文/瞿真

【作者系中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士生；摘自《東北大學(xué)學(xué)報(bào)》（社會(huì)科學(xué)版）2021年第5期；原題為《非金融企業(yè)總體金融化水平如何影響實(shí)業(yè)投資率？——基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究》】

問題的提出

隨著我國(guó)金融業(yè)的不斷發(fā)展與金融部門的不斷膨脹，非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)占比以及金融渠道收益占企業(yè)利潤(rùn)總額的比例呈現(xiàn)出不斷提高的趨勢(shì)，尤其是近幾年，我國(guó)金融化程度的不斷提高以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛現(xiàn)象引發(fā)了學(xué)界的廣泛關(guān)注。其中，金融化水平對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響是議題之一。

在理論上，金融化水平對(duì)企業(yè)投資可能產(chǎn)生正向或負(fù)向兩種作用。根據(jù)預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論，相比于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)具有期限長(zhǎng)、變現(xiàn)能力差、不可逆性等特征而言，由于金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力、較低的調(diào)整成本，企業(yè)持有金融資產(chǎn)可以起到“蓄水池”作用，當(dāng)未來主業(yè)投資缺乏資金時(shí)，實(shí)體企業(yè)可以通過出售流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)獲取資金，減少對(duì)外部融資的依賴，緩解投資不足問題（杜勇等，2017）。而負(fù)面影響的主要理論依據(jù)是，金融資產(chǎn)配置的上升會(huì)對(duì)實(shí)業(yè)投資存在“擠出”效應(yīng)：由于企業(yè)受到融資約束的限制，金融資產(chǎn)份額的增加必須以實(shí)業(yè)投資的下降為代價(jià)；同時(shí)，金融化程度的提高會(huì)使企業(yè)向金融市場(chǎng)支付的股息、利息在利潤(rùn)中的占比提高，對(duì)投資起到擠出作用。

以往研究利用非金融企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析驗(yàn)證了金融化程度的增加會(huì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面影響（Orhangazi，2008；張成思等，2016；郭麗婷，2017）。也就是說，個(gè)體企業(yè)層面上，金融化水平對(duì)企業(yè)投資的擠出作用占據(jù)主導(dǎo)地位。由此，許多學(xué)者認(rèn)為金融化水平的提高會(huì)導(dǎo)致中國(guó)非金融企業(yè)的實(shí)業(yè)投資率下降。

然而，個(gè)體企業(yè)層面上金融化水平對(duì)企業(yè)投資的負(fù)向影響在宏觀層面上并不一定同樣成立，主要原因有二：第一，企業(yè)存在異質(zhì)性，變量之間在微觀層面顯著的關(guān)系在加總之后不一定依然成立；第二，企業(yè)獲取金融資產(chǎn)僅僅意味著金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，并不一定會(huì)減少總投資。即使購買金融資產(chǎn)的企業(yè)將原本用來投資的資金用于購買金融資產(chǎn)，銷售金融資產(chǎn)的企業(yè)完全可能將得到的收入進(jìn)行投資，這樣一來，宏觀層面上的總投資并不會(huì)減少。

出于以上考慮，若僅從微觀實(shí)證角度驗(yàn)證個(gè)體企業(yè)金融化程度對(duì)投資的負(fù)向作用，并不能直接推出總體金融化水平的提高會(huì)使所有企業(yè)的總投資率降低這一結(jié)論，也就無法考察企業(yè)金融化這一宏觀現(xiàn)象對(duì)投資的總體影響，并得出有針對(duì)性的政策建議。由于全社會(huì)企業(yè)的金融化水平難以衡量，本文對(duì)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行加總，構(gòu)建整體金融化指標(biāo)與總體投資率指標(biāo)，并利用向量自回歸模型分析上市公司樣本內(nèi)總體金融化水平對(duì)企業(yè)總體投資率的影響。

非金融企業(yè)總體金融化水平的度量

在實(shí)證文獻(xiàn)中，考察企業(yè)金融化水平的指標(biāo)主要有三種：企業(yè)金融渠道利潤(rùn)占固定資產(chǎn)凈值的比例（Orhangazi，2008；Tori等，2017；Demir，2009）、企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（謝家智等，2014；郭麗婷，2017；宋建波等，2019）以及企業(yè)金融渠道利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比例（張成思和張步曇，2016；劉貫春，2017）。筆者認(rèn)為，利潤(rùn)角度的金融化程度衡量的是金融活動(dòng)所帶來的利潤(rùn)與企業(yè)當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的相對(duì)大小，能夠反映出在特定時(shí)間段中金融活動(dòng)對(duì)于企業(yè)整體業(yè)務(wù)的相對(duì)重要性，與本文想要研究的投資問題較為契合；而金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例是存量概念，且波動(dòng)性相對(duì)較小，不適合作為影響投資決策的指標(biāo)，因而從利潤(rùn)角度考察企業(yè)的金融化水平更為合適。因此，本文采用企業(yè)金融渠道利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比例考察非金融企業(yè)的金融化水平。

為了衡量上市公司的總體金融化水平，需要對(duì)單個(gè)公司的金融化水平指標(biāo)進(jìn)行平均處理。以往研究中總體金融化水平的計(jì)算方式為：用符合條件的上市公司的金融渠道獲利之和除以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)之和，認(rèn)為當(dāng)金融渠道收益或營(yíng)業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)負(fù)值時(shí)，算術(shù)平均和加權(quán)平均都會(huì)導(dǎo)致計(jì)算出的金融化水平失真，而這種整體平均的計(jì)算方法可以避免上述問題，能夠從整體反映金融化水平。事實(shí)上，這種計(jì)算方法同樣是一種以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為權(quán)重的加權(quán)平均方法，當(dāng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)時(shí)，相當(dāng)于為單個(gè)公司的金融化水平加以負(fù)的權(quán)重，如式（1）所示：

雖然這一指標(biāo)可以在一定程度上反映出金融活動(dòng)在公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的相對(duì)重要程度，但仍存在兩方面不足：其一是當(dāng)上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)時(shí)會(huì)高估金融化水平；其二是該指標(biāo)更傾向于描述上市公司在金融渠道的盈利能力而不是其相對(duì)金融化程度，容易受到金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響。以下分別進(jìn)行闡述。

雖然單個(gè)上市公司金融渠道獲利和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均可能為負(fù)值，但我們利用數(shù)據(jù)集計(jì)算得出，樣本各時(shí)間點(diǎn)上上市公司的金融渠道獲利之和以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)之和均為正數(shù)。因此，可以通過討論單個(gè)公司對(duì)總體指標(biāo)分子、分母的影響，分析該公司對(duì)上述總體金融化水平的邊際影響，進(jìn)而考察金融化程度指標(biāo)的合理性。

一方面，當(dāng)某公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)較高而金融渠道獲利接近零時(shí)，加入該公司會(huì)顯著降低總體金融化水平，符合我們對(duì)金融化水平的一般認(rèn)識(shí)；然而，當(dāng)公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為較為極端的負(fù)值時(shí)，即使金融渠道獲利接近零，也會(huì)通過減小分母而顯著增加總體金融化水平。因此，當(dāng)較多上市公司受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響而導(dǎo)致營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)時(shí)，上述指標(biāo)會(huì)明顯高估金融化水平。

另一方面，同樣考慮單個(gè)公司對(duì)總體指標(biāo)的邊際影響，如果控制某個(gè)公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不變，總體金融化指標(biāo)為該公司金融渠道獲利的單調(diào)減函數(shù)。即當(dāng)公司在金融渠道虧損越嚴(yán)重，所計(jì)算出的金融化水平越低。如果把金融化程度理解成金融投資盈虧在公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中的重要程度，這種在金融市場(chǎng)虧損越多，金融化程度越低的現(xiàn)象顯然是不合理的。當(dāng)金融市場(chǎng)波動(dòng)造成許多上市公司金融渠道獲利為負(fù)時(shí)，這種計(jì)算方式會(huì)導(dǎo)致金融化水平被低估。

因此，筆者認(rèn)為可以采用一種新的衡量總體金融化水平的指標(biāo)，即利用上市公司金融渠道獲利與非金融渠道獲利的絕對(duì)值之和的比例來衡量金融化水平，其計(jì)算公式為：

這種方式計(jì)算出的金融化水平指標(biāo)衡量的是上市公司金融渠道獲利與非金融渠道獲利的相對(duì)大小，并用公司非金融渠道獲利的絕對(duì)值大小進(jìn)行加權(quán)。圖1對(duì)比了原有的總體金融化水平指標(biāo)和我們提出的絕對(duì)值金融化水平指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)新指標(biāo)較好地克服了上文提出的兩個(gè)問題。新指標(biāo)相對(duì)于原有指標(biāo)波動(dòng)幅度較小，在一定程度上去除了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以及金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)金融化水平指標(biāo)造成的影響。

圖 1 金融化水平原指標(biāo)與新指標(biāo)對(duì)比

為了更好地識(shí)別兩種指標(biāo)產(chǎn)生差異的原因，我們首先觀察非金融及房地產(chǎn)行業(yè)中，各時(shí)間點(diǎn)金融渠道收益為負(fù)的公司占比與金融化水平指標(biāo)之間的關(guān)系。圖2顯示，原指標(biāo)與該比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且原指標(biāo)顯著低于新指標(biāo)的情況均出現(xiàn)在大量公司金融渠道收益為負(fù)的時(shí)間點(diǎn)（圖2中虛線部分），在一定程度上證實(shí)了上文提出的，當(dāng)金融收益顯著為負(fù)時(shí)，金融化水平被低估的假設(shè)。

圖 2 金融化水平原指標(biāo)與新指標(biāo)對(duì)比

接下來考察制造業(yè)上市公司中，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)的公司占比與金融化水平指標(biāo)之間的關(guān)系。觀察圖3可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)制造業(yè)行業(yè)中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)的上市公司占比超過20%時(shí)，原有的廣義金融化水平指標(biāo)顯著高于本文提出的新指標(biāo)（圖3中虛線部分），在一定程度上驗(yàn)證了前文提出的，當(dāng)較多上市公司受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響而導(dǎo)致營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)時(shí)，原指標(biāo)會(huì)高估金融化水平的假設(shè)。

圖 3 制造業(yè)公司金融化水平原指標(biāo)與新指標(biāo)對(duì)比

非金融企業(yè)總體金融化水平與投資比例關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

1.數(shù)據(jù)來源

為了更好地識(shí)別企業(yè)金融化水平與投資比例的長(zhǎng)期關(guān)系，同時(shí)考慮到2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，本文采用了2008年6月至2018年6月中國(guó)非金融、非房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。

2.模型構(gòu)建與實(shí)證檢驗(yàn)

（1）單位根檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證變量的平穩(wěn)性，首先對(duì)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，金融化水平、托賓Q值均僅有一個(gè)單位根，這說明它們都是一階單整過程；而投資比例和取對(duì)數(shù)差分過的貨幣供給都不存在單位根。因此，可以將金融化水平和托賓Q值進(jìn)行一階差分后，與投資比例和貨幣供給一同構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）進(jìn)行分析估計(jì)。

（2）非金融企業(yè)投資比例的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型

為驗(yàn)證非金融企業(yè)的總體投資水平與總體金融化水平之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以投資比例、金融化水平、托賓Q值和貨幣供給為內(nèi)生變量構(gòu)建模型。

結(jié)果顯示，宏觀金融化程度的變化對(duì)上市公司總體固定資產(chǎn)投資水平的影響并不顯著，脈沖響應(yīng)結(jié)果甚至表明金融化程度的提高可能會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生正面影響。這與以往實(shí)證文獻(xiàn)中金融化程度的增加會(huì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面影響的結(jié)論并不相符，單個(gè)公司金融化水平對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的負(fù)面影響在對(duì)企業(yè)活動(dòng)進(jìn)行加總后可能不再顯著。

以往研究表明，在企業(yè)的投資決策中，現(xiàn)金流充裕程度，即企業(yè)面臨的融資約束起關(guān)鍵作用。因此，當(dāng)企業(yè)自有資金和通過其他渠道融資得到的可用資金總額受到限制時(shí)，購買金融資產(chǎn)的行為可能導(dǎo)致企業(yè)投資行為減少。然而，受到企業(yè)異質(zhì)性影響，不同企業(yè)所面臨的融資約束并不相同。相比大型企業(yè)，小型企業(yè)所面臨的融資約束更強(qiáng)。因此，金融化水平的提高可能會(huì)對(duì)小型企業(yè)的固定資產(chǎn)投資起到更強(qiáng)的擠出作用；而由于大企業(yè)更易從銀行獲得融資，融資約束較弱，金融化水平的提高對(duì)其主營(yíng)業(yè)務(wù)投資的擠出效應(yīng)并不強(qiáng)，甚至可能起到蓄水池作用，對(duì)投資產(chǎn)生正面影響。

為了驗(yàn)證以上假設(shè)，可以根據(jù)融資約束情況將企業(yè)分類，分別構(gòu)建模型進(jìn)行分析。我們利用中小板上市公司與深市A股上市公司中的非金融企業(yè)作為樣本，沿用上文方法分別構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型進(jìn)行分析。

（3）中小板上市公司與深證A股上市公司投資比例的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型

利用中小板上市公司與深證A股上市公司分別構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型。結(jié)果表明，金融化水平對(duì)規(guī)模較小、融資約束較強(qiáng)的中小板上市公司的投資具有顯著的抑制作用；而對(duì)規(guī)模較大、融資約束較弱的深證A股上市公司的投資作用并不顯著，甚至可能存在正向作用，這與本文假設(shè)所預(yù)期的結(jié)果一致。同時(shí)，格蘭杰檢驗(yàn)也表明，在中小板上市公司樣本中，金融化程度的變化是企業(yè)總體投資水平的格蘭杰原因；而在深證A股上市公司樣本中，金融化程度的變化則不是企業(yè)總體投資水平的格蘭杰原因，說明金融化水平這一變量在中小板上市公司這一樣本中對(duì)企業(yè)未來的投資比例具有更強(qiáng)的解釋作用。

結(jié)論

實(shí)證結(jié)果顯示，在全體非金融行業(yè)上市公司中，總體金融化水平對(duì)企業(yè)總體投資比例的影響并不顯著。這與以往實(shí)證文獻(xiàn)中從微觀角度證實(shí)的，金融化程度的增加會(huì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)面影響這一結(jié)論并不相符，說明單個(gè)公司金融化水平對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的負(fù)面影響在對(duì)企業(yè)活動(dòng)進(jìn)行加總后可能不再顯著。使用中小板公司與深證A股公司數(shù)據(jù)分別構(gòu)建的模型結(jié)果顯示，對(duì)于規(guī)模較小、融資約束較強(qiáng)的上市公司，金融化水平的提高會(huì)對(duì)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資起到顯著的擠出作用；而對(duì)于規(guī)模較大、融資約束較弱的深證A股上市公司，金融化水平對(duì)固定資產(chǎn)投資的擠出效應(yīng)并不顯著。由于小型企業(yè)所面臨的融資約束更強(qiáng)，金融化水平的提高對(duì)小型企業(yè)的固定資產(chǎn)投資起到了更強(qiáng)的擠出作用；而由于大企業(yè)更易從銀行獲得融資，融資約束較弱，金融化水平的提高對(duì)其主營(yíng)業(yè)務(wù)投資的擠出效應(yīng)并不顯著。