黃德春，李曉涵，賀正齊

(1.河海大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 211100； 2.江蘇省“世界水谷”與水生態(tài)文明協(xié)同創(chuàng)新中心，江蘇 南京 211100； 3.河海大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所，江蘇 南京 211100)

自2015年國家發(fā)改委、財政部、水利部部署開展社會資本參與重大水利工程建設(shè)運(yùn)營的試點工作以來，水利水務(wù)行業(yè)作為對國計民生具有重大影響的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，其PPP業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。截至2021年5月底，財政部全國PPP綜合信息平臺項目管理庫中，水利建設(shè)項目共有446個，總體規(guī)模在所有領(lǐng)域中位居第六位，顯示水利PPP業(yè)務(wù)具有良好的發(fā)展前景和投資價值。然而，由于水利基礎(chǔ)設(shè)施項目具有社會影響廣泛、建設(shè)工序復(fù)雜、工程周期冗長、投資規(guī)模龐大的獨特屬性，在水利PPP項目實踐過程中，僅僅依靠社會資本、政府財政撥款和銀行貸款難以支撐長期持續(xù)性投資[1]，如何通過融資獲得大量穩(wěn)定的資金成為水利PPP項目亟須解決的問題。

資產(chǎn)證券化是以缺乏流動性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合作為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的一種融資方式。自2016年證監(jiān)會和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作(PPP)項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》以來，資產(chǎn)證券化逐漸成為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域重要融資方式之一，水利PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)應(yīng)運(yùn)而生，眾多水利PPP項目通過資產(chǎn)證券化充分盤活流動性較差但穩(wěn)定性較好的優(yōu)質(zhì)水利資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，提前變現(xiàn)未來現(xiàn)金流收入，成功解決了項目的長期融資問題。資產(chǎn)支持證券的定價是水利PPP項目資產(chǎn)證券化過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，合理的定價能夠通過科學(xué)的定價方法平衡投資者的投資收益和融資者的融資成本，在加快證券發(fā)行效率和市場化流通的同時，提升融資效率并降低融資成本，實現(xiàn)水利PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。由于PPP資產(chǎn)證券化在我國起步較晚，尚未建立起基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP資產(chǎn)支持證券的規(guī)范化定價機(jī)制，對水利PPP項目資產(chǎn)證券化進(jìn)行定價研究，有助于形成水利行業(yè)資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)化定價體系，從而促進(jìn)水利行業(yè)成功利用資產(chǎn)證券化拓寬融資渠道，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

1 文獻(xiàn)綜述

PPP模式最早由英國政府于20世紀(jì)80年代提出，是公共部門與私營部門在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的一種合作模式。在使用PPP合作模式的基礎(chǔ)設(shè)施工程項目中，私營部門一方面提供融資增加項目的資金來源、緩解公共部門的財政壓力，另一方面提供經(jīng)驗推動項目的建設(shè)運(yùn)營、提高基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)質(zhì)量；而公共部門則可以為私營部門提供具有合同背書的長期投資機(jī)會。這種共擔(dān)風(fēng)險、共享收益的合作模式，有利于合理規(guī)劃公共預(yù)算支出、有效利用社會資本，推動更多基礎(chǔ)設(shè)施工程項目開展，因此PPP模式在基礎(chǔ)設(shè)施工程項目中廣泛使用[2]。當(dāng)前，眾多水利基礎(chǔ)設(shè)施工程也廣泛開展供水、農(nóng)田水利、污水處理、水生態(tài)治理等水利PPP項目，實現(xiàn)水利工程建設(shè)與PPP模式的成功融合。然而，由于水利工程具有較長的建設(shè)周期與較強(qiáng)的社會公益性，水利PPP項目實施過程中逐漸出現(xiàn)回報機(jī)制與付費機(jī)制關(guān)聯(lián)不夠緊密、過度依賴政府支出等情況，導(dǎo)致社會資本積極性降低、項目融資難度增加，難以實現(xiàn)拓寬融資渠道、提升運(yùn)營效率的初衷[3]。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新融資方式，最初起源于20世紀(jì)60年代美國金融市場首次開展的住房抵押貸款支持證券發(fā)行業(yè)務(wù)，由于其具有盤活存量資產(chǎn)、提高融資效率的優(yōu)點，隨后被推廣至更多行業(yè)與領(lǐng)域中。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化被廣泛地應(yīng)用于軌道交通、水利建設(shè)、新能源電力、集中供熱等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)的各類PPP項目融資業(yè)務(wù)中[4-7]。這些PPP項目通常是關(guān)乎社會民生的重大工程，其投資回收期長且資產(chǎn)流動性差，難以吸引社會資本的持續(xù)性投入，因而逐漸出現(xiàn)融資困難與資金短缺的問題，而資產(chǎn)證券化的應(yīng)用則針對性地解決了這些融資問題。一方面，資產(chǎn)證券化能夠充分盤活項目存量資產(chǎn)，通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券提前變現(xiàn)未來現(xiàn)金流收入，滿足大型項目即時的資金需求；另一方面，資產(chǎn)證券化豐富了社會資本方的退出渠道，提高了PPP項目對社會資本方的吸引力，補(bǔ)充了項目的后續(xù)融資來源[8]。另外，PPP項目建設(shè)前期一般依賴銀行貸款獲取大量資金，導(dǎo)致地方財政負(fù)擔(dān)加大，而資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)表外融資，能夠有效地化解地方債務(wù)風(fēng)險[9]。因此，資產(chǎn)證券化逐漸成為解決PPP項目融資的有效途徑。

針對水利PPP項目資產(chǎn)證券化的應(yīng)用，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從其產(chǎn)品設(shè)計、定價問題、會計處理、風(fēng)險管理等方面展開研究[10-13]。由于定價是關(guān)乎資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否成功發(fā)行并進(jìn)行后續(xù)交易的關(guān)鍵，因此需要選取科學(xué)適用的定價方法展開定價決策。當(dāng)前PPP項目資產(chǎn)證券化定價理論研究與業(yè)務(wù)實踐中，主要采用靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、靜態(tài)利差法、期權(quán)調(diào)整利差法、蒙特卡羅模擬法這4種基本定價方法[14]。4種方法的相同之處在于其定價原理相同，都需要構(gòu)建定價模型對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行估值，即通過以恰當(dāng)模型估算的折現(xiàn)率對資產(chǎn)證券化項目未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)，從而獲得資產(chǎn)支持證券的最終價格[15]；不同之處則在于不同方法下定價模型的構(gòu)建思路不同，因而4種方法各有其適用性和局限性。具體而言，靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法與靜態(tài)利差法屬于靜態(tài)定價方法，這兩種方法的定價模型都假設(shè)項目運(yùn)營時不存在主動違約和提前償付的情形，因此通常適用于存續(xù)期較短、經(jīng)營收入較為穩(wěn)定且到賬及時的PPP項目。柴娜[16]對南京仙林污水處理PPP項目進(jìn)行資產(chǎn)證券化設(shè)計，并采用靜態(tài)利差法進(jìn)行定價，定價結(jié)果表明，靜態(tài)利差法具有可操作性，但其理想化的定價假設(shè)可能導(dǎo)致定價結(jié)果不符合市場實際。期權(quán)調(diào)整利差法與蒙特卡羅模擬法則屬于動態(tài)定價方法，這兩種方法在定價模型中都考慮了利率波動、主動違約、提前償付等不確定性引起的項目的現(xiàn)金流變動情況，因而適用于存續(xù)期較長、潛在影響因素復(fù)雜且易波動的PPP項目。郭寧等[17]對比分析常用的定價方法后，選取綜合考慮定價影響因素的期權(quán)調(diào)整利差法對寧陽縣水資源綜合利用項目構(gòu)建二叉樹利率路徑，得出較為客觀的價格，為后續(xù)相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價提供一定參考。

綜上所述，水利PPP項目資產(chǎn)證券化以往的定價研究主要集中于對水利PPP項目現(xiàn)實案例進(jìn)行實際定價，對于特定水利PPP項目采用的定價方法較為單一且針對性不強(qiáng)。但在資產(chǎn)證券化實際運(yùn)作過程中，由于水利PPP項目通常具有較多的項目類型、較長的建設(shè)周期及較強(qiáng)的社會公益性，項目存續(xù)期內(nèi)市場利率、基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況都有可能發(fā)生較大變化，這些不確定性會對原始權(quán)益人的決策產(chǎn)生影響，促使其做出提前償付、主動違約等不同的期權(quán)執(zhí)行選擇，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流也會隨之改變，證券價格中也隱含了屬于原始權(quán)益人的潛在期權(quán)的價值[18]。因此，在對水利PPP項目進(jìn)行資產(chǎn)證券化定價時，選用的定價方法應(yīng)充分考慮這些因素對證券價格的潛在影響。本文選取水利PPP項目資產(chǎn)證券化實例，在綜合考慮項目特點和定價方法利弊的前提下，基于期權(quán)調(diào)整利差法和蒙特卡羅模擬法分別構(gòu)建定價模型，計算對比定價結(jié)果并分析兩種方法的適用性，以期能夠為水利PPP項目資產(chǎn)證券化提供合理定價路徑。

2 水利PPP項目資產(chǎn)證券化定價模型構(gòu)建

2.1 基于期權(quán)調(diào)整利差法的水利PPP項目資產(chǎn)證券化定價模型構(gòu)建

2.1.1模型構(gòu)建原理

根據(jù)前文的分析，期權(quán)調(diào)整利差法能夠在定價計算中反映出原始權(quán)益人決策調(diào)整、基礎(chǔ)資產(chǎn)條件變化等不確定性所帶來的潛在期權(quán)價值，這主要是通過在計算時引入期權(quán)調(diào)整利差OAS實現(xiàn)的。擬定價證券OAS的確定步驟如下：①需要在市場上找到與擬定價證券相似且已實際成交的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為樣本證券；②通過蒙特卡羅模擬法得到樣本證券提前償付情況下的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流；③通過反復(fù)試算可以找到一個合理的折現(xiàn)利差，使得通過包含該折現(xiàn)利差的折現(xiàn)率計算出的所有現(xiàn)金流現(xiàn)值的均值等于樣本證券實際成交的價格，該折現(xiàn)利差即為樣本證券的期權(quán)調(diào)整利差OAS。由于樣本證券在證券期限、基礎(chǔ)資產(chǎn)特征等方面與擬定價證券相似，通常直接使用樣本證券的OAS對擬定價證券進(jìn)行定價。

可以看到，OAS雖然能夠在定價時反映潛在期權(quán)價值，但其計算過程較為繁瑣、不易操作；同時當(dāng)前我國基礎(chǔ)設(shè)施PPP資產(chǎn)證券化起步不久，市場上成功發(fā)行的相似水利PPP資產(chǎn)證券化項目數(shù)量較少，發(fā)行時間也較短，其成交價格本身的合理性還有待市場的檢驗，因而難以找到可普遍適用于水利行業(yè)的證券發(fā)行數(shù)據(jù)，OAS也相應(yīng)地難以確定。因此本文在使用期權(quán)調(diào)整利差法定價時，不通過OAS考慮潛在期權(quán)的價值，而是在計算出理論價格后，通過期權(quán)定價模型單獨計算潛在期權(quán)的價值，最終得到符合實際的證券價格。定價公式如下：

資產(chǎn)支持證券價格=預(yù)計未來現(xiàn)金流現(xiàn)值-期權(quán)價值

(1)

計算資產(chǎn)支持證券的價格首先需要對未來利率路徑進(jìn)行構(gòu)建，常用的方法為二叉樹定價模型利率路徑模擬、蒙特卡羅利率路徑模擬、有限差分利率路徑模擬。利用期權(quán)調(diào)整利差法定價時，本文選擇二叉樹定價模型進(jìn)行未來利率路徑的構(gòu)建。

2.1.2利率二叉樹構(gòu)建

圖1 利率二叉樹模型結(jié)構(gòu)

2.2 基于蒙特卡羅模擬法的水利PPP項目資產(chǎn)證券化定價模型構(gòu)建

2.2.1模型構(gòu)建原理

根據(jù)蒙特卡羅模擬法的定價原理，大量隨機(jī)利率路徑模擬和違約率、提前償付率影響下的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流計算是進(jìn)行定價的前提與關(guān)鍵。隨機(jī)利率路徑模擬需根據(jù)現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)模型得出，常用的模型有CIR模型、BDT模型、Fong-vasice模型等。本文選取CIR模型對利率路徑進(jìn)行模擬，CIR模型的基本結(jié)構(gòu)為

(2)

式中：r(t)為短期瞬時利率；μ為長期利率均值；α為短期瞬時利率向長期利率均值回歸的速度；σ為利率波動率；dWt是標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動。參數(shù)α、μ、σ可通過最大似然法確定，選擇Shibor時間序列數(shù)據(jù)對CIR模型進(jìn)行參數(shù)估計。

在確定利率路徑、違約率與提前償付率的前提下，不同利率路徑預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流主要可以借助MATLAB、Python等數(shù)理統(tǒng)計軟件進(jìn)行試算模擬。

2.2.2利率路徑模擬

本文選取CIR模型對利率路徑進(jìn)行模擬，由于CIR模型屬于單因子模型中的均衡模型，需要先求解模型參數(shù)再確定利率期限結(jié)構(gòu)，通過最大似然法對CIR模型中的參數(shù)向量θ=(α,μ,σ)進(jìn)行估計。

a.根據(jù)CIR模型的基本結(jié)構(gòu)，可以得到給定t時刻r(t+Δt)的轉(zhuǎn)移概率密度函數(shù)為

b.構(gòu)造利率的最大似然函數(shù)：

(4)

對式(4)左右兩邊同取對數(shù)：

(5)

對式(5)進(jìn)行整理可得：

其中u=(2α/σ2(1-e-αΔt))r(ti)e-αΔt，v(ti+1)=(2α/σ2(1-e-αΔt))r(ti+1)。

c.求解最大似然函數(shù)即對θ進(jìn)行參數(shù)估計：

(7)

本文選取2009年1月—2019年10月的三月期Shibor數(shù)據(jù)導(dǎo)入MATLAB軟件，通過最大似然法計算出參數(shù)向量θ=(α,μ,σ)的估計值，程序輸出結(jié)果為Params=(0.136 3，4.460 6，0.266 5)，即可以得到CIR模型如下：

dr(t)=0.136 3(4.460 6-r(t))dt+

(8)

基于式(8)的CIR模型，借助MATLAB進(jìn)行蒙特卡羅模擬，最終可以模擬出足夠多條的未來利率路徑，經(jīng)過1 000次蒙特卡羅模擬的所有利率路徑如下圖所示：

圖2 1000次蒙特卡羅利率路徑模擬結(jié)果

3 廣發(fā)恒進(jìn)-廣晟東江環(huán)?；㈤T綠源PPP項目資產(chǎn)證券化定價分析

3.1 項目概況

本文以東莞市虎門綠源水務(wù)有限公司下屬污水處理廠的污水處理項目為例，對資產(chǎn)支持證券展開定價分析。參考《廣發(fā)恒進(jìn)-廣晟東江環(huán)?；㈤T綠源PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃說明書》，項目的主要情況如下。

3.1.1項目參與主體

該資產(chǎn)支持專項計劃所涉PPP項目的兩個主要參與主體為東莞市虎門鎮(zhèn)人民政府和東莞市虎門綠源水務(wù)有限公司。根據(jù)雙方簽訂的BOT協(xié)議，東莞市虎門鎮(zhèn)人民政府無償向東莞市虎門綠源水務(wù)有限公司提供污水處理項目土地使用權(quán)，東莞市虎門綠源水務(wù)有限公司取得土地使用權(quán)后，需負(fù)責(zé)投資與建設(shè)東莞市虎門鎮(zhèn)寧洲污水處理廠和東莞市虎門鎮(zhèn)海島污水處理廠項目、運(yùn)營項目污水處理業(yè)務(wù)，并有權(quán)在特許經(jīng)營期內(nèi)就項目提供的污水處理服務(wù)收取污水處理服務(wù)費。

3.1.2項目資產(chǎn)證券化設(shè)計

根據(jù)專項計劃說明書，專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人東莞市虎門綠源水務(wù)有限公司依據(jù)PPP項目特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議書享有的，在特定期間內(nèi)就提供污水處理服務(wù)而取得的污水處理收費收益權(quán)。專項計劃的信用增級方式主要包括優(yōu)先/次級分層機(jī)制、原始權(quán)益人差額支付機(jī)制以及第三方機(jī)構(gòu)擔(dān)保機(jī)制。具體而言，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券設(shè)為5檔，簡稱為“虎門綠源01-05”，信用評級均為AAA級，原始權(quán)益人認(rèn)購全部次級資產(chǎn)支持證券并承諾補(bǔ)足差額，廣東省融資再擔(dān)保有限公司為其提供擔(dān)保。

3.1.3項目投資回收能力分析

根據(jù)專項計劃說明書，優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的目標(biāo)發(fā)行規(guī)模為3億元，次級資產(chǎn)支持證券的目標(biāo)發(fā)行規(guī)模為0.2億元，發(fā)行期限為15年，預(yù)期到期日為2032年3月21日。根據(jù)現(xiàn)金流預(yù)測分析，污水處理業(yè)務(wù)的收益來源皆為政府付費，預(yù)計存續(xù)期間現(xiàn)金流總流入為4.88億元，同時對污水處理業(yè)務(wù)量進(jìn)行壓力測試可以發(fā)現(xiàn)，各期預(yù)測現(xiàn)金流對專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋倍數(shù)均保持在1.10倍以上?？傮w而言，該P(yáng)PP項目的抗風(fēng)險能力較強(qiáng)，投資回收有一定的保障。

3.2 資產(chǎn)支持證券定價分析

3.2.1基于期權(quán)調(diào)整利差法的定價分析

專項計劃優(yōu)先級證券的存續(xù)期為15年，由于證券的還本付息方式為半年償付本息，所以將整個存續(xù)期分成30個相等的時間區(qū)間，每個時間區(qū)間的長度為6個月，由于篇幅限制，本文僅展現(xiàn)前6個時間區(qū)間的利率二叉樹結(jié)果。專項計劃優(yōu)先級證券的預(yù)期收益率為4.15%，參考林海等[20]的研究成果，設(shè)定利率波動率σ為0.4%，相應(yīng)得到利率路徑中上行乘數(shù)u=1.002 832 4，下行乘數(shù)d=0.997 175 6，由此可以構(gòu)建出利率路徑二叉樹如圖3所示。通過二叉樹模型構(gòu)建的利率路徑對未來預(yù)計產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)平均可以得到每張資產(chǎn)支持證券的理論價格為100.18元。

圖3 利率二叉樹

根據(jù)前文的計算公式，計算出資產(chǎn)支持證券的理論價格后需要減去潛在期權(quán)的價值才能最終得到資產(chǎn)支持證券的價格，利用DerivaGem軟件計算潛在期權(quán)的價值。資產(chǎn)支持證券的當(dāng)前價格用理論價格100.18元代入，執(zhí)行價格等于資產(chǎn)支持證券的面值100元；無風(fēng)險利率選取2017年3月發(fā)行的同期限中債國債收益率1.43%；資產(chǎn)支持證券價格的波動率參考郭寧等[16]的研究，用企債指數(shù)的波動率10.5%代入，最終可以得到二叉樹定價模型如圖4所示。圖4二叉樹上的每個節(jié)點都有兩個數(shù)值，其中，上方數(shù)值代表資產(chǎn)支持證券的理論價格，下方數(shù)值代表潛在期權(quán)的價值，兩者相減即可得到資產(chǎn)支持證券的最終價格，因此每張專項計劃資產(chǎn)支持證券的發(fā)行價格應(yīng)定為100.18元-6.89元=93.29元，即基于期權(quán)調(diào)整利差法，專項計劃資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總價應(yīng)定為29 852.8萬元。

圖4 期權(quán)價格求解

3.2.2基于蒙特卡羅模擬法的定價分析

通過查閱與整理專項計劃說明書中關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流預(yù)測的相關(guān)信息，結(jié)合前文模擬得出的多條利率路徑，得到經(jīng)違約率、提前償付率等其他適當(dāng)假設(shè)調(diào)整后的基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流。對基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)并求出所有利率路徑下現(xiàn)金流現(xiàn)值的均值，最終可以得出專項計劃資產(chǎn)支持證券的理論價格。通過蒙特卡羅模擬法分別模擬 1 000次、500次、100次的理論價格如表1所示：

表1 蒙特卡羅模擬結(jié)果

當(dāng)蒙特卡羅模擬的次數(shù)大于1 000次時，模擬的理論價格已經(jīng)達(dá)到較為穩(wěn)定的狀態(tài)，模擬結(jié)果不會再隨模擬次數(shù)的增加而有明顯的變化[21]，因此本文選取1 000次蒙特卡羅模擬的輸出結(jié)果作為最終價格，即基于蒙特卡羅模擬法，專項計劃資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總價應(yīng)定為35 529萬元。

3.2.3兩種方法的定價結(jié)果分析

通過前文的計算可知，基于期權(quán)調(diào)整利差法，專項計劃資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總價應(yīng)定為29 852.8萬元；基于蒙特卡羅模擬法，專項計劃資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總價應(yīng)定為35 529萬元。根據(jù)專項計劃說明書，專項計劃資產(chǎn)支持證券的實際發(fā)行價格為32 000萬元，基于期權(quán)調(diào)整利差法的定價結(jié)果較實際發(fā)行價格低2 147.2萬元，而基于蒙特卡羅模擬法的定價結(jié)果較實際發(fā)行價格高3 529萬元。

可以看到，兩種定價方法下計算出的發(fā)行價格都比較符合市場實際，與實際發(fā)行價格之間僅有較小的偏差。相比而言，期權(quán)調(diào)整利差法計算出的發(fā)行價格更接近證券實際發(fā)行價格，分析其原因主要有以下兩點：

a.期權(quán)調(diào)整利差法的模型構(gòu)建更加符合污水處理PPP項目的運(yùn)營特點。本文中污水處理PPP項目資產(chǎn)支持證券的到期期限較長，在此期間，項目的污水處理量及污水處理單價會產(chǎn)生一定波動；同時，市場利率也可能大幅波動，發(fā)生主動違約、提前償付等變動情況的概率也會增大。因此，定價模型構(gòu)建需要充分考慮項目長期存續(xù)期內(nèi)各影響因素對證券價格的潛在影響。本文應(yīng)用蒙特卡羅模擬法時，基于CIR模型確定利率期限結(jié)構(gòu)并模擬多條利率路徑，由于CIR模型屬于均衡模型，一般利用市場投資歷史數(shù)據(jù)估計模型未知參數(shù)、確定利率期限結(jié)構(gòu)與模擬利率路徑。然而，基于歷史數(shù)據(jù)模擬的利率路徑難以反映市場利率在證券存續(xù)期內(nèi)的長期波動情況，后續(xù)根據(jù)利率路徑變動測算的提前償付率和違約率的準(zhǔn)確性也受到影響，證券定價結(jié)果因此產(chǎn)生偏差。而應(yīng)用期權(quán)調(diào)整利差法時，選擇基于無套利模型中的二叉樹定價模型模擬利率路徑，該模型直接使用市場當(dāng)期實際利率期限結(jié)構(gòu)模擬未來利率，由此得出的利率路徑更加符合市場實際；同時，模型可以通過參數(shù)調(diào)整將長期存續(xù)期內(nèi)各影響因素的動態(tài)變化合理反映在利率路徑中，因此期權(quán)調(diào)整利差法的模型構(gòu)建能更加靈活準(zhǔn)確地針對污水處理PPP項目展開資產(chǎn)證券化定價，證券定價結(jié)果也更加符合市場預(yù)期。

b.我國現(xiàn)有水利PPP項目資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)難以支撐蒙特卡羅模擬法的合理應(yīng)用。蒙特卡羅模擬法是基于大樣本數(shù)據(jù)的隨機(jī)模擬方法，使用其進(jìn)行定價通常需要較大的數(shù)據(jù)規(guī)模，在國外成熟資產(chǎn)證券化市場中廣泛使用。然而，由于我國水利PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚，現(xiàn)有關(guān)于水利PPP項目資產(chǎn)證券化的數(shù)據(jù)信息較少且尚未形成規(guī)范的信息披露機(jī)制，僅有的歷史業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)可能不足以支撐蒙特卡羅模擬法的定價應(yīng)用，進(jìn)而導(dǎo)致定價結(jié)果不夠精準(zhǔn)；而本文中期權(quán)調(diào)整利差法構(gòu)建的定價模型所需的數(shù)據(jù)大多可從資本市場中直接獲取，數(shù)據(jù)來源直接準(zhǔn)確，由此得出的定價結(jié)果也相對精準(zhǔn)。

綜上，根據(jù)期權(quán)調(diào)整利差法的定價結(jié)果，可以將虎門綠源PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃下資產(chǎn)支持證券的價格定為29 852.8萬元，進(jìn)一步分析其低于實際發(fā)行價格的原因，這主要是與專項計劃的設(shè)計有關(guān)。東莞市虎門綠源水務(wù)有限公司是虎門鎮(zhèn)唯一的污水處理公司，依據(jù)與東莞市虎門鎮(zhèn)人民政府簽訂的特許權(quán)協(xié)議書，長期在當(dāng)?shù)靥峁┪鬯幚矸?wù)并收取污水處理服務(wù)費，專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)即為污水處理收費收益權(quán)。由于當(dāng)?shù)氐奈鬯幚順I(yè)務(wù)具有稀缺性且對民生影響廣泛，專項計劃成立前污水處理PPP項目已良好運(yùn)營超過2年，同時業(yè)務(wù)的收益模式為政府付費，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流收入較為穩(wěn)定。另外，虎門綠源作為原始權(quán)益人，全額認(rèn)購次級資產(chǎn)支持證券并承擔(dān)差額支付義務(wù)，這些都從整體上降低了風(fēng)險，進(jìn)而一定程度上抬升了證券實際發(fā)行價格[22]。

4 結(jié)論與建議

本文基于期權(quán)調(diào)整利差法和蒙特卡羅模擬法分別構(gòu)建定價模型，對虎門綠源污水處理PPP項目進(jìn)行資產(chǎn)證券化定價，得出以下結(jié)論：

a.對比分析兩種不同定價方法的計算結(jié)果，期權(quán)調(diào)整利差法對應(yīng)的定價結(jié)果更加接近實際發(fā)行價格，因此可將虎門綠源PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃下資產(chǎn)支持證券的價格定為29 852.8萬元，證券的實際發(fā)行價格雖略高于該定價，但主要是由于項目整體風(fēng)險較低帶來的價格提升，定價結(jié)果總體符合市場實際。

b.在綜合考慮水利PPP項目特點和定價方法適用性的前提下，選取期權(quán)調(diào)整利差法和蒙特卡羅模擬法對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行定價分析，定價結(jié)果表明，兩種方法在定價機(jī)制中都充分考慮了利率期限結(jié)構(gòu)和潛在風(fēng)險，并得出了合理的定價結(jié)果。但針對本文的污水處理PPP資產(chǎn)證券化項目，由于期權(quán)調(diào)整利差法的定價模型更加貼合項目運(yùn)營特點與PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀，所以期權(quán)調(diào)整利差法的定價結(jié)果更加準(zhǔn)確。因此，對于未來水利PPP項目資產(chǎn)證券化的定價研究仍需具體問題具體分析，需要結(jié)合水利PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r、市場環(huán)境、特定項目特點、水利資產(chǎn)狀況、定價方法可行性、定價技術(shù)成熟度、定價數(shù)據(jù)可得性等多方面因素，最終選定適用的定價方法。

根據(jù)以上研究結(jié)論，結(jié)合我國水利PPP項目資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀，提出以下建議：

a.結(jié)合水利PPP項目特點，科學(xué)選取定價方法，開展多元化項目定價實踐。從前文定價結(jié)果分析來看，對水利PPP資產(chǎn)證券化項目進(jìn)行合理定價需要綜合考慮涉水業(yè)務(wù)類型及項目運(yùn)營特點，選取適用的定價方法和定價模型。當(dāng)前，水利水務(wù)行業(yè)的PPP項目類型繁多且項目的建設(shè)運(yùn)營各有特點，在展開水利PPP項目資產(chǎn)證券化定價工作時，應(yīng)詳細(xì)了解每一特定涉水項目的運(yùn)營特點及水利資產(chǎn)狀況，科學(xué)靈活地應(yīng)用定價方法，逐漸形成針對污水處理、水電開發(fā)、防洪灌溉樞紐建設(shè)等各細(xì)分PPP項目的資產(chǎn)證券化定價模式，促進(jìn)水利水務(wù)行業(yè)資產(chǎn)證券化定價流程標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化、準(zhǔn)確化。

b.積累水利PPP項目資產(chǎn)證券化原始數(shù)據(jù)，建立行業(yè)資產(chǎn)證券化定價專用數(shù)據(jù)庫，完善優(yōu)化定價體系。由于我國水利PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚，目前證券市場中關(guān)于水利PPP項目資產(chǎn)證券化的數(shù)據(jù)信息較少，業(yè)務(wù)實際定價過程中難以獲取提前償付率、違約率、利率波動率、預(yù)期收益率等對定價具有重要影響的數(shù)據(jù)，一些定價方法也因此難以合理應(yīng)用。水利部、行業(yè)協(xié)會、金融機(jī)構(gòu)等眾多相關(guān)主體可以展開協(xié)同合作，通過信息披露、經(jīng)驗分享等方式形成水利PPP資產(chǎn)證券化定價專用數(shù)據(jù)庫，在持續(xù)積累與有序歸納歷史業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的前提下，推動定價模型與定價方法的升級，逐漸形成水利PPP項目資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)化定價體系。