文/張程涵（東南大學經(jīng)濟管理學院）

一、選題背景與意義

貨幣政策的有效性問題歷來是經(jīng)濟學家們研究的熱點話題。在實際的經(jīng)濟運行中，中央銀行實施的貨幣政策對于維持整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定具有不可替代的作用。同時，股票市場作為當今主要的金融市場能夠傳遞貨幣政策，幫助達成貨幣政策目標。然而，貨幣政策是否對證券資產(chǎn)的價格變動有確切的影響作用仍無定論。

隨著我國股票市場的快速發(fā)展，其市場規(guī)模、交易比例不斷刷新著新的紀錄，越來越為中央銀行運用貨幣政策調(diào)控股票市場提供必要性。貨幣政策對股票市場的影響，主要體現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量及利率兩個要素上。為維持金融業(yè)穩(wěn)健運行，金融資源得到合理配置，中國人民銀行在2018 年五次降低存款準備金率，引導利率下行、穩(wěn)定宏觀杠桿率，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。若貨幣政策有效，那么它可以指導資金的合理分配。相反，會導致資源配置不合理，不能實現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟增長。隨著股票市場繼續(xù)增長和發(fā)展，針對我國的具體情況，通過研究貨幣政策對股票市場的影響，明確貨幣政策如何作用于股票價格，具有極強的現(xiàn)實意義。

二、文獻綜述

在股票市場的發(fā)展過程中，經(jīng)濟學家們對于證券市場的定價規(guī)則、交易規(guī)則等方面問題進行了許多深入的研究，并得出了眾多結(jié)論。在股票定價機制方面，學者們認為投資者的預(yù)期及其偏好、股票市場本身的運作機制、各國的經(jīng)濟政策等都起著舉足輕重的作用。在此基礎(chǔ)上，國外經(jīng)濟學家們對于股票的定價提出了諸多著名的理論，諸如馬科維茨提出資本資產(chǎn)定價理論、法瑪提出有效市場假說等。

國內(nèi)的經(jīng)濟學家們對于貨幣政策與股票市場間相互影響關(guān)系的研究，從20 世紀剛剛萌芽，經(jīng)過數(shù)十年實證檢驗，得出了許多重要的結(jié)論。但這些結(jié)論大致可以分成兩類，即有用論與無用論。以下將對主要文獻進行分類討論。

其一，大部分的經(jīng)濟學家們認為，貨幣政策對股票價格的變動有影響作用。錢小安（1998）對貨幣政策與資產(chǎn)價格之間的相互影響關(guān)系進行探究，認為由于經(jīng)濟內(nèi)部錯綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)使他們存在互相作用。同時，他認為盡管貨幣政策與資產(chǎn)價格相互作用，但中央銀行的政策措施沒有必要迎合市場價格。易綱、王召（2002）認為，貨幣政策對股票價格有顯著影響。戴根有（2002）認為，中央銀行應(yīng)當實行穩(wěn)健的貨幣政策，適度的擴大貨幣供應(yīng)量的規(guī)模，這對于穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟十分重要。因此，他提出當股票價格變動時，中央銀行的政策也應(yīng)當對其作出適當?shù)膽?yīng)對措施。馮科（2010）對貨幣政策、股票價格、實體經(jīng)濟三者之間的經(jīng)濟信息傳遞關(guān)系進行研究，得出貨幣政策工具對股票價格有影響的結(jié)論。張立軍、王曉紅、李永立（2013），曾令濤、汪超（2015）在實踐檢驗的基礎(chǔ)上，也得出了貨幣政策與股票市場價格波動相關(guān)的結(jié)論。閆冬（2016）、尚玉皇、劉璐璐、趙洋（2019）對于房地產(chǎn)業(yè)金融資產(chǎn)的價格變動研究表明，政策措施對證券市場有影響。丁述軍、邵素文、黃金鵬、沈麗（2018）運用VAR 模型，認為貨幣政策對股票市場的作用日益明顯，并對實體經(jīng)濟產(chǎn)生作用。

其二，另一部分的經(jīng)濟學家們認為，貨幣政策與股票價格之間并沒有關(guān)聯(lián)性。孫華妤、馬躍（2003）對我國股票市場、貨幣政策及宏觀經(jīng)濟之間的相互關(guān)系進行討論，并得出中央銀行的貨幣政策對股票價格沒有影響的結(jié)論。張秀利（2012）在ADF 平穩(wěn)性檢驗、格蘭杰因果檢驗的基礎(chǔ)之上，得出貨幣供應(yīng)量等貨幣政策工具對于股票價格影響并不顯著的結(jié)論。鄒昆侖（2013）、陳長石、劉晨暉（2015）通過建立VAR 模型，研究得出貨幣供應(yīng)量、利率對股票價格不存在影響的結(jié)論。

三、貨幣政策對股票價格的理論分析

（一）公開市場操作對股票市場影響

公開市場操作是中央銀行在金融市場上公開的買入或賣出一定數(shù)量的證券，改變金融系統(tǒng)中的供求量的過程。公開市場操作業(yè)務(wù)的使用十分靈活，并且它對基礎(chǔ)貨幣、金融市場的影響是可以預(yù)測的，因而其越來越成為中央銀行實施貨幣政策的重要工具。貨幣當局通過在市場上吞吐基礎(chǔ)貨幣，改變貨幣供給量、調(diào)節(jié)市場利率，不僅可以有效地引導銀行間同業(yè)拆借利率的變動，改變信貸資金的流向，使金融機構(gòu)的經(jīng)營目標與中央銀行貨幣政策目標相一致。更重要的是，通過公開市場操作業(yè)務(wù)，中央銀行可以規(guī)范整個金融業(yè)的經(jīng)營，提高金融資源配置效率，滿足經(jīng)濟增長的需要。

貨幣當局通過實行公開市場操作業(yè)務(wù)，可以從兩個方面來影響股票市場的價格機制。

一方面，中央銀行進行公開市場操作，通過買入或賣出某一種金融證券，改變貨幣供給量，進而影響股票定價。當中央銀行買入該種證券，那么這種金融資產(chǎn)的需求量將會增大，進而導致其價格上漲；而當中央銀行賣出該種證券，這種證券的需求量將會減少，其價格將會下降。另一方面，中央銀行進行公開市場操作，在市場上公開的吞吐基礎(chǔ)貨幣，通過改變市場利率影響股票價格。公開市場業(yè)務(wù)對于利率的影響是顯著的。當中央銀行在市場上公開買入債券，則其實行的是寬松的貨幣政策，此時利率下降，股票價格將會上漲；而當中央銀行賣出債券時，傳遞出其實行緊縮的貨幣政策的信息，此時利率提高，股票價格將會下降。

（二）利率對股票市場的影響

市場利率是影響股票價格的重要因素。凱恩斯的流動性偏好理論認為，利率與債券價格是負相關(guān)關(guān)系，這一觀點是符合實際的經(jīng)濟運行的。當金融穩(wěn)定、利率上行時，人們會更加傾向于將財富存入銀行進行儲蓄，那么流入證券市場的資金不可避免會下降，這必然會導致股票價格的下降。同時，企業(yè)的貸款壓力會增大，生產(chǎn)成本也會提高，這也會進一步導致股票價格的降低；而當經(jīng)濟蕭條、利率下降時，市場中的儲蓄率會下降，流向股票市場的資金會增多，此時股票價格會上升。相對應(yīng)的，利率下降有利于企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模，進而也會導致股票價格的上漲。

同業(yè)拆借利率是銀行間借貸大額資金的利率，它可以代表貨幣市場的利率水平。同業(yè)拆借利率的升降往往可以傳遞出整個金融市場的價格變動方向，是金融市場中極具代表性的利率。當該利率上升時，銀行間獲得資金的成本就會提高，進而會導致股票價格的下降；而當利率下降時，銀行間獲得資金的成本會下降，企業(yè)也可以以更低的成本獲得貸款資金、擴大生產(chǎn)規(guī)模，此時的股票價格將會上漲。鑒于同業(yè)拆借利率的反應(yīng)能力，本文將選取上海銀行間同業(yè)拆借利率來代表貨幣政策中的利率水平。

（三）貨幣供應(yīng)量對股票價格的影響

根據(jù)上述分析，央行對于股市的影響可以通過調(diào)控利率、公開市場操作進行。在實際經(jīng)濟運行中，中央銀行往往也通過改變貨幣供應(yīng)量的措施對股票市場做出反應(yīng)。貨幣供應(yīng)量表現(xiàn)為基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)之積，其變動也受到這二者變動的顯著影響。貨幣當局首先通過改變再貼現(xiàn)率、法定準備金率等方式調(diào)控基礎(chǔ)貨幣、存款準備金率等操作目標。由于受到乘數(shù)效應(yīng)的作用，基礎(chǔ)貨幣能夠使貨幣供給總量成比例的增加或減少，而基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量能夠被中央銀行較為精準的控制，因此在乘數(shù)不變的情況下，中央銀行可以通過公開市場操作等業(yè)務(wù)，控制基礎(chǔ)貨幣，進而控制貨幣供給總量。在這個過程中，穩(wěn)定的貨幣乘數(shù)增加了對金額的控制，因此增加了對微觀主體的控制。而商業(yè)銀行的活期存款業(yè)務(wù)使得其具有存款貨幣創(chuàng)造的能力，在法定存款準備金政策下，商業(yè)銀行的基礎(chǔ)存款與派生存款可以在投資、貸款業(yè)務(wù)下成倍增加或減少。而商業(yè)銀行存款創(chuàng)造能力受到存款創(chuàng)造乘數(shù)的影響，中央銀行可以通過改變法定存款準備金率、再貼現(xiàn)率來調(diào)控其存款創(chuàng)造乘數(shù)。貨幣供應(yīng)量與股票價格之間存在著正向的相關(guān)關(guān)系。當貨幣供給量增加，整個金融系統(tǒng)中會有更多的資金，也會有更多的財富流向股票市場，引起股票市場的繁榮，此時的股票價格會上漲；而當廣義貨幣供給量減少時，人們手中持有的貨幣減少，股票市場接收到更少的投資，此時的股票價格會下跌。

四、對策與建議

（一）審慎制定貨幣政策

根據(jù)上述實證分析，貨幣政策工具對于股票價格的影響的確存在，主要的貨幣政策調(diào)節(jié)工具貨幣供應(yīng)量與利率對股票價格均存在影響，并且貨幣供應(yīng)量與股票價格存在正相關(guān)關(guān)系，貨幣供應(yīng)量增加股價上漲；利率與股票價格存在負相關(guān)關(guān)系，利率提高股價會下跌。在制定貨幣政策時，中央銀行需要考慮到貨幣供應(yīng)量與利率的水平變化會對股票價格產(chǎn)生影響，因此有必要選擇合適的貨幣供應(yīng)量與利率水平，來幫助實現(xiàn)股票市場的穩(wěn)定。

（二）增強股票市場抗干擾性

1990 年與1991 年，上海證券交易所、深圳證券交易所相繼成立，我國股票市場在短短三十年間經(jīng)歷了發(fā)達國家?guī)装倌瓴拍軌蛲瓿傻陌l(fā)展歷程，過快的發(fā)展繁榮必定意味著其中存在著諸多問題。這些問題不僅包括股票市場內(nèi)部的交易制度等問題，還包括其自身的脆弱性。股票市場的脆弱，意味著其容易受到外界因素的干擾，難以抵抗國內(nèi)國外的眾多危機，這對于股票市場的穩(wěn)定是極其不利的。本文實證證明貨幣政策對于股票市場的影響是真實存在的。因此如何提高股票市場應(yīng)對貨幣供應(yīng)量、利率變化的能力，如何在股票市場內(nèi)部建立穩(wěn)定機制，提高股票市場自身的抗干擾性，在當今顯得十分必要。

（三）綜合分析股票價格的影響因素

根據(jù)本文的實證研究，貨幣政策對于股票價格有影響作用，但股票價格的變動受到多重因素的影響，如通貨膨脹率、匯率、消費者心理、信息暴露程度、媒體關(guān)注度、氣候變化、管理人性格等等。在研究股票價格的變動問題時，應(yīng)當充分考慮各種宏觀、微觀因素對于股票價格的影響，從主觀、客觀角度全面探討股票價格變動的原因。這不僅有利于股票市場、金融市場的穩(wěn)定，對于我國整體金融業(yè)的可持續(xù)發(fā)展也具有不容小覷的作用。

（四）加強對于股票市場的監(jiān)管

隨著金融業(yè)的迅猛發(fā)展，金融安全越來越成為國家安全的重要一環(huán)。股票價格的頻繁大幅波動，使個人、機構(gòu)投資者面臨著較大的市場風險、操作風險。同時，在利率市場化、股權(quán)分置改革的推進過程中，又為股票市場埋下了眾多的安全隱患。監(jiān)管部門應(yīng)當加強必要的監(jiān)管，來防范股票市場中的眾多風險。盡管自我國股票交易市場成立以來，證監(jiān)會等金融監(jiān)管機構(gòu)一直履行著對股票市場的監(jiān)管職責，但股票市場的運行機制、交易機制、安全機制仍然存在著諸多或大或小的問題與隱患。在這種情況下，不僅證監(jiān)會等需履行監(jiān)管職責的監(jiān)管機構(gòu)要加強對于股票市場的監(jiān)管，

還要在股票市場內(nèi)部建立完善的內(nèi)部控制機制與行業(yè)監(jiān)督機制。需要注意的是，在加強必要的監(jiān)管的同時，也要適當放松不對股票市場必要的監(jiān)管，避免限制股票市場自身的創(chuàng)新與發(fā)展，以期實現(xiàn)在經(jīng)濟發(fā)展下最大限度地可持續(xù)的經(jīng)濟繁榮。