胡錚錚

（競天公誠律師事務(wù)所，江蘇 南京 210005）

對于創(chuàng)新型企業(yè)而言，之所以能夠在激烈的市場競爭中得到發(fā)展，主要是依賴于自身的技術(shù)創(chuàng)新。然而該類企業(yè)具有回報較高、風(fēng)險較高、投入較高的特征，并不滿足我國證券市場的發(fā)行上市融資標(biāo)準(zhǔn)，這就使得有的創(chuàng)新型企業(yè)選擇海外資本市場，旨在獲得更多的資金來源來支持自身的技術(shù)創(chuàng)新可持續(xù)發(fā)展［1］。當(dāng)前全球經(jīng)濟一體化不斷深入，創(chuàng)新型企業(yè)在國際市場上占據(jù)越來越重要的地位，為能夠更好地推動我國經(jīng)濟的增長，就必須對當(dāng)前我國創(chuàng)新型企業(yè)上市融資中存在的法律問題進行全面剖析，然后借鑒國外優(yōu)秀經(jīng)驗，立足于我國經(jīng)濟發(fā)展特征和需求，提出完善相關(guān)法律制度的建議，從而更好地推動創(chuàng)新型企業(yè)在我國的良好發(fā)展。

一、創(chuàng)新型企業(yè)在我國上市融資面臨的問題

（一）間接融資難度較大

銀行貸款是我國企業(yè)進行間接融資的主要及關(guān)鍵渠道，但銀行更加傾向于優(yōu)質(zhì)客戶，對非國有企業(yè)的貸款標(biāo)準(zhǔn)較為嚴格。對于國有企業(yè)和上市公司等而言，這些企業(yè)都擁有能夠抵押的資產(chǎn)，但對于創(chuàng)新型企業(yè)而言，由于其規(guī)模比較小，存在較大的經(jīng)營風(fēng)險，且能夠抵押的資產(chǎn)很少，無法向銀行提供足夠的貸款擔(dān)保，這就大大增加了其通過銀行等金融機構(gòu)獲得間接融資的難度。

（二）風(fēng)險投資

風(fēng)險投資主要指投資人把風(fēng)險資金投資到創(chuàng)新型企業(yè)，且占有企業(yè)一部分股權(quán)，等到企業(yè)發(fā)展成熟后，通過相應(yīng)的渠道退出，轉(zhuǎn)讓自己持有的股份，從而收回自己投資資金且獲得一定超額回報的行為。但投資人都會選擇投資于享有清算優(yōu)先權(quán)的優(yōu)先股，旨在保護自身的利益，且借助股東否決權(quán)條款來對企業(yè)進行管控。而投資者與被投資企業(yè)極大可能會出現(xiàn)利益沖突，這就不利于企業(yè)的長遠經(jīng)營發(fā)展［2］。同時，我國的風(fēng)險投資制度發(fā)展相對較晚，通常風(fēng)險投資的周期是3～5年，但創(chuàng)新型企業(yè)的新技術(shù)研發(fā)耗費時間很長，可能要十年乃至更久的時間，在這一過程中需要足夠的資金支持，而投資者為了取得高額回報，往往會選擇將企業(yè)推入證券市場，以此來收回自己的投資資金。

（三）我國上市融資的限制

據(jù)調(diào)查顯示：股權(quán)融資可有效促進企業(yè)的自主創(chuàng)新，國家科技創(chuàng)新離不開資本市場的支持。但是，我國處于成長期的創(chuàng)新型企業(yè)很難滿足我國資本市場上市的財務(wù)測試要求。

二、創(chuàng)新型企業(yè)境外上市融資的主要原因

（一）境內(nèi)影響因素

據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)：我國企業(yè)選擇境外上市的關(guān)鍵原因在于：上市規(guī)則的差異化。由于創(chuàng)新型企業(yè)在我國上市融資受制于各種標(biāo)準(zhǔn)和條件，且這類企業(yè)的特征決定其不能輕易符合上市要求，使之在我國市場上市的難度較大。有的專業(yè)人士認為：阿里之類的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在海外上市的主要原因是：1.我國境內(nèi)的整個A股市場具有非常高的上市門檻；2.我國境內(nèi)對企業(yè)上市前的持續(xù)盈利水平有著強制性要求。然而我國創(chuàng)新型企業(yè)幾乎都存在盈利模式波動較大、容易受市場因素影響的問題，難以符合我國資本市場上市的相關(guān)財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，以百度、搜狐網(wǎng)及優(yōu)酷為例，這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在上市時基本無盈利或是僅有微利，是不能在我國上市的。另外，由于我國上市的核準(zhǔn)制度相對嚴格，使得上市時間較長，創(chuàng)新型企業(yè)面對著瞬息萬變的環(huán)境，并不能承受過長的上市時間［3］。正是由于多種因素的共同作用，讓我國一些創(chuàng)新型企業(yè)選擇在境外上市。

（二）境外影響因素

1.接納特殊公司治理結(jié)構(gòu)。以美國股市為例，可符合企業(yè)特殊股權(quán)架構(gòu)要求；針對具有特殊公司治理結(jié)構(gòu)，如：某企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)是差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)，美國證券市場已在上市公司治理與信息披露等方面建立了一個相對完善的標(biāo)準(zhǔn)機制，可接受差異化表決權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)。

2.市場環(huán)境成熟。首先，境外資本市場的整個規(guī)模很大，能夠吸引更多的投資者與資金的進入，還可更加有效地保護中小股東的利益。同時，多板塊市場可滿足各種特質(zhì)企業(yè)的融資需求，且擁有多元化的財務(wù)測試規(guī)模，有助于沒有盈利的企業(yè)進入股市融資，促進企業(yè)更快的發(fā)展［4］。當(dāng)前我國一些企業(yè)選擇在美國證券交易所上市，主要原因有兩個方面：一是，境外資本市場融資環(huán)境相對成熟；二是，境外市場中具備以機構(gòu)投資者為主的專業(yè)水平極高、經(jīng)驗極為豐富的投資人，這些投資人也更加認可創(chuàng)新型企業(yè)的未來價值。其次，針對高新科技企業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司，境外證券市場會實行風(fēng)險的定價、理解、評估及管理，這就使得在境外上市的創(chuàng)新型企業(yè)得到更高的估值。最后，境外證券市場經(jīng)過長期的發(fā)展，監(jiān)管人員已積累了非常豐富的監(jiān)管經(jīng)驗，市場投資者或是相關(guān)機構(gòu)也積累了很豐富的風(fēng)險管理經(jīng)驗，所以境外證券市場敢于對創(chuàng)新型企業(yè)開放，而投資者也能夠?qū)︼L(fēng)險管理方法進行有效應(yīng)用，盡量降低潛在風(fēng)險發(fā)生率。

3.發(fā)行市場具備較強的可預(yù)期性。經(jīng)過長期的發(fā)展，境外主流證券交易所已形成了比較成熟的法律、制度及實施細則等，與我國相比，境外上市預(yù)期更加明朗、耗時更短，更加有利于企業(yè)控制上市成本，從而有利于企業(yè)更好地把控自己的發(fā)展節(jié)奏與方向。

4.有利于樹立良好的品牌形象。創(chuàng)新型企業(yè)在境外證券市場上市，既能夠滿足自身發(fā)展的資金需求，還能夠讓自身在全球的知名度與聲譽得到提升，這是因為在全球化的市場環(huán)境下，企業(yè)可以獲得更多的合作機會，從而提高其知名度與影響力，使得自身在全球資本市場上具備更高的品牌價值［5］。同時，當(dāng)企業(yè)在境外上市后，必須結(jié)合相關(guān)治理規(guī)范來開展企業(yè)治理與信息披露，受到專業(yè)交易所與投資者的監(jiān)督，這就有利于規(guī)范企業(yè)的行為，減少融資成本，更好地吸引投資者，并能夠?qū)Y本市場進行更好地利用，從而促進公司業(yè)務(wù)的進一步發(fā)展。

三、創(chuàng)新型企業(yè)在上市融資時應(yīng)注意的法律問題

（一）完善資本市場上市規(guī)范

1.財務(wù)測試指標(biāo)多元化。上市硬性財務(wù)指標(biāo)是阻礙創(chuàng)新型企業(yè)在我國上市的關(guān)鍵因素?；诖?，需要結(jié)合創(chuàng)新型企業(yè)的特殊性及其發(fā)展階段性特點，科學(xué)合理地優(yōu)化我國股票發(fā)行上市條件，且對財務(wù)測試指標(biāo)要求與重體量的傳統(tǒng)思維進行恰當(dāng)調(diào)整，構(gòu)建更加合理的企業(yè)市值判斷規(guī)范。就目前來看，我國的主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置較為單一，且較為嚴格地要求企業(yè)的盈利性指標(biāo)，與主板和中小板比較，創(chuàng)業(yè)板上市難度相對較低。然而由于有的創(chuàng)新型企業(yè)正處于成長期，當(dāng)下并沒有獲得盈利，盡管其擁有發(fā)展?jié)摿?，但依然很難滿足上市標(biāo)準(zhǔn)。針對這一情況，我國新設(shè)立了科創(chuàng)板，并開始嘗試對財務(wù)測試指標(biāo)進行優(yōu)化，即在主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板市場中引入營業(yè)收入、市值等非利益測試指標(biāo)，以此來強化資本市場對實體經(jīng)濟的支持。同時，盡管創(chuàng)新型企業(yè)當(dāng)下處于沒有盈利的狀態(tài)，然而其可能在未來具備很高的成長性；針對申請首次公開發(fā)行的公司，我國證券市場的有關(guān)法律法規(guī)中明確了統(tǒng)一的財務(wù)指標(biāo)。

2.完善科創(chuàng)板上市規(guī)范?，F(xiàn)如今，科創(chuàng)板僅有科技類企業(yè)才能夠進入，這一舉措在本質(zhì)上屬于政策性定位，并不是市場性定位。在今后的發(fā)展中，科創(chuàng)板市場能夠接納的企業(yè)類型，除了純科技類企業(yè)外，還應(yīng)盡量對科創(chuàng)板市場的上市規(guī)則與行業(yè)范疇進行開放。針對科創(chuàng)板而言，我國現(xiàn)已提出了五套財務(wù)指標(biāo)，這些指標(biāo)淡化了利潤要求，且將“營業(yè)收入+市值”作為常規(guī)配置。同時，對于科技類創(chuàng)新型企業(yè)而言，若其當(dāng)前并沒有營業(yè)收入，只有經(jīng)過國家有關(guān)機構(gòu)批準(zhǔn)的特定領(lǐng)域才能夠在科創(chuàng)板上市，其他則無法上市。以生物科技為例，這類企業(yè)的業(yè)務(wù)活動受到國家相關(guān)部門監(jiān)管，針對其新藥研發(fā)與上市而言，當(dāng)其經(jīng)過我國相關(guān)部門的審批與相應(yīng)臨床階段測試以后，即便其暫時無盈利，投資者仍可以對其估值有一個恰當(dāng)?shù)膮⒖紭?biāo)準(zhǔn)［6］。

（二）分步驟實行雙層股權(quán)制度

1.科創(chuàng)板可嘗試雙層股權(quán)制度。通過分析境外的成熟經(jīng)驗可以了解到：采用交叉持股、金字塔持股結(jié)構(gòu)等方式，將會分離開現(xiàn)金流權(quán)和表決權(quán)，能夠通過很少的出資來達到對公司進行最終控制的目的。當(dāng)前，創(chuàng)新型企業(yè)為新經(jīng)濟的發(fā)展注入了新鮮血液，若依然堅持傳統(tǒng)，不允許不同投票權(quán)架構(gòu)，則會對一些新經(jīng)濟企業(yè)的發(fā)展造成障礙，甚至損害到一國的經(jīng)濟發(fā)展?；诖?，我國開始嘗試在科創(chuàng)板實施注冊制，即相關(guān)法律法規(guī)中明確提出了：關(guān)于科創(chuàng)板雙層股權(quán)制度有基本的要求，主要內(nèi)容為：（1）只能實行事前的同股不同權(quán)，也就是只有在上市前，才能夠設(shè)置差異化表決權(quán)，而無法在上市后再進行變更；（2）限制了特別表決權(quán)和普通表決權(quán)的比例，即每份特別股表決權(quán)數(shù)量必須小于等于普通股表決權(quán)數(shù)量的十倍；（3）當(dāng)特別表決權(quán)股滿足轉(zhuǎn)換條件時，能夠依據(jù)1：1的比例轉(zhuǎn)換成普通股。

2.合理限制試點。在美國，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、傳媒企業(yè)、娛樂企業(yè)等往往選用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。而港交所為了提高資本市場的安全性與可靠性，會通過較高的財務(wù)指標(biāo)規(guī)范來當(dāng)作實行雙層股權(quán)的條件。基于此，我國可積極借鑒境外成熟的經(jīng)驗，立足于自身實際，應(yīng)適當(dāng)放緩科創(chuàng)板全面開放雙層股權(quán)的步伐，在初期需以特定行業(yè)的企業(yè)為主，包括：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)等具有代表性的企業(yè)。隨后，應(yīng)做好相應(yīng)的效果評估工作，且結(jié)合各領(lǐng)域發(fā)展的實際狀況來及時合理地調(diào)整行業(yè)分類的定義，構(gòu)建一套個案審查體系，還需謹慎對待已上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化情況，避免其在上市后“變臉”，即改變資本運作方式而侵害到中小股東利益。

（三）完善差異性信息披露制度

1.完善差異性信息披露細則。我國證券交易所應(yīng)提出與落實關(guān)于提高試點企業(yè)各方面的信息披露要求細則，包括：技術(shù)產(chǎn)品、公司治理及盈利模式等。而創(chuàng)新型企業(yè)必須及時披露自身的資金具體投放與使用狀況，還需定期披露資金投放的具體進度與變更狀況，進而在上市文件等一系列定期報告中詳細標(biāo)注。雖然差異性信息披露的實施往往會使得企業(yè)信息披露成本增加，然而能夠方便監(jiān)管機構(gòu)更加高質(zhì)高效地對企業(yè)進行監(jiān)管，營造更加健康良好的市場環(huán)境，有利于我國投資者更加清晰地認識創(chuàng)新型上市公司的特殊性，進而使之具備更高的風(fēng)險防范意識［7］。

2.鼓勵自愿性信息披露。由于創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展具有很多的不確定性，我國除了要對其進行更加科學(xué)合理的差異化監(jiān)管外，還應(yīng)注重提高信息披露的有效性，尤其是加強這類企業(yè)在公司治理與道德風(fēng)險方面的防范工作；還可賦予證券交易所相關(guān)具體事項安排的規(guī)則制定權(quán)，而證券交易所必須準(zhǔn)確把握上市公司的所有信息，即應(yīng)在論證這類企業(yè)特殊性的前提下，提高對沒有盈利企業(yè)的關(guān)注程度，既要要求這類企業(yè)披露自身經(jīng)營計劃重大調(diào)整的情況、相關(guān)核心技術(shù)研究獲得的階段性成果，還要鼓勵這類企業(yè)披露自身不涉及商業(yè)秘密的經(jīng)營信息，以便投資者更加全面和正確地評估企業(yè)的價值與風(fēng)險。而在這一過程中，創(chuàng)新型企業(yè)所披露的信息內(nèi)容必須正確、真實，嚴禁欺瞞投資者。

綜上所述，在新形勢背景下，為能夠助推我國新經(jīng)濟的進一步發(fā)展，必須高度關(guān)注創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。而對于創(chuàng)新型企業(yè)而言，要想獲得發(fā)展，必須有資本市場的培養(yǎng)與幫扶。但是當(dāng)前我國上市融資市場對創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展依然存在一些阻礙，需要我國對這些阻礙進行深入分析，然后立足于本國國情，借鑒境外上市融資的優(yōu)秀經(jīng)驗，從而進一步優(yōu)化創(chuàng)新型企業(yè)在我國上市融資遇到的法律問題，讓更多的創(chuàng)新型企業(yè)能夠留在我國，為我國新經(jīng)濟增長貢獻一份力量。