鐘正生

9月7日，山東煙臺港等待裝船出口的車輛。隨著美國復(fù)工復(fù)產(chǎn)、供應(yīng)鏈修復(fù)，以及欠發(fā)達(dá)國家新冠疫苗接種率提高，2022年中國出口可能放緩。

新冠疫情暴發(fā)已近兩年，中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)可謂“一枝獨秀”。展望2022年，在跨周期調(diào)節(jié)的頂層設(shè)計下，在體制機(jī)制改革紅利的進(jìn)一步釋放中，預(yù)計中國經(jīng)濟(jì)可以實現(xiàn)全年5%以上的實際增速，“十四五規(guī)劃”的第二年將成為中國經(jīng)濟(jì)蛻變的“第二春”。

2021年GDP增速預(yù)計在8%左右

在多地出現(xiàn)散發(fā)疫情、洪澇災(zāi)害和限產(chǎn)限電等因素疊加沖擊下，2021年三季度中國GDP實際同比增長4.9%，兩年平均同比增長4.9%，比二季度相下滑了0.6個百分點。值得注意的是，2021年三季度實際GDP環(huán)比增速只有0.2%，而2017年～2019年的環(huán)比均值為4.5%，可見上述多重因素疊加對中國經(jīng)濟(jì)沖擊之甚。

隨著前期疊加沖擊因素的“糾偏”，以及宏觀政策上“穩(wěn)增長”的加碼，預(yù)計2021年四季度中國兩年平均實際GDP增速有望從三季度的4.9%略微回升到5%，兩年平均實際GDP增速為5.1%，將從今年三季度的“小低谷”走向四季度的“小回溫”。而從當(dāng)年同比增速來看，2021年四季度中國經(jīng)濟(jì)增速可能繼續(xù)下滑到4%以下，全年實際GDP增速預(yù)計在8%左右，可謂“溫而不暖”。不過，四季度中國經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，主要支撐點在以下三方面：

首先，能耗雙控政策有所放松，煤炭等能源大宗保供加碼。2021年10月8日國常會指出，“完善地方能耗雙控機(jī)制，推動新增可再生能源消費在一定時間內(nèi)不納入能源消費總量”。若今年全年都不納入，使用2020年數(shù)據(jù)測算，這一政策調(diào)整可使得中國單位GDP能耗考核從今年兩會確定的下降3%放松到下降2%，因此對工業(yè)生產(chǎn)的沖擊將減弱。2021年10月中國工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比從上月0.05%，顯著回升至0.39%，但仍低于6月之前水平，工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)有限回暖。10月工業(yè)增加值增速回升，上游原煤供給約束的放松是一個重要支撐。

其次，基建投資在重大項目加速開工和地方專項債錯位發(fā)行的帶動下有望企穩(wěn)回升。2021年9月全國共有23個省市開工重大項目6646個、環(huán)比增加206%，總投資額4萬億元、環(huán)比增加115%。10月至今已有河南、湖南、四川等多個省份集中開工本地重大項目，總投資近萬億元。2021年四季度新增專項債額度為1.1萬億元，比去年四季度多出8648億元，發(fā)行時間錯位將對四季度基建投資增速起到支撐作用。

再次，結(jié)構(gòu)性貨幣政策繼續(xù)助力制造業(yè)投資保持向好態(tài)勢。據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)，2021年9月末制造業(yè)中長期貸款余額同比增長37.8%，比上年末進(jìn)一步提高2.6個百分點;“專精特新”企業(yè)的獲貸率達(dá)到71.9%，貸款余額同比增長18.2%，貸款合同平均利率低至4.5%。在結(jié)構(gòu)性貨幣政策的加持下，加上制造業(yè)自身產(chǎn)能周期的上行驅(qū)動，2021年10月中國制造業(yè)投資的兩年平均增速上升0.5個百分點至6.9%，創(chuàng)年內(nèi)新高，已連續(xù)第4個月回升。

此外，從《2021年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》來看，“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性”成為目前貨幣政策發(fā)力的重點：一是，配合相關(guān)部門和地方政府共同維護(hù)房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，進(jìn)行房地產(chǎn)貸款投放的階段性糾偏;二是，落實支小、區(qū)域協(xié)調(diào)、煤炭清潔高效利用等再貸款政策工具，“合理滿足煤電企業(yè)應(yīng)急保供發(fā)電融資需求”。這兩個領(lǐng)域恰是今年三季度中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短期波動的最重要因素，也是四季度中國經(jīng)濟(jì)能否平穩(wěn)運行的關(guān)鍵。央行此舉可謂有的放矢、定向增效。

2022年經(jīng)濟(jì)增長將回落

2022年中國經(jīng)濟(jì)增長將重新下行，主要原因是新冠疫情后推動中國經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的房地產(chǎn)投資和出口這兩個增長動能可能放緩，而基建、制造業(yè)投資和消費較難對沖其影響，預(yù)計在跨周期政策的適度發(fā)力下，全年實際GDP增速有望達(dá)到5%以上。這一增速雖然相較2021年有所回落，但大致與中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率相契合。

房地產(chǎn)投資方面，我們從投資的直接構(gòu)成、以及投資資金來源兩個角度，對“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價和穩(wěn)預(yù)期”目標(biāo)下的房地產(chǎn)投資增速做了定量測算。中國房地產(chǎn)投資由土地購置和建安投資兩部分構(gòu)成，前者占比約為36.7%，后者占比約為63.3%。假設(shè)2022年土地購置的增速為-3%，建安投資的增速為3%——考慮到目前房地產(chǎn)市場仍在深度調(diào)整，這一假設(shè)不算太悲觀——中國房地產(chǎn)投資增速將從2021年的5%左右，下降到2022年的1%左右。

2021年9月，中國房地產(chǎn)銷售和投資的單月同比增速均已轉(zhuǎn)負(fù)，從已發(fā)布的10月份數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)從“銷售-開工-施工”的鏈條儼然進(jìn)入負(fù)向循環(huán)，這也是前期房地產(chǎn)調(diào)控政策適時“糾偏”，以滿足房地產(chǎn)領(lǐng)域的合理融資需求的原因所在。但目前政策放松的力度仍較有限，且房地產(chǎn)行業(yè)震動之下，居民購房意愿下滑，房企拿地意愿下滑，供需兩端共同擠壓房地產(chǎn)投資的增長空間。若不能在居民/供地/房企任何一個節(jié)點上有力地修復(fù)預(yù)期，房地產(chǎn)投資的調(diào)整或有失速風(fēng)險。

出口方面，近期中國出口的韌性依然強(qiáng)大，海外疫情反復(fù)和工業(yè)品通脹是主因。以IMF統(tǒng)計的CIF價格衡量的出口份額看，2021年一季度中國的出口份額比新冠疫情前高了1個百分點。中國出口份額的提升主要來自美國和一些欠發(fā)達(dá)國家，而對歐盟、印度、巴西和墨西哥的出口份額已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的水平。隨著美國復(fù)工復(fù)產(chǎn)、供應(yīng)鏈修復(fù)，以及欠發(fā)達(dá)國家新冠疫苗接種率提高，2022年出口份額從中國流出應(yīng)是大勢所趨。

當(dāng)前房地產(chǎn)市場仍在深度調(diào)整。本文圖/視覺中國

在地產(chǎn)和出口對中國經(jīng)濟(jì)的支撐放緩的同時，其他的增長動能卻難充分對沖。

基建方面，其投資資金來源于財政預(yù)算資金（包括專項債投向基建的部分）的比重不到兩成，主要依靠地方政府債務(wù)融資。2020年中國城投有息負(fù)債增長13.0%，在壓實化解隱性債務(wù)風(fēng)險下，地方政府為基建項目配套融資的空間不足。此外，缺乏合適的投資項目對基建投資形成的約束更緊。在2017年對隱性債務(wù)高壓監(jiān)管之前，地方城投平臺是基建項目的主要承擔(dān)者，其投入資本回報率（ROIC）中位數(shù)在2011年見頂后持續(xù)回落，2020年降到了1.2%，比地方政府專項債的成本還低，合適項目儲備不足的約束可見一斑。

制造業(yè)投資方面，民企占中國制造業(yè)企業(yè)的比重超過八成。在原材料成本攀升、二季度工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率超季節(jié)性環(huán)比下降1.3%的情況下，目前我們所觀察到的企業(yè)擴(kuò)大投資更可能是被動的設(shè)備更新。參考2018年的經(jīng)驗，預(yù)計企業(yè)本輪設(shè)備更新的持續(xù)周期在1年左右，因此，制造業(yè)投資的景氣高點可能在2022年上半年出現(xiàn)。當(dāng)然，綠色投資可能成為一個較大的增量來源，尤其是在央行出臺碳減排支持工具的情況下，但這或許需要政府先做引導(dǎo)性的、成規(guī)模的投資，私人投資才會有能力、有動力“跟投”。

消費方面，新冠疫情后中國“補(bǔ)償式消費”遲遲未出現(xiàn)，一個主要原因就是中國家庭的債務(wù)壓力超過大多數(shù)發(fā)達(dá)國家，而疫情可能又放大了償債壓力。2020年，中國家庭部門的債務(wù)余額/可支配收入為137.9%，高于英國（135.9%）、法國（120.0%）、日本（108.5%）、美國（95.0%）和德國（90.8%）;中國家庭部門的債務(wù)還本付息額/可支配收入為15.0%，高于韓國（12.4%）、英國（9.0%）、美國（7.8%）、日本（7.6%）、法國（6.5%）和德國（6.1%）。

新冠疫情后中國居民消費意愿下降，四個季度移動平均的全國居民人均消費支出占可支配收入的比例，2021年三季度為68%，比2019年四季度仍低2.1個百分點。央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，2021年三季度城鎮(zhèn)儲戶選擇更多消費占比為24.1%，比2019年四季度下降3.9個百分點。從債務(wù)壓力和疫情沖擊的角度看，未來中國消費大概率只會延續(xù)溫和修復(fù)。且若經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，消費可能隨之走弱，難以發(fā)揮好其在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運行中的“壓艙石”作用。

此外，值得關(guān)注的是，下一階段中國經(jīng)濟(jì)面臨三個風(fēng)險：一是中國經(jīng)濟(jì)“類滯脹”特征的進(jìn)一步顯性化;二是美聯(lián)儲貨幣政策正?；崴賻硗庖缧?yīng);三是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系演化中仍存不確定性。

2022年財政、產(chǎn)業(yè)政策“領(lǐng)銜”

中國經(jīng)濟(jì)“類滯脹”風(fēng)險猶存，需要政策積極應(yīng)對。預(yù)計2022年財政政策發(fā)力和產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整將是重點，而貨幣政策作為配合全面寬松的空間不大。

財政政策方面，2022年財政基調(diào)或比2021年略為積極，赤字率至少仍可安排在3.2%。2021年財政政策呈現(xiàn)出明顯的“后置”特征，2022年財政支出節(jié)奏需要“前置”，以確保中國經(jīng)濟(jì)能夠運行在合理區(qū)間。此外，化解隱性債務(wù)仍將是財政的重點工作之一，地方債務(wù)高壓監(jiān)管不應(yīng)放松。

我認(rèn)為，財政支出中可適當(dāng)壓降投資的比例，將資金向公共消費轉(zhuǎn)移。增加公共消費會“擠入”居民消費，學(xué)術(shù)研究定量分析發(fā)現(xiàn)，中國公共消費每增加1%，居民消費在長期內(nèi)最高會增加0.39%。國際對比看，除個別年份外，以支出法核算GDP時政府最終消費支出占比衡量的公共消費率，中國長期低于全球平均水平。其主要原因在于，公共投資比例過高。

2020年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議就指出，“要合理增加公共消費”，同時要求“提高教育、醫(yī)療、養(yǎng)老和育幼等公共服務(wù)支出效率”。中國已經(jīng)過了快速城鎮(zhèn)化的階段，下一步應(yīng)該加快市民化。2020年中國常住人口城鎮(zhèn)化率63.9%、戶籍人口城鎮(zhèn)化率45.4%，有2.6億人生活在城市但戶口在農(nóng)村。適當(dāng)將財政支出向公共消費領(lǐng)域傾斜，加快已進(jìn)城人口的市民化，一來可以有效逆轉(zhuǎn)疫情以來中國或過早出現(xiàn)的“逆向城鎮(zhèn)化”問題;二來可以充分發(fā)揮公共消費對私人消費的“擠入”效應(yīng)，不僅有必要，也有空間。

此外，在地方政府新增債券額度中，應(yīng)探索適當(dāng)降低新增專項債比例，提高新增一般債占比。按規(guī)定地方政府專項債需遵循市場化原則發(fā)行和使用，所對接的項目現(xiàn)金流能夠自求平衡，但實際上符合要求的項目并不多，可適當(dāng)降低新增專項債占比，將額度“騰挪”成一般債，以提高資金的適配性和使用效率。

貨幣政策方面：一是，在國內(nèi)“類滯脹”和海外主要央行貨幣政策開始正?；谋尘跋拢偭繉捤烧叩氖褂靡m時適度。貨幣政策應(yīng)通過公開市場操作、MLF、再貸款等，保持貨幣流動性合理平穩(wěn)，并在此基礎(chǔ)上結(jié)構(gòu)性穩(wěn)信用。此外，在中國央行一直倡導(dǎo)的現(xiàn)代貨幣政策框架下，貨幣政策與宏觀審慎政策之間也應(yīng)多加平衡和配合。簡言之，“宏觀審慎”這條腿從嚴(yán)，“貨幣政策”這條腿就應(yīng)從穩(wěn)。一個很樸素的道理在于，宏觀審慎管得更規(guī)范更嚴(yán)格了，即便貨幣流動性寬松一點，錢也不會像過去那樣違規(guī)進(jìn)入地產(chǎn)和股市等不該去的地方。

二是，對重點領(lǐng)域的定向支持政策仍應(yīng)繼續(xù)或有所擴(kuò)大。其中，對綠色和高科技行業(yè)的前瞻支持，以及對下游制造業(yè)企業(yè)的傾斜紓困，是重中之重。

三是，更好發(fā)揮人民幣匯率作為調(diào)節(jié)內(nèi)外均衡工具的作用。通過釋放人民幣匯率調(diào)節(jié)內(nèi)外平衡的潛力，中國貨幣政策更有能力實現(xiàn)“以我為主”。特別是，新冠疫情以來，人民幣對美元匯率相較2019年底已累計升值近9%，尤其在近期美元指數(shù)強(qiáng)勢反彈突破96關(guān)口的情況下，人民幣匯率依然堅挺于6.4以下。這無疑為國內(nèi)貨幣政策保持“以我為主”提供了更多空間。預(yù)計2022年中美貨幣政策方向“錯位”，美元指數(shù)總體偏強(qiáng)，人民幣匯率或可階段性的“順勢”貶值。過去兩年中國出口高景氣，可能掩蓋了強(qiáng)勢人民幣對出口企業(yè)競爭力的潛在影響，2022年中國出口市占率料將回落，人民幣匯率適度貶值對出口企業(yè)來說未嘗不是一件好事。

產(chǎn)業(yè)政策方面：首先要“糾偏”前期政策執(zhí)行中的過激行為。如不再明確要求特定行業(yè)的產(chǎn)量不得同比多增，畢竟“去產(chǎn)量”比“去產(chǎn)能”帶來的沖擊更剛猛，以及“房住不炒”調(diào)控基調(diào)不變的前提下，更好地滿足剛需購房和開發(fā)商的合理融資需求。

其次，隨著10月份中共中央和國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見》，指導(dǎo)各省市自治區(qū)、各行業(yè)更好平衡綠色轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟(jì)增長，“運動式”減碳現(xiàn)象未來或會減少，對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊可能減弱。

最后，適當(dāng)前移十四五時期的重大基建項目。據(jù)我們統(tǒng)計全國18個省份的重大項目，2021年可比口徑下這些省份重大項目年度計劃投資完成額同比增長12.7%。四川、山東、廣東和貴州四省公布了2021年1～8月重大項目的投資完成率，平均為82.4%，比2019年和2020年同期分別快13%和6%。加快2021年已開工項目的施工節(jié)奏，以及將部分原計劃在后續(xù)年份開工的項目開工時點提前，可更好發(fā)揮重大項目托底經(jīng)濟(jì)的作用。