王娜

（南京維瑞股權(quán)投資有限公司，江蘇 南京 210000）

一、什么是并購

（一）并購的含義

并購是指目標企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移[1]，各種產(chǎn)權(quán)交易的總稱，是兼并與收購的簡稱。

兼并是兩家或兩家以上的公司進行重新整合，被收購的公司不復存在，收購一方成為被購買方的股東。例如：兼并前A企業(yè)和B企業(yè)，B企業(yè)是A企業(yè)的供應商，兩家企業(yè)是按照市場的公允價格進行交易。但隨著A企業(yè)規(guī)模不斷擴大，為了控制上游的供應商兼并了B企業(yè)，形成了兼并后新的A公司，B企業(yè)成了A公司的一個部門后，則可以按照內(nèi)部價格調(diào)撥，而不是原來的市場公允價格。

收購，指的是一家企業(yè)為了實際獲得“目標企業(yè)”的相應控制權(quán)，通過購買“目標企業(yè)”的資產(chǎn)或股票等手段達成的交易過程。收購按照“標的物”的不同可分為資產(chǎn)收購和股份收購兩種。如果“標的物”是某公司的資產(chǎn)，則為資產(chǎn)收購。例如：上海電力（股票代碼600021）在2003年11月上市前，為整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，滿足公司生產(chǎn)過程中的安全設備資產(chǎn)需要，避免今后的關(guān)聯(lián)交易，故進行了四家工程公司的資產(chǎn)收購。如若收購主體是雙方股東，交易對象是目標公司的股權(quán)，則為股權(quán)收購。例如：寶能系對萬科的股權(quán)收購。

（二）并購的劃分

1．按并購雙方所處的產(chǎn)業(yè)鏈條位置劃分：（1）橫向并購[1]。例如：美團點評（03690.HK）并購大眾點評；（2）縱向并購。例如：協(xié)眾國際（03663.HK）并購錦成汽車配件；（3）多元化并購。例如：恒大健康（00708.HK）并購瑞典國能電動汽車。

2．按被并購方意愿劃分：（1）友善并購，即雙方是在自愿的前提下確定并購事項并達成股份買賣交易；（2）惡意并購，即被并購方在不情愿的情況下被并購方采取強制手段達成的一類產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。例如：寶安集團并購延中實業(yè)。

3．按并購方身份劃分：（1）產(chǎn)業(yè)資本并購。例如美的并購家電企業(yè)；（2）金融資本并購，主要形式為通過券商、PE、銀行業(yè)與私募基金成立并購基金完成。例如：民生銀行與東方園林設立并購基金，孵化和并購東方園林的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。

4．按資金來源劃分：（1）杠桿并購，使用借債的方式獲得資金實施并購；（2）非杠桿并購，使用并購企業(yè)自籌資金實施的并購。

（三）并購的動機

1．避開產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的進入壁壘。例如：芯片行業(yè)不光需要巨額資金的投入，還要有關(guān)鍵技術(shù)及人才的進入壁壘，格力以自有資金20億元認購三安光電非公開發(fā)行A股股票，以幫助空調(diào)芯片性能提升。

2．迅速進入市場，規(guī)避風險。例如：聚光科技（股票代碼300203）是目前國內(nèi)分析儀器產(chǎn)品最全的龍頭企業(yè)，公司通過并購為了快速進入有發(fā)展空間的市場收購北京吉天進入實驗室儀器。

3．獲得協(xié)同效應，通俗講即為1+1＞2。當上下游產(chǎn)業(yè)鏈的公司進行并購整合，目的通過并購上游企業(yè)實現(xiàn)降低生產(chǎn)成本，并購下游企業(yè)實現(xiàn)快速獲得銷售渠道客戶的目的。若為同行業(yè)并購，期望實現(xiàn)資源互補，例如：聯(lián)想收購IBM個人電腦業(yè)務，吉利并購沃爾沃，利用其并購對象的全球影響力來提升自身品牌影響力和市場份額。

婦科腹部手術(shù)因為麻醉、腹膜刺激、腹腔臟器牽拉等原因?qū)е碌乃娊赓|(zhì)和胃腸激素紊亂,患者的胃腸功能受到限制,胃腸蠕動減弱或消失[6]。

4．減少企業(yè)外部殘酷競爭，增強市場控制力。例如：58同城并購趕集網(wǎng)，攜程并購哪玩網(wǎng)。

二、市值管理的意義

市值管理以上市公司企業(yè)價值創(chuàng)造力為基礎，股東價值為核心，它是公司價值發(fā)現(xiàn)的有力手段[2]。上市公司為了取得合理的市場價格，需要對其進行一系列的資本運作，以期推動價值增長，在推動增長的過程中，維持合理的公司外部價值評估。

通過市值管理，可以重塑企業(yè)的價值，即通過對能夠影響利潤及市盈率的各種因素進行內(nèi)外因的分析與管理。內(nèi)因管理即對上市公司進行價值管理，必須首先抓住自身內(nèi)在的成長經(jīng)營，創(chuàng)造對投資者而言的投資價值。外因管理即為與投資者的關(guān)系管理，將企業(yè)創(chuàng)造的價值充分體現(xiàn)在股票市場，讓投資者獲取充分的上市公司信息渠道，通過利潤業(yè)績得到投資者肯定提升公司市值。

三、并購在市值管理中的重要性

并購的基本特征和實際行為仍然是資本的定向流動。資本的流動對于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，只有良性的資本流動才是推動企業(yè)不斷發(fā)展的必要條件。因此，通過并購實現(xiàn)市值管理效益的最大化，充當著重要資本工具的“角色”。并購的重要性主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）并購是實現(xiàn)企業(yè)價值的重要手段[1]。要想實現(xiàn)企業(yè)價值增長有三種途徑：第一種是自己干，第二種是買一個現(xiàn)成資產(chǎn)注入，第三種就是戰(zhàn)略聯(lián)盟。當企業(yè)發(fā)展瓶頸期必然會出現(xiàn)增長乏力，戰(zhàn)略聯(lián)盟只是輔助上市公司進行資源共享。市值管理主要圍繞并購重組、虧損資產(chǎn)剝離、業(yè)務分拆、股權(quán)激勵與股票回購、加入新概念與引入新戰(zhàn)略合作人等等。重塑企業(yè)價值，首先要抓住利潤業(yè)績，上述手段除了并購，其他幾種市值管理方式必須要有實現(xiàn)的基礎客觀條件，而且不能多次重復實現(xiàn)，例如：康恩貝（股票代碼600572）將其控股子公司佐力藥業(yè)從體內(nèi)分拆，扶持其在創(chuàng)業(yè)板上市，只能分拆一次。并購，是上市公司在資本市場上資源配置的一個重要工具，公司可以在不同的成本階段，通過并購的不同目的最終都會實現(xiàn)企業(yè)價值增值的效果，所以一直也是上市公司市值管理的有效方法。

（二）并購是資本注入的有效平臺。公司上市就以意味著與資本緊密相連。上市公司融資除了在股票市場，還可以利用上市公司信用背書讓基金成為企業(yè)的融資渠道。目前，較為常見的是基金與上市公司聯(lián)合進行PE投資于上市公司的并購目標企業(yè)，采取先孵化后并購的模式，筑造一個上市公司業(yè)績增長的蓄水池，根據(jù)上市公司需要，將孵化培育好的目標公司分期裝入上市公司。根據(jù)這種并購的不斷循環(huán)，基金可以在高價退出，上市公司可以實現(xiàn)利潤的外延式增長提升市值，最終實現(xiàn)股價增長。

（三）并購可以通過定增提振市場對公司的信心。當上市公司對大股東定向增發(fā)，市場會認為大股東增持可能接下來會有重大利好或者有兼并收購的動作，提升市場對公司的信心，從而引起資金的追捧。當股價上漲后，上市公司可以通過與目標公司股東換股的方式進行并購，從而可以在高市值的情況下用相對較少的股數(shù)支付對價，收購之后，標的資產(chǎn)利潤裝入上市公司，業(yè)績增長帶動市值的再次增加。

四、并購與市值管理中的相互影響

并購和市值管理“相輔相成”，互有影響，概括起來有以下幾個方面：

（一）并購在市值管理中是一把雙刃劍。上市公司要想在資本市場的游戲規(guī)則中穩(wěn)步前行，可持續(xù)增長相當重要。很多上市公司發(fā)展的轟轟烈烈，不但上下游并購而且多元化并購，攤子鋪得太大，通過杠桿擴張規(guī)模太快。并購失敗的案例很多，在資本市場，一切以業(yè)績數(shù)字說話，規(guī)模只是一個參考因素，如果通過合理的并購獲得成功的市值管理也是最考驗上市公司管理層的智慧。

（二）有效的市值管理，可以為上市公司創(chuàng)造更多的并購機會，增強反并購實力。

（三）好的市值可以推動價值的增長。持續(xù)增長能力可以獲得市場較高的市盈率，好業(yè)績支撐更好的市場表現(xiàn)，形成正循環(huán)。

五、上市公司并購與市值管理案例分析

FS控股有限公司（00607.HK）是一家中國業(yè)務總部位于南京的從事物業(yè)、建筑、投資及保健業(yè)務的控股公司。2013年12月FS控股借殼匯DL國際控股有限公司實現(xiàn)港股上市，借殼時公司股價僅為0.1元，凈利潤為-2.33億元，因為公司虧損所以沒有市盈率。公司從更名正是借殼后請了某香港基金作為其市值管理團隊。從2014年開始邁出同行業(yè)并購的步伐，以使公司快速實現(xiàn)利潤扭轉(zhuǎn)。于2014年10月、12月分別并購南京TY房地產(chǎn)開發(fā)有限公司80%股權(quán)，江蘇RH建設有限公司100%股權(quán)，并將公司所有隱性虧損，例如壞賬準備全部打足，導致凈利潤為-11.03億元，但股價卻因并購漲到2014年底的0.49元。2015年通過并購4家公司，其中3家是100%股權(quán)，2015年底實現(xiàn)凈利潤12.39億元，市盈率從無一舉漲到20.95倍，股價因為并購帶來的價值增長繼續(xù)上漲到1.85元。2016年更是FS控股大步前進的一年，認購7家公司帶來2016年底的凈利潤實現(xiàn)30.33億元，股價繼續(xù)漲到3.58元。2017年繼續(xù)并購2家同行業(yè)公司，引入上海JY文化傳播股份公司作為其戰(zhàn)略合作方，企業(yè)市盈率達到公司最高值31.16倍。為此為公司及股東帶來雙豐收的大好局面。但后期公司并購中國高速傳動（00658.HK）等公司不善，并未達到預期利潤及目標產(chǎn)業(yè)布局。并購不等于簡單的利潤相加，需要運用多種經(jīng)營控制手段，上市公司認購上市公司，被收購的上市公司股價震蕩會給收購公司的股價帶來疊加倍數(shù)的漲跌效應。

在新的經(jīng)濟發(fā)展機遇下，并購作為公司快速擴張的一種重要手段，若運用得當，可以幫助公司實現(xiàn)價值增值的最終目的，因此受到上市公司市值管理的青睞。上市公司應當建立長效機制，充分結(jié)合上市公司自身發(fā)展，通過并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)布局或者業(yè)務轉(zhuǎn)型，在企業(yè)力所能及的范圍，使得企業(yè)市值管理服務于企業(yè)整體戰(zhàn)略的實現(xiàn)。