鄒圣碧 桑秋陽

摘?要：“三農(nóng)”問題得到重視以來，農(nóng)業(yè)企業(yè)的運營、成長性以及持續(xù)競爭能力得到了企業(yè)以及相關(guān)部門的高度關(guān)注，但目前文獻(xiàn)尚未深入分析我國農(nóng)業(yè)企業(yè)的盈利模式與各項財務(wù)指標(biāo)，更未對國內(nèi)外的大糧商進(jìn)行深入對比。本文從微觀視角揭示了國際大糧商和我國大型糧油企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)管理能力與償債能力的差異，以期為我國農(nóng)業(yè)企業(yè)提升價值和核心競爭力提供方向指引。

關(guān)鍵詞：國際大糧商;中糧集團(tuán);盈利模式

在農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)與經(jīng)營領(lǐng)域，存在全球公認(rèn)的四大國際糧商——源于美國的丹尼爾斯亞麻仁股份有限公司（ADM）、邦吉公司（Bunge）、嘉吉（Cargill）和源于法國的路易達(dá)孚（Louis?Dreyfus），這四大國際糧商被統(tǒng)稱為ABCD，ABCD每年的農(nóng)產(chǎn)品交易總量占據(jù)了全球農(nóng)產(chǎn)品交易總量的70%以上。四家公司各擁有不同的世界之最，比如ADM是世界第一大活化燃油乙醇的生產(chǎn)者、世界第一谷物與油籽處理廠，Bunge是全球最大的油料作物加工商，Cargill的糧食輸出和交易業(yè)務(wù)全球第一，而Louis?Dreyfus為世界第三糧食輸出商和輸往俄羅斯的第一出口商[1]。其中ADM和Bunge為對外發(fā)行股票的公眾公司，兩家公司均在紐約證券交易所上市。自2002年以來，國際四大糧商中的兩家上市公司即ADM和Bunge的毛利率均值7%左右，凈資產(chǎn)收益率接近12%。

中糧集團(tuán)當(dāng)之無愧為我國農(nóng)產(chǎn)品加工與經(jīng)營的龍頭企業(yè)，旗下?lián)碛兄袊称罚?0506.HK）等五家香港上市公司和中糧科技（000930.SZ）等三家內(nèi)地上市公司，堪稱中國的大糧商。2009年以來，中糧集團(tuán)的毛利率均值10.95%，這相比我國農(nóng)業(yè)上市公司2009-2019年毛利率均值4.20%要高得多，也比ABCD的毛利率高。中糧科技2002-2019年平均毛利率9.49%，也比國際大糧商高。但遺憾的是，中糧集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率僅5%左右，2002年以來，中糧科技的凈資產(chǎn)收益率均值為0.74%[2]。眾所周知，在股權(quán)相對分散的西方，股東相當(dāng)關(guān)注企業(yè)的權(quán)益回報率，ABCD的盈利指標(biāo)也充分體現(xiàn)了這一點。如何解釋我國大糧商高毛利率低權(quán)益回報率？是國內(nèi)企業(yè)不重視權(quán)益回報還是無法提升權(quán)益回報？是什么原因拖累了我國農(nóng)業(yè)企業(yè)的權(quán)益回報？

根據(jù)杜邦分析體系，權(quán)益回報率是財務(wù)指標(biāo)的核心，取決于銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)，也就是取決于盈利能力、資產(chǎn)管理能力以及對財務(wù)杠桿的應(yīng)用，因而本文基于在證券交易所上市的中糧科技、ADM和邦吉，對中外大糧商的盈利能力、資產(chǎn)管理能力以及財務(wù)杠桿進(jìn)行分析，解剖國際糧商的財務(wù)戰(zhàn)略與盈利模式，為國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營與管理提供借鑒。

一、盈利能力的比較

（一）凈資產(chǎn)收益率

從表1可以看出，ADM和邦吉的凈資產(chǎn)收益率相差不多，2002年以來，兩家上市公司股東權(quán)益回報率均值分別為10.61%和10.57%，ADM的最大值達(dá)到19.21%，最小值分別為6.38%和1.09%。由于2015年的巨額虧損，中糧科技2002年以來的股東權(quán)益回報率遠(yuǎn)低于國際大糧商。如果不考慮2015年的巨虧，中糧科技的股東權(quán)益回報率與國際大糧商比較相近，但2015年中糧科技的巨額虧損是事實，甚至有可能這一年的巨額虧損是消化多年累積問題的結(jié)果。因而總體來看，我國糧油企業(yè)的的股東回報遠(yuǎn)低于國際大糧商。無論是從凈資產(chǎn)收益率的均值，還是最大值，亦或最小值的角度來進(jìn)行分析均一致。

（二）毛利率

企業(yè)的盈利必須來自于經(jīng)營活動，因而毛利率理應(yīng)是利潤的主要貢獻(xiàn)點，故本文對毛利率進(jìn)行分析。如表2所示，2002年以來，ADM和邦吉的毛利率均值略高于7%，最大11.02%，最小值為3.98%。而中糧科技2002年以來，毛利率均值9.61%，最大值20.44%，最小值甚至為負(fù)數(shù)?？梢?，2002年以來，中糧科技的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際四大糧商，盈利能力很可喜。結(jié)合表1來看，國際大糧商的股東權(quán)益回報率高于毛利率的均值，而中糧科技的情況正好相反，中糧科技的股東權(quán)益回報率的均值低于毛利率的均值。中糧科技的高毛利到哪兒去了？不得不引人深思。我們比較了國際大糧商的費用和中糧科技的費用，發(fā)現(xiàn)中糧科技的期間費用尤其是管理費用比較高，表明我國企業(yè)的管理者代理成本較高。

（三）銷售凈利率

如表3所示，在銷售凈利率方面，中糧科技均值低于國際大糧商，不過最大值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際大糧商的最大值，而最小值又遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際大糧商的最小值，表明中糧科技的凈利潤很不穩(wěn)定。

二、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)管理能力的比較

如表4所示，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，ADM和邦吉在2002-2019年流動資產(chǎn)占比均過半，但中糧科技的流動資產(chǎn)平均不到總資產(chǎn)的三分之一，中糧科技流動資產(chǎn)占比無論是均值，還是最大值，亦或最小值都不及國際大糧商。換言之，國內(nèi)糧油企業(yè)資產(chǎn)的流動性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際大糧商。

與資產(chǎn)的流動性相映照，如表5所示，中糧科技的存貨周轉(zhuǎn)情況和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況也弱于國際大糧商。ADM和邦吉2002-2019年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為50天和47天，中糧科技2002-2019年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)平均64天，最大值是國際大糧商的兩倍多，可見我國農(nóng)業(yè)企業(yè)與國際大糧商在存貨周轉(zhuǎn)方面的差異。

從表6看到，ADM和邦吉2002-2019年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)平均分別為193天和171天，而中糧科技2002-2019年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)平均為527天，接近ADM的3倍，是邦吉的3.28倍。國內(nèi)糧油大型企業(yè)與國際大糧商的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況相距太遠(yuǎn)，彰顯了國際大糧商運營資產(chǎn)方面的優(yōu)勢，這可以從很大程度上解釋國際大糧商毛利率較中糧集團(tuán)低很多，但凈資產(chǎn)收益率與中糧集團(tuán)呈相當(dāng)水平的原因。

三、財務(wù)杠桿的比較

如表7所示，在財務(wù)杠桿方面，兩家國際大糧商的負(fù)債率均值在60%以下，不同于我國大多數(shù)上市公司負(fù)債率在70%以上的情況。兩家上市公司負(fù)債率的最大值76.44%，也與我國上市公司負(fù)債率最大值往往達(dá)到90%以上大不相同。中糧科技的資產(chǎn)負(fù)債率大于國際大糧商，印證了我國企業(yè)負(fù)債比重高的現(xiàn)實。

按照杜邦分析體系，權(quán)益乘數(shù)越大，凈資產(chǎn)收益率越高，而資產(chǎn)負(fù)債率與權(quán)益乘數(shù)是正向關(guān)系，據(jù)此似乎可以推斷，資產(chǎn)負(fù)債率上升對提高凈資產(chǎn)收益率有好處，但需注意的是，這是在保證一定的盈利能力前提下，因為負(fù)債具有雙重意義——既可能產(chǎn)生財務(wù)杠桿利益，也可能帶來財務(wù)風(fēng)險。

四、國際大糧商和中糧集團(tuán)成長性的比較

表8顯示，在總資產(chǎn)成長方面，國際大糧商波動較大，2008年以來甚至出現(xiàn)下降的年份，中糧科技的總資產(chǎn)自2009年開始亦出現(xiàn)多年負(fù)增長，因而國際四大糧商和我國大型糧油企業(yè)的成長能力均不太穩(wěn)定。在一定程度上顯示了2008年國際金融風(fēng)暴對全球各行業(yè)的影響，證實了金融風(fēng)暴的沖擊。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文分析了國際大糧商的財務(wù)指標(biāo)，并與中糧集團(tuán)所屬上市公司中糧科技進(jìn)行了對比，旨在挖掘國際龍頭企業(yè)的優(yōu)勢，以為我所用，并發(fā)現(xiàn)了農(nóng)業(yè)行業(yè)普適性的問題所在，以避免重蹈覆轍。本文研究發(fā)現(xiàn)，作為糧食行業(yè)的四大巨頭的代表，ADM和邦吉在企業(yè)規(guī)模上具有實力，但企業(yè)的擴張未成定型，這或許是國際金融危機的影響，也可能是企業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略的影響。國際大糧商的毛利率不及中糧科技，但國際大糧商的凈資產(chǎn)收益率卻超過了中糧科技。

（二）啟示

為何國際大糧商的凈資產(chǎn)收益率在毛利率低于我國糧油龍頭企業(yè)的基礎(chǔ)上卻能實現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率的“趕超”？我國糧油龍頭企業(yè)的高毛利去哪兒了？經(jīng)比較發(fā)現(xiàn)，中糧科技的財務(wù)成本并未高于國際大糧商，但中糧科技的期間費用尤其是管理費用比較高，我國企業(yè)的管理者代理成本較高。國際大糧商的流動資產(chǎn)占比遠(yuǎn)高于中糧科技，屬于經(jīng)營“輕松”型，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于我國大型糧油企業(yè)?？梢妵H大糧商凈資產(chǎn)收益率的優(yōu)勢源于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的拉動[3]。

在一定意義上，毛利率、銷售凈利率與市場有關(guān)，易受競爭程度和議價能力的影響，財務(wù)杠桿亦與金融環(huán)境有關(guān)，這兩方面體現(xiàn)的更多的是外在因素，而資產(chǎn)管理能力則是體現(xiàn)內(nèi)涵與管理水平的“真刀真槍”，我國糧油龍頭企業(yè)恰好毛利率有優(yōu)勢，資本結(jié)構(gòu)也比較合理，但由于資產(chǎn)運轉(zhuǎn)效率低，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率低下。企業(yè)的管理應(yīng)著重于加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，提升資產(chǎn)管理能力。

參考文獻(xiàn)

[1]付香玉.基于EVA的績效評價分析——以中糧生物科技股份有限公司為例[J].現(xiàn)代商業(yè)，2020（3）.

[2]曹思琪，朱佳男.貿(mào)易摩擦背景下對國內(nèi)農(nóng)業(yè)公司的財報分析[J].現(xiàn)代商業(yè)，2020（3）.

[3]劉志頤.大型跨國農(nóng)業(yè)企業(yè)國際競爭力比[J].理論學(xué)刊，2020（5）.