羅漢卿，姜超夫

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)平等原則的沖突

2019 年3 月實(shí)施的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》(下文簡稱《科創(chuàng)板上市規(guī)則》)是中國大陸交易所中首次允許上市公司發(fā)行表決權(quán)差異股份的法律文件，是我國公司法律制度在股權(quán)規(guī)定方面的重大變化。 表決權(quán)差異股份在國內(nèi)最早出現(xiàn)的形式是公司發(fā)行的優(yōu)先股，該類股份允許股東不同于普通股東享有固定的股息回報(bào)和公司解散時(shí)清算順序上的優(yōu)先等財(cái)產(chǎn)權(quán)益，但是應(yīng)當(dāng)讓渡參與公司管理的表決權(quán)，這被認(rèn)為是公司創(chuàng)始人在獲取外部融資的同時(shí)保證對公司控制權(quán)的股權(quán)表決差異化的最早嘗試。 相比于優(yōu)先股對表決權(quán)差異的安排，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人對公司控制權(quán)的作用上更勝一籌。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)又稱雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，指上市公司在發(fā)行一股一表決權(quán)的普通股份之外，發(fā)行擁有一股多表決權(quán)的特別股份。 每一股擁有一表決權(quán)的普通股份在實(shí)踐中通常為A 類股份；每一股擁有多表決權(quán)的特別表決權(quán)股份在實(shí)踐中通常為B 類股份，特別表決權(quán)股份除表決權(quán)以外的其他股東權(quán)利與普通股份是相同的。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)從1898 年首次出現(xiàn)后經(jīng)歷了不被認(rèn)可到逐漸被認(rèn)可的過程，隨著新興科技企業(yè)對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)需求的增加，倒逼監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不重新思考在原有公司理論基礎(chǔ)上接納表決權(quán)的差異安排，如何解決雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)公司法股權(quán)理論的矛盾，如何通過立法和監(jiān)管保護(hù)公眾股東的利益不受侵害。

股權(quán)平等原則是公司法的基本原則之一，是民法平等原則在股權(quán)領(lǐng)域的具體體現(xiàn)，表現(xiàn)為擁有同類股份的股東享有同等的權(quán)利，簡稱為“同股同權(quán)”。 在股東擁有的眾多股權(quán)中有兩個(gè)最重要的權(quán)利:表決權(quán)與分紅權(quán)。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)則使得持有特別表決權(quán)股份的股東在表決權(quán)方面優(yōu)于持有普通股份的股東權(quán)利，突破了傳統(tǒng)公司法理論嚴(yán)格遵守的“一股一權(quán)”的平等原則，在很長一段時(shí)間內(nèi)不被立法機(jī)關(guān)和一般股東接受。 隨著科技企業(yè)對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求增加并競相選擇在允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的交易所上市，立法機(jī)關(guān)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)從最初否定與懷疑到逐漸認(rèn)可并有條件地接受。

平等原則經(jīng)歷了從形式平等到實(shí)質(zhì)平等的發(fā)展過程，股權(quán)平等原則必然也要順應(yīng)發(fā)展趨勢。在公司制度初期，立法更注重對所有股東之間的形式平等，要求公司必須平等對待每一個(gè)股東或每一股份，強(qiáng)調(diào)股東或股份之間的絕對平等。 股東本身也有被平等對待之需求，因?yàn)楣疽?guī)模不大且股東人數(shù)不多，股東參與公司管理的成本不高而且也具有參與公司管理意愿，希望被公司平等對待以維護(hù)其自身權(quán)益。

股權(quán)形式平等思想認(rèn)同股東對權(quán)利的要求是相同的，往往不區(qū)分表決權(quán)和分紅權(quán)及其他多種權(quán)利。 但隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大及股東人數(shù)的增加，公司的經(jīng)營越來越復(fù)雜和專業(yè)，中小股東在公司表決權(quán)中的數(shù)額越來越小且參與公司經(jīng)營管理的能力逐漸顯現(xiàn)不足，公司的管理重心遂由股東會逐漸轉(zhuǎn)移到董事會，小股東的訴求逐漸從參與公司決策轉(zhuǎn)為只是希望獲得投資收益。 這樣在不同的股東之間就出現(xiàn)了訴求的分化，傳統(tǒng)的股權(quán)形式平等原則已經(jīng)不能適用不同股東的需求。

股權(quán)實(shí)質(zhì)平等就是在尊重各類股東需求不同的前提下，通過設(shè)置不同類別的股份以滿足不同股東的需求，維護(hù)各類股東之間總體利益均衡。首先，不同類別股份的發(fā)行體現(xiàn)了對公司自治原則的尊重。 在不損害投資人和債權(quán)人的前提下盡量滿足股東自主治理公司的需要，是民法中的契約精神在公司法規(guī)制中的運(yùn)用與體現(xiàn)。 我國在2005 年及其之后對《公司法》的多次修訂中大幅增加了任意性規(guī)范的數(shù)量，任意性規(guī)范允許股東選擇性適用，即股東可以在《公司法》規(guī)定和公司章程制定規(guī)則之間選擇，是契約自由精神在公司法中的直接體現(xiàn)，拓寬了股東在公司設(shè)立、公司治理、公司退出及權(quán)利救濟(jì)等方面的自由[1]。 其次，不同類別股的發(fā)行體現(xiàn)了對不同利益需求的股東的關(guān)注。 學(xué)者馮果認(rèn)為，一股一權(quán)原則是假設(shè)股東同質(zhì)化，即所有股東的利益和需求是相同的，股東的需求和利益可以通過股份的形式予以標(biāo)準(zhǔn)化，股東購買同質(zhì)化的股份即享有了相同的權(quán)利和利益。 股東同質(zhì)化假設(shè)導(dǎo)致的平等原則看似合理，實(shí)際上卻忽略了股東偏好異質(zhì)的現(xiàn)實(shí)[2]。 最后，公司發(fā)行不同類別股份能滿足更多股東的需要，從而為公司融資創(chuàng)造更好的條件。在傳統(tǒng)的股權(quán)與債權(quán)融資仍然涇渭分明的規(guī)則下，適當(dāng)變通股權(quán)融資的形式無疑是增加融資渠道的有效選擇。 因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看作在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中對股東平等原則的一種變通，實(shí)質(zhì)上并未違反股東平等原則。

二、股東差異化的立法現(xiàn)實(shí)與實(shí)踐需要

德國1978 年《股份法》中明確規(guī)定在同等條件下必須同等對待所有的股東，但該平等原則并非絕對，允許在例外的情況下區(qū)別對待不同的股東，但要求公司必須說明正當(dāng)理由，特別是那些影響股東平等權(quán)的措施。 影響股東平等權(quán)的措施如果涉及股東在成員資格方面或者資產(chǎn)分配方面權(quán)利的，法律也就對它們提出更為嚴(yán)格的要求[3]。在英美法系的法律中亦允許不同類別股份的發(fā)行，如《美國公司示范法》中對公司章程發(fā)行多種類別的股票允許“另有規(guī)定”，除美國聯(lián)邦法律外也有多個(gè)州的法律允許公司自由采用發(fā)行類別股來強(qiáng)化對控制權(quán)的需要。 《德拉華州普通公司法》允許公司可發(fā)行一種或一種以上的股份，《加利福尼亞州公司法典》也對公司發(fā)行類別股份的條件、類別股份權(quán)利以及類別股份的回贖等進(jìn)行了規(guī)定，《紐約州商業(yè)公司法》規(guī)定公司可以發(fā)行一種或者多種類別的股份及優(yōu)先股，佛羅里達(dá)州、賓夕法尼亞州以及亞利桑那州等州的法律規(guī)定中也都對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)予以了認(rèn)可[4]。

中國有關(guān)公司的立法中也存在諸多區(qū)別對待股東的規(guī)定。 2013 年《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》首次開始試點(diǎn)發(fā)行優(yōu)先股，即是為了滿足部分股東對收益權(quán)的需要而設(shè)計(jì)的，持有優(yōu)先股的股東有權(quán)利在普通股股東分紅或分配剩余財(cái)產(chǎn)前優(yōu)先取得約定的收益，但是其參與公司決策管理的權(quán)利則會受到限制。 《公司法》第16 條規(guī)定了公司為公司股東或?qū)嶋H控制人擔(dān)保時(shí)要實(shí)行表決回避制度，被擔(dān)保的股東或?qū)嶋H控制人不得參加擔(dān)保事項(xiàng)的表決。 表決回避制度也是一種典型的區(qū)別對待股東的情形，在涉及股東利益與被擔(dān)保人利益沖突時(shí)，剝奪被擔(dān)保股東的表決權(quán)利是一種對其他股東利益的保護(hù)。 即使在封閉性非常強(qiáng)的有限責(zé)任公司中也并未嚴(yán)格遵循股東平等原則，如《公司法》第34 條規(guī)定有限責(zé)任公司分紅時(shí)按照實(shí)繳的出資比例分取，但是又允許全體股東通過章程或股東會決議采用不同于出資比例的方式分取紅利。 由此可見，在有限公司中即使是分紅如此重要的股東權(quán)利，法律仍然尊重股東的意思自治，允許以股東的約定代替法律的直接規(guī)定，通過已經(jīng)實(shí)行的法律規(guī)定恰恰證明了股東平等原則本身也包含對股東意思自治的認(rèn)可與維護(hù)。

公司發(fā)展歷史的特點(diǎn)決定了對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求。 起源于17 世紀(jì)的股份有限公司及隨后出現(xiàn)的有限責(zé)任公司，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和人類發(fā)展方面具有重要作用。 公司本身的發(fā)展歷史也證明了其不斷調(diào)整、進(jìn)化的特點(diǎn)，如果公司不能根據(jù)外部競爭環(huán)境和市場狀況調(diào)整自身結(jié)構(gòu)，便無法在激烈的競爭中生存。 假若立法或監(jiān)管機(jī)構(gòu)對公司采用了不合時(shí)宜的監(jiān)管模式，必然導(dǎo)致公司在競爭中落敗或逼迫公司尋求更適合的環(huán)境。 公司作為一種靠內(nèi)驅(qū)力發(fā)展的組織，尋求生存以及擴(kuò)大效益是其本性或內(nèi)生動(dòng)力，當(dāng)外部法律環(huán)境與其發(fā)展需求不一致時(shí)，公司必然會尋找更多途徑以達(dá)目的。 差異化表決結(jié)構(gòu)因?yàn)槟茉跐M足新興科技型企業(yè)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模融資需求的同時(shí)，還能實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在公司上市后仍然能夠?qū)嵸|(zhì)性控制公司并保證企業(yè)戰(zhàn)略方向的一致和經(jīng)營的穩(wěn)定，從而為許多科技型公司所追捧。 甚至是在特定時(shí)期公司法律不許可、資本市場投資者廣泛反對的情況下，新興科技型公司也會想盡辦法通過或明或暗的其他方式達(dá)到控制公司的目的，這些方式包括金字塔持股、交叉持股、一致行動(dòng)人協(xié)議、委托征集投票權(quán)等[5]。 阿里巴巴集團(tuán)的上市歷程也證明了公司會通過多種途徑滿足對公司控制權(quán)的需要，2014 年阿里巴巴集團(tuán)向香港證券交易所(下文簡稱“港交所”)提出首次公開發(fā)行并上市(IPO)，但是港交所基于嚴(yán)格的“一股一權(quán)”原則拒絕了其合伙人制度，阿里巴巴集團(tuán)遂轉(zhuǎn)向紐約證券交易所并成功上市。 上市前一日，阿里巴巴IPO 發(fā)行價(jià)為每股美國存托股68 美元，融資額為218 億美元，成為美國史上最大的IPO[6]。 與如此巨大規(guī)模的企業(yè)上市擦肩而過，無疑是對港交所的巨大刺激，港交所隨后展開市場調(diào)研并修訂了原有的《主板上市規(guī)則》，在2018 年4 月30 日生效的修訂規(guī)則中“容許擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市”。

三、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施效果

(一)對公司的影響

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過對公司治理結(jié)構(gòu)的影響能夠保證公司控制權(quán)的穩(wěn)定，避免公司上市后的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略更改和主要人事變動(dòng)。 利用公司治理結(jié)構(gòu)中的股東會和董事會機(jī)制，公司創(chuàng)始人控制了在股東會和董事會中的決策權(quán)。 以小米集團(tuán)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施為例，《小米集團(tuán)公開發(fā)行存托憑證招股說明書(申報(bào)稿2018 年6 月14 日報(bào)送)》公開信息顯示，雷軍通過其控股公司Smart Mobile Holdings Limited 和 Smart Player Limited 持有小米集團(tuán)20.51%的A 類普通股和10.9%的B 類普通股，其股權(quán)比例合計(jì)31.41%，但是通過雙重股權(quán)架構(gòu)其持股享有的投票權(quán)卻高達(dá)公司全部投票權(quán)的55.70%。 另外，雷軍又同公司其他股東簽署了投票權(quán)委托協(xié)議，其作為受托人可實(shí)際控制額外的2.20%投票權(quán)，這樣雷軍直接或間接地控制了小米集團(tuán)總共57.90%的投票權(quán)。 股東林斌持有11.46%的A 類股普通股、1.87%的B 類普通股，同樣通過雙重股權(quán)架構(gòu)其持有股份的投票權(quán)達(dá)到30.04%。 雷軍持有的57.90%投票權(quán)超過半數(shù)，已經(jīng)足以擁有在股東會一般事項(xiàng)的決策權(quán)；如果其與林斌達(dá)成一致則兩人共同控制87.94%的投票權(quán)，足以在股東會中決定特別事項(xiàng)[7]。 在小米公司的董事會中，雷軍擔(dān)任董事長并直接全面參與公司管理，在全部十位董事會成員中，包括雷軍在內(nèi)的聯(lián)合創(chuàng)始人占據(jù)六席，超過半數(shù)，足以對董事會的決策起到?jīng)Q定作用。 采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的小米公司，在吸引外部投資者的同時(shí)保證了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對公司上市后的控制，通過對股東會決議事項(xiàng)的控制也確保了管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司上市后投資者的股票收益率也有重大影響。 章穎芝和李曜對在港交所上市的小米、美團(tuán)、阿里巴巴三家企業(yè)進(jìn)行對比研究，結(jié)果顯示美團(tuán)和阿里巴巴都有正的IPO 折價(jià)率和上市后的正收益率。 盡管小米的IPO 折價(jià)率和股票收益率都是負(fù)數(shù)，其原因主要是小米作為第一家采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市企業(yè)，市場投資者的過度關(guān)注導(dǎo)致發(fā)行定價(jià)過高。 所以當(dāng)小米股票上市后，員工持續(xù)賣出股票獲利引起股價(jià)不斷下跌。 港交所引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)踐表明，上市公司通過設(shè)置不同表決權(quán)的股份，賦予了市場投資者多種可能選擇，選擇的多樣性符合不同投資者的多樣化需求和偏好，對于實(shí)現(xiàn)不同投資者的收益預(yù)期和投資目的具有巨大吸引力，公司發(fā)行不同投票權(quán)架構(gòu)對投資者來說是利多于弊[8]。

(二)對市場的影響

自 2018 年 4 月 30 日至 2020 年 4 月 30 日港交所修改上市規(guī)則以后的兩年時(shí)間里，有28 家生物技術(shù)公司在港交所上市并融資825 億港元。 在這些新上市的生物技術(shù)公司中有16 家采用了修改后的上市機(jī)制，其余12 家使用舊機(jī)制。 盡管新上市的生物技術(shù)公司并非都是意圖采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，但修改后的上市規(guī)則顯然適應(yīng)了更多新型技術(shù)類公司的需求，這種改革對港交所形成新生物技術(shù)生態(tài)系統(tǒng)具有積極作用，正是這種對新興規(guī)則的開放態(tài)度使香港逐步發(fā)展成為生物技術(shù)和創(chuàng)新公司的搖籃[8]。

上海證券交易所科創(chuàng)板自2019 年設(shè)立至2021 年7 月 22 日，累計(jì)上市 313 家公司，首發(fā)募集資金超過3800 億元，上市公司集中于醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備和電子等制造科技行業(yè)，其中部分企業(yè)已經(jīng)通過成功上市發(fā)展成細(xì)分行業(yè)領(lǐng)軍者[9]。盡管雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并非影響科創(chuàng)板上市的唯一因素，但從選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的小米、阿里巴巴、美團(tuán)等企業(yè)來分析，選擇何種股權(quán)架構(gòu)無疑也是公司選擇交易所上市考量的重要因素之一。 如果沒有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，可能會阻礙部分科技企業(yè)選擇在科創(chuàng)板上市的想法，導(dǎo)致這些科技型企業(yè)選擇海外市場上市，從而影響科創(chuàng)板打造新興科技產(chǎn)業(yè)板塊屬性的目的實(shí)現(xiàn)。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)制內(nèi)容

引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)成為當(dāng)今諸多證券交易所的選擇之一，但反對的意見從開始一直不斷。 反對的觀點(diǎn)除了認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是對傳統(tǒng)股權(quán)平等原則的違反外，更因?yàn)槠湓斐闪丝刂茩?quán)與股權(quán)出資金額的不同，不僅使得創(chuàng)始人能以較少的現(xiàn)金出資獲得較大的公司控制權(quán)，而且控制權(quán)人可能利用控制權(quán)謀取私人利益而犧牲公司整體利益。 在資本市場上市的公眾公司，不同于一般的封閉公司，創(chuàng)始人更有可能利用這種控制權(quán)優(yōu)勢謀求利益，因此需要嚴(yán)格的規(guī)則保護(hù)公眾股東。在公眾公司引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，除了考慮對上市公司的監(jiān)管需要外，也需要特別考慮公眾股東的保護(hù)因素。 公眾股東一般指區(qū)別于控股股東或大股東的為數(shù)眾多的小股東。 從股權(quán)持有份額上看，公眾股東持股數(shù)量明顯小于大股東，同時(shí)因?yàn)槿藬?shù)眾多且分散，很難形成決策合力來影響公司決策和制約大股東；從信息占有上看，公眾股東占有信息和理解信息、運(yùn)用信息的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于大股東。 多種因素造成公眾股東從經(jīng)濟(jì)實(shí)力、決策能力、參與公司管理意愿等多方面，都是處在弱勢地位。 但是，如果忽視對公眾股東的保護(hù)，不僅直接損害公眾股東的經(jīng)濟(jì)利益，而且會影響潛在投資者對上市公司、證券市場的信心，由此降低證券市場的融資功能并影響公司上市融資的規(guī)模。 因此，構(gòu)建雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)除了尊重公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對公司控制的需求和公司自治意愿外，更應(yīng)該從立法和監(jiān)管層面限制或禁止利用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)損害公眾股東的行為。

(一)適用的行業(yè)和公司

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)自美國市場使用以來，多種行業(yè)曾經(jīng)采用這一股權(quán)結(jié)構(gòu)，在2012 年至2016 年的四年時(shí)間里，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司大幅上升，大約有19%的互聯(lián)網(wǎng)科技公司在上市時(shí)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。 2014 年阿里巴巴在紐約證券交易所上市后，大量中國互聯(lián)網(wǎng)科技公司選擇在美國紐交所或納斯達(dá)克上市，中概股互聯(lián)網(wǎng)科技公司大多采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)[10]。 不論從理論上還是從實(shí)踐上看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在某一特定時(shí)期并不適用所有的行業(yè)和公司，就目前發(fā)展階段而言，信息化程度越高、科技含量越高的行業(yè)或公司對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的需求也越大。 公眾股東同意公司創(chuàng)始人采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，說明了對企業(yè)家獨(dú)有的技術(shù)能力或經(jīng)營能力的認(rèn)可，也同意公司上市后在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下繼續(xù)發(fā)展。 傳統(tǒng)行業(yè)特別是資金密集型或勞動(dòng)力密集型行業(yè)顯然無法與科技型企業(yè)相提并論，區(qū)別于新興科技企業(yè)的輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和對創(chuàng)始人經(jīng)營管理能力的依賴，傳統(tǒng)企業(yè)更偏重于傳統(tǒng)生產(chǎn)要素的投入，故而無法區(qū)別對待創(chuàng)始人股東和公眾股東而采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。 2020 年3 月27 日證監(jiān)會頒發(fā)的《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》第四條細(xì)化了科創(chuàng)板重點(diǎn)服務(wù)的行業(yè)領(lǐng)域范圍，包括新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥以及符合科創(chuàng)板定位的其他領(lǐng)域共七大領(lǐng)域。 這七大領(lǐng)域不僅鞏固了科創(chuàng)板“硬科技”的定位，同時(shí)也體現(xiàn)了科創(chuàng)板對于上市公司的行業(yè)偏好。

(二)適用的事項(xiàng)范圍

承認(rèn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用并不代表在所有需要股東決策的事項(xiàng)中都采用雙重股權(quán)，不論從學(xué)者的理論探討還是從現(xiàn)有國家立法上看，都采用了在部分事項(xiàng)中適用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。 在確定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用的事項(xiàng)范圍時(shí)應(yīng)當(dāng)從多角度、多因素考慮。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)適用的事項(xiàng)范圍是應(yīng)該由法律來規(guī)定還是應(yīng)該由公司自治一直存在爭議。 如果由法律來直接規(guī)定雙重股權(quán)適用的事項(xiàng)范圍，有利于適用的統(tǒng)一性，但面對需求不一的公司缺乏靈活性，且不符合現(xiàn)代公司法自治化的發(fā)展趨勢。如果由公司自主確定雙重股權(quán)的適用事項(xiàng)，有利于創(chuàng)始股東對公司經(jīng)營的控制，并且符合公司內(nèi)部事項(xiàng)實(shí)行自治的趨勢，但是容易被濫用而發(fā)生侵害公眾股東的風(fēng)險(xiǎn)。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠被法律認(rèn)可是基于對公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能力的認(rèn)可及維持公司穩(wěn)定發(fā)展的需要，但是，雙重股權(quán)賦予公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對公司非常大的控制能力，通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能夠在股東會的決議事項(xiàng)上獲得投票優(yōu)勢，或者通過決定董事會的人員組成從而影響董事會決策事項(xiàng)。 不論是從股東會層面還是董事會層面，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)獲得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公眾股東對公司的控制。 因此，從保護(hù)投資者的角度出發(fā)，不應(yīng)放棄法律對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用事項(xiàng)范圍的干預(yù)。

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.5 條規(guī)定，普通股份與特別表決權(quán)股份所享有的股東權(quán)利除公司章程規(guī)定的表決權(quán)差異外應(yīng)當(dāng)完全相同。 在第4.5.10條中規(guī)定了不適用特別表決權(quán)而適用一股一表決權(quán)的法律保留事項(xiàng)，包括修改公司章程、改變特別表決權(quán)享有的表決權(quán)數(shù)量、聘請或者解聘獨(dú)立董事、聘請或者解聘出具審計(jì)意見的會計(jì)師事務(wù)所，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式等五類事項(xiàng)。 我國的現(xiàn)有法律將雙重股權(quán)的適用范圍權(quán)限交由公司章程確定，即采用公司自治，同時(shí)法律從消極方面列舉了禁止適用的事項(xiàng)。 這種模式作為首次采用雙重股權(quán)的嘗試是具有適用性和靈活性的，但仍然亟待細(xì)化。 引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的初衷是為了讓公司創(chuàng)始人能夠掌握公司的發(fā)展方向、及時(shí)調(diào)整業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，是對創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)企業(yè)家才能的認(rèn)可，而不是為了讓創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)獲得超過公眾股東的經(jīng)濟(jì)利益。 立法將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用范圍交由公司章程確定是適宜的，但應(yīng)細(xì)化對非經(jīng)營事項(xiàng)的排除適用，特別是對公司監(jiān)督機(jī)構(gòu)的人事選聘、分紅決策、股權(quán)或債權(quán)融資方案等。

(三)適用的時(shí)間與主體

股份的發(fā)行以上市為分界點(diǎn)可以分為IPO階段發(fā)行新股、上市后增發(fā)新股兩種方式。 IPO階段需要公司披露的信息比較充分，而且有保薦機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)與輔助、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理，理論上更有利于建立公平、有效的證券二級市場，防止公司創(chuàng)始人對公眾投資者的侵害。 實(shí)踐上多數(shù)國家也是允許在IPO 階段引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)而限制在增發(fā)階段引入。 《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.2條第二款作了類似規(guī)定，禁止在首次公開發(fā)行并上市后以任何方式設(shè)置雙重股權(quán)安排，除非發(fā)行人在首次公開發(fā)行并上市前已經(jīng)有表決權(quán)差異安排的。 發(fā)行雙重股權(quán)股份只允許在IPO 階段，禁止在上市以后以任何方式設(shè)置或變更原有的普通股為特別表決權(quán)股，對保護(hù)公眾股東投資者或潛在投資者是具有重大作用的，可以防止控股股東濫用表決權(quán)的行為。

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.3 條從能力貢獻(xiàn)和持股數(shù)量兩個(gè)方面規(guī)定了適用的主體要求，能力貢獻(xiàn)要求股東應(yīng)當(dāng)對公司發(fā)展作出過重大貢獻(xiàn)，而且在公司上市前后擔(dān)任董事或相當(dāng)于此類人員控制的持股主體；持股數(shù)量要求特別表決權(quán)股份權(quán)益合計(jì)達(dá)到上市公司全部已發(fā)行有表決權(quán)股份的10%以上，符合以上兩個(gè)要求的可以持有特別表決權(quán)股份。 對雙重股權(quán)持股主體做出限制有利于謹(jǐn)慎適用，但需考慮在操作層面如何實(shí)現(xiàn)。 一方面，對公司發(fā)展“作出重大貢獻(xiàn)”從表述上是易明確的，但如何判定卻是非常主觀且無法統(tǒng)一把握分寸。 以騰訊公司為例，如果說張小龍對騰訊公司的發(fā)展作出重大貢獻(xiàn)可能很少有人反對，但判定除了馬化騰、張小龍以外其他人對騰訊公司作出了重大貢獻(xiàn)肯定引發(fā)爭議。 另一方面，立法在重大貢獻(xiàn)要求以外又增加了上市前后擔(dān)任董事的要求，這雖然增加了操作性但又引發(fā)了另外一個(gè)問題:對公司作出巨大貢獻(xiàn)的人為了獲得雙重股權(quán)就需要進(jìn)入董事會，否則無法獲得特別投票權(quán)，這樣做的結(jié)果反而使股東會的實(shí)際控制人與董事會的實(shí)際控制人重合，弱化了董事會的職能，反而會增加如何改善董事會結(jié)構(gòu)的問題，不利于公司的治理結(jié)構(gòu)完善。 界定哪些創(chuàng)始人有資格獲得雙重股權(quán)應(yīng)該作出更謹(jǐn)慎、仔細(xì)的規(guī)定，同時(shí)考慮合理性與可操作性。

(四)增加固定期限型日落條款

日落條款是法律或合約中常用的一項(xiàng)條款，通常指在法律或合同中規(guī)定效力終止的條款。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中的日落條款，則是在法律或公司章程中規(guī)定特別表決權(quán)失效即特別表決權(quán)股轉(zhuǎn)為普通表決權(quán)股的條款。 對日落條款的功能效用可以從理論層面和實(shí)踐層面予以分析，日落條款作為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的有機(jī)組成部分是構(gòu)建該規(guī)則不可回避、不可缺少的內(nèi)容。 日落條款理論層面的功能效用表現(xiàn)在其能夠制約特別表決權(quán)股東行使表決權(quán)、對特別表決權(quán)股東和普通表決權(quán)股東之間的利益予以平衡、通過終止特別表決權(quán)股份而提升公司在二級市場對投資者的吸引等功能預(yù)期。 日落條款實(shí)踐層面的功能效用表現(xiàn)在其是化解由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能帶來的特別表決權(quán)股東濫用表決權(quán)或侵害普通表決權(quán)股東等問題與風(fēng)險(xiǎn)的有效制度之一[11]。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的日落條款有不同的分類，一種分為定期型和事件型兩類，另一種分為稀釋型、事件觸發(fā)型、轉(zhuǎn)讓型和固定期限型四類。

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第4.5.9 條規(guī)定了四種情形的日落條款，按照日落條款的分類遺漏了固定期限型，而固定期限型恰恰在理論上爭議最大。固定期限型日落條款是通過規(guī)定固定期限實(shí)現(xiàn)表決權(quán)差異股的失效，即規(guī)定明確的時(shí)間期限到達(dá)后雙重表決權(quán)股變?yōu)橐还梢槐頉Q權(quán)的普通股。 贊成強(qiáng)制推行固定期限日落條款的觀點(diǎn)以企業(yè)周期理論為依據(jù)，認(rèn)為在企業(yè)本身的生命周期和企業(yè)家能力的生命周期前提下，隨著生命周期的延長雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會發(fā)展到其成本大于收益的階段，而固定期限型日落條款則是唯一在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)收益遞減并在其收益低于它帶來的成本時(shí)的制度化解決機(jī)制，這甚至成為固定期限型日落條款的最大功能與價(jià)值。 反對強(qiáng)制性固定期限日落條款的觀點(diǎn)認(rèn)為，強(qiáng)制推行并不能解決雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題，甚至?xí)嬖谄谙捱x擇方面的任意性，由此引發(fā)其他道德風(fēng)險(xiǎn)和公眾股東會因其存在而更傾向終結(jié)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)等弊端，建議市場參與者通過談判自愿采取日落條款[11]。 美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對固定期限的日落條款也持支持態(tài)度，美國機(jī)構(gòu)投資者委員會(CII)于2018 年10 月24 日向紐約證券交易所和納斯達(dá)克遞交了一份新的提案，該提案要求兩家證券交易所對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)增設(shè)日落條款。 在該提案中要求兩家交易所在允許采用多重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司進(jìn)行首次公開發(fā)行時(shí)，應(yīng)當(dāng)具備一個(gè)前提，即上市公司的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)至遲于首次公開發(fā)行(IPO)之后7 年結(jié)束[12]。

構(gòu)建雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)則中建議增加強(qiáng)制性固定期限型日落條款，在約束高投票權(quán)股東的同時(shí)保護(hù)公眾股東的利益。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立的初衷是對企業(yè)創(chuàng)始人企業(yè)家資源的認(rèn)可，如果公司上市后在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下能夠繼續(xù)創(chuàng)造優(yōu)秀業(yè)績，公眾股東會繼續(xù)投票支持創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對公司的控制與管理，恰恰符合公司的自治與股東的契約自由原則，無論從公司的發(fā)展、發(fā)揮創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的能力、保護(hù)公眾股東的利益等各個(gè)方面都是最有利的選擇。 假設(shè)公司在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)帶領(lǐng)下無法繼續(xù)創(chuàng)造優(yōu)秀業(yè)績，則可以通過日落條款將特別表決權(quán)股份轉(zhuǎn)為普通股份，通過選擇新的董事會成員帶領(lǐng)企業(yè)開始新的一輪發(fā)展，這樣既不會損害公眾股股東利益，也能維護(hù)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的經(jīng)濟(jì)利益。 如果在立法中不規(guī)定固定期限型日落條款，必然會導(dǎo)致特別表決權(quán)股東利用表決優(yōu)勢阻礙或推遲修改公司章程、更換董事會成員等事項(xiàng)來維持雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，不僅會帶來公司效率低下，甚至?xí)诠蓶|內(nèi)部引發(fā)沖突、形成內(nèi)耗，造成公司資源的嚴(yán)重浪費(fèi)，對公眾股東以及全體股東造成重大損失。 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更適合于科技型企業(yè)，這類企業(yè)面臨的外部環(huán)境變化較快，不論是國家政策、消費(fèi)者需求、技術(shù)路線還是競爭者的有力競爭都不同于傳統(tǒng)行業(yè)，而且科技型企業(yè)所屬行業(yè)不盡相同，因此固定期限型日落條款的時(shí)間并無必要統(tǒng)一規(guī)定為7 年，以免陷入主觀隨意。 日落條款的期限可以在立法中規(guī)定一般情形和例外情形兩種，即一般情況下期限為7 年，例外情況下經(jīng)過普通股股東超過2/3 以上表決通過可以延長不超過3 年的期限。

五、結(jié)語

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過設(shè)置不同表決權(quán)股份滿足了企業(yè)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在公司上市后繼續(xù)享有控制權(quán)的需求，有利于公司發(fā)展戰(zhàn)略的延續(xù)，越來越多的科技型公司選用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也說明了對這種架構(gòu)的需求。 立法和監(jiān)管部門需順應(yīng)時(shí)代發(fā)展建立并完善雙重股權(quán)制度，否則不僅不能吸引新興行業(yè)的公司上市，而且在證券交易所的競爭中容易落敗。 允許公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并不代表無差別地在所有公司推行，公司法理論和立法實(shí)踐都傾向于在一定限制條件下實(shí)行雙重股權(quán)安排。 適用的行業(yè)一般限定為新興科技型企業(yè)而非傳統(tǒng)行業(yè)，適用的時(shí)間限定為IPO 階段并排除公司上市后發(fā)行新股階段，適用的主體需要由立法明確規(guī)定滿足的條件并考慮可操作性，同時(shí)也要配備必要的防弊措施以避免可能侵害公眾股東的情形。 只有在平衡各類股東權(quán)益的基礎(chǔ)上，才能建立滿足不同股東需求并符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督要求的公平雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，才能達(dá)到建立更有競爭力的證券市場的目的。