文/劉詩(shī)文（華東交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

一、引言

并購(gòu)重組作為現(xiàn)階段企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，為了促進(jìn)達(dá)成并購(gòu)交易，被并公司往往會(huì)與并購(gòu)方簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，由被并方向并購(gòu)方做出業(yè)績(jī)承諾。但是在實(shí)際實(shí)施過(guò)程中，許多企業(yè)為了在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)達(dá)到業(yè)績(jī)要求，不履行業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議，往往會(huì)做出操縱利潤(rùn)來(lái)掩蓋公司實(shí)際盈利情況的行為，這樣大大增加了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，為之后埋下隱患。

隨著近年來(lái)財(cái)務(wù)并購(gòu)行為的不斷發(fā)生，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的重要性也被大多數(shù)專家和學(xué)者了解及重視。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，又稱謹(jǐn)慎性調(diào)查，是指在投資、并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)方在與被并方達(dá)成初步并購(gòu)意向后，經(jīng)協(xié)商一致，并購(gòu)方對(duì)被并方一切與投資有關(guān)的事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)查研究、資料分析的一系列活動(dòng)，并出具盡職調(diào)查報(bào)告的行為。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查一般被認(rèn)為是并購(gòu)交易的守門人，并購(gòu)雙方如果能在簽訂業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議前，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)盡職調(diào)查，就能提前了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力等，能夠合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的公司價(jià)值以及評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)做出的業(yè)績(jī)承諾是否合理，從而做出正確的投資決策，減少因不了解目標(biāo)企業(yè)情況而造成的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，提升并購(gòu)效率及效益。

二、文獻(xiàn)綜述

業(yè)績(jī)承諾作為企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的一種重要形式，學(xué)者們對(duì)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾影響后果的研究非常豐富，如顏熔榮和張?zhí)煳鳎?019）認(rèn)為，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的實(shí)施能顯著提升主并企業(yè)的并購(gòu)意愿進(jìn)而產(chǎn)生較高程度的并購(gòu)溢價(jià)，同時(shí)還會(huì)對(duì)標(biāo)的企業(yè)管理層產(chǎn)生較好的激勵(lì)效應(yīng)。但是也有學(xué)者認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾行為存在消極影響，不僅表現(xiàn)在業(yè)績(jī)承諾期后企業(yè)利潤(rùn)大幅減少，甚至還會(huì)沖擊市場(chǎng)股價(jià)，干擾資本市場(chǎng)。郭慧婷和劉瑩(2019）對(duì)比發(fā)現(xiàn)，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾時(shí)，其公布的凈利潤(rùn)往往存在水分；此外，業(yè)績(jī)承諾期后凈利潤(rùn)會(huì)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

王競(jìng)達(dá)和范慶泉(2017)基于業(yè)績(jī)達(dá)成率視角，發(fā)現(xiàn)前期的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)率顯著高于后期，同時(shí)驗(yàn)證了我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中普遍存在的高估值、高溢價(jià)現(xiàn)象，而無(wú)法實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)承諾則會(huì)成為企業(yè)的不良資產(chǎn)，嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益，影響資本市場(chǎng)穩(wěn)定。關(guān)靜怡（2019）認(rèn)為，業(yè)績(jī)承諾需在并購(gòu)標(biāo)的具有合理性為前提的基礎(chǔ)上才能產(chǎn)生降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的作用，而當(dāng)并購(gòu)標(biāo)的估值過(guò)高導(dǎo)致并購(gòu)方支付高溢價(jià)時(shí)，業(yè)績(jī)承諾反而會(huì)加劇并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，甚至帶來(lái)股價(jià)崩盤。針對(duì)資本市場(chǎng)業(yè)績(jī)承諾頻頻失諾的現(xiàn)象，何頂（2018）分析并購(gòu)盡職調(diào)查對(duì)業(yè)績(jī)承諾實(shí)施效果的影響，提出企業(yè)應(yīng)在高質(zhì)量盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上使用業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償條款。

基于以上學(xué)者的研究，本文認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾容易給管理層帶來(lái)盈余動(dòng)機(jī)，企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)該充分進(jìn)行財(cái)務(wù)盡職調(diào)查之后再簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，降低企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

三、并購(gòu)過(guò)程中業(yè)績(jī)承諾存在的問(wèn)題

在并購(gòu)重組過(guò)程中，很多企業(yè)都會(huì)為了達(dá)成高溢價(jià)并購(gòu)，向并購(gòu)方做出業(yè)績(jī)承諾，但是業(yè)績(jī)承諾在實(shí)施過(guò)程中也存在一些問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）被并方管理層存在盈余管理動(dòng)機(jī)

在并購(gòu)交易過(guò)程中，業(yè)績(jī)承諾作為企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的一種常見(jiàn)方法，能夠縮短并購(gòu)時(shí)間，提高并購(gòu)效率。但是被并方管理層為了在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)保持利潤(rùn)、不履行并購(gòu)協(xié)議，往往會(huì)存在盈余管理、操縱利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)。管理層的薪資獎(jiǎng)金很大程度上取決于公司的業(yè)績(jī)好壞，如果被并方無(wú)法在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)完成業(yè)績(jī)承諾，則會(huì)影響公司對(duì)自身的績(jī)效評(píng)價(jià)，對(duì)自身的薪資獎(jiǎng)金帶來(lái)一定沖擊。因此，管理層為了確保自身獎(jiǎng)金，可能會(huì)在業(yè)績(jī)承諾過(guò)程中存在盈余管理動(dòng)機(jī)，企圖通過(guò)操縱利潤(rùn)的方式，避免公司履行業(yè)績(jī)承諾。

（二）加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)形成的原因主要是由于管理層出于對(duì)個(gè)人利益的考慮，隱瞞或掩蓋公司利潤(rùn)下降或者財(cái)務(wù)報(bào)表存在問(wèn)題等負(fù)面消息，導(dǎo)致負(fù)面消息不斷累積，最終一次性爆發(fā)，導(dǎo)致股價(jià)遭受巨大沖擊，造成股價(jià)崩盤。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，相較于外部投資者，公司管理層往往擁有更多的私有信息，這就造成了信息的不對(duì)稱。而并購(gòu)過(guò)程中的業(yè)績(jī)承諾意味著標(biāo)的企業(yè)未來(lái)盈利水平良好，投資者基于此信號(hào)購(gòu)買該公司股票，引發(fā)公司股價(jià)的上漲。一旦公司盈利水平出現(xiàn)問(wèn)題，管理層很有可能會(huì)為了不履行業(yè)績(jī)承諾虛增或操縱利潤(rùn)，釋放出一種公司盈利水平良好的信息，蒙蔽外部投資者，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（三）損害中小投資者利益

高溢價(jià)并購(gòu)、高業(yè)績(jī)承諾現(xiàn)象現(xiàn)已經(jīng)成為資本市場(chǎng)上企業(yè)并購(gòu)之間的常態(tài)。在并購(gòu)過(guò)程中，被并購(gòu)企業(yè)往往會(huì)提出超出實(shí)際發(fā)展能力的高業(yè)績(jī)承諾，目的只是能夠達(dá)成交易并購(gòu)，獲得短暫的資金來(lái)源。高業(yè)績(jī)承諾提高了被并方資產(chǎn)的估值溢價(jià)率，同時(shí)也提高了被并方資產(chǎn)的交易溢價(jià)率。而上市公司出于對(duì)公司發(fā)展能力的看好及信賴，愿意以更高的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行并購(gòu)交易，同時(shí)也吸引了大量外部投資者。然而在業(yè)績(jī)承諾期到期時(shí)，被并公司卻無(wú)法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，致使公司變成了資本市場(chǎng)上的“不良資產(chǎn)”，造成了中小投資者的巨大損失，損害了他們的利益。

四、并購(gòu)過(guò)程中財(cái)務(wù)盡職調(diào)查對(duì)業(yè)績(jī)承諾的重要性

（一）減少并購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)

雖然業(yè)績(jī)承諾一定程度上提高了并購(gòu)效率，提升了并購(gòu)績(jī)效。但是在并購(gòu)過(guò)程中，仍然存在部分并購(gòu)方過(guò)于信賴被并公司做出的高業(yè)績(jī)承諾，認(rèn)為有業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議就萬(wàn)無(wú)一失，忽視了對(duì)被并公司的盡職調(diào)查，給自身帶來(lái)許多隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)盡職調(diào)查通過(guò)專業(yè)人員對(duì)被并公司進(jìn)行謹(jǐn)慎調(diào)查，深度調(diào)查分析被并方的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)狀況，掌握其可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及債務(wù)危機(jī)，降低并購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)，增加經(jīng)濟(jì)效益。同時(shí)，在并購(gòu)之前對(duì)被并方進(jìn)行財(cái)務(wù)盡職調(diào)查還可以評(píng)估被并方做出的業(yè)績(jī)承諾是否符合公司實(shí)際發(fā)展，是否存在虛高的業(yè)績(jī)承諾，是否存在高溢價(jià)并購(gòu)，為并購(gòu)方提供真實(shí)可靠的依據(jù)，減少并購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)。

（二）提高并購(gòu)效率

在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)方通常在和被并方達(dá)成初步并購(gòu)意向后，則會(huì)聘請(qǐng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師、財(cái)務(wù)咨詢顧問(wèn)等專業(yè)人士組成的團(tuán)隊(duì)對(duì)被并公司展開(kāi)盡職調(diào)查。盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)通過(guò)和被并公司管理層進(jìn)行詢問(wèn)、談話，實(shí)地考察公司資產(chǎn)，核查公司合同票據(jù)等資料，對(duì)被并方的財(cái)務(wù)、法律、經(jīng)營(yíng)等方面信息加以掌握并出具盡職調(diào)查報(bào)告。在獲取被并方盡職調(diào)查報(bào)告后，可以幫助并購(gòu)方掌握和評(píng)估并購(gòu)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)及被并方公司價(jià)值，合理準(zhǔn)確地進(jìn)行并購(gòu)交易。

（三）警惕高業(yè)績(jī)承諾，保護(hù)中小投資者利益

我國(guó)現(xiàn)有的并購(gòu)重組案例中，存在大量的高業(yè)績(jī)承諾現(xiàn)象，高業(yè)績(jī)承諾推動(dòng)了“高估值”并購(gòu)，而當(dāng)高業(yè)績(jī)無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，被并公司則變成了企業(yè)中的“不良資產(chǎn)”，造成了中小投資者利益的損失。實(shí)施財(cái)務(wù)盡職調(diào)查有助于并購(gòu)方充分了解被并方企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況，形成對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的充分認(rèn)識(shí)。通過(guò)開(kāi)展謹(jǐn)慎性調(diào)查，了解被并方的真實(shí)情況及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，可以防范被并方管理層為了促使并購(gòu)交易的完成而存在的操縱利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)以及被并購(gòu)企業(yè)做出的高業(yè)績(jī)承諾，保護(hù)中小投資者的利益。同時(shí)，基于財(cái)務(wù)盡職調(diào)查報(bào)告中被并公司真實(shí)情況的披露，中小投資者可以進(jìn)行理性投資，避免盲目跟風(fēng)，一定程度上減少了自身利益受損的機(jī)會(huì)，保護(hù)了中小投資者的利益。

五、實(shí)施業(yè)績(jī)承諾與財(cái)務(wù)盡職調(diào)查的相關(guān)建議

（一）明確盡職調(diào)查對(duì)象及內(nèi)容

盡職調(diào)查的目的就是為了通過(guò)收集到的信息和數(shù)據(jù)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，評(píng)估企業(yè)未來(lái)的盈利能力和發(fā)展能力。但是盡職調(diào)查不能盲目進(jìn)行，必須要明確盡職調(diào)查的對(duì)象及內(nèi)容。在明確盡職調(diào)查對(duì)象時(shí)，要充分了解目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)性質(zhì)及目標(biāo)企業(yè)的規(guī)模大小。不同規(guī)模、不同性質(zhì)的企業(yè)在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，采用的估值方法和評(píng)價(jià)方法也不盡相同，例如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，應(yīng)該主要了解其收入來(lái)源的真實(shí)性。因此在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行調(diào)查時(shí)，應(yīng)明確盡職調(diào)查對(duì)象，對(duì)不同行業(yè)和不同收入來(lái)源的企業(yè)進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。同時(shí)，盡職調(diào)查不應(yīng)該局限于對(duì)傳統(tǒng)的憑證和檔案進(jìn)行調(diào)查，還應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的發(fā)展歷史及所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，對(duì)目標(biāo)企業(yè)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行評(píng)估，確定重大風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目并進(jìn)行深入調(diào)查和分析，最終出具合理、準(zhǔn)確的盡職調(diào)查報(bào)告。

（二）合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值

針對(duì)如今資本市場(chǎng)上大量高溢價(jià)并購(gòu)、高業(yè)績(jī)承諾的現(xiàn)象，盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)在評(píng)估過(guò)程中，始終堅(jiān)持獨(dú)立性原則，公正、專業(yè)地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。并購(gòu)時(shí)支付的對(duì)價(jià)是根據(jù)所選取的估值方法評(píng)估得出的價(jià)格決定的，同時(shí)估值價(jià)格也影響了后期業(yè)績(jī)承諾的具體指標(biāo)。在選擇估值方法時(shí)，不能只是考慮收益法進(jìn)行估值，還可以考慮運(yùn)用綜合法，將資產(chǎn)評(píng)估法得到的結(jié)果進(jìn)行參考，對(duì)收益法得到的結(jié)果加以改進(jìn)，克服收益法因使用人員主觀判斷而存在的弊端，使收益法的結(jié)果更加客觀準(zhǔn)確。以專業(yè)化價(jià)值評(píng)估為原則，加強(qiáng)盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)等一系列風(fēng)險(xiǎn)管控流程中，發(fā)揮專業(yè)估值能力，合理評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，謹(jǐn)防高溢價(jià)并購(gòu)，防范目標(biāo)企業(yè)變成企業(yè)中的“不良資產(chǎn)”，保護(hù)中小投資者利益。

（三）加強(qiáng)監(jiān)督監(jiān)管機(jī)制

對(duì)于目標(biāo)企業(yè)做出高業(yè)績(jī)承諾以及盈余管理的現(xiàn)象，不僅需要并購(gòu)雙方制度的改善，更需要相關(guān)監(jiān)管部門的有效監(jiān)督。一方面，監(jiān)管部門可以完善披露政策。監(jiān)管部門應(yīng)該完善披露政策，要求被并方在披露業(yè)績(jī)承諾是否完成的情況下，同時(shí)還要披露業(yè)績(jī)承諾期間的財(cái)務(wù)狀況，加強(qiáng)社會(huì)公眾對(duì)被并公司的外部監(jiān)督。另一方面，監(jiān)管部門應(yīng)加大處罰力度。由于目前對(duì)中介機(jī)構(gòu)違規(guī)操作的處罰成本低于其進(jìn)行違規(guī)操作所獲得的利益，導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)違規(guī)操作現(xiàn)象層出不窮。因此，監(jiān)管部門對(duì)于進(jìn)行盡職調(diào)查的中介機(jī)構(gòu)違反執(zhí)業(yè)規(guī)章、未履行勤勉盡責(zé)義務(wù)的行為要提高處罰力度，加大違規(guī)操作成本，減少違規(guī)行為的發(fā)生，增加中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，增強(qiáng)盡職調(diào)查報(bào)告的真實(shí)性和可靠性。