師禾迪 張應(yīng)華

（九江學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江西 九江 332000）

一、我國(guó)房地產(chǎn)信托基金發(fā)展的現(xiàn)狀

房地產(chǎn)信托基金，簡(jiǎn)稱REITs（Real Estate Investment Trusts），是一種以發(fā)行收益憑證的方式，募集投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。作為一種投資理財(cái)工具，相比于其他融資方式，它具有易變現(xiàn)、分散投資風(fēng)險(xiǎn)、增值潛力大和收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。21世紀(jì)，房地產(chǎn)信托基金被投資者視為成熟市場(chǎng)上繼股票、債券、現(xiàn)金之外的第四類資產(chǎn)。

我國(guó)房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展自2002年開(kāi)始，整體發(fā)展緩慢。2014年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意中心設(shè)立中心起航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，并批準(zhǔn)起三年后將在政策允許的情況下上市流通，標(biāo)志著我國(guó)首支真正意義上的權(quán)益型類REITs產(chǎn)品正式破冰。盡管如此，截至目前，我國(guó)仍沒(méi)有真正意義上的REITs。

2020年5月3日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。8月3日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》，通知指出優(yōu)先支持位于《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》《河北雄安新區(qū)規(guī)劃綱要》《長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī)劃綱要》《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》《長(zhǎng)江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》等國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。支持位于國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的國(guó)家級(jí)新區(qū)、國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

綜上，目前我國(guó)尚未出現(xiàn)嚴(yán)格意義上的房地產(chǎn)信托基金，已發(fā)行和試點(diǎn)的類房地產(chǎn)信托基金相較于房地產(chǎn)信托基金發(fā)達(dá)地區(qū)也是屈指可數(shù)，但相關(guān)政策的出臺(tái)正持續(xù)推動(dòng)我國(guó)房地產(chǎn)信托基金的探索前進(jìn)。

二、阻礙房地產(chǎn)信托基金發(fā)展的原因

（一）基金運(yùn)作的稅負(fù)過(guò)重

房地產(chǎn)信托基金運(yùn)作過(guò)程包含三個(gè)環(huán)節(jié)：設(shè)立環(huán)節(jié)、存續(xù)環(huán)節(jié)和終止環(huán)節(jié)。設(shè)立環(huán)節(jié)中，委托人需要繳納印花稅、企業(yè)所得稅、營(yíng)業(yè)稅等一筆稅款；存續(xù)環(huán)節(jié)中，受托人管理資產(chǎn)獲得收益以及發(fā)行房地產(chǎn)信托基金所獲收益需繳納所得稅，受托人將房產(chǎn)收益支付給受益人，受益人還需扣除所得稅，這一環(huán)節(jié)中還需繳納印花稅、營(yíng)業(yè)稅及附加等；終止環(huán)節(jié)時(shí)，受托人向受益人交還房產(chǎn)，受托人需繳納營(yíng)業(yè)稅、企業(yè)所得稅、印花稅等，收入需再次繳納印花稅、契稅等。在整個(gè)過(guò)程三個(gè)環(huán)節(jié)中，房地產(chǎn)作為委托資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上只進(jìn)行了一次轉(zhuǎn)移，但卻存在多次納稅的問(wèn)題。多重征稅增加了房地產(chǎn)信托基金的稅收負(fù)擔(dān)，這阻礙了房地產(chǎn)信托基金的長(zhǎng)久發(fā)展。

（二）房屋的租售比相差懸殊

當(dāng)前，盡管國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)有所管控，但房地產(chǎn)行業(yè)仍然呈現(xiàn)只漲不降的狀態(tài)，炒房現(xiàn)象依然存在，房屋租金受多種因素的影響呈現(xiàn)不同的價(jià)格層次，相較于一線和新興發(fā)展的城市來(lái)說(shuō)，其他城市的租金相對(duì)較低，房屋空置率較高。從一定程度上來(lái)說(shuō)發(fā)行房地產(chǎn)信托基金能夠幫助房地產(chǎn)從金融屬性回歸到住房屬性，但租售比相差懸殊，未達(dá)到收益預(yù)期，這無(wú)法使房地產(chǎn)信托基金持續(xù)化發(fā)展。

（三）開(kāi)發(fā)商的利益驅(qū)動(dòng)不足

房地產(chǎn)行業(yè)的高利潤(rùn)吸引眾多房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商盲目投資高檔商業(yè)用地，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡。炒作之下，房?jī)r(jià)上漲，導(dǎo)致需要住房的購(gòu)買者無(wú)力購(gòu)買，房地產(chǎn)的空置率上升，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商收益受損。由于房地產(chǎn)商開(kāi)發(fā)資金主要來(lái)源于商業(yè)銀行，利潤(rùn)下降償還能力減弱，影響商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)狀況。房地產(chǎn)行業(yè)受金融業(yè)的支持，部分商業(yè)銀行為追求指標(biāo)而盲目貸款給開(kāi)發(fā)商，忽視了相關(guān)資信評(píng)估，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)與金融市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度高，對(duì)金融依賴性強(qiáng)，受相關(guān)政策的限制。

（四）房地產(chǎn)信托基金發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)較多

首先是運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展與房地產(chǎn)及附近的商業(yè)化程度相關(guān)，在資產(chǎn)評(píng)估上會(huì)受估值方法選擇的影響，目前常用的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法等未將風(fēng)險(xiǎn)因素納入計(jì)算，除此以外，國(guó)家對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控政策會(huì)影響房地產(chǎn)信托基金的收益，諸多的不確定性因素會(huì)影響房地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估。其次，代理人風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)信托基金的運(yùn)營(yíng)狀況受機(jī)構(gòu)相關(guān)人員的能力影響。房地產(chǎn)信托基金運(yùn)行缺乏專業(yè)人才，面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有能力及時(shí)處理會(huì)引發(fā)利益矛盾。再者，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要變現(xiàn)為收益率的風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)與眾多行業(yè)息息相關(guān)，一個(gè)行業(yè)的變化就會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生影響，最明顯的就是收益率的變化。

三、房地產(chǎn)信托基金發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

（一）完善國(guó)家立法

自1960年美國(guó)房地產(chǎn)信托基金發(fā)展開(kāi)始至今，經(jīng)歷了多次的稅法改革，其中1960年《國(guó)內(nèi)稅收法典》、1976年稅法改革、1986年《稅收改革法》和1997年《納稅者減免法》對(duì)房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展提供了動(dòng)力。美國(guó)將專項(xiàng)立法與其他法律文獻(xiàn)相結(jié)合，形成了由稅法、公司法、債券法三法相輔相成的法律體系，為房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。同時(shí)，美國(guó)稅收政策規(guī)定，REITs只要滿足稅法的，就可以在公司層面享受免稅優(yōu)惠。這樣就可以減少REITs的成本，鼓勵(lì)投資者積極參與。

2003年，香港《房地產(chǎn)投資信托基金守則》頒布，既為房地產(chǎn)信托基金奠定了法律基礎(chǔ)，也搭設(shè)了基本框架。

發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)信托基金市場(chǎng)稅種少、稅率低，還設(shè)有專門的稅收優(yōu)惠。稅種設(shè)置上，主要以印花稅、房產(chǎn)稅和所得稅為主，秉持“重交易、親分配”的稅收原則。為鼓勵(lì)長(zhǎng)期持有房地產(chǎn)信托基金對(duì)分配環(huán)節(jié)進(jìn)行相對(duì)寬松，對(duì)相關(guān)環(huán)節(jié)的合法干預(yù)促進(jìn)了房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展。

（二）設(shè)立項(xiàng)目公司SPV

SPV（Special Purpose Vehicle）是信用級(jí)別較高的機(jī)構(gòu)，專門為輔助房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展，它在整個(gè)運(yùn)行過(guò)程中扮演著重要角色。SPV不僅通過(guò)一系列專業(yè)手段降低了成本，解決了融資困難的問(wèn)題，關(guān)鍵的是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離降低了交易中的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)信托基金國(guó)家，SPV的法律形態(tài)主要有信托、公司、有限合伙三種。

（三）獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為房地產(chǎn)信托基金的成功提供前提和基礎(chǔ)。以香港領(lǐng)展和越秀為例，領(lǐng)展擁有來(lái)自香港房委會(huì)分拆的客流量穩(wěn)定的大量公屋配套資產(chǎn)；越秀的資產(chǎn)源于廣州城建的優(yōu)質(zhì)寫字樓和商場(chǎng)，運(yùn)營(yíng)過(guò)程中能夠通過(guò)越秀地產(chǎn)平臺(tái)多角度獲取資源，以便找詢優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，十分具有競(jìng)爭(zhēng)力。

（四）房地產(chǎn)信托基金的設(shè)立條件

研究發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)信托基金發(fā)展的歷程可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展依賴于國(guó)家相關(guān)的法律法規(guī)，其中房地產(chǎn)信托基金設(shè)立的條件直接引領(lǐng)房地產(chǎn)信托基金的推行。這里以美國(guó)的《稅收改革法》、新加坡的《新加坡房地產(chǎn)基金指引》和香港的《房地產(chǎn)信托投資基金守則》為例，總結(jié)三個(gè)國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)信托基金在設(shè)立條件上的共同要求。組織結(jié)構(gòu)上，明確公司的組織形式和管理結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)要求上，明確資產(chǎn)組成和比例，對(duì)于資產(chǎn)投資方向做出明確規(guī)定；收入要求上，收入要來(lái)源于房地產(chǎn)投資，而且要關(guān)注收入在總資產(chǎn)中的占比（新加坡無(wú)限制）；紅利分配要求上，收入分配的百分比要超過(guò)一定的比例；長(zhǎng)期負(fù)債要求上，明確債務(wù)比例上限以及在總資產(chǎn)的占比問(wèn)題（美國(guó)無(wú)限制）。

四、促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)信托基金發(fā)展的對(duì)策

（一）盡早出臺(tái)我國(guó)房地產(chǎn)信托基金稅收優(yōu)惠法律

在稅制改革試點(diǎn)，可暫時(shí)對(duì)包含房地產(chǎn)信托基金在內(nèi)的所有金融投資工具免除增值稅，改按消費(fèi)環(huán)節(jié)收益征稅，降低稅負(fù)成本；對(duì)于流動(dòng)性較慢的資產(chǎn)，可采取適當(dāng)延期來(lái)保證資產(chǎn)的穩(wěn)定持續(xù)性。

房地產(chǎn)信托基金是金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的有機(jī)結(jié)合，盡早出臺(tái)房地產(chǎn)信托基金稅收優(yōu)惠政策能為投資者掃除雙重征稅的壓力，穩(wěn)定投資市場(chǎng)，促進(jìn)房地產(chǎn)信托基金的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。出臺(tái)相關(guān)稅收優(yōu)惠法律并不僅僅指法案的頒布，還要將法律工作體系細(xì)化、完備化和專業(yè)化，根據(jù)我國(guó)國(guó)情，制定相應(yīng)的專項(xiàng)處理措施，使房地產(chǎn)信托基金真正“落戶”中國(guó)。

參考國(guó)外相關(guān)立法，對(duì)房地產(chǎn)信托基金投資實(shí)體的法律地位、設(shè)立條件、資產(chǎn)估值、投資要求、參與方的權(quán)責(zé)等相關(guān)內(nèi)容做出統(tǒng)一規(guī)定。吸取試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，從完善我國(guó)稅法環(huán)境的角度，對(duì)出現(xiàn)的問(wèn)題逐步完善解決，同時(shí)探索房地產(chǎn)信托基金收益過(guò)低問(wèn)題的解決方案，盡快制定《中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金法》。

（二）摸索房地產(chǎn)信托基金評(píng)估治理結(jié)構(gòu)，完善信托基金管理體系

目前，由于我國(guó)法律尚未對(duì)房地產(chǎn)信托基金采用何種管理模式進(jìn)行規(guī)定，實(shí)際操作中可能會(huì)出現(xiàn)利益?zhèn)Φ膯?wèn)題，如委托人和受托人采取不法手段危害受益人的利益，從業(yè)人員需要共同摸索總結(jié)出科學(xué)、完善的房地產(chǎn)信托基金評(píng)估治理結(jié)構(gòu)，可以借鑒美國(guó)傘形基金管理制衡模式，保障投資者的利益。從事房地產(chǎn)信托基金的職業(yè)經(jīng)理人需要有專業(yè)的素養(yǎng)，熟知信托基金管理體系，聘請(qǐng)專家管理，在實(shí)踐中完善信托基金管理體系；模仿銀行信貸管理制度，設(shè)立房地產(chǎn)信托基金資產(chǎn)的評(píng)級(jí)制度。

（三）引進(jìn)“REITs+PPP”模式發(fā)展，允許保險(xiǎn)公司加入共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)

PPP是在公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作的一種項(xiàng)目運(yùn)作模式。PPP模式主要集中于公共領(lǐng)域、準(zhǔn)公共領(lǐng)域，這種模式實(shí)際上是政府以負(fù)債的形式進(jìn)行融資。將PPP與房地產(chǎn)信托基金相結(jié)合，一定程度上找到了長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定的運(yùn)行戰(zhàn)略。

為避免偶然因素導(dǎo)致的收益損失，試點(diǎn)過(guò)程中可以嘗試由政府或者政策性的保險(xiǎn)公司提供再保險(xiǎn)服務(wù)降低新生投資品的風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)動(dòng)投資者的興趣，同時(shí)也為保險(xiǎn)公司開(kāi)拓新道路。