文/龔怡（上海大學(xué)）

價(jià)格波動(dòng)是資本市場(chǎng)的天然屬性，但眾多研究表明我國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來呈現(xiàn)股價(jià)過度波動(dòng)的特征（周洪榮等，2012）。[6]過高的股價(jià)波動(dòng)率既增加了投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也不利于我國(guó)股票市場(chǎng)健康發(fā)展。中國(guó)A股市場(chǎng)在2015年及其前后對(duì)暴漲和暴跌做出了充分的詮釋。2014年7月初，上證指數(shù)從2050點(diǎn)一路攀升至2015年6月12日的5166點(diǎn)，在不到一年的時(shí)間里上漲幅度高達(dá)152%；隨后自2015年6月15日起，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)崩盤式的急跌，短期內(nèi)多次出現(xiàn)千股跌停和千股停牌的現(xiàn)象。股價(jià)劇烈波動(dòng)的背后有股市交易制度的因素（王朝陽等，2017），[4]也有市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)和交易行為的因素。不同于以機(jī)構(gòu)投資者為主體的美國(guó)資本市場(chǎng)，我國(guó)A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)一直以來都以散戶為主，散戶交易行為更易受到非理性的投資者情緒影響（何誠(chéng)穎等，2021）。[1]當(dāng)外生正向沖擊導(dǎo)致股價(jià)上升時(shí)，個(gè)人投資者易形成過高預(yù)期并導(dǎo)致股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)迅速累積巨大泡沫；而當(dāng)外生負(fù)向沖擊導(dǎo)致股價(jià)下跌時(shí)，個(gè)人投資者的極端恐慌情緒會(huì)引發(fā)競(jìng)相拋售和相互踩踏行為，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)流動(dòng)性迅速降低甚至枯竭，而市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的上升又會(huì)進(jìn)一步加劇股票價(jià)格下跌，投資者恐慌情緒蔓延至下一個(gè)交易日形成惡性循環(huán)。

交易型開放式指數(shù)基金(ETF)是一種可在交易所上市交易且基金份額可變的開放式基金。由于其具有交易成本低廉、投資風(fēng)險(xiǎn)分散以及長(zhǎng)期收益優(yōu)異等特點(diǎn)，近年來受到越來越多個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者的青睞。從投資者結(jié)構(gòu)來看，我國(guó)A股ETF以機(jī)構(gòu)投資者持有為主，占比約為70%，可見隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，散戶及個(gè)人投資者的理財(cái)資金逐漸向機(jī)構(gòu)集中，這又進(jìn)一步推動(dòng)了我國(guó)ETF市場(chǎng)規(guī)模的高速增長(zhǎng)。證監(jiān)會(huì)早在2001年就開始實(shí)施“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”策略，大力發(fā)展以證券投資基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者，旨在改變我國(guó)資本市場(chǎng)以散戶和個(gè)人投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者理性審慎的優(yōu)點(diǎn)或?qū)⒂欣诰徍臀覈?guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來股價(jià)劇烈波動(dòng)的特性。因此，對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)中投資者情緒變化如何影響股價(jià)波動(dòng)的探討，有其重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

一、ETF的概念及發(fā)展現(xiàn)狀

交易型開放式指數(shù)基金(ETF)是一種采用被動(dòng)管理方式復(fù)制或跟蹤某一標(biāo)準(zhǔn)化指數(shù)，且可以在交易所上市交易、基金份額可變的開放式基金（吳偎立等，2021）。[7]與一般開放式基金不同的是，ETF基金份額存在一級(jí)和二級(jí)兩個(gè)市場(chǎng)，投資者既可以在一級(jí)市場(chǎng)上以股票實(shí)物形式向發(fā)行商申購(gòu)贖回ETF份額，同時(shí)又可以在二級(jí)市場(chǎng)上以現(xiàn)金形式按市場(chǎng)價(jià)格買賣ETF份額?；贓TF這一特性，投資者可對(duì)ETF成分股實(shí)現(xiàn)變相“T+0”交易模式。例如，投資者可在二級(jí)市場(chǎng)上買入ETF成分股，然后在一級(jí)市場(chǎng)上申購(gòu)ETF份額，最后在二級(jí)市場(chǎng)上將申購(gòu)到的ETF份額賣出得到現(xiàn)金；或者投資者也可進(jìn)行反向操作，先在二級(jí)市場(chǎng)上買入ETF份額，然后在一級(jí)市場(chǎng)上贖回買入的ETF份額得到ETF成分股，最后在二級(jí)市場(chǎng)上將股票賣出獲得現(xiàn)金。

截至2020年底，全球ETF規(guī)模達(dá)到7.8萬億美元，產(chǎn)品數(shù)量超過7000只，其中美國(guó)擁有全球最大的ETF市場(chǎng)，市場(chǎng)份額約占70%。我國(guó)ETF市場(chǎng)自2004年推出第一只ETF產(chǎn)品——上證50ETF以來，從最初的徘徊探索到現(xiàn)在的創(chuàng)新頻出，ETF市場(chǎng)的廣度和深度都在不斷拓展。截至2020年底，我國(guó)ETF規(guī)模已突破萬億人民幣（不含聯(lián)接基金），產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到366只。盡管從數(shù)值上來看，我國(guó)ETF市場(chǎng)的資產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)品數(shù)量都與ETF最為發(fā)達(dá)的美國(guó)市場(chǎng)存在一定差距，但近兩年國(guó)內(nèi)ETF市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)展趨勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)ETF市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展。

事實(shí)上，ETF作為大類資產(chǎn)配置的重要工具，在誕生之初是為了平抑市場(chǎng)波動(dòng)。在中美兩個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)期間，與主動(dòng)基金呈現(xiàn)順周期不同，ETF均表現(xiàn)出明顯的逆周期特征。2020年2月至3月在新冠疫情的沖擊下，全球金融資產(chǎn)大跌，主動(dòng)股票基金持續(xù)凈流出，但股票型ETF卻逆勢(shì)凈流入，承接了大量的拋盤需求，減少了通過贖回份額而對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)所產(chǎn)生的直接沖擊，說明ETF不僅不會(huì)助漲助跌，反而對(duì)股市穩(wěn)定起到了支撐作用。因而，我們有必要對(duì)ETF及其成分股波動(dòng)性之間的影響機(jī)制展開進(jìn)一步研究。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）ETF與其成分股流動(dòng)性之間的相關(guān)研究

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者致力于探討ETF與其成分股之間的關(guān)系，主要研究ETF及其成分股流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響。當(dāng)市場(chǎng)處于較活躍的情況下，ETF的低交易成本和高流動(dòng)性會(huì)吸引大量偏好短期的高頻投資者，投資者對(duì)ETF需求的上升會(huì)增加ETF交易量，從而提高ETF成分股流動(dòng)性（Hedge和McDermott(2004)[15]、Boehmer(2003)[12]、Saglam(2019)[18]）以及成分股流動(dòng)性同步性（Marshall(2015)[16]、Agarwal(2018)[8]、吳偎立等(2021)[7]）。然而，2010年5月6日美股的“閃電崩盤”卻證實(shí)了ETF流動(dòng)性供給會(huì)受到外部沖擊的影響。Pan和Zeng(2017)[17]、Ben-David(2017)[10]研究表明當(dāng)市場(chǎng)處于極端動(dòng)蕩時(shí)，由于授權(quán)參與商(Authorized Participants)沒有維持市場(chǎng)流動(dòng)性的義務(wù)，授權(quán)參與商套利活動(dòng)的暫停會(huì)減少ETF及其成分股交易量，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)而言之，市場(chǎng)非極端狀態(tài)下ETF有助于提升成分股流動(dòng)性；而當(dāng)市場(chǎng)處于極端狀態(tài)時(shí)，ETF流動(dòng)性的降低會(huì)惡化其成分股流動(dòng)性。

（二）ETF與其成分股波動(dòng)性之間的相關(guān)研究

關(guān)于ETF及其成分股波動(dòng)性之間的關(guān)系，研究表明當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，投資者對(duì)ETF的需求沖擊通過套利機(jī)制傳遞到成分股股價(jià)上，導(dǎo)致成分股波動(dòng)性增加。Ben-David(2017)研究發(fā)現(xiàn)ETF持股比例增加會(huì)顯著加劇成分股波動(dòng)性。[10]國(guó)內(nèi)學(xué)者方面，吉蘇燕等(2020)采用最新數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，實(shí)證表明ETF交易量的增加通過套利機(jī)制最終加劇滬深300成分股的波動(dòng)性。[3]原則上，一旦股票被納入ETF投資組合，它們傾向于跟隨指數(shù)共同波動(dòng)，如果受到投資者情緒的影響，就會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)性增加。Clifford(2014)[14]和Broman(2016)[13]研究發(fā)現(xiàn)投資者是非理性的，他們傾向于追逐ETF收益。Bhattacharya和O’hara (2018)建模證實(shí)ETF會(huì)加劇羊群效應(yīng)，這是由于ETF允許投資者在不考慮基本面的情況下進(jìn)行類似的跨市交易。[11]

（三）投資者情緒與股價(jià)波動(dòng)之間的相關(guān)研究

以投資者有限理性為基礎(chǔ)的行為金融理論是研究市場(chǎng)波動(dòng)性的一個(gè)重要前沿(Barberis et al.,2001[9];Yu & Yuan,2011[19])?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中已有較多學(xué)者從投資者情緒這一行為金融的重要概念為出發(fā)點(diǎn)，探討投資者情緒和股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系。多數(shù)觀點(diǎn)支持投資者情緒波動(dòng)對(duì)股價(jià)收益率的波動(dòng)有顯著的沖擊作用。胡昌生等（2013）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)處于高估值期時(shí)，非理性情緒對(duì)股價(jià)波動(dòng)有顯著影響；而當(dāng)市場(chǎng)處于低估值期時(shí)，理性情緒對(duì)股價(jià)波動(dòng)有顯著影響。[2]文鳳華等（2014）研究表明正面情緒和情緒的向上變動(dòng)對(duì)股票收益有顯著的正向影響；而負(fù)面情緒和情緒的向下變動(dòng)對(duì)股票收益的影響并不明顯。[5]何誠(chéng)穎等（2021）研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)極端情緒和極度樂觀情緒下投資者情緒股價(jià)異象更為明顯。[1]

三、外部沖擊下ETF對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響分析

中國(guó)A股市場(chǎng)2015年及其前后出現(xiàn)股價(jià)的大漲大跌，市場(chǎng)投資者情緒處于極端狀態(tài)，是很好的研究情境。在股價(jià)大幅上漲期間，ETF持股比例越高，成分股流動(dòng)性越高，提升股市整體流動(dòng)性，且我國(guó)A股市場(chǎng)個(gè)人投資者多奉行“追漲”交易模式，導(dǎo)致投資者情緒異常高漲，從而加劇A股市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)；在股價(jià)大幅下跌期間，ETF持股比例越低，成分股流動(dòng)性越低，進(jìn)一步加劇股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，且此時(shí)我國(guó)A股市場(chǎng)個(gè)人投資者多奉行“殺跌”交易模式，導(dǎo)致投資者情緒處于極度恐慌狀態(tài)，從而加劇A股市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)。

ETF的高流動(dòng)性和連續(xù)交易使得投資者可以擁有大量短期定向頭寸，若此時(shí)市場(chǎng)遭受巨大外部沖擊，往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)體系的流動(dòng)性迅速降低甚至枯竭，由此引發(fā)我國(guó)A股市場(chǎng)個(gè)人投資者情緒變化進(jìn)而影響個(gè)人投資者交易行為，最終導(dǎo)致我國(guó)A股市場(chǎng)股價(jià)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)趨緊時(shí)，以ETF交易進(jìn)行流動(dòng)性轉(zhuǎn)換會(huì)產(chǎn)生反作用，進(jìn)而形成整個(gè)系統(tǒng)的低價(jià)銷售和負(fù)反饋循環(huán)，特別是對(duì)于跟蹤流動(dòng)性較差的股票ETF而言，投資者可能無法得到其希望從ETF上獲得的額外流動(dòng)性，此時(shí)大量拋售行為會(huì)導(dǎo)致ETF及其成分股價(jià)格的波動(dòng)性增加。鑒于目前缺乏流動(dòng)性的ETF市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，此類風(fēng)險(xiǎn)目前尚低，但如果缺乏流動(dòng)性的成分股ETF市場(chǎng)繼續(xù)以當(dāng)前的速度增長(zhǎng)，則這類風(fēng)險(xiǎn)可能愈發(fā)嚴(yán)重。

2019年12月，新冠肺炎疫情自武漢開始暴發(fā)，隨后迅速向全國(guó)和全世界范圍內(nèi)擴(kuò)散，對(duì)人類健康和經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成巨大挑戰(zhàn)。我國(guó)A股市場(chǎng)在疫情暴發(fā)后劇烈震蕩，疫情的暴發(fā)直接對(duì)我國(guó)投資者情緒產(chǎn)生極大沖擊，情緒恐慌和交叉感染導(dǎo)致投資預(yù)期發(fā)生改變，進(jìn)而影響交易決策和行為。因此，盡管ETF的低交易成本和高流動(dòng)性使其廣受高頻投資者青睞，但當(dāng)外部沖擊影響股票市場(chǎng)時(shí)，由于ETF允許投資者在不考慮基本面價(jià)值的情況下進(jìn)行交易，此時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性的惡化會(huì)引發(fā)投資者情緒波動(dòng)，由此導(dǎo)致的ETF贖回增加會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)的上升，最終影響我國(guó)A股市場(chǎng)穩(wěn)定性。

四、結(jié)語

股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，股價(jià)波動(dòng)不僅能夠反映經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，同時(shí)也一定程度上預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢(shì)。

近年來，隨著黑天鵝事件頻發(fā)，眾多學(xué)者和業(yè)界相關(guān)人士普遍認(rèn)為投資者情緒會(huì)加劇股價(jià)波動(dòng)、破壞市場(chǎng)穩(wěn)定，進(jìn)而提高整個(gè)金融體系的脆弱性。之前，眾多學(xué)者及業(yè)界人士普遍擔(dān)憂ETF的拋售會(huì)使市場(chǎng)面臨流動(dòng)性問題直至崩盤，但事實(shí)上此次疫情沖擊下股票ETF承接了大量的拋盤需求，減少了通過贖回份額而對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生的直接影響。因而，在被動(dòng)式投資理念大行其道以及金融監(jiān)管部門鼓勵(lì)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的當(dāng)下，被動(dòng)式投資工具ETF對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)的影響值得進(jìn)一步探討研究。