羅子幸

摘? 要：傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為投資者的噪聲交易行為是隨機(jī)發(fā)生的，對證券價(jià)格的影響微乎其微，由噪聲交易導(dǎo)致的股價(jià)波動最終會調(diào)整回其內(nèi)在價(jià)值。而近年來，我國證券市場上出現(xiàn)很多由投資者非理性行為所引起的股市異像，傳統(tǒng)金融投資理論的完全理性假設(shè)受到了挑戰(zhàn)，噪聲交易理論在說明投資者是有限理性的同時(shí)也更合理地解釋了異象。該文首先比較中國證券市場與發(fā)達(dá)國家證券市場間的主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，其次通過實(shí)證分析探究噪聲交易對證券市場價(jià)格影響且闡述如何影響了我國證券市場效率。根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，噪聲交易行為在一定程度上造成了我國證券市場股價(jià)的波動，使得我國證券市場效率受到了一定的影響，并給出了一定的對策建議。

關(guān)鍵詞：噪聲交易理論? ?有效市場理論? ?有限理性? ?行為金融學(xué)

中圖分類號：F832? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3791（2021）07（a）-0190-03

Abstract： Traditional financial theory holds that investors' noise trading behavior occurs randomly and has little impact on securities prices. The stock price fluctuation caused by noise trading will eventually adjust back to its internal value. In recent years， many stock market anomalies caused by investors' irrational behavior have appeared in China's securities market. The complete rationality hypothesis of traditional financial investment theory has been challenged. Noise trading theory not only shows that investors are limited rationality， but also explains the anomalies more reasonably. This paper first compares the main economic indicators between China's securities market and those of developed countries， then explores the impact of noise trading on the price of securities market through empirical analysis， and expounds how to affect the efficiency of China's securities market. According to the results of empirical analysis， noise trading behavior has caused the fluctuation of stock price in China's securities market to a certain extent， which has a certain impact on the efficiency of China's securities market， and some countermeasures and suggestions are given.

Key Words： Noise trading theory; Efficient market theory; Bounded rationality; Behavioral finance

1? 引言

1.1 研究背景

對于金融學(xué)理論的研究，自1952年馬科維茨發(fā)表論文《資產(chǎn)組合的選擇》以來，學(xué)者們的研究相繼采用理性人假設(shè)，即在經(jīng)濟(jì)社會中每一位投資者都是利己的，且其所參與的每一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動都是力求以最小的經(jīng)濟(jì)代價(jià)去換取更高的經(jīng)濟(jì)利益。從20世紀(jì)80年代以來，在市場實(shí)踐過程中出現(xiàn)了很多以傳統(tǒng)金融學(xué)理論所無法解釋的價(jià)格偏離現(xiàn)象，“理性人”假設(shè)面臨了無數(shù)的挑戰(zhàn)，而作為現(xiàn)代金融學(xué)價(jià)格理論支柱的資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在馬科維茨的研究框架內(nèi)建立并進(jìn)行延伸，因此二者互相關(guān)聯(lián)，且無法檢驗(yàn)。因此，學(xué)者在尋找理論支撐的過程中，引入了噪聲這一概念，從而發(fā)現(xiàn)了行為金融學(xué)的重要性。

與傳統(tǒng)金融學(xué)假設(shè)相比，行為金融學(xué)認(rèn)為：（1）人的行為不完全是自私的，有很多利他行為的存在;（2）人的行為會受到道德以及其他價(jià)值觀的制約;（3）投資者本身的計(jì)算能力是有限的，且計(jì)算本身也伴隨著一定的成本。由此提出了有限理性的觀點(diǎn)，由于有限理性的存在，噪聲交易理論將市場中的參與人分為理性交易者與噪聲交易者，由噪聲交易者造成的定價(jià)偏離屬于一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其會使得股票價(jià)值持續(xù)偏離其內(nèi)在價(jià)值。

1.2 研究目的

我國股票市場的噪聲交易情況主要取決于：政策信息存在信息不對稱、證券咨詢機(jī)構(gòu)在傳遞信息時(shí)存在不合法行為[1]，且A股個(gè)人投資者比重較大，個(gè)人投資者本身也容易因股市中“莊家”的存在而存在跟莊的行為[2]，媒體頻道過度渲染也加重了噪聲交易的程度[3]。由于有噪聲交易的存在，所以該文主要研究的是中國證券市場中交易者的噪聲交易行為對股價(jià)的影響及其程度。

2? 問題研究與分析

2.1 主要經(jīng)濟(jì)體間經(jīng)濟(jì)指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

GDP是衡量一國經(jīng)濟(jì)狀況的總量性指標(biāo)，且GDP增速較快通常是認(rèn)為是牛市的基礎(chǔ)。由統(tǒng)計(jì)可得，2008—2017年間，除2016年以外，中國的GDP增速在中國、美國、日本這3個(gè)國家間均居于首位，原因有以下3點(diǎn)：（1）中國GDP核算標(biāo)準(zhǔn)與日本、美國不同;（2）中國、美國、日本這3個(gè)國家GDP基數(shù)不同;（3）未統(tǒng)一成統(tǒng)一貨幣，測算方式的不同。

銀行存貸款利率同樣也是影響股價(jià)的其中一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素，且利率與股價(jià)一般呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。一般來說，利率上升，公司預(yù)期盈利下降，資金將更多地流向銀行等存款類金融機(jī)構(gòu)，以期獲得更高的利息，反之，利率下降，投資者就會將原本儲蓄在存款類金融機(jī)構(gòu)的資金用于股市、樓市或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)上。由統(tǒng)計(jì)可得，中國銀行的貸款利率在這3個(gè)國家間一直穩(wěn)定保持在高位，其存款利率維持在較為平穩(wěn)的水平。

總體來說，中國相較于美國與日本，一直以來保持較高的GDP增速和較高的貸款利率，且在分析證券市場股票價(jià)格因素時(shí)，GDP增速與利率應(yīng)是重要因素[4]。

2.2 相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對股價(jià)的相關(guān)性分析

正如前文所述，銀行貸款利率和GDP增速均對股價(jià)有一定的影響，且銀行貸款利率與股價(jià)間應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性，GDP增速與股價(jià)間需呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性。

通過SPSS對2008—2017年中國上海證券交易所年平均股價(jià)分別對銀行貸款利率與GDP增速做相關(guān)性分析，得出上海證券交易所平均股價(jià)與貸款利率間呈不顯著的負(fù)相關(guān)性，Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.586，說明貸款利率的升高或降低只會較小程度地影響上海證券交易所的股價(jià)，且GDP增速與年平均股價(jià)間也呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)性，Pearson相關(guān)系數(shù)為0.163，總體呈現(xiàn)出GDP增速快慢確實(shí)會影響到股價(jià)的升減。

由于并未得出顯著性的相關(guān)性結(jié)果，因此基于我國證券投資市場中小投資者比重較大，市場中投資者情緒等一系列非理性因素會在極大程度上影響到我國平均股價(jià)的波動，而股票市場換手率是文獻(xiàn)中常常用來代表投資者情緒且一定程度上反映出噪聲交易程度的指標(biāo)。從換手率數(shù)據(jù)本身分析可得，除了2008年外，中國主要交易所市場均保持著較高的換手率，尤其2015年，與美國交易所市場相差380%的換手率。而2008年相較美國和日本換手率較低，究其原因是在美國次貸危機(jī)所衍生的全球金融危機(jī)的背景下，投資者投資避險(xiǎn)情緒持續(xù)發(fā)酵，且投資者預(yù)期價(jià)格偏差均值為負(fù)，部分噪聲交易者退出股票市場[5]，所以總體呈現(xiàn)出換手率較低的情形。此后我國迅速推出4萬億救市計(jì)劃，并且在之后多次降準(zhǔn)降息等寬松型貨幣政策，旨在保經(jīng)濟(jì)增長促發(fā)展，國務(wù)院辦公廳也相繼發(fā)布“金融30條”，指出相關(guān)部門需要立即采取措施維穩(wěn)股市，在一系列措施下，無疑對中國投資者起到了良好的信號效應(yīng)，改善了國內(nèi)投資者的持續(xù)熊市預(yù)期，市場投資熱情逐漸回暖。

總體來說，中國主要證券交易所一直保持著較高的換手率，因此可以推斷出中國股市的參與者一直保持著較高的熱度[6]。從相關(guān)性分析可得，上海證券交易所平均股價(jià)和換手率之間呈現(xiàn)正相關(guān)性，Pearson相關(guān)系數(shù)為0.437，這說明換手率即市場投資者情緒對股價(jià)影響較大，噪聲交易的現(xiàn)象較為明顯，無論是操縱型噪聲等無關(guān)于中小投資者本身的外生因素，還是認(rèn)知偏差型噪聲等內(nèi)生因素，都將會在一定程度上影響投資者的預(yù)期與資本市場的效率。

3? 結(jié)論與建議

從上述分析可以看出，中國一直保持著較高的GDP增速、較高的貸款利率與較高的換手率，這一系列都將對股價(jià)造成一定的影響，同時(shí)也使得我國股市長期面臨牛短熊長、暴漲暴跌現(xiàn)象。根據(jù)分析，其主要有以下5個(gè)方面原因。

（1）我國股票發(fā)行尚未達(dá)到市場化。一方面，雖然我國當(dāng)前在中小板及創(chuàng)業(yè)板正在進(jìn)行注冊制試點(diǎn)，但主板尚未施行，我國主板股票發(fā)行遵循的是審核制，而審核制度對公司以往的盈利能力和規(guī)模較為看重，而對上市后是否具備可持續(xù)性盈利則要求較低，這使得擬上市公司往往只注重上市前的近幾年業(yè)績，存在著有一定道德風(fēng)險(xiǎn)問題。同時(shí)，由于審核制只注重盈利的問題，一些具有較大投資潛力的公司只能無緣在A股上市，長此以往，價(jià)值投資只會被投資者淡忘，市場上充斥著投機(jī)者。反觀美國股票市場，由于其采用了完整的注冊制系統(tǒng)，企業(yè)價(jià)值高低與否是由市場本身來進(jìn)行決定。因此，美國股票市場的定價(jià)體系也相對公平透明。

（2）A股機(jī)構(gòu)投資者比例低。目前，在中國A股市場持倉的機(jī)構(gòu)投資者比例明顯低于美國股市。個(gè)人投資者的營業(yè)額占比相當(dāng)高，且2018年上海和深圳股票交易所據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可得其平均年化換手率是189.6%，大大高于美國股票，因個(gè)人投資者過分關(guān)注新聞輿論、短線追漲殺跌與技術(shù)分析，而很少關(guān)注長線的價(jià)值投資與基本面分析，故易導(dǎo)致A股市場股價(jià)過度波動。

（3）媒體頻道或社交平臺干擾股票市場的市場化運(yùn)作。國內(nèi)某些媒體或平臺過度渲染了政策對股票市場的影響并加劇了投資者的擔(dān)憂，從而會引起市場共同預(yù)期的形成，從一定程度上，造成了投資者的非理性投資行為，并使得股票價(jià)格偏離其基本面寬幅震蕩，使得股票價(jià)格暴漲暴跌現(xiàn)象明顯，而我們反觀美國股票市場，除危機(jī)時(shí)期外，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)很少直接干預(yù)股市運(yùn)行，而投資者對市場的期望得到有效統(tǒng)一和控制。

因此，在借鑒美國經(jīng)驗(yàn)的情況下，針對我國資本市場運(yùn)行效率與噪聲交易的情況，提出以下建議。

（1）繼續(xù)推行注冊制改革。一方面可以調(diào)整機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的比重，另一方面也可引導(dǎo)人們形成正確的投資價(jià)值觀。其實(shí)當(dāng)投資市場沒有形成較為有效的市場前，即信息尚不公開透明的情況下，投資者利用噪聲等方法獲取超額收益是較為合理的，而這也會形成市場失靈等隱患。因此，只有推行注冊制，使得證券監(jiān)管部門的工作重心放在信息披露上，將證券的價(jià)值判斷完全交由市場，且在注冊制背景下，市場經(jīng)濟(jì)的公開性和自由競爭的特性才能被充分發(fā)揮，市場機(jī)制下的市場參與主體可以做出各種最優(yōu)選擇，無需監(jiān)管者過多的干預(yù)市場運(yùn)行。

（2）主流媒體和平臺不應(yīng)當(dāng)對股票市場進(jìn)行擔(dān)保，而是讓市場教育投資者。建議主流媒體和政府部門減少對股票市場的直接干預(yù)，減緩市場共識預(yù)期的形成，努力建立市場機(jī)制充分發(fā)揮作用的制度框架，消除A股政策市場的特征，并使投資者面對自己的投資行為，從而建立良性循環(huán)的投資心理。

（3）加強(qiáng)對資金杠桿的監(jiān)管。場外資金往往相較于場內(nèi)資金數(shù)量更加龐大，故監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)當(dāng)將場外資金納入考慮，也充分利用金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，加強(qiáng)監(jiān)督協(xié)調(diào)，共同打擊違法違規(guī)行為。

參考文獻(xiàn)

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