湯玉瓊

（重慶醫(yī)藥（集團(tuán)）股份有限公司，重慶 400010）

一、醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)收賬款證券化概述

資產(chǎn)證券化是在20世紀(jì)末自國外資本市場興起的一種新型融資途徑，是指將流動性較差的資產(chǎn)，在金融市場上轉(zhuǎn)換為能夠自有買賣的證券的一種行為，使其變得具有流動性。應(yīng)收賬款證券化是資產(chǎn)證券化重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其實質(zhì)是發(fā)行人將流動性相對較弱但是預(yù)期在未來可以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流量的應(yīng)收賬款匯聚起來組建成基礎(chǔ)的資產(chǎn)池，經(jīng)過資產(chǎn)重組和信用增級后，出售給投資者獲取融資，并用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來進(jìn)行清償。應(yīng)收賬款證券化為企業(yè)的融資提供了新的思路，其融資水平主要是由證券化資產(chǎn)的風(fēng)險程度高低決定的。

（一）參與主體

應(yīng)收賬款證券化的參與主體主要包括：發(fā)起機(jī)構(gòu)、特定目的機(jī)構(gòu)（SPV）、受托機(jī)構(gòu)、信用的評級和增級機(jī)構(gòu)以及承銷機(jī)構(gòu)。

發(fā)起機(jī)構(gòu)即應(yīng)收賬款的原始權(quán)益人，發(fā)起人從融資需求出發(fā)，將應(yīng)收賬款中符合要求的部分納入證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將其出售給SPV；特定目的機(jī)構(gòu)（SPV）：即為了進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化而專門設(shè)立的機(jī)構(gòu)，一般情況下SPV收回的資金并不立即用于還本付息，而是繼續(xù)購買發(fā)起機(jī)構(gòu)的新增應(yīng)收賬款，以維持基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模。特定目的機(jī)構(gòu)一方面對應(yīng)收賬款的信用增級起到促進(jìn)作用，另一方面也對證券化的規(guī)模起到積極的推動作用。

信用評級機(jī)構(gòu)是指為了確保信息披露的真實與透明，需要信用評級機(jī)構(gòu)對應(yīng)收賬款進(jìn)行綜合評價，以便于投資者據(jù)此合理做出判斷和決策；信用增級機(jī)構(gòu)：為了降低應(yīng)收賬款證券化的整體風(fēng)險，由信用增級機(jī)構(gòu)對應(yīng)收賬款提供一定的外部信用，以促進(jìn)證券化的順利實施。

應(yīng)收賬款證券化的運(yùn)作流程主要包括以下五個環(huán)節(jié)，即：篩選符合條件的應(yīng)收賬款，確立基礎(chǔ)資產(chǎn)池——設(shè)置特定的目的機(jī)構(gòu)，確保風(fēng)險隔離——將基礎(chǔ)資產(chǎn)分級，涉及信用增級——評級與發(fā)售——后續(xù)管理。

（二）實施現(xiàn)狀

隨著行業(yè)并購加劇，醫(yī)藥企業(yè)集中化程度提高，伴隨著人口老齡化以及國民健康意識的提高，刺激了醫(yī)藥行業(yè)的增長，醫(yī)藥研發(fā)投入不斷增加，資金需求旺盛。近年來，金融機(jī)構(gòu)融資額度緊縮，加之藥企應(yīng)收賬款大幅攀升，資金占用持續(xù)增加，資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提高，融資難度明顯增加。2017年以來中央和滬深交易所分別出臺了《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》和《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》，鼓勵各大金融機(jī)構(gòu)改革創(chuàng)新，依法依規(guī)開展應(yīng)收賬款融資。應(yīng)收賬款證券化作為一種新型的融資手段，大大降低了醫(yī)藥企業(yè)對傳統(tǒng)融資渠道的依賴性，同時降低了企業(yè)的綜合成本，盤活了應(yīng)收賬款。通過國家利好政策的發(fā)布以及“去杠桿”的政策調(diào)控，越來越多的藥企開始利用這種手段，融資規(guī)模大幅增加，資金使用效率得到明顯提升。

二、醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資優(yōu)勢

隨著人口老齡化加速以及二胎政策全面開放，人口結(jié)構(gòu)兩極化愈加嚴(yán)重，近年來藥品行業(yè)研發(fā)投入巨大，國民對健康的重視程度逐步提升，醫(yī)藥行業(yè)競爭與發(fā)展空間并存。隨著應(yīng)收賬款持續(xù)攀升，藥企對資金的需求也在增加。面對不斷增加的經(jīng)營風(fēng)險和資金壓力，藥企龍頭加快并購的步伐，筆者所在的重慶醫(yī)藥集團(tuán)也在近兩年快速擴(kuò)張，從一個重慶本土藥企發(fā)展為一個全國性醫(yī)藥集團(tuán)企業(yè)，一些小的醫(yī)藥企業(yè)因規(guī)模以及融資渠道單一，無法承受日益增長的資金需求，逐步被大企業(yè)并購，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。

較傳統(tǒng)融資手段而言，醫(yī)藥企業(yè)利用應(yīng)收賬款證券化融資優(yōu)勢較為明顯，主要體現(xiàn)在以下三個方面：降低融資成本、改善資本結(jié)構(gòu)以及提高盈利水平。

（一）降低融資成本

融資成本是指企業(yè)為了使用資金而支付的代價，隨著行業(yè)政策調(diào)整，藥企利潤空間進(jìn)一步壓縮，所以融資成本的高低在很大程度上決定了企業(yè)是否選擇該種融資方式。企業(yè)融資產(chǎn)生的成本主要有發(fā)行成本、信息不對稱成本以及稅收成本，因發(fā)行成本占比較高，本文僅對股權(quán)融資、債券融資和應(yīng)收賬款證券化的發(fā)行成本進(jìn)行比較分析。

股權(quán)融資的發(fā)行成本包括了承銷費(fèi)用、審計費(fèi)以及支付給中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，股權(quán)融資的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)非常嚴(yán)格，大多藥企難以達(dá)到發(fā)行股票的條件，且醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入和產(chǎn)出存在不確定性，沉沒成本大，投資回收期較長，一定程度上增加了企業(yè)的發(fā)行成本。

債券融資成本包括了企業(yè)的信用評級費(fèi)用、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用以及相關(guān)宣傳費(fèi)用，醫(yī)藥企業(yè)涉及研發(fā)和并購，對資金需求量大，需要進(jìn)行多輪融資才能滿足需求，導(dǎo)致融資周期長，支付的融資成本較高。

通過應(yīng)收賬款證券化，醫(yī)藥企業(yè)可以將有限的應(yīng)收賬款通過循環(huán)購買的交易模式，攤薄這一過程中的中介費(fèi)用以及增信評級費(fèi)用，從而節(jié)約整體的發(fā)行成本，體現(xiàn)了應(yīng)收賬款證券化融資的優(yōu)勢。

（二）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

兩票制政策全面執(zhí)行后，醫(yī)藥企業(yè)快速擴(kuò)張，應(yīng)收賬款大幅度上升，對外部資金依賴更高，負(fù)債比例過高，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提高。通過應(yīng)收賬款證券化，可以在應(yīng)收賬款到期前轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，變相改善資產(chǎn)的流動性，緩解藥企長期資產(chǎn)占用帶來的壓力，同時應(yīng)收賬款證券化融資可以用于償還銀行長期借款，降低外部融資以達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的，改善資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化財務(wù)報表。

（三）盤活應(yīng)收賬款，提高資金使用效率

醫(yī)藥行業(yè)涉及國計民生，隨著藥品零加成、醫(yī)?？刭M(fèi)以及醫(yī)保支付方式等政策的實行，醫(yī)院盈利能力和支付能力下降，回款周期進(jìn)一步延長，雖然帶量采購政策下賬期有所縮短，影響仍然是杯水車薪，藥企不得不承受高額的資金占用。相對于醫(yī)院來說，藥企處于相對的弱勢地位，加上醫(yī)藥行業(yè)競爭的加劇，藥企只能醫(yī)院回款賬期的延長帶來的應(yīng)收賬款增加。對于醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)來說，應(yīng)收賬款成為企業(yè)占比最大的資產(chǎn)，隨之而來的是壞賬增加，資金周轉(zhuǎn)減慢，經(jīng)營風(fēng)險增加，管理成本上升。

通過應(yīng)收賬款證券化的手段，應(yīng)收賬款高企的局面得以改善，在應(yīng)收賬款到期前提前取得了資金，盤活了應(yīng)收賬款，提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，并通過循環(huán)將這一部分資金用于藥企的其他增值項目中去，比如并購項目、研發(fā)新藥，提高企業(yè)在市場中的競爭能力，最大程度上提高資金的使用效率。

三、醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資的內(nèi)部風(fēng)險

應(yīng)收賬款證券化存在企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險以及外部系統(tǒng)風(fēng)險。外部系統(tǒng)風(fēng)險是所有金融產(chǎn)品都會面臨的風(fēng)險，無法進(jìn)行分散，主要包括政策風(fēng)險、利率風(fēng)險和法律風(fēng)險，本文主要介紹應(yīng)收賬款證券化融資的內(nèi)部風(fēng)險。在將應(yīng)收賬款整體打包出售后，當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支撐證券本息的要求時，會給企業(yè)帶來營運(yùn)及財務(wù)風(fēng)險，這就是應(yīng)收賬款證券化的內(nèi)部風(fēng)險。應(yīng)收賬款證券化的內(nèi)部風(fēng)險包括應(yīng)收賬款的回收期風(fēng)險、資產(chǎn)池集中風(fēng)險以及財務(wù)風(fēng)險。

（一）回收期風(fēng)險

資產(chǎn)池是應(yīng)收賬款證券化的核心，其是否能產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流決定了回收期風(fēng)險程度。進(jìn)行證券化的應(yīng)收賬款必須滿足真實性、合法性的條件，且質(zhì)量越高的應(yīng)收賬款被納入資產(chǎn)池的可能性越大。藥企應(yīng)該加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理，對應(yīng)收賬款的回款周期、賬齡分析以及壞賬進(jìn)行嚴(yán)格管控，若納入資產(chǎn)池的應(yīng)收賬款賬期延長，將導(dǎo)致違約、逾期的概率提高，影響應(yīng)收賬款的信用等級，融資成本上升。

（二）資產(chǎn)池集中風(fēng)險

納入資產(chǎn)池的應(yīng)收賬款應(yīng)該進(jìn)行相應(yīng)的分散，單一客戶占總資產(chǎn)池的比重一般不超過15%，同時減少關(guān)聯(lián)交易的占比。如果應(yīng)收賬款涵蓋了不同行業(yè)、地域以及回款周期的債務(wù)人，則資產(chǎn)池集中度較低。然而，藥企的應(yīng)收賬款一般集中于醫(yī)院客戶，且區(qū)域性的藥企集中在本地醫(yī)院進(jìn)行銷售，隨著行業(yè)集中度和地區(qū)集中度提高，藥企的債務(wù)人將進(jìn)一步集中。債務(wù)人的財務(wù)狀況、償債能力以及信用水平都會對應(yīng)收賬款的到期償付產(chǎn)生影響，且隨著分級診療以及醫(yī)保支付方式的改變，即便是公立醫(yī)院也有可能發(fā)生違約，一旦某些債務(wù)人發(fā)生經(jīng)營風(fēng)險，將可能導(dǎo)致應(yīng)收賬款逾期，甚至導(dǎo)致證券化提前終止。

（三）財務(wù)風(fēng)險

應(yīng)收賬款證券化的財務(wù)風(fēng)險主要包括兩個層面，一是當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)存在瑕疵或者商業(yè)糾紛導(dǎo)致其收益存在不確定性，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生損失，未來的現(xiàn)金流量將無法足額兌付，可能導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈斷裂；二是藥企在進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化之前，進(jìn)行了內(nèi)部信用增級，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時，需要企業(yè)自身承擔(dān)清償責(zé)任，也就是企業(yè)需要額外籌資彌補(bǔ)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流差額，這會增加企業(yè)的資金壓力，帶來一定的財務(wù)風(fēng)險。

四、結(jié)論與建議

我國醫(yī)藥行業(yè)普遍存在融資需求大，融資渠道有限的問題，隨著醫(yī)藥行業(yè)并購過程的加快，以及國家政策的調(diào)控，為應(yīng)收賬款證券化融資創(chuàng)造了條件。目前，部分醫(yī)藥龍頭企業(yè)已經(jīng)開展應(yīng)收賬款證券化融資，如國藥、上藥、九州通以及筆者所在的重慶醫(yī)藥集團(tuán)等，通過較低的融資成本，盤活應(yīng)收賬款，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率，這是應(yīng)收賬款證券化的優(yōu)勢所在，對于醫(yī)藥企業(yè)來說應(yīng)收賬款證券化融資是一種新型的融資方式。

應(yīng)收賬款證券化融資面臨一定的內(nèi)部風(fēng)險和外部風(fēng)險。內(nèi)部風(fēng)險主要有應(yīng)收賬款回收期風(fēng)險、集中度風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，對此醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理，對入池資產(chǎn)的風(fēng)險嚴(yán)格控制，制定科學(xué)的客戶信用管理辦法，并加強(qiáng)對賬與催收工作，避免產(chǎn)生壞賬，提高應(yīng)收賬款的質(zhì)量，提升企業(yè)信用等級。應(yīng)收賬款證券化的外部風(fēng)險主要來自行業(yè)政策以及市場利率風(fēng)險，對此藥企應(yīng)更多地關(guān)注金融市場的監(jiān)管機(jī)制以及相關(guān)的法律法規(guī)，在法律和政策允許范圍內(nèi)，推動應(yīng)收賬款證券化健康、穩(wěn)定發(fā)展。