劉曉欣 張坷坷

(南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071)

一、引言

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)虛擬化會蘊(yùn)藏金融危機(jī)。二十世紀(jì)70年代，在金融深化理論興起的背景下，西方各主要工業(yè)國家和新興市場國家紛紛進(jìn)行金融自由化改革，導(dǎo)致這些國家的虛擬資本迅速膨脹，金融資產(chǎn)總額一度遠(yuǎn)超過其實(shí)際GDP的兩倍以上，正是這種經(jīng)濟(jì)虛擬化為當(dāng)時世界經(jīng)濟(jì)埋下了金融危機(jī)的種子[1]，日本上個世紀(jì)80年代的經(jīng)濟(jì)泡沫、歐洲90年代初的貨幣危機(jī)及東南亞90年代末的金融危機(jī)均與各國當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)虛擬化息息相關(guān)。時至二十一世紀(jì)，美國經(jīng)濟(jì)虛擬化情勢愈演愈烈，金融體系脆弱性與日劇增，并于2008年突然爆發(fā)次貸危機(jī)，而后迅速蔓延全球，形成二戰(zhàn)以來經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中沖擊最大、影響最深且波及最廣的金融危機(jī)。當(dāng)前，世界各國處于后危機(jī)時代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，經(jīng)濟(jì)高度虛擬化的美國仍蘊(yùn)藏著大量金融風(fēng)險，并通過國際貨幣體系傳導(dǎo)至其他國家和地區(qū)，成為開放經(jīng)濟(jì)體外部金融沖擊的主要來源。此外，人民幣逐漸登上國際貨幣體系的舞臺，在一定程度上威脅了美元的霸權(quán)地位，促使中國進(jìn)一步遭到了美國多方面的沖擊，如2018年貿(mào)易摩擦、2019年科技制裁等大國金融博弈沖擊。當(dāng)前，中國全力推進(jìn)金融業(yè)對外開放，如何提高應(yīng)對外部金融沖擊的能力、做好應(yīng)對外部金融沖擊的準(zhǔn)備是一個重大的理論與現(xiàn)實(shí)問題。

習(xí)近平總書記多次指示，強(qiáng)調(diào)“當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，我們要深刻認(rèn)識和準(zhǔn)確把握外部環(huán)境的深刻變化”“要主動防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險，早識別、早預(yù)警、早發(fā)現(xiàn)、早處置，建立金融風(fēng)險預(yù)警與處置機(jī)制，完善金融突發(fā)事件應(yīng)急預(yù)案，推進(jìn)金融風(fēng)險應(yīng)急響應(yīng)機(jī)制”。如今國際情勢瞬息萬變，外部金融沖擊的產(chǎn)生必然伴隨著大量金融突發(fā)事件與金融風(fēng)險，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、金融體系發(fā)展造成較大的威脅，此時，如何準(zhǔn)確認(rèn)識與把握外部金融沖擊？外部金融沖擊如何傳導(dǎo)至國內(nèi)？中國又該如何迎戰(zhàn)外部金融沖擊？諸如此類問題均亟待解答。因此，本文運(yùn)用虛擬經(jīng)濟(jì)理論，對外部金融沖擊傳導(dǎo)與應(yīng)對的主要文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。試圖為中國特色外部金融沖擊防御體系的構(gòu)建提供理論基礎(chǔ)，同時，本文的研究對于深刻認(rèn)識外部環(huán)境、維護(hù)我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定與推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

實(shí)際上，外部沖擊問題自2008年國際金融危機(jī)后一直廣受學(xué)界關(guān)注，已有部分文獻(xiàn)針對相關(guān)問題進(jìn)行了綜述[2-4]。與已有研究相比，本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在獨(dú)特的研究視角方面，上述文獻(xiàn)在闡釋貨幣危機(jī)與金融風(fēng)險的國際傳染時，普遍采用的是三代貨幣危機(jī)理論模型和部門(國家)資產(chǎn)負(fù)債表模型，而本文主要運(yùn)用虛擬經(jīng)濟(jì)相關(guān)理論闡釋外部金融沖擊，且研究視野不僅局限在金融危機(jī)與金融風(fēng)險，而是在國際金融體系加劇動蕩的背景下，強(qiáng)調(diào)由美國經(jīng)濟(jì)虛擬化導(dǎo)致的系列外部金融沖擊。在此基礎(chǔ)上，文章結(jié)合現(xiàn)實(shí)背景，著重構(gòu)建了當(dāng)代具有代表性的三種外部金融沖擊產(chǎn)生、傳導(dǎo)與應(yīng)對的研究框架。因此，本文不僅是對現(xiàn)有理論研究的補(bǔ)充與拓展，也具有重要的現(xiàn)實(shí)價值，有助于全面認(rèn)識與防范外部金融沖擊。

二、外部金融沖擊的內(nèi)涵

外部金融沖擊是個相對廣義的概念，學(xué)者們多是通過結(jié)合其關(guān)聯(lián)性概念外部沖擊與金融沖擊來定義外部金融沖擊。一方面，大量文獻(xiàn)聚焦于外部沖擊，認(rèn)為外部金融沖擊是一種從金融層面考慮的典型外部沖擊，因此，外部金融沖擊理論可追溯到宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊理論，凱恩斯(1936)[5]的需求-投資沖擊理論奠定了外部沖擊研究的理論依據(jù)，Kydland和Prescott(1982)[6]提出真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論(RBC)，明確指出能夠引起經(jīng)濟(jì)周期波動的經(jīng)濟(jì)體系之外的真實(shí)因素，如技術(shù)創(chuàng)新沖擊等，稱為外部沖擊。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們將RBC強(qiáng)調(diào)的經(jīng)濟(jì)體系轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)體，認(rèn)為外部沖擊是指在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，經(jīng)濟(jì)體外部的、突發(fā)的、不確定的且不受本國政府或經(jīng)濟(jì)體控制的因素對該國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響[7]，此定義明確了沖擊具有外生性、擴(kuò)散性、突發(fā)性的特點(diǎn)。另一方面，部分文獻(xiàn)著眼于金融沖擊，認(rèn)為外部金融沖擊是一種從經(jīng)濟(jì)體外界考慮的典型金融沖擊。已有研究多認(rèn)同金融沖擊指一種源自金融市場或金融部門，不受貨幣當(dāng)局及其它部門的影響，且具有完全隨機(jī)性的沖擊[8-9]，此定義明確了沖擊的來源是金融市場或金融部門。結(jié)合外部沖擊與金融沖擊的定義，外部金融沖擊被定義為：經(jīng)濟(jì)全球化條件下，源自經(jīng)濟(jì)體外部金融領(lǐng)域(金融市場或金融部門)的不確定性因素對經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。

上述定義對初步認(rèn)識外部金融沖擊具有重要意義，但卻存在幾點(diǎn)不足。首先，外部金融沖擊的源頭過于寬泛。后危機(jī)時代，國際經(jīng)濟(jì)秩序和全球經(jīng)濟(jì)治理體系不斷受到?jīng)_擊，外部環(huán)境錯綜復(fù)雜，引發(fā)外部金融沖擊的因素種類繁多，如氣候變化、政治選舉等非傳統(tǒng)金融風(fēng)險，學(xué)者們較難準(zhǔn)確界定引發(fā)外部金融沖擊的因素范圍，因此，有必要進(jìn)一步認(rèn)識外部金融沖擊的源頭。其次，外部金融沖擊的影響主體并不明確。已有定義中的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)既包含整個宏觀經(jīng)濟(jì)部門也包含各個微觀經(jīng)濟(jì)主體，少有文獻(xiàn)能全面概括某一沖擊對整個經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的影響。因此，需要進(jìn)一步明確外部金融沖擊的影響主體。

實(shí)際上，有關(guān)外部金融沖擊源頭，現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)美國基本上沒有發(fā)生過由外部金融沖擊引起的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但美國金融市場的動蕩卻對其外圍國家造成了重大的沖擊。例如，Rey(2016)[10]實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)美國聯(lián)邦基金利率上升會導(dǎo)致全球資本市場波動率指數(shù)(VIX)上升。Boz等(2019)[11]、楊子暉和周穎剛(2018)[12]的研究也進(jìn)一步證實(shí)美國的貨幣政策變化與全球各種資產(chǎn)風(fēng)險溢價及波動有很強(qiáng)的關(guān)系，美國資本市場的波動是全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險的主要來源之一。進(jìn)一步地，學(xué)者們考察了上述現(xiàn)象產(chǎn)生的原因，并一致認(rèn)為美國金融市場的波動之所以牽動各國金融市場，根本原因在于美元主導(dǎo)了現(xiàn)有的國際貨幣體系。劉駿民和李凌云(2009)[13]指出布雷頓森林體系之后，美國利用美元在貨幣價值尺度、流通手段及支付手段上的權(quán)力，將全球經(jīng)濟(jì)納入了自身以虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行為核心的價值積累體系，從全球吸納大量資金，推動本國虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，美國的虛擬經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是由全球的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所支撐。虛擬經(jīng)濟(jì)行為的主要目的是追求單一貨幣利潤最大化[14]，當(dāng)前高度虛擬化的美國經(jīng)濟(jì)意味著會有大量貨幣資本在國際范圍內(nèi)大幅流動，進(jìn)而成為外部金融沖擊的主要根源。

在金融沖擊的影響主體方面，除了來自經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的金融沖擊會影響微觀企業(yè)產(chǎn)出及宏觀經(jīng)濟(jì)波動[15-16]以外，部分文獻(xiàn)進(jìn)一步將研究視野拓展至經(jīng)濟(jì)體外部，考察來自經(jīng)濟(jì)體外部的金融沖擊對經(jīng)濟(jì)體金融穩(wěn)定的影響，研究一致認(rèn)為外部金融沖擊會對開放經(jīng)濟(jì)體的跨境資金流動及資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，從而增加經(jīng)濟(jì)體金融市場波動性，最終導(dǎo)致其金融體系脆弱性上升。鄂志寰(2000)[17]指出二十世紀(jì)80年代至90年代，工業(yè)國家的經(jīng)濟(jì)虛擬化與金融自由化使得國際資本在全球范圍內(nèi)大幅流動。在缺乏足夠的金融監(jiān)管條件下，資本的頻繁進(jìn)出會加大資本流入國金融市場的波動性，威脅其金融穩(wěn)定。崔建軍和王利輝(2014)[18]利用中國1999-2011年的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了金融全球化與金融穩(wěn)定的關(guān)系。結(jié)果表明，金融全球化條件下，國際熱錢大量涌入，金融機(jī)構(gòu)的資本充足率下降、不良資產(chǎn)率上升，意味著金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險能力下降，金融體系脆弱性上升。此外，石建勛和劉宇(2019)[19]指出美國經(jīng)濟(jì)虛擬化會導(dǎo)致美元匯率不穩(wěn)定。作為世界主要儲備資產(chǎn)，美國匯率波動會引發(fā)其他國家資產(chǎn)價格的高漲或下跌。當(dāng)前，金融全球化的趨勢逐漸增強(qiáng)，國際資本流動的范圍逐步擴(kuò)大，而美國經(jīng)濟(jì)虛擬化會加速這一進(jìn)程，對全球金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響，因此，金融穩(wěn)定可視為外部金融沖擊的影響主體。

據(jù)此，本文基于虛擬經(jīng)濟(jì)視角，將外部金融沖擊定義為：金融深度開放下，源自美國經(jīng)濟(jì)虛擬化的不確定性因素對全球開放經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部金融穩(wěn)定的影響。此定義明確了外部金融沖擊的源頭及影響對象，是對現(xiàn)有定義的完善與補(bǔ)充。在美國虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，美元霸權(quán)是重要的刺激因素。學(xué)者們指出，美國對全球支付清算系統(tǒng)具有控制權(quán)，在某些特定時刻使用該系統(tǒng)對目標(biāo)國進(jìn)行金融制裁[20]，產(chǎn)生跨境支付系統(tǒng)沖擊。此外，美元霸權(quán)還包含世界貨幣政策的制定權(quán)，美元貨幣政策溢出具有負(fù)外部性[21]，此時，采取浮動匯率的國家則有可能面臨劇烈的匯率波動沖擊。還應(yīng)注意到的是，美國虛擬經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的基礎(chǔ)條件是跨境資金的短期流動[21]，而在引發(fā)跨境資金短期流動的因素中，信息最具代表性。信息與行為的相互作用，是決定社會心理定價的重要基礎(chǔ)，兩者形成的正反饋機(jī)制極易引發(fā)羊群效應(yīng)，造成資金在短期內(nèi)迅速流動。因此，金融深入開放的國家極易遭到信息沖擊。實(shí)際上，美國的貨幣政策能夠引發(fā)美國金融市場的波動，進(jìn)而通過投資者心理預(yù)期渠道實(shí)現(xiàn)信息的溢出效應(yīng)。因此，金融信息沖擊常與匯率波動沖擊同時出現(xiàn)，而跨境支付結(jié)算系統(tǒng)是跨境資金流動的渠道。金融信息沖擊與支付結(jié)算沖擊也息息相關(guān)?？梢姡诿绹?jīng)濟(jì)虛擬化過程中，金融信息沖擊、跨境支付系統(tǒng)沖擊、匯率波動沖擊是密不可分且具有代表性的外部金融沖擊。中國作為金融開放不斷深入的發(fā)展中國家，把握這些沖擊的傳導(dǎo)與應(yīng)對機(jī)制是維護(hù)金融穩(wěn)定的前提。因此，下文重點(diǎn)分析上述三種外部金融沖擊。

三、信息沖擊的傳導(dǎo)與應(yīng)對

信息是指能用來消除隨機(jī)不確定性的東西[22]，具有為決策者提供有效數(shù)據(jù)的功能。因此，信息是決策者采取行動的基礎(chǔ)[23]。虛擬經(jīng)濟(jì)理論指出，信息能夠形成人們對于資產(chǎn)未來收入的預(yù)期，這種心理預(yù)期進(jìn)而決定人們對資產(chǎn)進(jìn)行資本化定價及買賣[14]。在國際金融市場中，一旦出現(xiàn)新的信息，部分市場參與者會迅速做出反應(yīng)，如投資者會變動資產(chǎn)組合配置，這種行為會變成行為信息，更新著另一部分投資者的心理預(yù)期，并采取相同操作行為。由于金融市場自身的信息不對稱性及參與者的有限理性，這種信息與行為之間的正反饋機(jī)制極易引發(fā)羊群效應(yīng)[24]，使得各國資產(chǎn)價格迅速開始產(chǎn)生相似的波動，加劇各國的金融體系脆弱性，實(shí)現(xiàn)信息沖擊的國際傳導(dǎo)。因此，理清信息沖擊的傳導(dǎo)與應(yīng)對有助于監(jiān)管部門監(jiān)測風(fēng)險、進(jìn)行金融管控、維護(hù)金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行。

學(xué)者們認(rèn)為，當(dāng)前美國的虛擬經(jīng)濟(jì)很好地發(fā)揮了流動性儲備池的功能，成為隔在外部流動性沖擊和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的緩沖器[25]，但其金融體系脆弱性較強(qiáng)，膨脹的虛擬經(jīng)濟(jì)使股市、房地產(chǎn)等部門吸收了大量無實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐的虛擬資本，使其資產(chǎn)價格時常大幅波動[26]。大量研究也證實(shí)，金融全球化背景下，源自美國的金融市場波動會產(chǎn)生跨國信息的溢出效應(yīng)，尤其以美國股市為代表，其中股市收益率、波動率與極端風(fēng)險三類信息沖擊最易通過投資者心理預(yù)期渠道實(shí)現(xiàn)跨市場的金融傳染。King和Wadhwani(1990)[27]最早構(gòu)建了一個關(guān)于跨市場收益率和波動率溢出的信息獲取模型，以捕捉跨市場股市相關(guān)性中難以被經(jīng)濟(jì)基本面因素解釋的部分。研究表明，當(dāng)一國股市發(fā)生負(fù)面沖擊時，信息會如疾病傳染一樣在國際市場間擴(kuò)散，投資者的心理預(yù)期促使資產(chǎn)價格出現(xiàn)國際聯(lián)動而不論經(jīng)濟(jì)基本面是否發(fā)生了改變。Connolly和Wang(2002)[28]進(jìn)一步證實(shí)了上述觀點(diǎn)，研究表明股市收益率等信息會調(diào)整投資者的心理預(yù)期，進(jìn)而調(diào)整他們的投資決策，使得不同股市收益率產(chǎn)生相關(guān)性，實(shí)現(xiàn)信息的“市場傳染”。在此理論基礎(chǔ)上，李紅權(quán)等(2011)[29]運(yùn)用信息溢出檢驗(yàn)體系方法，檢驗(yàn)了除收益率沖擊之外的波動率和極端風(fēng)險沖擊對中國股市的信息溢出效應(yīng)，研究表明，次貸危機(jī)期間美國股市收益率的波動性提升了200%，我國A股市場隨之提升了68%，且中美股市間的信息傳遞速度異常迅速，存在顯著的“瞬時溢出效應(yīng)”。全球疫情期間，美股發(fā)生4次“熔斷”極端風(fēng)險事件。楊子暉等(2020)[30]利用網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險溢出方法和因子增廣向量自回歸模型(FAVAR)考察美國極端風(fēng)險的信息溢出效應(yīng)。研究結(jié)果表明，美國股市的極端風(fēng)險會通過中國香港市場對內(nèi)地市場產(chǎn)生重大沖擊效應(yīng)。此外，學(xué)者們同樣考察了債券市場、外匯市場等金融市場間的跨國信息溢出效應(yīng)。研究表明，金融全球化趨勢下，投資者心理預(yù)期的更新速度隨著信息技術(shù)的發(fā)展不斷加快，國際金融市場間的信息傳導(dǎo)效應(yīng)隨之顯著增強(qiáng)[31-32]。

與收益率信息沖擊相比，波動率信息沖擊和極端風(fēng)險信息沖擊衡量的是跨國間的金融風(fēng)險傳染[33]。在國際金融市場關(guān)聯(lián)度日益加深的條件下，金融風(fēng)險的國際間與市場間的網(wǎng)絡(luò)傳染極易引發(fā)資產(chǎn)價格的高漲和破滅，進(jìn)而導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險[34]，嚴(yán)重威脅金融體系穩(wěn)定。因此，學(xué)者們提出對金融網(wǎng)絡(luò)間系統(tǒng)性風(fēng)險的防范需要關(guān)注“太關(guān)聯(lián)而不能倒”的問題[35]。2008年國際金融危機(jī)后，各國政府也意識到已有微觀監(jiān)管的共同作用并不能引致最終宏觀層面的金融穩(wěn)定，而宏觀審慎監(jiān)管在機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性、風(fēng)險特征、監(jiān)管目標(biāo)以及政策導(dǎo)向等方面更具全局性特點(diǎn)，有效補(bǔ)充了微觀審慎監(jiān)管的不足[36]。由此，宏觀審慎監(jiān)管成為防范金融網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)性風(fēng)險的重要工具。

當(dāng)前，為應(yīng)對信息沖擊引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，更好地維護(hù)金融穩(wěn)定，我國政府使用宏觀審慎監(jiān)管政策+貨幣政策的“雙支柱調(diào)控框架”。國內(nèi)學(xué)者們紛紛表示，宏觀審慎監(jiān)管能夠有效測算金融市場與金融機(jī)構(gòu)間的風(fēng)險傳染，同時與貨幣政策相輔相成，共同抵御信息沖擊，維護(hù)金融體系穩(wěn)定運(yùn)行。一方面，學(xué)者們發(fā)展了系統(tǒng)性風(fēng)險測算方法，進(jìn)而更有效地捕捉信息沖擊的金融傳染，謝平和鄒傳偉(2010)[37]對IMF(2009)提出的網(wǎng)絡(luò)模型、Co-Risk模型、困境相關(guān)矩陣、違約強(qiáng)度模型等四種金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)測算方法進(jìn)行了詳細(xì)分析，認(rèn)為未來系統(tǒng)性風(fēng)險研究應(yīng)該往結(jié)構(gòu)化和簡約化方向邁進(jìn)，從而更全面快速測算金融風(fēng)險的跨市場傳染。在此基礎(chǔ)上，毛建林和張紅偉(2015)[38]基于數(shù)據(jù)來源的差異，將系統(tǒng)性金融風(fēng)險的相關(guān)分析方法具體劃分為基于金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)與基于市場數(shù)據(jù)的兩類方法。在宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)調(diào)與政策實(shí)施效果方面，王愛儉和王璟怡(2014)[39]運(yùn)用帶有金融加速器的DSGE模型探究了“雙支調(diào)控柱框架”之間的關(guān)系，認(rèn)為在市場受到信息沖擊時，宏觀審慎政策對貨幣政策具有顯著的輔助作用。同樣地，馬理和范偉(2021)[40]利用包含異質(zhì)性家庭和異質(zhì)性企業(yè)的DSGE模型，研究表明中國的“雙支柱”調(diào)控不但可以降低金融風(fēng)險，還能促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有效維護(hù)金融穩(wěn)定。

四、跨境支付系統(tǒng)沖擊的傳導(dǎo)與應(yīng)對

跨境支付系統(tǒng)是一國涉外支付清算的重要金融基礎(chǔ)設(shè)施。在當(dāng)前的全球金融基礎(chǔ)設(shè)施中，無論是具有壟斷地位的紐約清算所的銀行同業(yè)支付系統(tǒng)(CHIPS)，還是支撐CHIPS的環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(SWIFT)均由美國絕對主導(dǎo)[41]。虛擬經(jīng)濟(jì)理論指出，美國虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要目的是追求單一貨幣利潤最大化。美國長期利用美元霸權(quán)促進(jìn)美元的全球環(huán)流，在此過程中對一些可能損害美元利潤的資金往來進(jìn)行監(jiān)測和阻斷[14]。當(dāng)美國操縱跨境支付結(jié)算系統(tǒng)時，開放經(jīng)濟(jì)體的跨境資金無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部流動性短缺，金融體系風(fēng)險上升。可見，作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的后臺和跨境資金流動的“心臟”，跨境支付系統(tǒng)關(guān)系到一國乃至全球金融體系的穩(wěn)定[42]。因此，探究跨境支付系統(tǒng)沖擊的產(chǎn)生與應(yīng)對有助于防范美國的金融支付結(jié)算制裁，有效維護(hù)本國金融穩(wěn)定。

在認(rèn)識到利潤追逐是沖擊背后的根本驅(qū)動力之后，學(xué)者們對跨境支付系統(tǒng)沖擊的具體產(chǎn)生與傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了全面的研究。首先，在沖擊產(chǎn)生影響的條件方面，大量文獻(xiàn)指出，美元對SWIFT的主導(dǎo)權(quán)、SWIFT的壟斷地位及美元在支付結(jié)算中的使用量是三個重要的客觀因素。石建勛和劉宇(2019)[19]的研究指出，由于美國是SWIFT最早的創(chuàng)始國及執(zhí)行委員會的核心成員，美國能夠通過SWIFT獲取國際間經(jīng)濟(jì)往來的信息資源，對開放經(jīng)濟(jì)體的跨境支付清算過程進(jìn)行沖擊。劉東民和宋爽(2020)[43]進(jìn)一步解釋了SWIFT能夠獲取國際經(jīng)濟(jì)往來信息的原因，指出當(dāng)前SWIFT幾乎對接了全球所有金融機(jī)構(gòu)，覆蓋200多個國家或地區(qū)，擁有11 561家會員單位，因此其在金融報文傳輸領(lǐng)域中具有絕對的壟斷勢力。陳堯和楊枝煌(2021)[44]補(bǔ)充說明美元在國際支付市場中的份額占比也是跨境支付系統(tǒng)沖擊產(chǎn)生的支撐條件。其次，在沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制方面，部分文獻(xiàn)表明，沖擊能夠通過影響貿(mào)易狀況進(jìn)而惡化商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的方式來影響金融體系的穩(wěn)定。例如，馬鑫和許釗穎(2015)[45]指出，美國在對伊朗的跨境支付系統(tǒng)沖擊中，關(guān)閉了伊朗通過SWIFT和CHIPS進(jìn)行美元轉(zhuǎn)賬和貿(mào)易支付結(jié)算的通道，使得其只能采取以物易物的非現(xiàn)金交易方式，進(jìn)出口貿(mào)易嚴(yán)重受損，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險上升，金融體系脆弱性上漲。許文鴻(2019)[46]表示若對俄羅斯采取同樣的政策，會使得俄羅斯90%以美元計(jì)價的出口業(yè)務(wù)難以支付結(jié)算，出口利潤受損，難以償付銀行貸款，商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表隨之惡化，金融體系風(fēng)險增加。

可見，跨境支付系統(tǒng)沖擊由虛擬經(jīng)濟(jì)利潤追逐所驅(qū)動，由美元霸權(quán)所支撐，最終會通過貿(mào)易渠道對一國金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。當(dāng)前，美國利用美元霸權(quán)進(jìn)行跨境支付系統(tǒng)沖擊的事件也層出不窮，因此，各國為抵御跨境支付系統(tǒng)沖擊做了大量的努力。學(xué)者們指出，西方發(fā)達(dá)國家紛紛開始建立各自的跨境支付體系，如俄羅斯的金融信息傳輸系統(tǒng)(SPFS)、德法英等國共同設(shè)立的跨境貿(mào)易的特殊結(jié)算機(jī)制(INSTEX)等，以期在跨境支付中完全“去美元化”[47]。然而，鑒于SWIFT難以撼動的通信地位和美元仍是世界貨幣的事實(shí)，完全繞開美元的成本與難度較大[48]。部分學(xué)者指出，區(qū)塊鏈技術(shù)能夠解決傳統(tǒng)跨境支付中代理行問題，以其為基礎(chǔ)，打造去中心化的跨境支付網(wǎng)絡(luò)，同時以數(shù)字資產(chǎn)穩(wěn)定幣，如Libra為突破口，弱化美元的霸權(quán)地位，不失為直面美國跨境支付結(jié)算系統(tǒng)沖擊的另一種選擇與機(jī)會[49]。

上述觀點(diǎn)對探究中國如何應(yīng)對沖擊具有借鑒意義，學(xué)者們開始考察人民幣跨境支付結(jié)算系統(tǒng)(CIPS)及數(shù)字人民幣(DC/EP)對跨境支付系統(tǒng)沖擊的應(yīng)對機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)，CIPS與DC/EP能夠?qū)F(xiàn)有以美元為主導(dǎo)的支付交易局面逐漸轉(zhuǎn)化為以人民幣為主導(dǎo)，從而具有完全抵御跨境支付系統(tǒng)沖擊的能力。張遠(yuǎn)軍(2011)[50]指出，CIPS的設(shè)立進(jìn)一步促進(jìn)了人民幣在國際上發(fā)揮支付媒介的作用，從長遠(yuǎn)來看，不僅可以減少美元的使用率，實(shí)現(xiàn)部分“去美元化”，而且有助于構(gòu)建一個以人民幣為主導(dǎo)貨幣之一的東亞經(jīng)濟(jì)圈，屆時中國將不再畏懼跨境支付結(jié)算的沖擊。同時，部分學(xué)者實(shí)證驗(yàn)證了上述的“去美元化”效應(yīng)，提出人民幣開始在其他地區(qū)存在貨幣替代的觀點(diǎn)。葉亞飛和石建勛(2018)[51]構(gòu)建TVP-VAR模型，研究人民幣在香港地區(qū)的貨幣替代效應(yīng)，結(jié)果表明，人民幣在香港存在一定的“逆向替代”作用，即人民幣開始逐漸代替美元作為香港地區(qū)的支付媒介、流通手段。此外，當(dāng)前中國正大力推進(jìn)DC/EP，張紀(jì)騰(2019)[52]指出DC/EP優(yōu)先用于國際貿(mào)易結(jié)算和跨境支付領(lǐng)域，可以提升人民幣的國際影響力和國際儲備地位，從而擁有更加全面成熟的應(yīng)對跨境支付系統(tǒng)沖擊的調(diào)控手段。王炳楠(2020)[53]認(rèn)為數(shù)字貨幣能夠打破美國對全球核心金融基礎(chǔ)設(shè)施的控制，成為打破美元霸權(quán)的重要途徑，在源頭上遏制跨境支付系統(tǒng)沖擊的產(chǎn)生。

五、匯率波動沖擊的傳導(dǎo)與應(yīng)對

從虛擬經(jīng)濟(jì)視角看，二十世紀(jì)70-80年代全球外匯交易額是商品與勞務(wù)出口量的3倍，到如今已近發(fā)展到70倍，說明當(dāng)代大量的外匯交易已不是服務(wù)于國際貿(mào)易結(jié)算，而是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有關(guān)系的純粹的貨幣交易。當(dāng)前，美國的貨幣已經(jīng)高度虛擬化，匯率難以準(zhǔn)確反映國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與國際貿(mào)易，更多的是投機(jī)炒作、追求全球財(cái)富，因此，常對其他國家產(chǎn)生貨幣沖擊，加之其國內(nèi)的虛擬經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)促使就業(yè)嚴(yán)重不足，美國便進(jìn)一步利用美元霸權(quán)實(shí)行一系列對外貨幣政策，威脅它國匯率穩(wěn)定。對于中國而言，美國的貨幣政策在促進(jìn)美國經(jīng)常項(xiàng)目狀況改進(jìn)的同時，也引發(fā)了美元與人民幣匯率的雙重波動，促使中國國際收支狀況惡化、國際資金大量流入，進(jìn)而導(dǎo)致中國金融體系產(chǎn)生波動[54]?？梢?，匯率波動沖擊與金融體系的穩(wěn)定具有強(qiáng)烈關(guān)聯(lián)性，探索匯率波動沖擊的產(chǎn)生與應(yīng)對機(jī)制，對維持人民幣匯率穩(wěn)定，促進(jìn)中國金融體系健康運(yùn)行具有重要意義。

自2008年以來，為使美國產(chǎn)品獲得價格優(yōu)勢，美聯(lián)儲多次實(shí)施量化寬松政策(QE)。大量研究表明，外部貨幣供給變動會通過利率效應(yīng)對匯率產(chǎn)生影響，進(jìn)而通過匯率變動作用于本國凈出口[55-56]。因此，對于中國而言，美國實(shí)施的QE會導(dǎo)致美元貶值，使得中國出口企業(yè)競爭優(yōu)勢下降，凈出口下降。進(jìn)一步地，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，長期的經(jīng)常項(xiàng)目逆差會催生金融危機(jī)[57]。同時，還有學(xué)者注意到，由于匯率波動與股票價格之間存在“流量導(dǎo)向關(guān)系”[58]，美元貶值導(dǎo)致股價上升，使得股票市場的不確定性通過投資者預(yù)期渠道對其他國家產(chǎn)生信息溢出效應(yīng)，對其他國家金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。此外，美國依據(jù)國際收支均衡理論，不斷要求人民幣升值，國際投資者基于中國的經(jīng)濟(jì)狀況長期對人民幣持有升值預(yù)期，雙重因素共同作用下，大量國際資本涌入中國，尤其是短期國際資本。大量文獻(xiàn)指出，這種大規(guī)模的短期資本流動極有可能引發(fā)中國金融市場的泡沫擴(kuò)張，同時使得銀行體系出現(xiàn)過度借貸綜合癥，促使中國金融體系脆弱性加劇[59-60]。進(jìn)一步地，部分學(xué)者注意到大量涌入的國際資本突然中斷或大量外逃的后果，指出若國際投機(jī)者突然對本國貨幣進(jìn)行沖擊，促使大量國際資本流出，則在一國匯率波動幅度過窄時，極有可能催生貨幣危機(jī)。鄭璇和羅明銘(2016)[61]利用26個新興國家的季度數(shù)據(jù)，基于Probit模型實(shí)證研究表明，金融開放程度越高，國際資本流動的突然中斷驅(qū)動貨幣危機(jī)的作用越顯著。

可見，匯率波動沖擊主要通過貿(mào)易渠道、心理預(yù)期渠道和資本流動渠道對中國金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。當(dāng)前，新冠疫情沖擊下美國“再工業(yè)化”戰(zhàn)略舉措不斷升級，匯率波動沖擊也反復(fù)上演，為此，關(guān)于如何應(yīng)對匯率波動沖擊成為學(xué)界高度關(guān)注的話題。首先，歷史經(jīng)驗(yàn)表明，匯率制度的選擇對沖擊應(yīng)對具有重要作用，如采取固定匯率制度的國家，當(dāng)面對國際投機(jī)者的貨幣沖擊時，不能依靠市場的力量自發(fā)地緩和匯率波動，極易引發(fā)貨幣危機(jī)[62-63]。中國的匯率制度歷經(jīng)多次國際金融危機(jī)，完成了5輪重大改革，最終形成“有管理的浮動匯率機(jī)制”。大量學(xué)者表示，此種匯率機(jī)制能夠有效應(yīng)對匯率波動沖擊。梅冬州和龔六堂(2011)[64]將我國大量美元資產(chǎn)比例納入新開放宏觀條件下的DSGE框架(NOEM-DSGE)，認(rèn)為有管理的浮動匯率制度可以有效規(guī)避匯率風(fēng)險。肖衛(wèi)國等(2015)[65]將我國利率和匯率市場化改革的管制因素同樣納入上述框架，發(fā)現(xiàn)在美國貨幣政策沖擊下，匯率的不完全傳遞性是中國通貨膨脹率波動的重要決定因素，因此，浮動匯率制度更適合我國。陳中飛等(2018)[66]運(yùn)用Reinhart和Rogoff的危機(jī)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明市場化的匯率在資本大量外逃時，能夠迅速調(diào)節(jié)以緩解主權(quán)貨幣貶值預(yù)期，從而有助于緩解國際資本異常流動。

在上述匯率制度指導(dǎo)下，學(xué)者們對政府干預(yù)外匯市場的重要手段進(jìn)行了研究，主要聚焦于外匯儲備。一方面，研究指出當(dāng)國際資本大量流入時，外匯儲備會使得本國匯率波動幅度有所降低[67-68]。如Olivier等(2015)[67]采用35個發(fā)展中國家1990-2013年的面板數(shù)據(jù)，利用特定國家的VARs模型進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，外匯儲備積累越多，在資本大量流入時匯率升值程度越小，匯率波動幅度越小。因此，中國當(dāng)前積累的外匯儲備也能有效減輕人民幣匯率波動幅度。另一方面，研究表明當(dāng)國際資本流入突然停止及大量資本發(fā)生外逃時，預(yù)防性外匯儲備能有效彌補(bǔ)市場流動性，減小匯率波動范圍[69-70]。如Kato等(2018)[70]指出，與東南亞國家不同，中國2016年出現(xiàn)的大量資本外逃并未發(fā)展成貨幣危機(jī)，重要原因是中國央行利用大量預(yù)防性外匯儲備進(jìn)行了外匯干預(yù)。

除了上述從國際資本流動渠道方面來應(yīng)對沖擊，更多的學(xué)者從貿(mào)易渠道方面出發(fā)，指出若人民幣實(shí)現(xiàn)了國際化，則外向型企業(yè)再不懼怕匯率風(fēng)險問題，美國的匯率波動沖擊便不再惡化中國的國際收支狀況[71-72]。此時，部分學(xué)者注意到了外匯儲備的戰(zhàn)略性管理能夠有效推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，如劉駿民和宛敏華(2009)[73]表示中國巨大的官方外匯儲備能用來設(shè)立調(diào)控人民幣匯率的平準(zhǔn)基金，積極推進(jìn)人民幣國際化。進(jìn)一步地，學(xué)者們注意到，隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，人民幣最終會成為國際主要儲備貨幣[74]。屆時人民幣作為世界貨幣，在國際貨幣體系中占據(jù)絕對的話語權(quán)，不僅完全不懼美國的匯率波動沖擊，且擁有更多調(diào)控手段緩解人民幣匯率波動，同時也能減輕國際投機(jī)者的貨幣攻擊。因此，人民幣成為儲備資產(chǎn)才是應(yīng)對匯率波動沖擊的根本性措施[75]。

六、結(jié)論與展望

后危機(jī)時代，美國虛擬經(jīng)濟(jì)在運(yùn)行時的不確定性因素是外部金融沖擊的主要來源，此時，主動有效地應(yīng)對外部金融沖擊是國家治理職責(zé)和能力現(xiàn)代化的重要體現(xiàn)。本文首先對現(xiàn)有外部金融沖擊定義進(jìn)行了完善與補(bǔ)充，在此基礎(chǔ)上，系統(tǒng)梳理了相關(guān)外部金融沖擊的傳導(dǎo)與應(yīng)對，主要得出如下結(jié)論：

第一，虛擬經(jīng)濟(jì)視角下的外部金融沖擊定義為：金融深度開放下，源自美國經(jīng)濟(jì)虛擬化的不確定性因素對全球開放經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部金融穩(wěn)定的影響。此時，信息沖擊、跨境支付系統(tǒng)沖擊與匯率波動沖擊是具有代表性的三種外部金融沖擊。

第二，信息沖擊主要源自美國高度虛擬化的金融市場，由于虛擬經(jīng)濟(jì)的心理資本化定價，沖擊經(jīng)由投資者心理預(yù)期渠道實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的快速跨境傳染，導(dǎo)致溢出國的系統(tǒng)性風(fēng)險集聚。當(dāng)前，中國主要采用宏觀審慎監(jiān)管政策+貨幣政策的“雙支柱調(diào)控框架”抵御美國金融市場溢出的系統(tǒng)性風(fēng)險，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。

第三，跨境支付系統(tǒng)沖擊由虛擬經(jīng)濟(jì)利潤追逐所驅(qū)動，由美元霸權(quán)所支撐，最終會通過貿(mào)易渠道對一國金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。當(dāng)前，中國一方面建立獨(dú)立的跨境支付結(jié)算系統(tǒng)(CIPS)，另一方面大力推進(jìn)數(shù)字人民幣(DC/EP)，以期逐漸改變現(xiàn)有以美元主導(dǎo)的支付交易局面。

第四，匯率波動沖擊主要源自美元的貨幣虛擬化，美國對外貨幣政策是匯率波動沖擊產(chǎn)生的重要原因，沖擊經(jīng)由心理預(yù)期渠道、貿(mào)易渠道、資本流動渠道實(shí)現(xiàn)傳導(dǎo)。當(dāng)前，中國的匯率制度、外匯儲備與人民幣國際化三者的有效結(jié)合，共同抵御匯率波動沖擊。

整體來看，現(xiàn)有研究針對外部金融沖擊的傳導(dǎo)與應(yīng)對已取得豐富成果，為進(jìn)一步探討相關(guān)問題奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，但現(xiàn)有研究在如下方面需要完善與補(bǔ)充，成為后續(xù)的主要發(fā)展方向。

首先，信息沖擊源頭方面需要擴(kuò)充，宏觀審慎監(jiān)管理論框架仍需優(yōu)化。第一，現(xiàn)有研究主要聚焦于國際金融市場間的市場化信息聯(lián)動，忽略了非市場化的信息沖擊，如國際投機(jī)者的謠言、美國唱衰中國等輿情沖擊。歷史事實(shí)表明，非市場化信息沖擊通過心理資本化定價傳導(dǎo)的后果更加嚴(yán)重。第二，宏觀審慎監(jiān)管測算與防范的是信息沖擊跨國傳導(dǎo)后的系統(tǒng)性風(fēng)險，更多地集中于風(fēng)險發(fā)生后對于防止風(fēng)險進(jìn)一步加劇的控制和止損，缺乏對信息沖擊的事前預(yù)防與控制。實(shí)際上，虛擬經(jīng)濟(jì)的心理資本化定價更易引發(fā)“黑天鵝”和“灰犀?！钡冉鹑谕话l(fā)事件。因此，如何有效利用金融應(yīng)急管理部，事前做好應(yīng)急預(yù)案與響應(yīng)機(jī)制，是未來信息沖擊監(jiān)管與應(yīng)對的重要方向。

其次，CIPS運(yùn)行風(fēng)險的分析與監(jiān)管有待增進(jìn)，DC/EP與CIPS的結(jié)合方式有待探索?，F(xiàn)有研究聚焦于CIPS對人民幣支付媒介的促進(jìn)作用，忽略了其自身運(yùn)行時的風(fēng)險，而當(dāng)前各國建立的跨境支付結(jié)算系統(tǒng)實(shí)際未能完全脫離SWIFT的支持，風(fēng)險仍然存在。同時，由于監(jiān)測CIPS中的資金流量存量能夠防止個別風(fēng)險系統(tǒng)化，近年來我國大力加強(qiáng)對CIPS運(yùn)行時的資金風(fēng)險監(jiān)控，但當(dāng)前僅僅是依靠事后統(tǒng)計(jì)核算報表判斷風(fēng)險，且并未兼顧境內(nèi)外。因此，基于虛擬經(jīng)濟(jì)視角，建立監(jiān)測風(fēng)險生成、分布、積累全過程，兼顧實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)、穿透境內(nèi)外基礎(chǔ)行為和底層資產(chǎn)的“動態(tài)全相資金流量存量及金融風(fēng)險實(shí)時監(jiān)測系統(tǒng)”是未來跨境支付系統(tǒng)沖擊監(jiān)測與應(yīng)對的重要方向。

最后，人民幣成為國際儲備資產(chǎn)的路徑與手段的研究有待豐富。虛擬經(jīng)濟(jì)理論指出，一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)力是決定其能否成為國際儲備資產(chǎn)的重要影響因素。當(dāng)前中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)力越來越強(qiáng)，人民幣國際化的進(jìn)程逐步加快，人民幣成為儲備貨幣指日可待，但現(xiàn)有文獻(xiàn)在其實(shí)現(xiàn)路徑與手段方面的研究相對欠缺。因此，豐富人民幣國際化的路徑，明確人民幣儲備職能國際化的時機(jī)，是未來匯率波動沖擊應(yīng)對需要重點(diǎn)考慮的問題。