fā)行。并且,將ICO 納入證券監(jiān)管的好處在于,證券法要求絕大部分證券依據(jù)證券法的規(guī)定僅需注冊(cè)或者登記,對(duì)證券發(fā)行有很嚴(yán)格的信息披露要求,對(duì)證券發(fā)行人也有信義義務(wù)的束縛。由此,不僅可以充分規(guī)范ICO 發(fā)行中可能出現(xiàn)的不當(dāng)行為,要求發(fā)行人能夠充分披露,誠(chéng)信行事,還可以保護(hù)投資者利益,由監(jiān)管機(jī)構(gòu)成為投資者利益的守夜人,借此反哺ICO 融資的蓬勃發(fā)展。所以,無(wú)論學(xué)理還是實(shí)踐均可以驗(yàn)證,代幣的特征符合證券的定義,因此ICO 中的代幣發(fā)行應(yīng)視為證券發(fā)行,受證券法規(guī)制。

二、深層觀察:ICO 的應(yīng)用、優(yōu)勢(shì)及風(fēng)險(xiǎn)

(一) ICO 的應(yīng)用場(chǎng)景

對(duì)迄今為止的主要ICO 項(xiàng)目進(jìn)行分析,ICO 中發(fā)行的Token 類型主要有以下四種:股權(quán)憑證、交易憑證、收益權(quán)證以及交易憑證和權(quán)益憑證混合。

1.股權(quán)憑證〔1〕《去中心化存儲(chǔ)公鏈——Sia 中文白皮書(shū)》,載搜狐網(wǎng),https://www.sohu.com/a/231734492_211120,最后訪問(wèn)日期:2021 年1 月14 日。

股權(quán)憑證型代幣意味著該類數(shù)字代幣之上附著著投資者對(duì)于其所投資項(xiàng)目的一定比例的所有權(quán),也就是說(shuō),名為T(mén)oken,實(shí)際上是變相的股權(quán)憑證。因此,此種代幣發(fā)行實(shí)際上應(yīng)視為證券發(fā)行,依據(jù)我國(guó)證券法規(guī)定,公開(kāi)發(fā)行證券需要經(jīng)證監(jiān)會(huì)審批,如果私自發(fā)行可能會(huì)觸犯擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。

2.交易憑證〔2〕例如,BCAP 項(xiàng)目,可參見(jiàn)其官網(wǎng),https://blockchain.capital/,最后訪問(wèn)日期:2021 年1 月14 日。

此種數(shù)字代幣不附著任何項(xiàng)目所有權(quán)或股權(quán),但是一方面,公司籌集數(shù)字貨幣可驅(qū)動(dòng)區(qū)塊鏈技術(shù)及應(yīng)用場(chǎng)景落地,另一方面,代幣總發(fā)行量由算法進(jìn)行控制,所以總量并非無(wú)限,如果公司的項(xiàng)目使用者增多,代幣的需求也會(huì)隨之增加。代幣的旺盛需求會(huì)帶來(lái)交易的溢價(jià),其持有者因價(jià)格上漲而獲得收益。因此,投資者將會(huì)在應(yīng)用場(chǎng)景中使用數(shù)字代幣進(jìn)行交易結(jié)算或者在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

此種ICO 更加類似于團(tuán)購(gòu)模型:從商業(yè)角度看,該ICO 項(xiàng)目的回報(bào)形式并非公司股權(quán)或某種資金,發(fā)起人亦不會(huì)向投資者承諾帶來(lái)某種金錢回報(bào),取而代之的是提供實(shí)物、服務(wù)或者某種應(yīng)用場(chǎng)景使用權(quán)作為回報(bào)。這樣來(lái)看,其與實(shí)物眾籌幾無(wú)差別,投資者從ICO 項(xiàng)目中獲得的代幣,其上面附著的是某個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景的未來(lái)使用權(quán),因此代幣的核心價(jià)值在于代幣的具體使用功能,這就與常規(guī)的金融產(chǎn)品產(chǎn)生了區(qū)分。此外,該種代幣不享有承兌或承諾贖回的權(quán)利,因此不存在任何主體對(duì)該代幣承擔(dān)除使用功能質(zhì)量保證之外的金錢性義務(wù)。

3.收益權(quán)證〔1〕例如,22X Fund 項(xiàng)目,可參見(jiàn)其官網(wǎng),https://www.22xfund.com/,最后訪問(wèn)日期:2021 年1 月14 日。

與上述交易憑證型相反,一些ICO 項(xiàng)目發(fā)行的數(shù)字代幣上面蘊(yùn)含的是項(xiàng)目收益權(quán),不具有具體的使用功能,而是對(duì)于相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)收益權(quán),代幣持有人類似于項(xiàng)目股東,在未來(lái)時(shí)間內(nèi)定期或不定期獲得特定收益?；A(chǔ)資產(chǎn)收益主要來(lái)源于兩個(gè)方面:

一是以特定區(qū)塊鏈系統(tǒng)為基礎(chǔ)資產(chǎn)、且以其內(nèi)置數(shù)字代幣作為收益的收益權(quán)證,持有人所獲得的收益為區(qū)塊鏈上的內(nèi)置代幣。因此投資這種收益權(quán)證的ICO,類似于投資比特幣的礦池。同時(shí),這種收益權(quán)的收益回報(bào)基于智能合約以及相關(guān)算法,項(xiàng)目發(fā)起人并不承擔(dān)金錢給付義務(wù)及回報(bào)承諾,因此,此收益權(quán)證仍屬于投資者的數(shù)字代幣收入,因此該類ICO 也屬于廣義上的實(shí)物眾籌范疇。

二是以項(xiàng)目的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)證。雖然形式上投資者獲得數(shù)字代幣,但這種代幣只是起到電子證書(shū)的作用,以電子形式存在于某條區(qū)塊鏈上。從法律性質(zhì)上來(lái)看,此類收益權(quán)證對(duì)應(yīng)著特定基礎(chǔ)資產(chǎn),且有著特定主體承擔(dān)金錢給付義務(wù)及利潤(rùn)回報(bào)。

4.交易憑證及收益權(quán)證混合類〔2〕《Property Coin (產(chǎn)權(quán)幣):基于區(qū)塊鏈的房地產(chǎn)平臺(tái)》,載幣界網(wǎng),https://www.528btc.com/jingzheng/37537.html,最后訪問(wèn)日期:2021 年1 月14 日。

此種類型數(shù)字代幣兼有前面兩類代幣特性。代幣持有人一方面在項(xiàng)目落地后取得特定場(chǎng)景使用權(quán),并進(jìn)行交易結(jié)算支付;另一方面,對(duì)于項(xiàng)目利潤(rùn)享有收益權(quán),包括代幣回報(bào)和利潤(rùn)回報(bào)。

為了貼合不斷變化的風(fēng)險(xiǎn)投資需求,在ICO 的基礎(chǔ)上也發(fā)展出許多改良的融資形式。例如新近出現(xiàn)了一種新的證券代幣發(fā)行(Security Token Offering,STO) 的概念,被認(rèn)為是公司風(fēng)險(xiǎn)資本融資的全新方式。有觀點(diǎn)認(rèn)為,STO 是某些司法管轄區(qū)嚴(yán)厲打擊ICO 的答案,是ICO 因其自身機(jī)制缺陷而受到日益嚴(yán)格監(jiān)管后,誕生的一種遵循監(jiān)管合規(guī)要求的新型融資方式?！?〕張超:《證券型Token 發(fā)行的監(jiān)管范式轉(zhuǎn)變》,載《行政法學(xué)研究》2020 年第3 期,第119頁(yè)。與ICO 相比,STO 提供了更好的籌資潛力,因?yàn)樵赟TO 中,投資者獲得了企業(yè)或項(xiàng)目的實(shí)際股份,而ICO 投資者在使用代幣之前必須等待項(xiàng)目完成。換言之,STO 提供的安全代幣允許投資者持有發(fā)行人的股份。除此之外,首次交易所發(fā)行(Initial Exchange Offering) 也在增加,這與傳統(tǒng)的ICO 略有不同。在IEO 中,代幣由加密交易所發(fā)行,而不是由發(fā)行人直接發(fā)行。交易所負(fù)責(zé)在發(fā)行人交易所上市交易代幣前,對(duì)其知情客戶(Know Your Client,KYC)和其他披露要求進(jìn)行審查?！?〕Gene Yan Ooi,What is an Initial Exchange Offering (IEO),Medium (14Mar.2018),https://medium.com/traceto-io/what-is-an-initialexchange-offering-ieo-245a7cf72f28,最后訪問(wèn)日期:2020 年7 月15 日。這在很大程度上減少了投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱,加強(qiáng)了投資者保護(hù)。在交易所上市也增加了發(fā)行人的流動(dòng)性、提高了聲譽(yù)。任何不合規(guī)的發(fā)行人都將被摘牌,結(jié)果將失去客戶群。

(二) ICO 的融資優(yōu)勢(shì)

ICO 的出現(xiàn)被投資界視為一場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的重大革命?！?〕潘越、謝玉湘、潘健平:《代幣發(fā)行融資研究——基于企業(yè)生存時(shí)間的視角》,載《金融研究》2020 年第6 期,第134 頁(yè)。在全球范圍內(nèi),ICO 在2018 年融資近114 億美元,而2017 年的融資額為100 億美元?！?〕Daniele Pozzi,ICO Market 2018 vs 2017:Trends,Capitalization,Localization,Industries,Success Rate (Cointelegraph 5 Jan.2019),https:// cointelegraph.com/news/ico-market-2018-vs-2017-trendscapitalization-localization-industries-success-rate,最后訪問(wèn)日期:2020 年7 月15 日。ICO 融資最近已超過(guò)傳統(tǒng)的天使和種子風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。2018 年第一季度,ICO向投資者募集了超過(guò)60 億美元的資金,而早期風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模為20 億美元?！?〕Lars Olsson,ICO Funding Has Overtaken Angel &Seed Venture Capital (Medium 10 July 2018),https://medium.com/cashlink-crypto/ico -fund ing -has -overtaken -angel -seed -venture -capital -c44affbb6dd3,最后訪問(wèn)日期:2020 年7 月15 日。這表明ICO 在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中越來(lái)越受歡迎,其大獲成功的原因主要有以下幾個(gè)方面:

第一,區(qū)塊鏈技術(shù)的分散性質(zhì)消除了對(duì)融資過(guò)程中介機(jī)構(gòu)的需求,這使得其具有成本效益,而且比傳統(tǒng)融資流程快得,提供了獲取資金的便捷途徑。一個(gè)著名的案例是,2017 年6 月,Mozilla 的創(chuàng)始人在不到30 秒的時(shí)間內(nèi)為一家名為“Brave”的新網(wǎng)絡(luò)瀏覽器初創(chuàng)公司籌集了3500 萬(wàn)美元?！?〕Joe Barnett,The “Wild West” of Financing:Are ICOs the End of Venture Capital Fundraising,Financier Worldwide Magazine (May 2018),https://www.financierworldwide.com/the-wild-west-of-financing-areicos-the-end-of-venture-capital-fundraising#.XLKTQ1UzbX4,最后訪問(wèn)日期:2020 年7 月16日。

第二,與傳統(tǒng)的風(fēng)投融資不同,通過(guò)ICO 進(jìn)行的融資具有全球性的特征。世界上任何地方的投資者都可以毫不費(fèi)力地投資發(fā)行人的項(xiàng)目。它還可以容納不同的投資者群體,因?yàn)榕c傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金不同,它對(duì)投資者參與融資沒(méi)有任何資格限制。它面向的投資者群體比傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金更大,而傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常只限于某一類投資者,通常是合格投資者。

第三,風(fēng)險(xiǎn)投資是分階段提供的,如果創(chuàng)業(yè)公司在任何一個(gè)階段都沒(méi)有表現(xiàn)出任何增長(zhǎng)或潛力,那么風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以取消融資。這使得初創(chuàng)企業(yè)無(wú)法充分發(fā)揮其潛力,他們會(huì)始終存有資金短缺的隱憂。然而ICO 可以幫助初創(chuàng)企業(yè)無(wú)限制地籌集資金,并在每一個(gè)階段進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控。然而,這可能導(dǎo)致發(fā)行人的不勤勉行為,如果初創(chuàng)企業(yè)失去遠(yuǎn)見(jiàn),不再專注完成募集資金的項(xiàng)目,則會(huì)極大損害投資者利益。

第四,如果代幣發(fā)行的唯一目的是利用發(fā)行人未來(lái)產(chǎn)品或服務(wù)的權(quán)利,即發(fā)行的代幣不向代幣持有人提供股權(quán),則可以通過(guò)ICO 輕松籌集資金,而不會(huì)稀釋發(fā)起人在發(fā)行人公司中的股份。

(三) ICO 的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

ICO 雖然具有上述優(yōu)勢(shì),但不可否認(rèn)的是它也存在非常明顯的弊端,這使得投資者往往暴露于巨大的風(fēng)險(xiǎn)之下。由此帶來(lái)的后果是,投資者可能會(huì)喪失投資的熱情,例如,2019 年第一季度ICO 僅籌集了1.18 億美元。〔2〕Christine Masters,ICO Funding Slows Down,New Forms of Funding Picking Up,Cryptovest (1 Apr.2019),https://cryptovest.com/news/icofunding-slows-down-new-forms-of-funding-picking-up/,最后訪問(wèn)日期:2020 年7 月16 日。與前幾年籌集的資金相比,這一數(shù)額明顯過(guò)低,反映出投資者對(duì)于ICO 風(fēng)險(xiǎn)的極度擔(dān)憂。國(guó)家金融監(jiān)管部門(mén)對(duì)ICO 也是敬而遠(yuǎn)之,往往將ICO 與非法集資視若等同,看似規(guī)避了ICO 的不可控性,卻事實(shí)上斷絕了廣大企業(yè)一條頗為關(guān)鍵的融資大道,這無(wú)疑非常不利于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此,我們有必要對(duì)ICO 過(guò)程中的重大風(fēng)險(xiǎn)加以識(shí)別,從而為風(fēng)險(xiǎn)控制提供解決思路。

第一,ICO 模型的分散性加劇了投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。在傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資模式中,風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為投資者和發(fā)行人之間的中介,風(fēng)險(xiǎn)投資基金管理人對(duì)投資發(fā)行人來(lái)說(shuō)具有必要的專業(yè)知識(shí),負(fù)責(zé)收集并向投資者傳播發(fā)行人所需的所有信息,幫助投資者做出明智的決定。就ICO 而言,投資者根據(jù)白皮書(shū)中提供的信息對(duì)發(fā)行人進(jìn)行投資,白皮書(shū)中的信息不像招股說(shuō)明書(shū)那么詳細(xì)。此外,投資者缺乏必要的專業(yè)知識(shí)來(lái)解讀白皮書(shū)中提供的復(fù)雜信息,也無(wú)法理解白皮書(shū)中可能存在的任何漏洞。除此之外,ICO當(dāng)時(shí)募集資金的項(xiàng)目尚處于紙面上的構(gòu)思階段,發(fā)行人并不保證其順利完成。如果未來(lái)該項(xiàng)目被取消或發(fā)行人將資金用于其他用途,投資者將面臨損失全部投資的高度風(fēng)險(xiǎn)。ICO 中的白皮書(shū)不像招股說(shuō)明書(shū)具有強(qiáng)制性效力,因此無(wú)法有效阻止發(fā)行人可能存在的欺詐行為,因?yàn)榘灼?shū)中只包含了投資者必須無(wú)條件接受的所有投資條款和條件。

第二,由于區(qū)塊鏈技術(shù)自身的特性,ICO 市場(chǎng)的全球擴(kuò)展使得某個(gè)單一的司法轄區(qū)很難監(jiān)管ICO 的運(yùn)行。由于在區(qū)塊鏈上保持匿名性,所以很難識(shí)別投資者。這使得當(dāng)局很難跟蹤洗錢活動(dòng),也使發(fā)行人難以實(shí)施有效的KYC合規(guī)機(jī)制。有研究表明,以目前天河二號(hào)的算力來(lái)說(shuō),產(chǎn)生比特幣SHA256 哈希算法的一個(gè)哈希碰撞大約需要248 年?！?〕袁勇、王飛躍:《區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展現(xiàn)狀與展望》,載《自動(dòng)化學(xué)報(bào)》2016 年第4 期,第490頁(yè)。由此可見(jiàn),監(jiān)管機(jī)構(gòu)也很難采用技術(shù)手段進(jìn)入?yún)^(qū)塊鏈節(jié)點(diǎn),查明交易情況。區(qū)塊鏈的高度保密性反而成了一把雙刃劍。

第三,智能合約也存在風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)報(bào)道,2017 年7 月,CoinDash 的ICO 被盜逾700 萬(wàn)美元?！?〕Joe Barnett,The “Wild West”of Financing:Are ICOs the End of Venture Capital Fundraising,Financier Worldwide Magazine (May 2018),https://www.financierworldwide.com/the-wild-west-of-financingareicos-the-end-of-venture-capital-fundraising#.XLKTQ1UzbX4,最后訪問(wèn)日期:2020 年7 月16 日。另一次重大攻擊是去中心化自治組織(Decentralized Autonomous Organization,DAO) 黑客的攻擊,利用智能合約的漏洞將資金轉(zhuǎn)移到合同指定賬戶以外的賬戶,雖然區(qū)塊鏈技術(shù)被認(rèn)為是防篡改的,但找到漏洞并加以利用并非不可能。在ICO 中,代幣在發(fā)行人收到資金后被轉(zhuǎn)移到投資者的錢包中。這種傳輸是通過(guò)使用智能合約(無(wú)需人工干預(yù)的自動(dòng)執(zhí)行代碼)完成的?！?〕Nikhil Krishnan,How to Transfer Any ERC20 or Any ERC Tokens Using MyEtherWallet,Medium (31 Mar.2018),https://medium.com/ coinmonks/how-to-transfer-any-erc20-or-any-erc-tokens-usingmyetherwallet-18dd623ed05b,最后訪問(wèn)日期:2020 年7 月17 日。如果程序員未正確編程代碼,則很有可能發(fā)生黑客攻擊,因?yàn)橐坏┐a開(kāi)始運(yùn)行,就不可能中途停止執(zhí)行。

第四,與大多數(shù)人承擔(dān)的傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資相比,ICO 的應(yīng)用主要局限于與技術(shù)相關(guān)的初創(chuàng)企業(yè)。風(fēng)投融資仍然是大多數(shù)人的首選,因?yàn)槿谫Y可以分階段獲得,而ICO 是一次性的。階段性投資的一個(gè)好處是對(duì)初創(chuàng)公司的持續(xù)監(jiān)控。這可以防止公司濫用資金。風(fēng)險(xiǎn)投資基金經(jīng)理的專業(yè)知識(shí)也有助于對(duì)初創(chuàng)公司進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾?從而使投資者籌集的資金得到合理的分配。就ICO而言,雖然資金可以立即獲得,而不是分批提供,但由于投資人無(wú)法監(jiān)督發(fā)行人的運(yùn)作,導(dǎo)致對(duì)于項(xiàng)目的執(zhí)行情況一無(wú)所知,發(fā)行人仍有可能濫用資金,偏離募集資金的目標(biāo),這就往往會(huì)帶來(lái)欺詐或其他義務(wù)的違反。

第五,加密資產(chǎn)的波動(dòng)性在很大程度上阻礙了融資過(guò)程。對(duì)于這類資產(chǎn)的估價(jià)沒(méi)有具體的指導(dǎo)方針,這使得它更不適合作為一種安全的投資選擇。自進(jìn)入主流投資者市場(chǎng)以來(lái),加密貨幣的地位得以鞏固的原因之一就是其極端的波動(dòng)性。2017 年底,加密貨幣價(jià)格呈指數(shù)型增長(zhǎng),這正是投資者大量涌入加密貨幣市場(chǎng)的時(shí)候。然而,這種波動(dòng)性是一把雙刃劍,比特幣市場(chǎng)已經(jīng)多次表明,當(dāng)發(fā)生暴跌的時(shí)候,我們手中的資產(chǎn)隨隨便便就會(huì)被腰斬。ICO中發(fā)行的代幣同樣是基于區(qū)塊鏈產(chǎn)生的加密貨幣,因此與比特幣一樣,只要可以進(jìn)行交易,就必然會(huì)具有相同程度甚至更高的波動(dòng)性。從傳統(tǒng)的商品到先進(jìn)的區(qū)塊鏈技術(shù),一旦被人性的貪婪和欲望所利用,終可能異化為泡沫制造機(jī)?！?〕孫點(diǎn)婧:《首次代幣發(fā)行的監(jiān)管:問(wèn)題與對(duì)策》,載《東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2020 年第2 期,第84 頁(yè)。

三、制度革新:如何讓ICO 更好地服務(wù)于企業(yè)融資

前文已經(jīng)指出,ICO 的蓬勃發(fā)展亦使得投資者暴露在巨大的風(fēng)險(xiǎn)之下,因此若要使得此種融資形式得以延續(xù)其生命力,則必須針對(duì)業(yè)已識(shí)別出的缺陷和問(wèn)題加以完善。筆者也談到,ICO 中的代幣就其性質(zhì)而言,實(shí)質(zhì)應(yīng)屬于證券的一種類型,因此ICO 應(yīng)受到證券法的規(guī)制。在此前提下,筆者認(rèn)為,對(duì)于ICO 的制度模型及相應(yīng)監(jiān)管應(yīng)當(dāng)做如下改變:

(一) “證券”定義亟待修改

當(dāng)前Fintech 的不斷發(fā)展使得越來(lái)越多嶄新的融資工具如雨后春筍般涌現(xiàn),這對(duì)于企業(yè)融資無(wú)疑是一件好事,但同時(shí)也對(duì)有效監(jiān)管提出了很高的要求。現(xiàn)狀是,對(duì)于ICO 的監(jiān)管并無(wú)現(xiàn)行法依據(jù),唯一可資利用的還是前文提及的“七部委聯(lián)合通知”?！?〕中國(guó)人民銀行等七部門(mén):《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》,載http://www.gov.cn/xinwen/2017-09/05/content_5222657.htm,最后訪問(wèn)日期:2020 年7 月19 日。但若要仔細(xì)推敲,這個(gè)通知也只是一刀切式將ICO 全盤(pán)禁止,合理性卻未必足夠。ICO 的監(jiān)管與規(guī)制一度是證券法修改的熱門(mén)問(wèn)題,然而最終頒布的修訂后的證券法卻未能實(shí)現(xiàn)規(guī)則供給,這不得不說(shuō)是很大的遺憾。其實(shí),對(duì)于ICO 而言,它的性質(zhì)與證券發(fā)行無(wú)異,集效用與投機(jī)價(jià)值于一體,它的固有缺陷(如缺乏監(jiān)督、信息不透明) 使得其更需要強(qiáng)力的監(jiān)管以保證其在正確的軌道上運(yùn)行。正如學(xué)者邢會(huì)強(qiáng)所言,一旦某種金融產(chǎn)品被視為證券,則其發(fā)行者必須承受注冊(cè)和信息披露義務(wù),投資者也可以據(jù)此獲得民事、刑事或行政保護(hù)?！?〕邢會(huì)強(qiáng):《我國(guó)〈證券法〉 上證券概念的擴(kuò)大及其邊界》,載《中國(guó)法學(xué)(文摘)》2019 年第1 期,245～246 頁(yè)。

2019 年修訂的證券法并未實(shí)質(zhì)擴(kuò)大證券的范圍,增加的存托憑證顯然也無(wú)法滿足基于金融科技創(chuàng)新的監(jiān)管需求。有鑒于此,多數(shù)學(xué)者建議擴(kuò)大我國(guó)證券法第2 條所涉的證券定義,將以某種憑證、載體為依托的證券定義拓展至包括投資合同等在內(nèi)的更多形式,使得證券法可以充分容納不斷涌現(xiàn)的創(chuàng)新金融產(chǎn)品。做此改變,反過(guò)來(lái)可以助推金融創(chuàng)新,改善金融結(jié)構(gòu),扭轉(zhuǎn)當(dāng)前非法集資犯罪“口袋化”的傾向。〔3〕參見(jiàn)高振翔:《互聯(lián)網(wǎng)金融語(yǔ)境中的非法集資風(fēng)險(xiǎn)及其刑法規(guī)制》,載《交大法學(xué)》2016 年第2 期,第50 頁(yè)?？梢宰鳛樽糇C的是,美國(guó)證券法上關(guān)于證券的定義是寬松的,其理由就在于證券具有極高的風(fēng)險(xiǎn)裸露性〔4〕邢會(huì)強(qiáng):《我國(guó)〈證券法〉 上證券概念的擴(kuò)大及其邊界》,載《中國(guó)法學(xué)(文摘)》2019 年第1 期,第248 頁(yè)。,而恰好立法總是會(huì)滯后于實(shí)踐的變化,所以立法者試圖以盡可能包容的定義來(lái)覆蓋可能出現(xiàn)的金融創(chuàng)新。不僅如此,針對(duì)證券的認(rèn)定,其司法實(shí)踐中也提出了諸如Howey 測(cè)試和Reves 規(guī)則等一系列的輔助認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),很好地消解了規(guī)則有限性與現(xiàn)實(shí)無(wú)限性之間的張力?！?〕余濤:《論美國(guó)證券法中“其他證券”的界定——規(guī)則演變及相互關(guān)系》,載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2020 年第2 期,第77 頁(yè)。因此,從便利融資、促進(jìn)金融創(chuàng)新的角度出發(fā),筆者認(rèn)為美國(guó)的做法對(duì)我國(guó)證券實(shí)踐有著極強(qiáng)的參考意義,擴(kuò)充證券范圍已經(jīng)成為證券法修改的當(dāng)務(wù)之急。

(二) 加強(qiáng)ICO 中的信息披露

信息披露是改善ICO 融資現(xiàn)狀需要解決的一個(gè)重要問(wèn)題。ICO 市場(chǎng)中投資者與發(fā)行人之間普遍存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題應(yīng)當(dāng)引起我們足夠的重視,發(fā)行人向投資者發(fā)行的投資白皮書(shū)應(yīng)成為雙方之間交換信息的橋梁,這就意味著它應(yīng)當(dāng)包含“足夠”的信息,以便投資者在充分知情的情況下做出理性的投資決策。然而,根據(jù)《證券法》適用現(xiàn)有的招股說(shuō)明書(shū)要求,對(duì)處于這種早期投資階段的發(fā)行人不利,在這種情況下,“充分信息”的定義很難解釋。根據(jù)項(xiàng)目意圖實(shí)現(xiàn)的目的、發(fā)行的代幣的類型、權(quán)益結(jié)構(gòu)、發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況等,應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況作出區(qū)分。筆者認(rèn)為,為了消除這種信息不對(duì)稱,保護(hù)投資者免受欺詐威脅,證券法規(guī)應(yīng)當(dāng)要求發(fā)行人在不同的融資階段發(fā)布兩份ICO 投資白皮書(shū)。初始白皮書(shū)應(yīng)在融資過(guò)程(項(xiàng)目規(guī)劃階段) 開(kāi)始時(shí)發(fā)布,并應(yīng)包含所有必要信息,具體而言,至少應(yīng)當(dāng)包括:項(xiàng)目的初步目標(biāo)、項(xiàng)目的基本模型、待發(fā)行代幣的類型、代幣背后的權(quán)益結(jié)構(gòu)、代幣存放的錢包地址、所需資金類型(如加密貨幣、法定貨幣等)、公司成立前幾年的財(cái)務(wù)狀況,保證發(fā)行人收到的款項(xiàng)在發(fā)行人未能在規(guī)定時(shí)間內(nèi)(第二份白皮書(shū)的發(fā)布時(shí)間) 內(nèi)按照所述目標(biāo)設(shè)立項(xiàng)目的情況下返還給投資者,以及向投資者保證白皮書(shū)中提供的信息據(jù)發(fā)行人所知是真實(shí)和正確的。

在發(fā)布第一份ICO 白皮書(shū)之后,一旦發(fā)行人著手實(shí)施融資,應(yīng)當(dāng)要求發(fā)行人收到的金額保存在獨(dú)立于雙方的第三方實(shí)體監(jiān)控的托管賬戶中,并應(yīng)執(zhí)行雙方共同決定的一定數(shù)額的提款限制。當(dāng)然,可以允許發(fā)行人在超過(guò)該提款限額的情況下提取資金,但是應(yīng)當(dāng)獲得投資者的三分之二絕對(duì)多數(shù)通過(guò)。雙方選定的獨(dú)立實(shí)體應(yīng)具備必要的專業(yè)知識(shí)(包括區(qū)塊鏈技術(shù)、基礎(chǔ)金融知識(shí)等),以根據(jù)發(fā)行人的業(yè)績(jī)決定是否應(yīng)從托管賬戶繼續(xù)提供資金,并在提供資金時(shí)立即報(bào)告投資者。通過(guò)使用智能合約,資金可以很容易地轉(zhuǎn)移到托管賬戶。發(fā)行人應(yīng)負(fù)責(zé)自費(fèi)設(shè)計(jì)此類智能合約。雖然獨(dú)立第三方的存在將不可避免帶來(lái)更多的基礎(chǔ)設(shè)施成本,并將導(dǎo)致形成一個(gè)區(qū)塊鏈本應(yīng)去除的中介機(jī)構(gòu),但是出于投資者利益的考量,筆者認(rèn)為還是應(yīng)該有某種監(jiān)管地位的角色存在,以消除投資者和發(fā)行人之間存在的巨大信息不對(duì)稱。

第二份白皮書(shū)應(yīng)在后期(開(kāi)發(fā)階段) 發(fā)布,其中應(yīng)公布項(xiàng)目的最終和詳細(xì)目標(biāo)及其最終模型。該項(xiàng)目涉及的技術(shù)問(wèn)題應(yīng)全文公布。從第一份白皮書(shū)發(fā)布到本期所取得的增長(zhǎng)應(yīng)不加遺漏地進(jìn)行說(shuō)明,并提供當(dāng)中可能存在的細(xì)節(jié)。該白皮書(shū)還應(yīng)明確列出涉及發(fā)行人法律責(zé)任的條款,并制定適當(dāng)?shù)奶幜P條款,以阻止發(fā)行人做出任何虛假陳述或欺詐行為。任何欺詐性的失實(shí)陳述都將給予投資者退款及請(qǐng)求損害賠償?shù)臋?quán)利。除此之外,上述IEO 的概念啟示我們,可以通過(guò)建立具有公信力的交易所等方式為ICO 融資交易背書(shū),提供輔助性的服務(wù),促進(jìn)參與者對(duì)數(shù)字貨幣市場(chǎng)的信心。

(三) 建立算法核查與修復(fù)機(jī)制

由于區(qū)塊鏈共識(shí)機(jī)制——工作證明(Proof of Work) 的存在,在使用區(qū)塊鏈技術(shù)時(shí),其安全風(fēng)險(xiǎn)并不是很高。但是,如前所述,基于區(qū)塊鏈技術(shù)的交易中容易存在安全漏洞,因智能合約漏洞引發(fā)的事件遭受的損失最為嚴(yán)重。〔1〕金璐:《規(guī)則與技術(shù)之間:區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)研判與法律規(guī)制》,載《法學(xué)雜志》2020 年第7 期,第85 頁(yè)。智能合約是ICO 的主要支柱,它的一個(gè)重要特點(diǎn)是不可修改,這就要求發(fā)行人謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)算法,盡可能避免任何漏洞,建立相應(yīng)的核查和修復(fù)機(jī)制。如果智能合約本身被認(rèn)為存在問(wèn)題,即應(yīng)認(rèn)為發(fā)行人未盡到保障安全交易的義務(wù),投資者由此產(chǎn)生的損失發(fā)行人必須予以賠償。

以智能合約為中心,我國(guó)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)推動(dòng)建立智能合約協(xié)同更新機(jī)制。在此機(jī)制下,區(qū)塊鏈各節(jié)點(diǎn)的參與者均有公平的機(jī)會(huì)參與智能合約的磋商談判,減少漏洞產(chǎn)生的可能性,減少對(duì)漏洞修復(fù)工作的支出。此外,筆者建議設(shè)立一個(gè)擁有適當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施和足夠知識(shí)的特別裁決機(jī)構(gòu),以裁決與區(qū)塊鏈、智能合約和其他此類技術(shù)有關(guān)的案件,以便提供有效的補(bǔ)救措施。該機(jī)構(gòu)也可以承擔(dān)起對(duì)智能合約的審查職能,從外部保障智能合約的穩(wěn)定運(yùn)行。當(dāng)然,也應(yīng)當(dāng)規(guī)定相應(yīng)的免責(zé)例外,從而減輕對(duì)發(fā)行人的額外負(fù)擔(dān)。

(四) 設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)拇鷰殴乐导夹g(shù)

如前所述,代幣是高度波動(dòng)的工具,其估值在任何特定時(shí)刻都可能飆升或暴跌。代幣固有的雙重特性是造成這種波動(dòng)的主要原因之一?！?〕參見(jiàn)內(nèi)森·謝爾曼、蔡卓瞳:《首次代幣發(fā)行監(jiān)管的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)路徑》,載《中財(cái)法律評(píng)論》2019 年第1 期,第100 頁(yè)。代幣的投機(jī)性質(zhì)激勵(lì)投資者長(zhǎng)期持有代幣,這使得市場(chǎng)上代幣的供應(yīng)減少,隨后價(jià)格上漲,而代幣的效用性質(zhì)會(huì)產(chǎn)生相反的效果,導(dǎo)致價(jià)格下降。投資者希望他們對(duì)產(chǎn)品或服務(wù)的投資在未來(lái)增值,這促使他們盡早收集盡可能多的代幣。這直接影響到其他代幣的價(jià)格估值,因?yàn)楣?yīng)有限,需求量大。在代幣銷售和產(chǎn)品或服務(wù)的開(kāi)發(fā)之后,這些投資者以獲取最大利潤(rùn)為目的,將代幣拋入市場(chǎng),這再次直接影響到代幣的定價(jià)以及其他想在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買代幣的投資者。代幣的高流動(dòng)性也是在投資者中引起投機(jī)行為的原因之一。與傳統(tǒng)證券不同,缺乏適當(dāng)?shù)墓乐禉C(jī)制,加劇了投資者的這種大規(guī)模投機(jī)行為。

應(yīng)采用適當(dāng)?shù)墓乐导夹g(shù)對(duì)加密交易所交易的代幣進(jìn)行估值,決定其在每個(gè)交易日結(jié)束和開(kāi)始時(shí)的價(jià)格,類似于證券交易所的開(kāi)盤(pán)價(jià)與收盤(pán)價(jià)。并且,估值重點(diǎn)應(yīng)該轉(zhuǎn)向代幣的內(nèi)在功能,而不是市場(chǎng)的短期走勢(shì)。限制某類投資者的參與,無(wú)助于實(shí)現(xiàn)ICO 融資的全部潛力,而ICO 融資的目標(biāo)是不同的投資者組合。另一個(gè)需要檢查的因素是發(fā)行的代幣的數(shù)量。必須在發(fā)行的代幣價(jià)值和尋求開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值之間建立平衡。發(fā)行人必須維持代幣發(fā)行數(shù)量與尋求籌集資金之間的比率。如果不保持均衡比率,則很難控制此類代幣的供求波動(dòng)水平,這將使波動(dòng)性問(wèn)題更加嚴(yán)重。

結(jié)論

中小企業(yè)長(zhǎng)期面臨融資難的困境,而ICO 的興起可以很好地補(bǔ)充融資來(lái)源。ICO 基于區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)行代幣從而從投資者手中獲取資金,這種發(fā)行代幣的行為完全符合證券發(fā)行的特征。ICO 有多樣的應(yīng)用場(chǎng)景,區(qū)塊鏈技術(shù)使得其可幫助發(fā)起人低成本高效率地獲取融資,但相應(yīng)地,該技術(shù)亦會(huì)產(chǎn)生信息不對(duì)稱、難以監(jiān)管、算法漏洞等問(wèn)題。數(shù)字貨幣的高波動(dòng)性亦可能制造泡沫,從而阻礙融資進(jìn)程。

針對(duì)上述問(wèn)題,本文認(rèn)為,首先,需要修改證券法上“證券”的定義,以盡可能包容的定義覆蓋可能出現(xiàn)的金融創(chuàng)新;其次,要求融資者在項(xiàng)目規(guī)劃階段和開(kāi)發(fā)階段分別發(fā)布白皮書(shū),加強(qiáng)信息披露;再次,建立算法核查與修復(fù)機(jī)制,盡量減少算法漏洞;最后,設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)拇鷰殴乐导夹g(shù),保持代幣供求間的均衡比率。通過(guò)這些手段,可以較為全面地解決ICO 融資過(guò)程中的重大風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)ICO 的良性發(fā)展,從而為中小企業(yè)融資提供有力的支持。