張斌　朱鶴

中國三季度GDP同比增速4.9%，顯著低于潛在GDP增速。

中國經(jīng)濟短期內(nèi)仍面臨較大的下行壓力，尤其需要警惕的是房地產(chǎn)市場硬著陸。房地產(chǎn)市場硬著陸對金融體系威脅有限，但是對實體經(jīng)濟打擊嚴重，房地產(chǎn)硬著陸等于中國經(jīng)濟硬著陸。

供給限制與弱需求

三季度的經(jīng)濟運行同時受到供求兩方面的壓力。供給端的主要矛盾是煤電供應緊張和部分工業(yè)品的限產(chǎn)，制約了經(jīng)濟復蘇。需求端的問題更突出，消費弱、投資落、出口也并非數(shù)據(jù)表面那么好。在供求兩端的合力作用下，結(jié)果是較低的產(chǎn)出水平和并不低的價格。

疫情以來，消費恢復情況一直不樂觀。9月社會消費品零售同比增速4.4%。作為耐用消費品代表汽車銷售同比增速持續(xù)下降，9月下降到了-17.3%。芯片短缺對汽車生產(chǎn)和銷售帶來了負面影響，終端需求下降同樣有很大解釋力。消費難以回暖有多個方面原因，疫情零容忍的防控政策對眾多服務類消費仍構(gòu)成限制，中低收入群體的就業(yè)和收入恢復步伐較慢也制約了消費增長。

投資回落壓力更大。前三季度固定資產(chǎn)投資總額累計同比增速7.3%，較上半年累計增速12.6%大幅回落。三大投資中，基礎(chǔ)設施投資始終保持低迷，房地產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資同比增速明顯回落。制造業(yè)投資得益于前一時期的強勁出口表現(xiàn)尚好，但持續(xù)性有待觀察?；A(chǔ)設施投資面臨較大壓力，地方政府附屬的地方平臺公司是當前基建的主導力量，對地方融資平臺的債務問題處置和土地銷售收入減少制約了基建投資，僅是預算內(nèi)支出和專項債提速難以真正托起基建投資。房地產(chǎn)投資自疫情后至今年上半年仍表現(xiàn)出較好韌性，下半年后驟然下行。

出口不像數(shù)據(jù)表現(xiàn)得那樣樂觀。9月出口金額同比增速達到28.1%。出口高增速很大程度上來自成本上升帶動的價格上漲。經(jīng)過拆分和測算，2021年7月至今出口產(chǎn)品數(shù)量對出口的拉動作用突然快速下降，出口產(chǎn)品價格上漲是拉動出口金額同比增速的最主要因素。2021年7月和8月的出口增速中，超過60%的部分來自價格效應。成本推動的出口增長下，出口企業(yè)利潤沒有改善，8月制造業(yè)當月利潤同比增速只有6%。

房地產(chǎn)市場存在硬著陸風險

房地產(chǎn)有顯著的周期性特征，經(jīng)歷過前面兩年的行業(yè)火熱以后，接下來的降溫也很自然。然而疊加對房企財務和金融機構(gòu)的監(jiān)管政策以及疫情的影響，進入2021年下半年以后房地產(chǎn)行業(yè)面臨著前所未有的壓力，硬著陸風險已現(xiàn)端倪。

2021年下半年房地產(chǎn)市場指標驟然下降。三季度商品房銷售同比增長 -12.5%，新開工同比增長-17.4%。房地產(chǎn)銷售驟然下降主要來自兩方面原因。一是對居民購房貸款的支持下降。2021年三季度居民新增中長期貸款比去年同期累計減少了5100億元，這是2018年以來最大的連續(xù)收縮。住房抵押貸款利率也有所上漲。2021年9月全國首套房貸款平均利率為5.46%，較去年底上升23個基點;二套房貸款平均利率為5.83%，較去年底上升29個基點。二是受恒大事件影響，消費者擔心其他房地產(chǎn)企業(yè)也會出現(xiàn)類似恒大困局，擔心房價打折，擔心不能按期交房。

房地產(chǎn)企業(yè)流動性極度緊張。高周轉(zhuǎn)模式下，房地產(chǎn)企業(yè)高度依賴銷售回款，銷售的驟然下降給房地產(chǎn)企業(yè)帶來巨大現(xiàn)金流壓力。恒大事件影響下，國內(nèi)金融機構(gòu)對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款更加審慎。房地產(chǎn)企業(yè)的海外市場融資遇到了更大的問題。中國房企在海外美元債市場上遭遇恐慌性拋售。不僅是恒大的債券價格大跌，國慶節(jié)后絕大部分的中國房地產(chǎn)企業(yè)海外債券價格都在大跌。海外市場已經(jīng)形成了恐慌情緒，對優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)房企沒有區(qū)分，只要有即將到期的債券，不管公司做出任何聲明，市場還是擔心難以還債。

如果面臨房地產(chǎn)硬著陸，中國的情況未必像發(fā)達國家那樣會對金融體系帶來系統(tǒng)性破壞，進而傳播到實體經(jīng)濟領(lǐng)域。由于國情差異，中國的房地產(chǎn)市場硬著陸對金融體系的存量資產(chǎn)傷害可能有限，但是考慮到中國房地產(chǎn)行業(yè)的巨大規(guī)模及其與土地財政之間的緊密關(guān)聯(lián)，對增量信貸增長會帶來更廣泛的影響，對實體經(jīng)濟的傷害更直接。

這是一個放大的負反饋機制。房地產(chǎn)銷售大幅下降帶來房企流動性高度緊張，隨之而來的是地方政府土地收入和上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)（從水泥、螺紋鋼到裝修家電）收入下降，居民、企業(yè)和政府信貸下降，破產(chǎn)企業(yè)增加，信貸風險溢價上升，全社會信貸下降和總收入下降，這個過程會進一步加劇房價下降和房地產(chǎn)銷售收入下降。

中國的房地產(chǎn)市場硬著陸對金融體系的存量資產(chǎn)傷害可能有限，對實體經(jīng)濟的傷害更直接。圖/IC

防止硬著陸

防止房地產(chǎn)行業(yè)硬著陸。出發(fā)點是防止房企流動性危機，落腳點是保障房企現(xiàn)金流。房企現(xiàn)金流主要來自銷售收入，房地產(chǎn)抵押貸款政策對房地產(chǎn)銷售收入有著顯著影響。一是要及時放松對住房抵押貸款政策的額度限制，堅持“因城施策”的原則，更多依據(jù)商業(yè)原則來滿足居民的住房抵押貸款需求，讓房地產(chǎn)恢復自我造血功能。二是支持對房地產(chǎn)企業(yè)債務的借新還舊。再次是對過去經(jīng)營狀況良好但突然陷入流動性困境的房地產(chǎn)企業(yè)提供緊急救助貸款，貸款利率不必優(yōu)惠但數(shù)量上要足以幫助企業(yè)應對危機。三是近期內(nèi)延緩出臺其他對房地產(chǎn)市場影響過大的政策。市場普遍擔心房地產(chǎn)稅會近期出臺，這對近期房地產(chǎn)銷售會再次帶來嚴重負面沖擊。房地產(chǎn)稅是長久之計，需要做也應該做，但需要找到更合理的時機出臺。

提振全社會社融的增速，充實其他行業(yè)和部門的現(xiàn)金流。為了防止房地產(chǎn)市場下行傳導至其他行業(yè)和部門，防止不斷放大的負反饋機制，同時也是為了提振當前經(jīng)濟的整體活力，需要主要措施包括：1.降低利率，這一方面減少了企業(yè)和居民部門的債務成本支出，另一方面有助于提升其所持有的資產(chǎn)估值，強化了企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表和應對負面沖擊的能力。2.增加公共部門債務支持基礎(chǔ)設施建設投資。這樣做的好處一方面在于補上地方政府土地收入下降對基建投資的拖累;另一方面也是擺脫過度依賴土地財政的難得機會。

應盡快提高上游行業(yè)及相關(guān)產(chǎn)品的供給彈性，緩解大宗商品價格上漲趨勢。減少對部分商品供給的非必要行政干預，讓商品市場盡快回歸市場化的定價機制。同時，適度放松對部分上游產(chǎn)品的進口限制，用市場化的手段緩解當前大宗商品的價格上漲壓力。

（編輯：王延春）