幸麗霞 佘昭鵬 王雅炯

一、引言

資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)70年代在美國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)生。誕生之初國(guó)外學(xué)者從諸多方面提供了積極的理論支持，如證券化有助于促進(jìn)資產(chǎn)組合多元化、降低風(fēng)險(xiǎn)、提供便利融資；通過將證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與公司信用風(fēng)險(xiǎn)相分離有助于獲得低成本資金；Bernstein（1993）從表外業(yè)務(wù)視角論述，認(rèn)為證券化通過出表釋放資產(chǎn)擴(kuò)張帶來的負(fù)債壓力，能夠增強(qiáng)公司融資能力，減少利息支出，并有助于拓展凈值為正的投資項(xiàng)目，進(jìn)而增加公司業(yè)績(jī)和股東財(cái)富。

隨著市場(chǎng)實(shí)踐發(fā)展和證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)差異，資產(chǎn)證券化逐漸形成兩個(gè)分支：信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化。前者占據(jù)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模的絕大比重，相關(guān)研究主要圍繞銀行業(yè)展開，針對(duì)后者的研究文獻(xiàn)相對(duì)缺乏，研究結(jié)論亦存在爭(zhēng)議。一部分學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化通過資本市場(chǎng)直接融資，有助于緩解銀行間接融資過程中的信息不對(duì)稱問題，降低融資成本，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展和財(cái)富增長(zhǎng)。Thomas（1999）基于美國(guó)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)證券化具有明顯的財(cái)富效應(yīng)，尤其是信用評(píng)級(jí)較低的公司，在傳統(tǒng)融資成本較高的情況下，通過ABS風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制能夠節(jié)約融資成本。Kane（1997）和Unde& Michalak（2010）從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)視角研究認(rèn)為，資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒘鲃?dòng)性較低的資產(chǎn)出表，提高資產(chǎn)整體流動(dòng)性和資金周轉(zhuǎn)效率，改善現(xiàn)金流水平和企業(yè)外部信用評(píng)級(jí)，增強(qiáng)融資能力，有助于向投資者傳遞積極信號(hào)，促進(jìn)短期股價(jià)提升。Riachi &Schwienbacher（2015）從過度投資和投資不足假設(shè)出發(fā)，研究證券化對(duì)工業(yè)企業(yè)績(jī)效的實(shí)踐影響，結(jié)論表明，證券化企業(yè)伴隨著投資規(guī)模擴(kuò)大和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，尤其是在財(cái)務(wù)約束更強(qiáng)的企業(yè)體現(xiàn)更為顯著，這意味著證券化有助于緩解企業(yè)投資不足，從而推動(dòng)企業(yè)價(jià)值提升。另有學(xué)者提出了不同觀點(diǎn)，如Greenbaum & Thakor（1987）認(rèn)為資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)因企業(yè)所處行業(yè)不同而不同，Lockwood et al.（1996）利用美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的研究提供了支持性證據(jù)，通過區(qū)分銀行和儲(chǔ)蓄存款機(jī)構(gòu)、金融公司、汽車公司和其他行業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)證券化顯著降低了金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行的股東財(cái)富，對(duì)工業(yè)企業(yè)和汽車公司的股東財(cái)富影響不明顯。Penabada（2015）基于西班牙市場(chǎng)數(shù)據(jù)采用事件研究法分析發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化導(dǎo)致企業(yè)短期財(cái)富受損，一方面在于金融危機(jī)后證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能減弱，市場(chǎng)投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償削弱了企業(yè)通過資產(chǎn)證券化獲取低成本資金的優(yōu)勢(shì)，另一方面宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境走勢(shì)下行導(dǎo)致再投資收益下降和企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大。

我國(guó)的證券化市場(chǎng)正式啟動(dòng)于2005年，2014年由核準(zhǔn)制改革為注冊(cè)制，逐漸步入常態(tài)化發(fā)展。目前的市場(chǎng)主流產(chǎn)品包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)三大類，其中信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化分別由證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)以及人民銀行管理，是我國(guó)最重要的兩個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。與美國(guó)市場(chǎng)類似，隨著利率市場(chǎng)化改革深入推進(jìn)，為了釋放存量信貸資產(chǎn)帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)內(nèi)聚集風(fēng)險(xiǎn)，信貸資產(chǎn)證券化被監(jiān)管部門和市場(chǎng)主體寄予厚望，一度占據(jù)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模的主導(dǎo)。2016年以后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品憑借其盤活存量資產(chǎn)的屬性以及相對(duì)活躍的二級(jí)市場(chǎng)受到企業(yè)廣泛青睞，應(yīng)用范圍不斷擴(kuò)大，企業(yè)資產(chǎn)證券化成為規(guī)模最大的產(chǎn)品門類，如圖1所示，截至2018年底資產(chǎn)證券化存量規(guī)模2.7萬億元，是目前亞洲最大、世界第二大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，僅次于美國(guó)，其中企業(yè)資產(chǎn)證券化2018年共發(fā)行681單，發(fā)行規(guī)模達(dá)到9397億元，同比分別增長(zhǎng)36.20%和6.10%。

圖1 資產(chǎn)證券化2014-2018年市場(chǎng)發(fā)行情況 單位：億元

相較市場(chǎng)實(shí)踐的快速發(fā)展，學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中有關(guān)企業(yè)資產(chǎn)證券化的研究仍在起步階段。王曉博（2007）從企業(yè)發(fā)行ABS的動(dòng)機(jī)出發(fā)進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，認(rèn)為證券化具有真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離機(jī)制和信用增級(jí)技術(shù)等特有功能，為我國(guó)企業(yè)解決融資困境、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、實(shí)施積極的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理提供了一種有效途徑。潘秀麗（2010）從資產(chǎn)證券化功能角度論述，得出類似的觀點(diǎn)。實(shí)證研究方面，邱成梅、趙如（2013）基于2006年浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化進(jìn)行案例研究，認(rèn)為證券化在發(fā)行當(dāng)年給股東帶來了財(cái)富增加，在之后的年份則導(dǎo)致財(cái)富受損；張國(guó)胥（2016）針對(duì)2011-2015年的市場(chǎng)發(fā)行數(shù)據(jù)采用事件研究法進(jìn)行分析，得出整體上資產(chǎn)證券化帶來積極的股價(jià)提升和股東財(cái)富增加，但受到主管部門、基礎(chǔ)資產(chǎn)分類、發(fā)行人規(guī)模的影響，原因在于通過證券化有助于轉(zhuǎn)移和分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；楊波、蔣如玥、方芳（2018）采用相同的研究方法針對(duì)2014-2016年的數(shù)據(jù)分析得出類似的結(jié)論，發(fā)行人事件窗口期內(nèi)獲得正向的超額累積收益，且發(fā)行規(guī)模越大、發(fā)行人資產(chǎn)規(guī)模越小，股東財(cái)富提升越明顯。由此可見，現(xiàn)有研究主要關(guān)注證券化財(cái)務(wù)效應(yīng)的現(xiàn)象分析，尚未進(jìn)一步揭示其內(nèi)在影響機(jī)制。

綜合國(guó)內(nèi)外研究成果可知，證券化短期財(cái)富效應(yīng)產(chǎn)生的根源在于向市場(chǎng)投資者傳遞了積極信號(hào)，即企業(yè)擴(kuò)大融資來源有助于緩解融資約束和降低資金成本，財(cái)富效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)同時(shí)取決于市場(chǎng)投資者對(duì)發(fā)行主體自身財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展預(yù)期的理性判斷。有鑒于此，本文擬在前述研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓展：（1）樣本區(qū)間涵蓋2014-2018年，一方面聚焦2014年資產(chǎn)證券化實(shí)行注冊(cè)制以后，尤其是2016年以后企業(yè)資產(chǎn)證券化超越信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模，發(fā)行人、發(fā)行規(guī)模以及產(chǎn)品種類不斷豐富；另一方面剔除2019年新冠疫情爆發(fā)以來的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，避免外生經(jīng)濟(jì)環(huán)境沖擊影響研究結(jié)論的客觀性。（2）基于資產(chǎn)證券化拓展融資渠道的本質(zhì)功能，借鑒Lockwood et al.（1996）和Riachi& Schwienbacher（2015）等國(guó)外學(xué)者的研究思路，探討不同程度融資約束情形下資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)行人股東財(cái)富的影響差異，揭示證券化財(cái)富效應(yīng)的內(nèi)在邏輯機(jī)制。

二、研究設(shè)計(jì)

事件研究法（event study）由Ball & Brown（1968）以及Fama et al.（1969）開創(chuàng)，其原理是基于有效市場(chǎng)假說，通過研究某一特定事件發(fā)生前后樣本股票收益率的異常波動(dòng)，揭示股價(jià)對(duì)市場(chǎng)披露信息的反應(yīng)程度，以及對(duì)股東財(cái)富價(jià)值的正向或負(fù)向影響。本文借鑒劉紅霞、幸麗霞和田學(xué)浩（2017）事件研究法的設(shè)計(jì)步驟：

（一）確定研究事件及事件窗口、估計(jì)窗口

本文的研究事件為上市公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券。由于現(xiàn)階段以私募發(fā)行為主，待發(fā)行成功正式建立專項(xiàng)計(jì)劃后，才向市場(chǎng)公告，發(fā)行日與公告日通常為同一天，或略早于公告日，因此本文以發(fā)行日作為事件發(fā)生當(dāng)天。關(guān)于事件窗和估計(jì)窗的選擇，金融經(jīng)濟(jì)研究中一般設(shè)定事件日前2天，當(dāng)天及后2天，共計(jì)5天為事件窗口；事件日前30天至150天，共計(jì)120天為估計(jì)窗口，以排除事件本身可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的異常影響。考慮到資產(chǎn)支持證券私募發(fā)行的特征，信息傳遞存在一定滯后性，本文將事件窗口調(diào)整為事件日當(dāng)天及后5天，即[0，+5]，估計(jì)窗口仍沿用前述[-150，-30]區(qū)間。

（二）股票非正常收益及累計(jì)非正常收益

第一步，參照Brown 和 Warner（1985）的方法，采用市場(chǎng)模型計(jì)算股票正常收益。具體如下：

其中，i為股票，m為市場(chǎng)投資組合，t表示估計(jì)窗；Ri，t為公司i在t天的收益率，Rm，t為市場(chǎng)投資組合m在t天的收益率。股票收益率采用考慮現(xiàn)金分紅的回報(bào)率，以避免送股、配股等原因?qū)е碌墓蓛r(jià)變動(dòng)；市場(chǎng)投資組合收益率采用滬深A(yù)股綜合收益率。

第二步，利用市場(chǎng)模型計(jì)算得出股票i在事件窗口的正常收益R＊i，t，再依據(jù)如下公式求得股票i在事件窗口中每日的異常收益ARi，t，以及累積異常收益CAR，即：

第三步，采用普通橫截面t統(tǒng)計(jì)量，檢驗(yàn)累積異常收益CAR顯著性。具體計(jì)算如下：

其中，ACAR為CARi的在窗口期（τ1，τ2）的平均值，N為樣本量。

（三）樣本選擇

2014年實(shí)行注冊(cè)制后，發(fā)行審核制轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行主體資質(zhì)準(zhǔn)入管理，證券化發(fā)行中監(jiān)管因素減弱，市場(chǎng)選擇行為占據(jù)主導(dǎo)。因此，以2014-2018年滬深兩市主板A股上市公司為研究對(duì)象，考察發(fā)行人和市場(chǎng)投資者雙方共同作用下的資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)實(shí)現(xiàn)程度。所有數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安（CSMAR）和萬德（WIND）相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除B股和創(chuàng)業(yè)板公司；同時(shí)考慮商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)特殊性，剔除金融服務(wù)類相關(guān)公司，以及資不抵債公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測(cè)，最終得到64個(gè)觀測(cè)值。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）樣本描述

根據(jù)上述樣本選取原則，得到2014-2018年分別發(fā)行3單、7單、10單、18單和26單，呈明顯上升趨勢(shì)。發(fā)行規(guī)模由2014年67億元增加至2018年310億元，發(fā)行人行業(yè)覆蓋11個(gè)領(lǐng)域，省份擴(kuò)展至14省市。在64單發(fā)行業(yè)務(wù)中，27單為樣本期間僅發(fā)行一次的企業(yè)；其余37單為發(fā)行至少兩單的企業(yè)，共計(jì)12家。2014年審核制改為注冊(cè)制以后，新增發(fā)行逐年增多，2014-2018年分別新增發(fā)行3家、5家、6家、12家和13家，如表1所示。

表1 企業(yè)證券化發(fā)行情況一覽

在12家多次發(fā)行企業(yè)中，6家企業(yè)自首次發(fā)行成功后持續(xù)每年發(fā)行，其余6家企業(yè)發(fā)行中斷或間隔發(fā)行，表明將資產(chǎn)支持證券視為常態(tài)化融資工具的企業(yè)仍占比較低，市場(chǎng)發(fā)展仍在逐步完善中。在11個(gè)行業(yè)中發(fā)行量最大的是房地產(chǎn)行業(yè)，共計(jì)發(fā)行27單，發(fā)行規(guī)模334億元，占比約41%，反映出在宏觀政策調(diào)控背景下房地產(chǎn)行業(yè)資金緊缺，融資需求更大。資本貨物和零售行業(yè)次之，分別發(fā)行12單和6單，發(fā)行規(guī)模140億元和108億元，占比17%和13%。由此可知，樣本期間企業(yè)證券化市場(chǎng)發(fā)行人數(shù)量和規(guī)模均在快速增長(zhǎng)，但從行業(yè)分布、發(fā)行持續(xù)性來看，市場(chǎng)發(fā)展仍在起步階段。

（二）實(shí)證結(jié)論

表2提供了企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持證券[0，+5]期間的日均及累積異常收益。日均異常收益AR數(shù)值波動(dòng)很小，在發(fā)行后第4日具有正的異常收益，10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著；累積異常收益CAR在發(fā)行日后的窗口期均為正，前4日及前5日累積值分別具有10%和5%的顯著性水平，表明企業(yè)證券化傳遞的信息對(duì)于市場(chǎng)投資者具有一定的積極效應(yīng)，帶動(dòng)股價(jià)提升。

表2 企業(yè)證券化發(fā)行的異常（累積）收益

證券化發(fā)行是企業(yè)融資的一種新興渠道，而資金融通貫穿企業(yè)運(yùn)營(yíng)的整個(gè)周期，在證券化逐漸常態(tài)化發(fā)展的過程中，首次證券化對(duì)企業(yè)而言更為意義重大，能夠樹立企業(yè)在資本市場(chǎng)中的創(chuàng)新形象（王曉博，2007），意味著融資渠道拓寬，尤其是在我國(guó)以銀行間接融資占主導(dǎo)的情形下，通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券在資本市場(chǎng)開展直接融資，調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、盤活存量資產(chǎn)、提高資金管理的自主性和降低融資成本。表3呈現(xiàn)了首次證券化發(fā)行[0，+5]期間企業(yè)股價(jià)日均及累積異常收益。整體而言，除[0，+1]期間的累積異常收益不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，其余窗口期呈現(xiàn)出更顯著的正向影響效應(yīng)。

表3 企業(yè)首次證券化發(fā)行的異常（累積）收益

表4提供了樣本期間2014-2018年循環(huán)發(fā)行資產(chǎn)支持證券企業(yè)的分析結(jié)果。相比首次發(fā)行，僅在事件窗扣[0，+5]內(nèi)的累積異常收益CAR值顯著，具有10%水平的統(tǒng)計(jì)顯著性。綜上可得，企業(yè)資產(chǎn)證券化帶來的短期財(cái)富效應(yīng)主要體現(xiàn)為首次發(fā)行，市場(chǎng)給予積極反應(yīng)，再次發(fā)行帶來的股價(jià)變化有所減弱。

表4 企業(yè)循環(huán)發(fā)行證券化的異常（累積）收益

四、進(jìn)一步分析與討論

資產(chǎn)證券化顯著提升了上市公司股價(jià)收益，本部分進(jìn)一步討論這一效應(yīng)的內(nèi)在影響因素。Lockwood et al.（1996）引入融資約束因素研究資產(chǎn)證券化影響銀行累積異常收益的內(nèi)在機(jī)制，結(jié)論表明融資約束較大的銀行并未通過證券化獲取顯著的異常收益，相反融資約束較小、資本實(shí)力更強(qiáng)的銀行異常收益更顯著，可能的原因在于資本實(shí)力較弱的銀行在證券化過程中必須提供進(jìn)一步信用增級(jí)，或者選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，加劇了銀行經(jīng)營(yíng)成本。本文借鑒這一思路，分析融資約束和資金成本對(duì)非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)的影響，建立如下回歸分析模型：

其中，CAR為上述第三部分[0，+5]區(qū)間得出的資產(chǎn)證券化累積異常收益，CF為企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行前最近一期的資金成本，用當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用與期間內(nèi)平均付息負(fù)債余額的比值衡量；LEV為最近一期的資產(chǎn)負(fù)債率，用負(fù)債余額與總資產(chǎn)余額的比值衡量。同時(shí)加入當(dāng)期發(fā)行規(guī)模和企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模作為控制變量，分別取對(duì)數(shù)值衡量。如上所述，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行數(shù)量和規(guī)模占據(jù)較大比重，加入0-1虛擬變量Ind_real estate控制行業(yè)因素，取值1時(shí)為房地產(chǎn)行業(yè)，取值0為非房地產(chǎn)行業(yè)。

表5提供了變量描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果，并針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和非房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行分組均值差異檢驗(yàn)。非房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持證券后的累積異常收益CAR值更高，但缺乏統(tǒng)計(jì)顯著性；相比較而言，房地產(chǎn)行業(yè)為資金密集型企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率更高，資金成本水平更低，且均具有1%水平的統(tǒng)計(jì)顯著性；資產(chǎn)支持證券發(fā)行的絕對(duì)規(guī)模在兩組間并無顯著的統(tǒng)計(jì)差異，但結(jié)合發(fā)行規(guī)模與資產(chǎn)規(guī)模的相對(duì)占比Persent值分析可見，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)行規(guī)模占比顯著低于非房地產(chǎn)行業(yè)。這在一定程度上反映出現(xiàn)階段企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的典型特征，即房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行規(guī)模及市場(chǎng)占比均占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)，但相比于房地產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)的融資渠道而言，資產(chǎn)證券化在融資成本優(yōu)勢(shì)上仍未充分體現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)仍有較大的市場(chǎng)拓展空間。

表5 變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

表6提供了回歸分析結(jié)果?？紤]首次發(fā)行與再次發(fā)行的市場(chǎng)影響存在差異，方程（3）和（4）引入發(fā)行類別First變量，首次發(fā)行時(shí)取值1，否則取值0。在方程（1）-（4）中解釋變量資金成本CF系數(shù)值均為負(fù)，且分別具有10%或5%的統(tǒng)計(jì)顯著性，表明企業(yè)資金成本越高，資產(chǎn)證券化帶來的超額累積異常收益越小，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率LEV系數(shù)符號(hào)不穩(wěn)定且不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，這意味著市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化釋放的信號(hào)有所區(qū)分，針對(duì)資金成本低的企業(yè)市場(chǎng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化有助于擴(kuò)展融資渠道，而針對(duì)資金成本較高的企業(yè)市場(chǎng)則認(rèn)為資產(chǎn)證券化進(jìn)一步證實(shí)企業(yè)資金約束大，給予負(fù)面反應(yīng)。這與Lockwood et al.（1996）針對(duì)銀行業(yè)的研究結(jié)論類似，資產(chǎn)證券化帶來的短期股價(jià)波動(dòng)效應(yīng)與發(fā)行企業(yè)本身的資金狀況直接相關(guān)，融資約束小、資金成本低的企業(yè)獲得顯著的超額收益，而融資約束大、資金成本高的企業(yè)資產(chǎn)證券化被市場(chǎng)認(rèn)為資金鏈緊張的表現(xiàn)，股價(jià)下降。

表6 回歸分析結(jié)果

在方程（1）和（3）中房地產(chǎn)行業(yè)虛擬變量Ind_real estate系數(shù)值為負(fù)且分別在5%和1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著，表明房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)證券化向市場(chǎng)釋放資金缺乏的信號(hào)，導(dǎo)致股價(jià)下跌，這印證了上述描述性統(tǒng)計(jì)分析，也與市場(chǎng)實(shí)際相符，現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化并非房地產(chǎn)企業(yè)的最佳融資渠道選擇，相比銀行信貸、債券發(fā)行等渠道，證券化渠道融資在成本和效率方面不是最優(yōu)，而是其他渠道收緊受限情況下的策略安排。加入年度控制變量，由方程（2）和（4）可知，房地產(chǎn)行業(yè)虛擬變量Ind_real estate系數(shù)不再具有顯著性，而年度變量Yr_2016、Yr_2017、Yr_2018顯著為負(fù)值，進(jìn)一步印證資金緊缺條件下資產(chǎn)證券化向市場(chǎng)釋放負(fù)面信號(hào)。2016年開始，地產(chǎn)企業(yè)債券融資渠道收緊，之后幾年內(nèi)隨著信托的非標(biāo)融資渠道逐步收緊后，地產(chǎn)企業(yè)資金鏈普遍處于偏緊狀態(tài)，便開始普遍謀求證券化融資。

方程（3）和（4）分析了首次發(fā)行與再次發(fā)行對(duì)企業(yè)短期股東財(cái)富的影響效應(yīng)差異，在方程（3）中首次發(fā)行變量First的系數(shù)值為正，且具有10%的顯著性水平，表明相比再次發(fā)行，資產(chǎn)證券化作為一種新型融資方式被企業(yè)首次采用向市場(chǎng)釋放的信號(hào)更為積極；方程（4）加入年度控制變量后First不具有統(tǒng)計(jì)顯著性，進(jìn)一步表明在市場(chǎng)資金緊張的情形下，資產(chǎn)證券化對(duì)股東財(cái)富的影響視企業(yè)自身融資條件不同而存在差異。方程（2）和（4）在加入年度控制變量后，相比方程（1）和（3）中資金成本變量CF的統(tǒng)計(jì)顯著性均由5%下降為10%，即印證了市場(chǎng)宏觀資金狀況與企業(yè)自身融資約束共同影響資產(chǎn)證券化的短期財(cái)富效應(yīng)。

五、結(jié)論與政策建議

本文采用2014-2018年企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)快速發(fā)展期間的發(fā)行數(shù)據(jù)，基于事件研究法分析其對(duì)上市公司股東財(cái)富的短期效應(yīng)，主要得出如下研究結(jié)論：（1）整體而言，資產(chǎn)證券化顯著提升了上市公司股東短期財(cái)富。資產(chǎn)證券化發(fā)行[0，+5]區(qū)間股價(jià)累積異常收益顯著為正；首次發(fā)行具有樹立創(chuàng)新融資方式的資本市場(chǎng)良好形象，因而相比再次獲得的超額收益更為顯著。（2）不同融資約束情形下資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)存在顯著差異。上市公司資金成本與資產(chǎn)證券化發(fā)行超額收益存在顯著的負(fù)向關(guān)系，資金成本越低，超額收益越大，同時(shí)公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)超額收益的影響不明顯，表明市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)證券化釋放的信號(hào)有所區(qū)分，在公司資金成本較低的情況下，資產(chǎn)證券化被視作擴(kuò)大融資渠道、緩解融資約束的有效手段，市場(chǎng)反應(yīng)積極，推動(dòng)股價(jià)上升；相反，在資金成本較高時(shí)，資產(chǎn)證券化被視作印證公司資金緊張的負(fù)面信號(hào)，導(dǎo)致股價(jià)下跌。（3）盡管房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行占據(jù)市場(chǎng)較大比重，但市場(chǎng)投資者更傾向于將其解讀為融資約束增大，對(duì)股價(jià)帶來不利影響。相比其他行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司對(duì)資金依賴更明顯，在資金緊缺的年份房地產(chǎn)上市公司超額累積收益顯著下降，資產(chǎn)證券化向市場(chǎng)傳遞了資金鏈緊張的負(fù)面信息。

基于如上分析可知，資產(chǎn)證券化能否提升股東財(cái)富很大程度上仍然取決于企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況和未來發(fā)展預(yù)期，對(duì)此，本文提出如下政策建議：

1.企業(yè)采用資產(chǎn)證券化融資手段應(yīng)保持理性。目前國(guó)內(nèi)的制度框架體系內(nèi)，非金融企業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)本質(zhì)上是一種融資行為，投資人和發(fā)行人之間類似一種單邊借貸關(guān)系，在監(jiān)管政策、市場(chǎng)利率、基礎(chǔ)資產(chǎn)等諸多方面可能增大企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前證券化市場(chǎng)快速發(fā)展過程中，資產(chǎn)證券化涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)池構(gòu)建、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及產(chǎn)品定價(jià)發(fā)行等技術(shù)環(huán)節(jié)，對(duì)企業(yè)資金管理事實(shí)上提出了更高要求。雖然更多發(fā)行工作由各專業(yè)中介機(jī)構(gòu)組織完成，但存續(xù)期管理主要由資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，國(guó)內(nèi)證券化交易結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)幾乎都是由原始權(quán)益人或發(fā)行人擔(dān)任，兩者并沒有實(shí)質(zhì)性隔離，存續(xù)期管理涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)管理以及債務(wù)管理，甚至涉及稅收、賬戶、股權(quán)等多種事項(xiàng)，這對(duì)發(fā)行人是一種極大的挑戰(zhàn)。因此，企業(yè)更應(yīng)合理規(guī)劃資金需求，避免借助政策紅利盲目拓展融資渠道和擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，導(dǎo)致股東財(cái)富受損。

2.市場(chǎng)投資者對(duì)于資產(chǎn)證券化的認(rèn)知應(yīng)保持理性。當(dāng)前證券化業(yè)務(wù)高速發(fā)展期，基礎(chǔ)資產(chǎn)門類繁多、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、制度框架不完善，證券化債券遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)化債券的要求。因而，證券化債券在二級(jí)市場(chǎng)的流通、交易量顯著低于利率債和信用債，加上配套質(zhì)押式回購(gòu)等流動(dòng)性安排的制度不完善，證券化債券信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍偏大。投資人應(yīng)理性評(píng)估證券化市場(chǎng)，在投資管理方面進(jìn)行分類管理，對(duì)于新類別資產(chǎn)以及新交易結(jié)構(gòu)要趨于謹(jǐn)慎，通過自身的信用評(píng)價(jià)體系進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行穿透審核，通過評(píng)估基礎(chǔ)資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)判斷擬投資該證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于傳統(tǒng)類資產(chǎn)和通用交易結(jié)構(gòu)，應(yīng)建立標(biāo)準(zhǔn)化投資門檻及流程，側(cè)重外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)估結(jié)果的運(yùn)用，并在投后管理中更加側(cè)重于基礎(chǔ)資產(chǎn)所處行業(yè)的周期波動(dòng)情況，有針對(duì)性地制定證券化債券的持有、交易策略。

3.在開放的金融體系下資產(chǎn)證券化容易增大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，加速危機(jī)擴(kuò)散和傳染效應(yīng)。以高負(fù)債率的房地產(chǎn)行業(yè)為例，目前出現(xiàn)大量基于地產(chǎn)供應(yīng)鏈資產(chǎn)發(fā)行的證券化，且在政策鼓勵(lì)“儲(chǔ)架”發(fā)行的導(dǎo)向中，地產(chǎn)企業(yè)均偏好“一次申報(bào)、多次發(fā)行”，申請(qǐng)幾百億的儲(chǔ)架額度，并在后續(xù)年度內(nèi)連續(xù)發(fā)行，且多為工程應(yīng)付、購(gòu)房尾款、租賃租金等嚴(yán)重依賴房地產(chǎn)開發(fā)銷售和運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，若該產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿胶诵钠髽I(yè)影響，在目前的證券化框架體系內(nèi)，更易觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，證券公司、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體應(yīng)充分發(fā)揮信息中介作用，向投資者揭示產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，避免證券違約引發(fā)連鎖反應(yīng)和市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大。監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管政策制定，在備案制或注冊(cè)制條件下，仍應(yīng)注重發(fā)行主體資質(zhì)準(zhǔn)入，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對(duì)發(fā)行人的依賴程度，從源頭上把控風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)量管理。

當(dāng)然，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化相比其他融資方式尚處摸索階段，2014-2018年的樣本期間尚沒有經(jīng)過一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期，在更為長(zhǎng)期的宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)周期波動(dòng)中，本文的實(shí)證研究可以更加細(xì)化；同時(shí)，證券化市場(chǎng)雖然增長(zhǎng)迅速，但整體規(guī)模偏小，仍不是上市公司主要融資渠道，隨著證券化市場(chǎng)的日益成熟，上市公司樣本量將增加，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果也將更加穩(wěn)健。此外，隨著國(guó)內(nèi)債券投資人認(rèn)知的提高以及監(jiān)管部門監(jiān)管框架的完善，資產(chǎn)證券化債券的流通和交易規(guī)模也將提高，作為一種新型金融工具，其將在金融市場(chǎng)中扮演更為重要的角色，屆時(shí)對(duì)于證券化的研究也會(huì)更加深入。