文/周敏（上海大學(xué)）

一、引言

Fama于1970年提出有效市場(chǎng)假說，該假說認(rèn)為，投資者是完全理性的，并且能夠?qū)κ袌?chǎng)上的信息做出有效的反應(yīng)，因此資產(chǎn)價(jià)格充分反映其內(nèi)在價(jià)值。隨著資本市場(chǎng)狀況愈加復(fù)雜多元，有效市場(chǎng)假說無法很好地解釋金融市場(chǎng)中的一些異?，F(xiàn)象，行為金融學(xué)理論在此基礎(chǔ)上逐步發(fā)展起來。投資者情緒作為行為金融學(xué)的基石，在分析投資者行為解釋資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)中發(fā)揮著重要的作用。投資者情緒自20世紀(jì)80年代起就已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于解釋金融異?，F(xiàn)象，目前在研究封閉式基金折價(jià)、IPO折價(jià)、小公司效應(yīng)等方面發(fā)揮著重要作用，本文將重點(diǎn)介紹投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建。

二、投資者情緒的定義

投資者情緒的概念可以從多個(gè)角度進(jìn)行理解，目前尚未形成較為統(tǒng)一的說法。部分學(xué)者從資產(chǎn)定價(jià)的角度對(duì)投資者情緒進(jìn)行了定義，De Long et al. (1990)[1]認(rèn) 為 投 資 者情緒是對(duì)資產(chǎn)基本面的錯(cuò)誤認(rèn)知；Lee（1991）[2]等則認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)值預(yù)期中不能被基本面解釋的部分就是投資者情緒。另一部分學(xué)者從心理學(xué)中的信念以及偏好的角度對(duì)投資者情緒進(jìn)行了定義， Mehra和Sah（2002）[3]認(rèn)為投資者情緒就是對(duì)股票預(yù)期價(jià)格的主觀偏好；Baker和Wurgler (2007)[4]則將投資者情緒定義為投資者進(jìn)行投機(jī)的傾向以及對(duì)未來資產(chǎn)價(jià)格樂觀或者悲觀的預(yù)期。綜上所述，我們可以將投資者情緒歸納為投資者進(jìn)行投資決策時(shí)對(duì)于理性預(yù)期的偏移或?qū)Y產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行的非理性預(yù)期。

三、投資者情緒的度量

（一）直接指標(biāo)與間接指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒

投資者情緒的直接指標(biāo)是指通過問卷調(diào)查、人物訪談等市場(chǎng)調(diào)研獲取到的數(shù)據(jù)。直接指標(biāo)有著直觀、簡(jiǎn)便的特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者利用了不同類型的直接指標(biāo)來衡量投資者情緒。比如，國(guó)外學(xué)者Brown和Cliff（2002）[5]利用“美國(guó)私人投資協(xié)會(huì)（AAII）”和“投資者智慧(II)”的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，分別構(gòu)建了衡量個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者的情緒指標(biāo)。國(guó)內(nèi)學(xué)者王美今和孫建軍（2004）[6]利用了央視發(fā)布的“央視看盤”數(shù)據(jù)來衡量投資者情緒，陳其安（2012）[7]則利用了《股市動(dòng)態(tài)分析》發(fā)布的好淡指數(shù)作為指標(biāo)來衡量投資者情緒。直接指標(biāo)雖然有著不少優(yōu)點(diǎn)，但是采集相關(guān)指標(biāo)時(shí)需要消耗大量的人力物力，并且采集到的數(shù)據(jù)與真實(shí)的投資者情緒之間可能存在較大誤差。

投資者情緒的間接指標(biāo)是指資本市場(chǎng)交易行為產(chǎn)生的各種數(shù)據(jù)。間接指標(biāo)相較于直接指標(biāo)，在可獲得性與連續(xù)性上有著天然的優(yōu)勢(shì)，并且間接指標(biāo)種類豐富，能夠反映市場(chǎng)整體的信息。在使用間接指標(biāo)衡量投資者情緒時(shí)，一部分學(xué)者選擇使用單一指標(biāo)來衡量投資者情緒，如江宵（2012）[8]使用的A股平均市盈率、劉維奇和劉新新（2014）[9]使用的個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者的新增開戶數(shù)、易力和王序東（2021）[10]使用的股市換手率等等。利用單一指標(biāo)衡量投資者情緒存在片面性，因此部分學(xué)者將研究的重心放在了構(gòu)建綜合的投資者情緒指標(biāo)上。其中，Baker和 Wurgler（2006）[11]通過對(duì)封閉式基金折價(jià)率、紐交所股票周轉(zhuǎn)率、IPO的數(shù)量、IPO首日平均收益率、新發(fā)行的股票數(shù)量和股息溢價(jià)六個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，構(gòu)建了相對(duì)綜合的投資者情緒指標(biāo)，也證實(shí)了投資者情緒會(huì)對(duì)股票的收益產(chǎn)生不同的影響（我們將此種方法成為BW方法）。然而，易志高和茅寧（2009）[12]認(rèn)為BW方法只適用于歐美成熟的資本市場(chǎng)，因此他們研究我國(guó)市場(chǎng)時(shí)，在BW方法的基礎(chǔ)上加入了消費(fèi)者信息指數(shù)這一主觀指標(biāo)，建立了適合我國(guó)國(guó)情的月度投資者情緒指標(biāo)。近年來，學(xué)者們從兩個(gè)方向?qū)﹂g接指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒的方式進(jìn)行了改進(jìn)，部分學(xué)者對(duì)構(gòu)建投資者情緒的間接指標(biāo)進(jìn)行了拓展，部分考慮了技術(shù)指標(biāo)如相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)、乖離率、融資融券余額、兩融交易占比等等；而另一部分學(xué)者則對(duì)研究方法進(jìn)行了改進(jìn)，如使用卡爾曼濾波法剔除市場(chǎng)噪聲帶來的干擾。

（二）網(wǎng)絡(luò)文本數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒

對(duì)于利用網(wǎng)絡(luò)文本數(shù)據(jù)構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)，我們可以根據(jù)網(wǎng)絡(luò)文本數(shù)據(jù)的來源將其分為媒體報(bào)道數(shù)據(jù)構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)、論壇數(shù)據(jù)構(gòu)建的投資者情緒指標(biāo)兩類。

利用媒體報(bào)道的數(shù)據(jù)來構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，可以分為以下幾個(gè)步驟：首先收集一段時(shí)間內(nèi)的新聞并對(duì)收集到的文本數(shù)據(jù)進(jìn)行分詞與處理；然后建立相應(yīng)的目標(biāo)詞庫對(duì)文中表達(dá)積極情緒的詞匯與表達(dá)消極情緒的詞匯進(jìn)行統(tǒng)計(jì)；最后根據(jù)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果建立投資者情緒指標(biāo)。汪昌云和武佳薇（2015）[13]利用了IPO公司上市前財(cái)經(jīng)媒體的報(bào)道作為分析文本并構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)。石善沖和康凱立（2019）[14]收集了微信朋友圈的文章并利用微信提供的認(rèn)證信息，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的觀點(diǎn)與普通投資者的觀點(diǎn)進(jìn)行區(qū)分，構(gòu)建了機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資者情感指標(biāo)。Hamza（2020）[15]則使用美聯(lián)儲(chǔ)主席與媒體溝通內(nèi)容中出現(xiàn)的正負(fù)面詞匯數(shù)量，并結(jié)合BW方法構(gòu)建了綜合的投資者情緒指標(biāo)。

利用網(wǎng)絡(luò)論壇數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)可以分為以下兩步：首先需要通過爬蟲等技術(shù)收集各大論壇中的文本數(shù)據(jù)，然后通過自然語言處理的方式對(duì)文本信息進(jìn)行情感分類，并計(jì)算其中正負(fù)面情緒帖子的數(shù)量。國(guó)外的學(xué)者M(jìn)cGurk Z和Nowak A（2014）[16]利用推特中的推文構(gòu)建了投資者情緒指標(biāo)；Kiyoak等（2015）[17]認(rèn)為推特的推文中包含較多的無效信息，因此選擇使用雅虎財(cái)經(jīng)作為構(gòu)建投資者情緒的數(shù)據(jù)來源；Checkley等（2017）[18]則同時(shí)選用了推特的推文與股票投資者更多聚集的StockTwits論壇作為文本數(shù)據(jù)的來源。國(guó)內(nèi)的研究者大多是從東方財(cái)富與雪球兩大論壇上獲取數(shù)據(jù)。楊曉蘭等（2016）[19]基于我國(guó)東方財(cái)富網(wǎng)股吧論壇的數(shù)據(jù)，對(duì)論壇內(nèi)的帖子進(jìn)行文本分析并構(gòu)建了相應(yīng)的投資者情緒指標(biāo)。鄧敏娜（2019）[20]利用雪球論壇對(duì)投資者發(fā)帖來源的分類，構(gòu)建了PC端與手機(jī)端投資者情緒指標(biāo)。

（四）總結(jié)與展望

通過上文的梳理我們可以看到，目前已經(jīng)存在多種構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)的方式，但是我們認(rèn)為，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的不斷發(fā)展，利用網(wǎng)絡(luò)文本數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)將會(huì)成為主流。利用網(wǎng)絡(luò)文本數(shù)據(jù)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)存在以下兩個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)。（1）時(shí)效性，我們可以利用網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)構(gòu)建不同時(shí)刻的投資者情緒，而利用直接指標(biāo)或者間接指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)時(shí)只能建立日度或者月度指標(biāo)；（2）針對(duì)性，我們可以篩選出特定群體的網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)，構(gòu)建針對(duì)特定群體的投資者情緒指標(biāo)，如：機(jī)構(gòu)投資者、普通投資者等等。