王玉剛 蒲冰

作者簡介：王玉剛（1983-），男，漢族，山東德州人。主要研究方向：信托業(yè)TOF業(yè)務(wù)發(fā)展，宏觀分析。

摘要：隨著我國金融業(yè)發(fā)展和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信托業(yè)融資類業(yè)務(wù)監(jiān)管力度的加大，作為監(jiān)管鼓勵(lì)的TOF業(yè)務(wù)成為了當(dāng)前信托公司業(yè)務(wù)發(fā)展的重要方向。由于TOF業(yè)務(wù)以均衡配置分散風(fēng)險(xiǎn)獲取較單類資產(chǎn)更為穩(wěn)健的收益為目標(biāo)，其底層標(biāo)的投資策略篩選對投資業(yè)績起著十分關(guān)鍵的作用，本文以投資組合理論為基礎(chǔ)，從資本市場的有效性出發(fā)，通過對宏觀政策研究和A股市場有效性實(shí)證檢驗(yàn)來確定選擇投資的大類策略，分析了以當(dāng)前量價(jià)因子為主要收益獲取來的量化私募配置的可行性和必要性。在風(fēng)險(xiǎn)控制的層面通過應(yīng)用VaR模型輔助確定底層標(biāo)的的持倉配比，并指出了當(dāng)前我國TOF業(yè)務(wù)底層標(biāo)的篩選過程中存在的一些問題和不足。

TOF，顧名思義為基金的信托（Tust of Fund），其為FOF（Fund of Fund）一種，具體定位為由信托公司募集資金設(shè)立母信托產(chǎn)品，根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過投資公募基金、私募產(chǎn)品在內(nèi)的資產(chǎn)組合，為投資人努力爭取獲得更加穩(wěn)定的投資收益。本質(zhì)上是基于信托架構(gòu)的大類資產(chǎn)配置策略?；诋?dāng)前我國金融業(yè)發(fā)展和國家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)導(dǎo)向，特別是融資類業(yè)務(wù)被限制的情形下，TOF類業(yè)務(wù)成為了信托公司當(dāng)前拓展業(yè)務(wù)的重要方向。因此基于對TOF類業(yè)務(wù)研究，特別是TOF底層標(biāo)的投資策略的科學(xué)篩選和配置成為了該類業(yè)務(wù)當(dāng)前的重要內(nèi)容。

由于目前國內(nèi)信托公司TOF類業(yè)務(wù)底層主要投資標(biāo)的為公募基金、私募證券投資基金，其配置依據(jù)的策略理論主要為二級市場權(quán)益投資配置理論，即投資組合理論。馬科維茨（1952）創(chuàng)立投資組合理論以來，資產(chǎn)配置策略，特別是權(quán)益市場資產(chǎn)配置經(jīng)歷了均值方差模型、CAPM（資本資產(chǎn)定價(jià)模型），APT（套利定價(jià)理論）、有效市場理論等發(fā)展階段。當(dāng)前筆者在具體分析研究TOF業(yè)務(wù)實(shí)務(wù)中也應(yīng)用了APT、有效市場等投資組合理論輔助對權(quán)益資產(chǎn)策略類型進(jìn)行更加有效篩選。本文主要以有效市場理論為基礎(chǔ)來分析當(dāng)前TOF產(chǎn)品大類底層策略的配置邏輯，以期對當(dāng)前市場上TOF業(yè)務(wù)底層標(biāo)的策略篩選提供有益參考。

一、TOF產(chǎn)品底層標(biāo)的策略類型

目前我們了解到市場上在推進(jìn)的TOF產(chǎn)品的底層投資標(biāo)的策略類型主要分為：股票型公募基金，債券型公募基金、混合型公募基金、量化CTA策略私募、主觀多頭私募、量化多頭私募、市場中性類私募、套利類私募等。具體的策略分類介紹見表1：

通過上面的策略內(nèi)容介紹我們可以發(fā)現(xiàn)，不同的投資策略之間存在著收益預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)水平差異，同時(shí)不同的策略之間的相關(guān)度也有所不同，低相關(guān)或者負(fù)相關(guān)的策略之間組合可以有效降低風(fēng)險(xiǎn)水平，而恰當(dāng)?shù)慕M合比例也可以維持較好的收益預(yù)期水平。TOF業(yè)務(wù)本身就是對上述投資策略類型進(jìn)行篩選并配置不同的比例權(quán)重所建立投資組合，以期通過合理配置實(shí)現(xiàn)能夠達(dá)到目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)收益水平的投資配置。

二、底層標(biāo)的的選擇

（一）底層標(biāo)的策略選擇

底層標(biāo)的策略篩選可以從產(chǎn)品風(fēng)格定位和策略自身適應(yīng)條件兩個(gè)層面來決策，綜合定性與定量評價(jià)指標(biāo)后確定最終策略選擇。

在頂層的產(chǎn)品風(fēng)格定位層面：TOF產(chǎn)品的底層標(biāo)的篩選遵循風(fēng)險(xiǎn)收益匹配原則，即基于產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)格定位將TOF產(chǎn)品分為低風(fēng)險(xiǎn)、中風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)策略，其中低風(fēng)險(xiǎn)策略以低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的套利類和高頻率策略以及短債公募基金為主，這一類型產(chǎn)品可以作為原有信托非標(biāo)固收產(chǎn)品的替代品;中風(fēng)險(xiǎn)策略則以市場中性策略為主，以多頭類策略（含主觀多頭策略和量化多頭策略）產(chǎn)品為輔作為獲取較高收益的來源;高風(fēng)險(xiǎn)策略將多頭類策略作為主要持倉以獲取高收益（同時(shí)也會(huì)伴隨高風(fēng)險(xiǎn)），同時(shí)輔助以較低倉位的中性產(chǎn)品作為控制回撤的主要手段。

在底層策略則身適應(yīng)條件層面，我們一般掌握以下幾個(gè)要點(diǎn)：對于套利類策略，主要關(guān)注標(biāo)的的交易量信息、價(jià)差大小、波動(dòng)率高低等套利策略發(fā)生效力的前提;對多頭策略的選擇主要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策以及A股指數(shù)點(diǎn)位的歷史分位數(shù)等信息，從定性和定量兩個(gè)維度以確定當(dāng)前指數(shù)上漲的概率;而對于量化類私募策略的篩選，由于其主要策略因子為量價(jià)因子，因此主要通過跟蹤標(biāo)的市場的有效性來確定配置情況。主觀多頭類策略作為市場上存續(xù)最久的策略，相對有著較為成熟的體系為投資者提供信息，而量化類策略特別是量化類策略私募產(chǎn)品成為了近幾年市場上較為活躍的投資標(biāo)的，根據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，截止到2021年4月初市場上規(guī)模達(dá)百億私募已經(jīng)達(dá)到12家。量化類私募因模型研究壁壘相對較高，篩選指標(biāo)繁多，導(dǎo)致策略篩選難度較大，因此筆者以量化類私募策略為例分析量化類私募策略作為TOF產(chǎn)品底層表的可行性和必要性：

量化策略的邏輯基礎(chǔ)為市場有效性理論?；谟行袌隼碚?，資本市場發(fā)展分為無效市場、弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場四個(gè)階段。其中達(dá)到弱式有效市場時(shí)，技術(shù)分析不能發(fā)生效力，對其檢驗(yàn)的工具主要是隨機(jī)游走模型和過濾檢驗(yàn)。A股市場有效性在滿足弱式有效市場之前，以量價(jià)因子為主的量化模型才能夠發(fā)揮效力，因此投資量化類私募前，我們需要對A股市場有效性進(jìn)行檢測。歷年來學(xué)術(shù)界對A股市場有效性進(jìn)行過多次實(shí)證檢驗(yàn)，宋頌興等（1995）對1992年-1994年的上證29只股票周收益率進(jìn)行了序相關(guān)檢驗(yàn)，根據(jù)其實(shí)證結(jié)果，認(rèn)為上證指數(shù)已經(jīng)達(dá)到了弱式有效市場;趙尚梅等（2008）運(yùn)用重標(biāo)基差（R/S）方法對1990年-2007年上證綜指、深圳成指和萬科A三個(gè)標(biāo)的日收益率數(shù)據(jù)（三個(gè)標(biāo)的數(shù)據(jù)截取時(shí)間有差異）進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為20日以內(nèi)上述標(biāo)的的日收益率數(shù)據(jù)高度相關(guān)，60日以上的收益率數(shù)據(jù)之間則相關(guān)度不高;張海龍（2013）也對2008年-2011年上證指數(shù)的周收益率進(jìn)行了序列自相關(guān)檢驗(yàn)，得出的結(jié)論證明A股目前尚未達(dá)到弱式有效市場水平?；趯W(xué)術(shù)界目前的結(jié)論不統(tǒng)一，我們有必要再進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。筆者以中證500中指數(shù)權(quán)重排名前30家（以2021年3月31日收盤價(jià)數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)）上市公司近4年數(shù)據(jù)（2017年1月3日-2021年3月31日）的日收益率數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)運(yùn)用隨機(jī)游走模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出如下數(shù)據(jù)（表2）：

基于以上數(shù)據(jù)，多數(shù)個(gè)股（26/30）收益的自相關(guān)系數(shù)并沒有明顯接近于0，因此我們認(rèn)可趙尚梅、張海龍等人的觀點(diǎn)，即當(dāng)前A股市場有效性水平尚未達(dá)到弱式有效市場水準(zhǔn)，以量價(jià)因子等技術(shù)分析為主要工具的量化類私募依然有一定的獲利空間。因此在當(dāng)前市場中，量化類私募應(yīng)成為我們重要的配置標(biāo)的。

（二）風(fēng)控角度確定底層標(biāo)的策略配比

對于篩選后確定的底層投資標(biāo)的，在對幾種組合篩選確定最優(yōu)組合時(shí)，從風(fēng)險(xiǎn)控制角度的層面我們可以采用VaR（Value at Risk）模型來確定不同投資組合間的較優(yōu)選擇。杜海濤（2000）對VaR在權(quán)益市場的應(yīng)用進(jìn)行了實(shí)證研究，并證實(shí)其對我國權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)管理的良好適用。在具體的VaR應(yīng)用中，通過對經(jīng)處理后的底層投資標(biāo)的凈值數(shù)據(jù)按不同組合確定的權(quán)重進(jìn)行投資組合層面的VaR計(jì)算，最終確定風(fēng)險(xiǎn)收益配比契合的投資組合，我們簡單以兩只私募產(chǎn)品（分別為量化多頭策略和市場中性策略）構(gòu)建不同底層標(biāo)的權(quán)重的投資組合為例，簡單的舉例說明：分別建立兩個(gè)投資組合A和B（具體策略配置比例見表3）

基于上述投資組合的投資標(biāo)的權(quán)重，我們對投資組合計(jì)算VaR得到的結(jié)果如下（表4）：

B因?yàn)榕渲昧烁嗟闹行援a(chǎn)品，在相同的置信水平下，其最大可能損失少于組合A，相比較而言有著更加優(yōu)異的風(fēng)控表現(xiàn)，即兩個(gè)投資組合在風(fēng)控層面做選擇的話，我們選擇組合B會(huì)更優(yōu)。

三、問題和不足

我國目前金融業(yè)發(fā)展尚不完備，信托業(yè)中的TOF業(yè)務(wù)發(fā)展剛剛興起，目前TOF產(chǎn)品底層標(biāo)的篩選中還存在以下幾個(gè)方面問題和不足：①目前底層投資標(biāo)的主要以私募產(chǎn)品為主，私募基金管理人的數(shù)據(jù)往往來源于私募管理人自身提供，缺乏第三方監(jiān)督，使得數(shù)據(jù)可信度降低;②量化類策略往往都有容量上限，特別是當(dāng)前股指基差較大，對沖成本高，私募類市場中性產(chǎn)品容量有限，且經(jīng)常出現(xiàn)封盤現(xiàn)象，導(dǎo)致既定的策略設(shè)計(jì)無法按計(jì)劃投資;③底層產(chǎn)品開放頻率不一致，部分產(chǎn)品開放頻率為季度開放、半年開放甚至年度開放，甚至有的底層產(chǎn)品鎖定期就達(dá)12個(gè)月，導(dǎo)致后續(xù)TOF產(chǎn)品投資過程中基于風(fēng)控等原因的調(diào)倉都受到限制;④TOF產(chǎn)品初期規(guī)模較小，對標(biāo)的投資往往投向私募基金管理人已經(jīng)發(fā)行存續(xù)的產(chǎn)品，且產(chǎn)品運(yùn)行過一段時(shí)間后，其原有的預(yù)警止損等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有可能無法發(fā)揮作用，給TOF產(chǎn)品設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)或者風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有效控制風(fēng)險(xiǎn)帶來困難;⑤雙層收費(fèi)帶來的費(fèi)率偏高等問題，作為TOF產(chǎn)品管理人的信托公司一般會(huì)收取固定信托報(bào)酬（管理費(fèi)用）和超額業(yè)績報(bào)酬，而底層標(biāo)的產(chǎn)品往往都會(huì)收取管理費(fèi)（無論是公募基金還是私募產(chǎn)品）和超額業(yè)績報(bào)酬（主要是私募產(chǎn)品），這會(huì)導(dǎo)致TOF產(chǎn)品費(fèi)率有可能偏高;⑥底層私募產(chǎn)品管理人道德風(fēng)險(xiǎn)問題，盡管目前對底層標(biāo)的管理人盡職調(diào)查已經(jīng)有相對成熟的模式，但是私募產(chǎn)品的特殊性，特別是信息披露和監(jiān)管相對公募基金產(chǎn)品較為寬松，導(dǎo)致私募產(chǎn)品管理人“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題時(shí)有發(fā)生，給TOF產(chǎn)品本身帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上幾個(gè)方面，對底層標(biāo)的策略篩選我們有如下幾條建議：①獲取私募基金管理人的產(chǎn)品數(shù)據(jù)以托管方提供的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，避免數(shù)據(jù)失真;②對于容量有限且額度不足的中性產(chǎn)品，按相關(guān)性和收益風(fēng)險(xiǎn)比等方式提前設(shè)定替代產(chǎn)品組合，以保證設(shè)定的策略按計(jì)劃施行;③所選擇底層標(biāo)的產(chǎn)品的開放日應(yīng)盡可能不低于每月1次，防止底層策略出問題時(shí)無法調(diào)整倉位等問題出現(xiàn);④在費(fèi)率層面，可以發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略合作優(yōu)勢，爭取底層投資標(biāo)的管理人給予最大的費(fèi)率優(yōu)惠，同時(shí)展示跨品種跨機(jī)構(gòu)配置的特色和優(yōu)勢，讓投資者明白小額費(fèi)率的付出所能獲取的超額回報(bào);⑤提升投后管理水平，動(dòng)態(tài)監(jiān)測所投標(biāo)的的凈值變化，盡可能獲取日頻凈值數(shù)據(jù)，當(dāng)產(chǎn)品凈值表現(xiàn)與預(yù)期差異較大且無合理干擾因素解釋時(shí)，及時(shí)采取調(diào)倉等措施控制風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)

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