楊 陽

（北京盈科（天津）律師事務(wù)所，天津 300000）

對賭協(xié)議是私募股權(quán)投資中常見的一種合同形式，被私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)廣泛使用，從而解決投資中的信息不對稱風(fēng)險問題。它有助于改善中小企業(yè)融資難困境，近年來在我國發(fā)展很快。但是我國現(xiàn)有法律規(guī)定中對此缺乏專門立法，導(dǎo)致對賭協(xié)議的相關(guān)法律規(guī)制存在一些問題，亟待解決。

一、對賭協(xié)議概述

（一）對賭協(xié)議的概念

所謂“對賭協(xié)議”，即價值調(diào)整協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism）。它是投資方和融資方雙方在針對投資進(jìn)行合同磋商的階段，對未來的不確定作出的一種約定，即如果約定條件出現(xiàn)，投資方得享一定權(quán)利；若約定條件沒有出現(xiàn)，融資方得享一定權(quán)利。[1]最高院在司法實(shí)踐案例中指出，如果沒有成就約定的條件，通常投資方得以享有的權(quán)利為：融資方對投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或者溢價回購其股權(quán)。《九民紀(jì)要》延續(xù)了最高法的思路，也對對賭協(xié)議的概念進(jìn)行了界定。對賭協(xié)議的產(chǎn)生與迅速發(fā)展，得益于它解決了信息不對稱問題和緩解融資難問題，對于投資方和融資方雙方都是有利的。

（二）對賭協(xié)議的法律性質(zhì)

關(guān)于對賭協(xié)議的法律性質(zhì)，也即對賭協(xié)議究竟屬于哪一種合同，學(xué)界對此有多種不同看法。早期的一些觀點(diǎn)認(rèn)為對賭協(xié)議屬于射幸合同、附條件合同等，已經(jīng)在最新的相關(guān)研究中被否定。目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為它屬于沒有被《民法典》合同編所具體規(guī)定合同種類的一種無名合同。[2]之所以否定對賭協(xié)議為射幸合同，主要是因?yàn)閮烧唠m然都有不確定性的特征，但是對賭協(xié)議的內(nèi)容系科學(xué)測算后的理性選擇結(jié)果，同時缺乏射幸意圖。對賭協(xié)議也不是附條件合同，因?yàn)閮烧叱闪⒔獬ЯΑ⒊袚?dān)責(zé)任要件均有所不同。對賭協(xié)議實(shí)際上屬于無名合同，不可被歸類到現(xiàn)有的有名合同類型中，它和現(xiàn)有的有名合同都存在區(qū)別。由于社會在不斷發(fā)展，所以法律永遠(yuǎn)不可能對所有合同類型進(jìn)行窮盡。因此，對賭協(xié)議作為一種無名合同的存在，只要其不違反合同成立與生效的禁止性規(guī)定，法律也仍舊承認(rèn)其效力。

二、對賭協(xié)議的法律規(guī)制困境

（一）對賭協(xié)議的相關(guān)規(guī)定

對賭協(xié)議的效力首先是在最高人民法院在2012年的“海富案”中被承認(rèn)的。在此之前，對賭協(xié)議的效力在司法實(shí)踐中均被否定。最高法則通過“海富案”對對賭協(xié)議的工具價值做了有限承認(rèn)。隨后，在2019年的“華工案”中，江蘇省高級人民法院進(jìn)一步擴(kuò)大了對對賭協(xié)議作為意思自治原則體現(xiàn)的法律效力的認(rèn)可，并且考慮到了對賭協(xié)議如何被實(shí)際履行的問題。

2019年發(fā)布的《九民紀(jì)要》中第一次以最高法會議紀(jì)要的方式闡述了對賭協(xié)議。《九民紀(jì)要》第五條界定了對賭協(xié)議，并指出，如果沒有無效事由，一般認(rèn)定對賭協(xié)議有效，支持其實(shí)際履行。其為對賭協(xié)議所設(shè)定的規(guī)則為：（1）對賭協(xié)議不得存在法定無效事由；（2）投資方主張實(shí)際履行的，法院審查其是否符合《公司法》對股東出資、股份回購和利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定。

《九民紀(jì)要》的規(guī)定第一次詳細(xì)闡述了實(shí)際履行中股份回購和金錢補(bǔ)償如何具體履行的問題。也是目前我國就對賭協(xié)議的司法界的最新態(tài)度與成果。但是，在此之外，對賭協(xié)議缺乏具體立法規(guī)定。證監(jiān)會的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》等部門規(guī)章雖然涉及對賭協(xié)議，但并不專門針對對賭協(xié)議。

（二）對賭協(xié)議法律規(guī)制存在的問題

對賭協(xié)議現(xiàn)有相關(guān)規(guī)定所體現(xiàn)的法律規(guī)制問題主要為如下幾點(diǎn)：

第一，缺乏專門的法律規(guī)定。作為一種在近幾年發(fā)展迅速、被資本市場所青睞的協(xié)議方式，立法領(lǐng)域卻對其缺乏積極回應(yīng)，沒有及時將其納入立法中，或者至少納入司法解釋中。這和對賭協(xié)議在社會中的發(fā)展現(xiàn)狀不相稱。2019年的《九民紀(jì)要》雖然對其作出了一定說明，但是它本質(zhì)上屬于法院審判工作會議內(nèi)容，是一種內(nèi)部規(guī)定，[3]對外雖然也有一定效力，但是這種效力較為有限。

第二，對賭協(xié)議的監(jiān)管不夠完善。行政監(jiān)管是對賭協(xié)議法律規(guī)制中的重要一環(huán)。目前就對賭協(xié)議進(jìn)行監(jiān)管的部門主要是證監(jiān)會，因?yàn)閷€協(xié)議往往需要在公司上市的時候被披露，投資者們通常也十分關(guān)注該公司是否有能力實(shí)現(xiàn)對賭目標(biāo)。其中，特別是未在上市前清理的對賭協(xié)議的信息披露問題，現(xiàn)有相關(guān)監(jiān)管既缺乏相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，具體監(jiān)管措施也存在許多可以完善的空間。[4]

第三，對賭協(xié)議實(shí)際履行范圍有待擴(kuò)大。《九民紀(jì)要》就對賭協(xié)議的履行上主要做出了一系列限制性規(guī)定。這使得對賭協(xié)議的履行上存在較多限制，實(shí)際履行結(jié)果存在較大不確定性。這不利于對投資者利益進(jìn)行保護(hù)，容易抑制投資熱情。法律對對賭協(xié)議更宜合理引導(dǎo)，而非一味限制。

三、對賭協(xié)議法律規(guī)制的具體建議

針對以上對賭協(xié)議法律規(guī)制中存在的問題，筆者提出如下的具體建議：

（一）在現(xiàn)有法律中添入對賭協(xié)議的相關(guān)規(guī)定

對賭協(xié)議不應(yīng)當(dāng)成為一種投機(jī)行為，對此法律有必要對其進(jìn)行明確規(guī)定，以便合理引導(dǎo)投資者。[5]筆者認(rèn)為，我國立法者應(yīng)當(dāng)以《九民紀(jì)要》中的相關(guān)規(guī)定為基礎(chǔ)，在《民法典》合同編、《公司法》《證券法》等法律中添入對賭協(xié)議，明確對賭協(xié)議的法律概念、法律性質(zhì)和法律效力以及實(shí)際履行方式。對賭協(xié)議目前已經(jīng)有了一定的理論基礎(chǔ)和司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對現(xiàn)有的理論基礎(chǔ)和司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行整理，在《民法典》合同編中將對賭協(xié)議作為新的一類有名合同添入，從而明確其概念、性質(zhì)、效力。在《公司法》《證券法》等法律中就對賭協(xié)議的約定和履行等進(jìn)行規(guī)定，并將其和已有規(guī)定之間的沖突進(jìn)行協(xié)調(diào)、緩解，從而讓對賭協(xié)議能夠全面在法律規(guī)定中得到落實(shí)，以便讓法律對對賭協(xié)議更好地引導(dǎo)和規(guī)制。

（二）完善對賭協(xié)議的相關(guān)監(jiān)管

對賭協(xié)議的相關(guān)監(jiān)管也需要盡快被完善，特別是涉及上市公司上市過程中的信息披露。由于上市公司面向公眾進(jìn)行融資，投資者需要通過全面的信息披露，對公司的發(fā)展與盈利能力進(jìn)行預(yù)估。一旦公司信息披露不全面、不真實(shí)，會讓眾多投資者做出錯誤判斷，由此造成的損失也是廣泛的。對此，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)規(guī)定公司對對賭協(xié)議內(nèi)容進(jìn)行真實(shí)、全面、及時地披露，要求保薦機(jī)構(gòu)等專門機(jī)構(gòu)出具意見以確保信息的真實(shí)有效。此外，證監(jiān)會對于對賭協(xié)議本身也要加強(qiáng)監(jiān)管，既要尊重當(dāng)事人的意思自治，也要尊重市場規(guī)律，同時保障市場安全，減少投資風(fēng)險。

（三）進(jìn)一步擴(kuò)大對賭協(xié)議的實(shí)際履行范圍

如上所述，目前對賭協(xié)議的實(shí)際履行在司法實(shí)踐中被承認(rèn)的范圍十分有限，同時《九民紀(jì)要》的基本立場，也是對其以限制為主。實(shí)際上，就法律規(guī)制而言，“規(guī)制”和“限制”并不等同?！耙?guī)制”的目的是讓對賭協(xié)議規(guī)范發(fā)展，但并不對其進(jìn)行遏制，而是根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要合理引導(dǎo)與支持。所以，就對賭協(xié)議的實(shí)際履行上，不能一味以嚴(yán)為主，而要適當(dāng)擴(kuò)大對賭協(xié)議實(shí)際履行的范圍，這要求未來相關(guān)立法或者司法解釋中對于對賭協(xié)議實(shí)際履行的禁止性情形進(jìn)行明確規(guī)定，同時對《公司法》中相關(guān)限制條款進(jìn)行進(jìn)一步修正，以便讓投資人有更加明確的預(yù)期，從而對對賭協(xié)議內(nèi)容合理引導(dǎo)。

四、結(jié)語

目前，對賭協(xié)議在我國資本市場還處在迅速發(fā)展的階段。它對于我國投資市場的促進(jìn)，對融資難問題的解決，都發(fā)揮著一定作用。相關(guān)法律規(guī)定、司法實(shí)踐和行政監(jiān)管應(yīng)當(dāng)以更加寬容的態(tài)度去接受它，共同為其建立合理的規(guī)制體系。