文/羅家印 （深圳市盛泰利?？萍加邢薰荆?/p>

前言

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，資本市場體系不斷完善和創(chuàng)新，相較資本市場的成立之初取得了顯著的成績，為我國企業(yè)發(fā)展壯大起到了決定性作用。但從客觀角度理性看待，對比國際發(fā)達(dá)成熟市場，我國資本市場整體效率仍然偏低，在法制體系基礎(chǔ)及市場定價的有效性方面依然有不小的差距。筆者通過回顧我國資本市場各項特征，分析導(dǎo)致我國資本市場效率偏低的主要原因，借此探索推進(jìn)資本市場改革的途徑和方向，為提高我國資本市場有效性提供個人意見。

一、資本市場有效性的定義

資本市場有效性是指資本市場的交易標(biāo)的價格充分體現(xiàn)了與該標(biāo)的內(nèi)在信息，即交易價格充分體現(xiàn)了當(dāng)前已知和未知的所有信息。當(dāng)前我國對資本市場的研究分析主要是在資本市場分類概念上進(jìn)行的，包括證券市場、債券市場及衍生品市場等。在資本市場有效性的定義方面，傳統(tǒng)經(jīng)典理論把重點放在信息的效率性上。近幾年來，該領(lǐng)域的研究根據(jù)市場的變化演變?yōu)閺呐渲眯实慕嵌葋磉M(jìn)行研究，主要包括資本市場的運營效率與資本市場的配置效率，資本市場的運營效率關(guān)乎證券市場的健康發(fā)展，證券價格能否反映標(biāo)的內(nèi)在價值信息；而配置效率主要體現(xiàn)在證券市場運營和社會經(jīng)濟資源的優(yōu)化整合與促進(jìn)經(jīng)濟全面發(fā)展的能力有關(guān)。

二、我國資本市場的特征與效率分析

（一）從核準(zhǔn)制邁向注冊制，市場活力有被激發(fā)的潛力

經(jīng)過多年的不懈努力，我國資本市場取得了顯著成果，構(gòu)成了目前資本市場結(jié)構(gòu)的四大組成部分：（1）主板市場為我國證券市場的基石，對發(fā)行人有著嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)，參與主體主要為業(yè)務(wù)成熟、盈利穩(wěn)定的行業(yè)領(lǐng)軍龍頭，通常為知名企業(yè)，很大程度上反映著我國的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r，是我國經(jīng)濟現(xiàn)狀的晴雨表。（2）中小板市場是相較主板市場而言的，為接收部分無法達(dá)到主板上市要求但具有一定增長潛力的企業(yè)所設(shè)立的。中小板的設(shè)立是我國構(gòu)建多層次資本市場的重要舉措，除了為上市企業(yè)拓展多種可能性外，也為不同偏好的投資者提供更多選擇標(biāo)的，在今年四月完成了歷史使命與主板合并。（3）創(chuàng)業(yè)板市場，這是我國資本市場邁向市場化的一個重要步驟，為暫時無法在主板上市但在國家支持行業(yè)范圍內(nèi)并滿足相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的新興企業(yè)提供融資途徑和發(fā)展空間的資本市場，讓更多有發(fā)展?jié)摿Φ墓究梢詤⑴c到資本市場當(dāng)中，其中誕生了一些在國內(nèi)乃至世界都極具影響力的企業(yè)，對我國資本市場建設(shè)可謂功不可沒。同時，創(chuàng)業(yè)板響應(yīng)國家倡導(dǎo)的專特精思路、鼓勵創(chuàng)新，實現(xiàn)資本與技術(shù)的有機結(jié)合，搭建起各類生產(chǎn)要素與高精尖科技間的橋梁，為打造中國特色創(chuàng)新資本生態(tài)體系，源源不斷的注入新動能。（4）科創(chuàng)板市場，為我國資本市場開始邁向市場化的新里程，這是獨立于現(xiàn)有主板市場的新設(shè)板塊，并引入了市場期待已久的注冊制?？苿?chuàng)板強調(diào)“科創(chuàng)”的定位，支持和鼓勵具有“硬科技”特點的企業(yè)申請。

（二）我國資本市場運行的主要特征

中國資本市場是一個充滿活力的市場，具有廣泛與龐大的參與者，在金融領(lǐng)域不斷深化改革的背景下，對外具備較大的投資吸引力。但從現(xiàn)階段我國資本市場的發(fā)展情況來看，與發(fā)達(dá)國家市場相比還存在較大差距，資本市場運行低效，在市場有效性的方向上還有很大的探索空間。首先，因披露制度的不完善，中國資本市場信息披露質(zhì)量較低，與資本市場運營機制有關(guān)的經(jīng)濟信息和管理信息不透明，信息之間缺少聯(lián)系，投資機構(gòu)很難做出正確判斷，市場參與者很難理性地“等待”。第二，資本市場與宏觀經(jīng)濟相背離，我國資本市場在大部分時段無法反應(yīng)實體經(jīng)濟的真實運行情況，概念炒作風(fēng)氣盛行，行研缺失，相較發(fā)達(dá)國家資本市場，國家財政政策與貨幣政策已充分反應(yīng)在證券價格中，而我國資本市場對中央經(jīng)濟政策的理解能力也不足，政策信號的敏感性也較低。第三，我國資本市場運行機制存在諸多制度性缺陷，相關(guān)法律基礎(chǔ)系統(tǒng)依然不完善，行政化色彩依然過于濃厚，沒有真正發(fā)揮資本市場的自我調(diào)節(jié)功能，行政化的干預(yù)不僅妨礙了一級市場資本結(jié)構(gòu)社會化，也導(dǎo)致了極具我國特色的二級市場“政策市”風(fēng)格。同時也存在著一些結(jié)構(gòu)性的缺陷，過于依賴間接融資，致使風(fēng)險集中在銀行等金融機構(gòu)，間接融資與直接融資比例失衡，所以企業(yè)融資方式依然有較大的發(fā)掘空間。金融產(chǎn)品過于單一，衍生工具的缺乏，使得市場沒有辦法對沖風(fēng)險，易導(dǎo)致風(fēng)險的進(jìn)一步累計和蔓延。最后，資本市場的資產(chǎn)定價很大程度上依賴于企業(yè)的業(yè)績和成長潛力，在中國證券市場上，股價的變化往往與公司的經(jīng)營業(yè)績、管理水平、信用等指標(biāo)不同，信息披露在定價中起著決定性作用，投資者通常只關(guān)注企業(yè)對外披露的公開信息，而忽視企業(yè)和行業(yè)的實際發(fā)展?fàn)顩r，放棄行使監(jiān)督管理權(quán)，導(dǎo)致資本市場制約機制的弱化[1]。

（三）中國資本市場的高波動性

風(fēng)險與收益相匹配是資本市場的主要功能，能為不同的風(fēng)險偏好提供不同的收益，反映證券市場實際運行效率與水平。但通過實務(wù)角度研究證明，中國資本市場中的風(fēng)險與收益之間的聯(lián)系并不合理，風(fēng)險沒有相應(yīng)的匹配收益。通過對比各大類資產(chǎn)和發(fā)達(dá)國家資本市場，我國資本市場從長期來看是具備賺錢效應(yīng)的，過去16年間，持有滬深300指數(shù)可以每年跑贏通脹3.8%，但市場參與者取得正收益的仍然只是少數(shù)，主要原因即是中國資本市場的高波動性所導(dǎo)致的。對比發(fā)達(dá)國家資本市場，可以很明顯的看到發(fā)達(dá)國家的資本市場增長更具平滑性，發(fā)達(dá)國家資本市場的主要指數(shù)大部分年份的收益均錄得為正，極端波動較少，而我國資本市場的主要指數(shù)在個別年份錄得較大虧損，雖然整體收益差距不大，但因波動劇烈，致使我國資本市場有著更高收益方差，整體市場相較有更大的波動性和風(fēng)險性。

（四）當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境制約資本市場配置效率

首先，我國現(xiàn)階段實行的證券發(fā)行制度是一種在盡責(zé)審查基礎(chǔ)上的核準(zhǔn)制，與以往的審批制不同，股票發(fā)行計劃中管理色彩仍然比較濃厚。證券法在一定程度上維持了公司證券發(fā)行的審批制度，建立了核準(zhǔn)制與審批制度共同作用的結(jié)構(gòu)。這種二元結(jié)構(gòu)給資本市場無疑增加了運營成本。第二，證券監(jiān)管機構(gòu)證監(jiān)會權(quán)威性不足，雖名義上為主管機關(guān)，但實際上為協(xié)調(diào)機構(gòu)，在一些擾亂市場的重大事件面前監(jiān)管的權(quán)力和效力無法在真正意義上發(fā)揮，同時部分領(lǐng)域的權(quán)責(zé)不清晰也導(dǎo)致發(fā)生監(jiān)管上的摩擦，不利于資本市場整體監(jiān)管效率提升。第三，證監(jiān)會與監(jiān)管對象在當(dāng)?shù)赝ǔＳ星Ыz萬縷的關(guān)系，在部分區(qū)域，監(jiān)管對象與當(dāng)?shù)卣兄^深的利益捆綁，監(jiān)管派出機構(gòu)的監(jiān)管容易被當(dāng)?shù)氐胤绞组L進(jìn)行干預(yù)，獨立監(jiān)管的權(quán)限受到很大制約。第四，中國資本市場發(fā)展過快，致使同期監(jiān)管理論無法跟上金融市場變化的步伐，更未形成適應(yīng)我國當(dāng)前市場環(huán)境的監(jiān)管體系。由于市場發(fā)展速度過快，監(jiān)管部門疲于應(yīng)對各種事務(wù)性工作，某種程度上忽略了資本市場的基本建設(shè)，又為了解決當(dāng)下緊急的問題而采取了不顧長遠(yuǎn)的解決思路，在整體上處于被動監(jiān)管的局面。第五，自律監(jiān)管缺失，未能發(fā)揮資本市場自律監(jiān)管機制。交易所自律組織和行業(yè)協(xié)會的職能不明顯，未能有效地發(fā)揮作用，從長期來看自律與監(jiān)管仍處于一個失衡的格局，缺乏經(jīng)營者整體自律性，不利于維護市場平衡[2]。

三、當(dāng)前我國資本市場低效的原因分析

不同于歐美發(fā)達(dá)國家資本市場形成的背景，我國資本市場從誕生之日起就籠罩著濃厚的計劃色彩，計劃、指標(biāo)以及配額是當(dāng)初資本市場的關(guān)鍵詞。我國最初設(shè)立資本市場的初衷是為陷入困境的國有企業(yè)進(jìn)行輸血，并沒有市場化資源配置的基因存在，故發(fā)展至今，產(chǎn)生了許多不符合經(jīng)濟現(xiàn)象的問題。從制度角度來看，我過資本市場行政化色彩濃重，在資本市場的建設(shè)上政府意志起主導(dǎo)作用，市場的呼聲往往被忽視，導(dǎo)致市場自我調(diào)節(jié)的機制喪失，更加依賴行政手段來解決新出現(xiàn)的問題，形成路徑依賴。從產(chǎn)權(quán)角度來看，盡管在我國市場開放的背景下，民營企業(yè)的隊伍不斷壯大，但在經(jīng)濟總體中依然存在結(jié)構(gòu)性占比失衡的問題，同時因為國有經(jīng)濟過多介入競爭市場造成的擠出效應(yīng)，民營企業(yè)的生存空間狹窄，所以相較國有企業(yè)，民營企業(yè)對資本市場有著更迫切的需求渴望，但因為經(jīng)濟資源傾斜的問題，市場對民營企業(yè)有著天然的不信任感，導(dǎo)致最需要資本市場幫助的對象往往得不到有效的幫助。國有企業(yè)因其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和運營模式，有著天然的低效率特征，但因為其有著政府作為背書因此有著較高的信用，往往可以獲得超出需求的資本支持，而過多的資本在國有經(jīng)濟上沉淀，容易產(chǎn)生尋租行為，這也是我國資本市場低效的一個主要原因。結(jié)合成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗，順應(yīng)國際社會的發(fā)展潮流，給予民營經(jīng)濟更多的市場空間及地位，選擇適合中國國情的折衷資本制度相信通過此舉可以有效幫助我國資本市場穩(wěn)步發(fā)展，推動資本市場的進(jìn)步[3]。

四、提升我國資本市場有效性的若干思路

（1）堅持注冊制的進(jìn)入機制，減少實質(zhì)性審核內(nèi)容，完善明確標(biāo)準(zhǔn)的配套法律法規(guī)，讓隱性上市門檻退出歷史舞臺。將市場的決定權(quán)交給市場，培養(yǎng)各市場參與主體的自主意識，真正實現(xiàn)讓市場在資源配置上起決定性作用。暢通退市路徑，淘汰不滿足上市要求的僵尸企業(yè)，讓“殼資源”從此退出歷史舞臺，保持資本市場的有效活力。

（2）市場化的運行機制也為監(jiān)管水平提出了更高的要求，首先是強化信息披露制度，建立健全的信息披露制度是一個市場得以良性發(fā)展的重要舉措，也是讓市場資源起配置作用的基礎(chǔ)設(shè)施。其次是嚴(yán)格監(jiān)督中介機構(gòu)的行為，減少大股東利用信息不對稱的影響做出損害市場的行為，進(jìn)一步保護中小投資者的權(quán)益[4]。最后是構(gòu)建完善的風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)，及時發(fā)現(xiàn)市場異常行為，為有效監(jiān)管提供更加便利的依據(jù)和工具

（3）建立更加均衡的市場結(jié)構(gòu)，深化經(jīng)濟體制改革，提升民營經(jīng)濟的生存空間。強化民營經(jīng)濟的服務(wù)體系，利用民營特優(yōu)勢，使其在競爭行業(yè)充分發(fā)揮作用。優(yōu)化政府職能，更好的界定政府與市場的關(guān)系，讓民營經(jīng)濟有效地與資本市場進(jìn)行結(jié)合，最大程度激發(fā)我國經(jīng)濟潛力。

五、結(jié)語

提高我國資本市場的效率是一項長期系統(tǒng)性工程，培養(yǎng)發(fā)展專業(yè)的機構(gòu)投資者，有效使用金融投資專業(yè)人才，同時降低資本市場交易成本，朝著進(jìn)一步規(guī)范資本市場的方向發(fā)展。完善建立資本法律制度及相關(guān)信息披露制度，規(guī)范上市企業(yè)的相關(guān)信息披露方式，在此基礎(chǔ)上完善法律補償制度，使投資者在受到侵害時享有法律和經(jīng)濟補償。通過完善的法規(guī)體系有效規(guī)范企業(yè)和中介機構(gòu)等市場參與主體的行為，為提高資本市場效率構(gòu)建良好環(huán)境。