段偉杰 陳文暉

一、引言

貨幣需求一直以來都是學(xué)者們研究的重點(diǎn)。最近一段時(shí)間中國貨幣政策有從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的趨勢，但是貨幣總量仍然是貨幣政策制定需要參考的重要指標(biāo)。以往研究中，學(xué)者們大多將研究重點(diǎn)放在總量層面，相關(guān)理論模型所得結(jié)論也都是建立在貨幣需求微觀主體不存在異質(zhì)性的前提之上。但在現(xiàn)實(shí)世界中，貨幣需求按照微觀主體可以分為家庭、企業(yè)以及政府三個(gè)主要部門，三者的貨幣需求行為存在著非常大的差異，甚至在三者內(nèi)部，微觀個(gè)體之間的差異性同樣顯著。宏觀貨幣需求并不能夠通過微觀貨幣需求簡單加總得到，微觀數(shù)據(jù)之中包含了很多總量模型無法考察到的影響因子。為了更加精準(zhǔn)的預(yù)測宏觀貨幣需求，研究貨幣需求微觀基礎(chǔ)就具有重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

家庭和企業(yè)是宏觀貨幣需求最主要的兩個(gè)組成單位，其中企業(yè)貨幣需求相比于家庭貨幣需求，異質(zhì)性更強(qiáng)、波動更加劇烈，在整體宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用也越來越大。總體來看，企業(yè)貨幣需求存在著規(guī)模差異、行業(yè)差異、股權(quán)性質(zhì)差異，同時(shí)企業(yè)自身治理水平、財(cái)務(wù)特征等微觀因素，也會對企業(yè)貨幣需求行為造成影響。而這些都不能夠經(jīng)由宏觀模型方法解決，必須構(gòu)建涵蓋企業(yè)微觀特征變量的貨幣需求模型，并使用企業(yè)微觀數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，才能夠更好的解決問題。

二、文獻(xiàn)述評

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從兩個(gè)角度對于企業(yè)貨幣需求進(jìn)行研究。一是以傳統(tǒng)的古典貨幣需求理論為基礎(chǔ)，將宏觀貨幣需求理論延伸到企業(yè)貨幣需求，其理論思想與實(shí)證研究都與宏觀貨幣需求理論類似。二是從企業(yè)自身的財(cái)務(wù)理論出發(fā)，將企業(yè)現(xiàn)金持有當(dāng)作企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金持有會對整個(gè)企業(yè)的運(yùn)營發(fā)展、投資兼并產(chǎn)生重大影響，甚至最終影響企業(yè)的利潤和市場價(jià)值。在前者研究中，雖然部分文獻(xiàn)也涵蓋了企業(yè)的內(nèi)在特征，例如企業(yè)規(guī)模變量能夠部分反映企業(yè)的治理水平，企業(yè)的貨幣機(jī)會成本變量能夠部分反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，但是相關(guān)變量并不完備、精準(zhǔn)，不能完全體現(xiàn)企業(yè)的微觀特質(zhì)。而后者的研究則僅局限于微觀層面，未能將研究上升到企業(yè)總體層面，指導(dǎo)整個(gè)宏觀貨幣需求預(yù)測，最終為央行貨幣政策制定提供政策建議。遺憾的是，目前兩方面研究都是孤立的，很少有研究將宏觀的企業(yè)貨幣需求理論與微觀的現(xiàn)金持有理論結(jié)合起來。本文將在這一方面進(jìn)行嘗試。

有關(guān)企業(yè)貨幣需求理論研究文獻(xiàn)中，塞爾登最早對美國企業(yè)、家庭、政府部門的貨幣需求進(jìn)行了比較研究。[1]梅爾茨構(gòu)建了能夠調(diào)和鮑莫爾—托賓與弗里德曼思想的理論模型，并基于美國國稅總局的14個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)的貨幣需求規(guī)模彈性約為1。[2]藤木和穆里根建立了一種家庭及企業(yè)能夠通用的貨幣需求模型，模型涵蓋絕大部分傳統(tǒng)貨幣需求理論主要思想，模型認(rèn)為企業(yè)規(guī)模、貨幣機(jī)會成本、工資、企業(yè)的融資能力共同影響貨幣需求。[3]波弗和沃森基于公司層面的面板數(shù)據(jù)，對西班牙等國的企業(yè)貨幣需求進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)在樣本期內(nèi)西班牙貨幣需求規(guī)模彈性從0.6增加到0.99，此外上世紀(jì)80年代中期到90年代中期出現(xiàn)的貨幣需求規(guī)模彈性下降，歸咎于這一時(shí)期最為活躍的金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新能夠通過降低規(guī)模彈性來減少貨幣需求。[4]洛蒂和馬庫奇對美國非金融類企業(yè)貨幣需求進(jìn)行了估計(jì)，模型中加入了工人工資和資本成本等因素，結(jié)果顯示美國企業(yè)貨幣需求規(guī)模彈性系數(shù)在0.5-0.7之間，遠(yuǎn)小于以往得出的0.8-0.9。[5]朱利安和卡門從宏觀和微觀數(shù)據(jù)角度，對歐元區(qū)非金融類公司貨幣需求進(jìn)行了實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，從宏觀角度來看，歐元區(qū)企業(yè)M3增長與其長期趨勢保持一致；從微觀角度來看，企業(yè)現(xiàn)金持有與現(xiàn)金機(jī)會成本相關(guān)，同時(shí)公司特征因素(公司規(guī)模、現(xiàn)金波動性、有形資產(chǎn)與總資產(chǎn)比例)等具有顯著影響。[6]

國內(nèi)也有少量學(xué)者對企業(yè)貨幣需求行為進(jìn)行了研究。李治國和曾利飛基于中國1998-2004年1024家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中國貨幣需求規(guī)模彈性大約為0.732，并著重分析了行業(yè)、地區(qū)、規(guī)模差異對企業(yè)貨幣需求的影響。[7]彭方平等利用企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，研究中國高貨幣化率產(chǎn)生的原因，發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)貨幣需求規(guī)模彈性系數(shù)遠(yuǎn)大于1，呈現(xiàn)出明顯的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，同時(shí)中國貨幣需求對于通貨膨脹呈現(xiàn)非對稱卡甘效應(yīng)。[8]王宇偉和范從來分別利用宏觀分解數(shù)據(jù)以及中國上市公司微觀數(shù)據(jù)，研究中國企業(yè)貨幣需求函數(shù)，發(fā)現(xiàn)中國貨幣需求規(guī)模彈性系數(shù)約為0.62，并指出大量貨幣閑置是中國貨幣化率高企的重要原因。[9]

也有學(xué)者從公司財(cái)務(wù)的微觀角度出發(fā)，研究企業(yè)的最優(yōu)現(xiàn)金持有。有關(guān)企業(yè)現(xiàn)金持有的理論主要有權(quán)衡理論、啄食理論(或者融資優(yōu)序理論)、代理理論等。[10-12]根據(jù)上述理論，國外學(xué)者展開了大量的實(shí)證研究。[13-15]國內(nèi)學(xué)者們主要從公司治理水平、股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)、行業(yè)發(fā)展?jié)摿Α⑷谫Y約束等角度展開分析。[16-18]所選擇的解釋變量主要包括第一大股東持股、管理層持股、法律環(huán)境、行業(yè)發(fā)展?jié)摿?、銀行信貸占比等。除此之外，也有學(xué)者從企業(yè)外在宏觀環(huán)境層面對公司現(xiàn)金持有問題展開分析，相關(guān)研究主要從貨幣政策、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期波動、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、制度環(huán)境等角度對公司現(xiàn)金持有行為進(jìn)行分析。[19-23]

對于企業(yè)微觀層面研究可以提高企業(yè)資金利用效率，增加企業(yè)利潤，提升企業(yè)綜合競爭力。對于企業(yè)宏觀層面的研究，有助于企業(yè)科學(xué)把握宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律，提高央行貨幣政策制定與執(zhí)行效率?；诖?，本文在古典貨幣需求理論所構(gòu)建的企業(yè)貨幣需求模型基礎(chǔ)上，選擇中國2010-2019年2160家非金融類上市公司數(shù)據(jù)作為研究對象，將企業(yè)現(xiàn)金持有分析中加入微觀特征變量(如公司治理水平、財(cái)務(wù)特征變量),以厘清企業(yè)微觀特征與企業(yè)宏觀貨幣需求之間的相關(guān)關(guān)系，提高企業(yè)貨幣需求預(yù)測精準(zhǔn)度。同時(shí)對企業(yè)規(guī)模、行業(yè)差異特征、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)差異進(jìn)行分析，以深化我們對于企業(yè)貨幣需求的認(rèn)知，分析中國高貨幣化率問題，為解決中國高貨幣化率問題提供更加微觀的數(shù)據(jù)支撐。

三、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)貨幣需求的宏觀層面因素主要包括企業(yè)規(guī)模、貨幣機(jī)會成本、工人工資等變量。微觀層面因素涵蓋的內(nèi)容較多，本文選取其中影響最大的財(cái)務(wù)特征、企業(yè)治理水平因素進(jìn)行具體分析，主要選取了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、管理層持股數(shù)量、銀行信貸占比、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)變量。在此基礎(chǔ)上，深入分析相關(guān)變量與企業(yè)貨幣需求之間的關(guān)系，并從權(quán)衡理論、委托代理理論、融資優(yōu)序理論的角度進(jìn)行解讀，根據(jù)以往相關(guān)結(jié)果提出初步的研究假設(shè)。

(一)管理層持股與企業(yè)貨幣需求

根據(jù)委托代理理論，企業(yè)的管理層與股東之間存在著一定的利益沖突，當(dāng)管理層持股比例提高時(shí)，管理層在企業(yè)中的話語權(quán)提升，股東監(jiān)管管理層日常行為變得更加困難，管理層就擁有更大的現(xiàn)金決策權(quán)。學(xué)者們大多認(rèn)為管理層權(quán)力越大，越樂于持有更多貨幣。主要原因包括：第一，持有更多貨幣可以有效預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，防范企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生，進(jìn)而穩(wěn)固管理層的領(lǐng)導(dǎo)地位。第二，持有更多貨幣可以為企業(yè)管理者牟取私人利益，當(dāng)企業(yè)管理者擁有更多現(xiàn)金時(shí)，他們會進(jìn)行一些短期的過度投資行為，以此獲得額外的績效、股權(quán)、獎(jiǎng)金等收入。基于上述分析，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)管理層持股越多，企業(yè)的貨幣需求水平越高。

(二)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)貨幣需求

資產(chǎn)負(fù)債率對于企業(yè)貨幣需求的影響主要有兩種途徑：第一，根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，借貸成本越高，所要支付的利息支出也就越多，此時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金都會被用來支付利息，企業(yè)所持有的貨幣就會隨之下降，二者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二，根據(jù)權(quán)衡理論，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率較高時(shí)，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性增加，企業(yè)從信貸市場進(jìn)一步獲得貨幣資金的難度加大，為了避免財(cái)務(wù)危機(jī)事件的發(fā)生，企業(yè)應(yīng)該持有更多的貨幣資金以備不時(shí)之需，二者之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。究竟哪種理論更符合現(xiàn)實(shí)情況，需要進(jìn)一步實(shí)際檢驗(yàn)?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)貨幣需求之間關(guān)系并不明確，需要實(shí)證分析驗(yàn)證。

(三)銀行信貸占比、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)貨幣需求

學(xué)者們普遍認(rèn)為銀行在收集企業(yè)信息、監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營活動方面具有相對優(yōu)勢，能夠有效減少信息不對稱、道德風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象的發(fā)生，因此，理論上來講，銀行信貸占比高的企業(yè)，都是行業(yè)內(nèi)規(guī)模較大、業(yè)績優(yōu)良、財(cái)務(wù)狀況比較健康的企業(yè)，而從銀行獲得的貸款越多，越能夠提升企業(yè)在市場的信用度，減少企業(yè)融資難度、降低企業(yè)借貸成本，這都會促使企業(yè)減少貨幣持有量。與銀行信貸占比原理類似，固定資產(chǎn)和存貨占比越高，能夠在銀行抵押到的貸款就會越高，企業(yè)持有的貨幣越少。在這里資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指的是固定資產(chǎn)和存貨在總資產(chǎn)中的占比?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)3、4。

假設(shè)3：銀行信貸占比越高的企業(yè)，其所持有的貨幣越少。

假設(shè)4：固定資產(chǎn)和存貨在總資產(chǎn)中占比越高的企業(yè)，其所持有的貨幣越少。

(四)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)貨幣需求

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指的是短期流動性負(fù)債在總債務(wù)中的比例，在信息不對稱理論中，短期債務(wù)占比越高，信息不對稱程度越高，越難從市場獲得外部融資，到期債務(wù)支付迫使企業(yè)必須持有更多的貨幣資金，以避免債務(wù)違約現(xiàn)象的發(fā)生，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。也有人認(rèn)為，只要短期流動資產(chǎn)足夠多，能夠覆蓋短期債務(wù)，那么短期負(fù)債占比高風(fēng)險(xiǎn)并不是很大，甚至一些高信用等級企業(yè)會通過不斷發(fā)行短期債券的形式來減少貨幣持有，實(shí)現(xiàn)資金利用效率的最大化，此時(shí)，企業(yè)會持有更少的貨幣，兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)5。

假設(shè)5：短期債務(wù)占比與企業(yè)貨幣需求之間關(guān)系并不明確，需要實(shí)證分析驗(yàn)證。

(五)股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)貨幣需求

股權(quán)性質(zhì)主要分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，股權(quán)性質(zhì)可以從以下幾個(gè)方面影響企業(yè)貨幣需求：第一，根據(jù)委托代理理論，由于國有企業(yè)所有權(quán)屬于全體人民，并無實(shí)際上的法人代表，實(shí)際當(dāng)中很難對企業(yè)管理者進(jìn)行有效監(jiān)管，管理層為了實(shí)現(xiàn)自己利益最大化，愿意持有更多貨幣，來為自己牟取利益。而民營企業(yè)法人往往也是企業(yè)的主要管理層，能夠及時(shí)充分的了解企業(yè)的運(yùn)營狀況，有效解決信息不對稱問題的發(fā)生。第二，民營企業(yè)所有權(quán)屬于私人，會更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，對于長期利潤增長的追求更加強(qiáng)烈，在企業(yè)發(fā)展過程中對于投資擴(kuò)張的積極性更高，對于現(xiàn)金的使用更加充分，因此會持有更少的貨幣?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)6。

假設(shè)6：相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)會持有更多的貨幣。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2019年中國滬深A(yù)股上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(主要數(shù)據(jù)來源)、WIND金融數(shù)據(jù)庫(貨幣機(jī)會成本數(shù)據(jù)來源)。在選取樣本時(shí)，通過以下處理來提高數(shù)據(jù)有效性：第一，剔除金融類上市公司數(shù)據(jù)；第二，剔除當(dāng)年上市以及上市時(shí)間不超過5年的上市公司數(shù)據(jù)；第三，剔除總資產(chǎn)或者營業(yè)收入小于0的上市公司數(shù)據(jù)；第四，剔除ST、PT類以及控股股東發(fā)生重大變化的上市公司數(shù)據(jù)；第五，剔除A股和H股同時(shí)上市的上市公司數(shù)據(jù)；第六，剔除主要變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司數(shù)據(jù)。最后，為了避免異常值對模型結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize雙頭縮尾處理。最終獲得2160家公司共計(jì)17022個(gè)有效觀測值。

(二)回歸模型設(shè)計(jì)

本文借鑒宏觀企業(yè)貨幣需求模型中的研究方法，并將其與微觀現(xiàn)金持有理論相結(jié)合，在模型中引入企業(yè)微觀特征變量，最終建立以下回歸模型：

logMit=β0+β1logSizeit+β2Rit+β3logWageit+β4Leverit+β5Msit+β6Bankit+β7Debtstrit+β8Astrit+β9IPOit+μi+νt+εit

(1)

其中，log 表示自然對數(shù)，i表示企業(yè)個(gè)體，t表示年份，β0是常數(shù)項(xiàng)，β1-β9是參數(shù)系數(shù)，μi代表個(gè)體固定效應(yīng)，νt代表時(shí)間固定效應(yīng)，εit表示殘差項(xiàng)。Mit為模型的被解釋變量，表示企業(yè)i在t時(shí)刻持有的貨幣資金；解釋變量Sizeit、Rit、Wageit分別表示企業(yè)i在t時(shí)刻的企業(yè)規(guī)模、貨幣機(jī)會成本、工人工資，用來反映傳統(tǒng)模型中影響貨幣需求的主要因素；解釋變量Leverit、Bankit、Debtstrit、Astrit、Msit分別表示企業(yè)i在t時(shí)刻的資產(chǎn)負(fù)債率、銀行信貸占比、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、管理層持股，用來反映影響企業(yè)貨幣需求的微觀特征變量；控制變量IPOit代表企業(yè)i在t時(shí)刻的已上市時(shí)間。為了對企業(yè)貨幣需求異質(zhì)性進(jìn)行進(jìn)一步分析，模型中還引入了企業(yè)所處行業(yè)和企業(yè)股權(quán)性質(zhì)兩個(gè)控制變量。各變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

對于企業(yè)規(guī)模變量，最優(yōu)的選擇應(yīng)該是企業(yè)的增加值，但是由于不同行業(yè)企業(yè)增加值計(jì)算方法存在著差異，為了簡化研究，學(xué)者們一般采用企業(yè)銷售收入或者企業(yè)營業(yè)收入來代替，兩個(gè)變量之間高度相關(guān)，回歸結(jié)果差別很小，本文選擇“企業(yè)營業(yè)收入”來代替。對于工人工資變量，部分文獻(xiàn)中選擇應(yīng)付職工薪酬除以員工數(shù)量計(jì)算得到，但對數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)的員工數(shù)量只是正式員工數(shù)量，并不包含短期合同員工，同行業(yè)不同公司工人薪資之間經(jīng)常存在著無法解釋的巨大差距，為了數(shù)據(jù)的精確性，本文選擇高管前三名薪酬自然對數(shù)作為工人工資替代變量。對于貨幣機(jī)會成本變量，本文參考王宇偉和范從來等文獻(xiàn)中處理方法，選擇財(cái)務(wù)支出(利息支出部分)/總負(fù)債表示，財(cái)務(wù)支出包括利息收入、利息支出、匯兌損益等眾多內(nèi)容，使用利息支出/總負(fù)債更加體現(xiàn)企業(yè)持有貨幣的機(jī)會成本。[9]對于管理層持股變量，本文將其定義為董事、監(jiān)事及高級管理人員持股數(shù)量的總和/總股本。對于銀行信貸占比中的銀行貸款，本文將其定義為短期借款與長期借款之和。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2a報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，所有結(jié)果均為2010-2019年樣本變量的平均值。從結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)中41%為國有企業(yè)，59%為民營企業(yè)；平均上市時(shí)間為11.53年，說明樣本企業(yè)行為是連續(xù)且穩(wěn)健的；平均貨幣機(jī)會成本為1.96%，約等于銀行存款利率，小于銀行貸款利率，說明貨幣機(jī)會成本相對較小，市場流動性十分充裕；平均資產(chǎn)負(fù)債率約為42.66%，說明樣本企業(yè)財(cái)務(wù)狀況整體穩(wěn)健；管理層平均持股比例約為12.11%，持股比例相對偏低；銀行貸款占負(fù)債比例約為31.35%，說明上市公司對于銀行貸款的依賴不是很高，融資渠道相對多樣化；流動負(fù)債占總負(fù)債的平均比例約為82.24%，說明樣本企業(yè)財(cái)務(wù)偏緊，短期償債壓力大；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中固定資產(chǎn)加存貨的平均比例約為37.19%，但是不同行業(yè)間的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在很大差異。

表2a 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2b報(bào)告了變量的相關(guān)性分析結(jié)果?？梢钥闯?，企業(yè)貨幣需求與企業(yè)規(guī)模、工人工資、資產(chǎn)負(fù)債率、上市時(shí)間變量之間呈正相關(guān)；與貨幣機(jī)會成本、管理層持股、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、銀行信貸占比、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量之間呈負(fù)相關(guān)；相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)傾向于持有更多貨幣，與假設(shè)一致；理論分析中結(jié)果不明確的變量關(guān)系，也給出了方向指引。

表2b 變量相關(guān)性分析

(二)實(shí)證結(jié)果與分析

模型回歸結(jié)果如表3所示，分別采用OLS模型和固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸估計(jì)，為了與傳統(tǒng)的企業(yè)貨幣需求模型結(jié)果作比較，模型1和模型3中僅包括傳統(tǒng)企業(yè)貨幣需求模型主要解釋變量，而模型2和模型4則進(jìn)一步加入了企業(yè)微觀特征變量。

從表3中我們可以發(fā)現(xiàn)，無論采用何種計(jì)量方法，加入企業(yè)微觀特征變量的模型2和模型4，其R2統(tǒng)計(jì)值都要優(yōu)于傳統(tǒng)模型的模型1和模型3，模型中主要解釋變量的參數(shù)系數(shù)，在1%水平下顯著，展現(xiàn)了更好的模型擬合效果。因此，本文對實(shí)證結(jié)果的分析將主要依據(jù)模型2和模型4。

在傳統(tǒng)模型所包括的主要解釋變量中，企業(yè)規(guī)模、工人工資與企業(yè)貨幣需求之間顯著正相關(guān)，貨幣機(jī)會成本與企業(yè)貨幣需求之間顯著負(fù)相關(guān)，與理論預(yù)期一致。貨幣需求的規(guī)模彈性系數(shù)介于0.62-0.70之間，呈現(xiàn)顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，也就是說企業(yè)貨幣需求的增長速度要小于企業(yè)規(guī)模的增長速度。但需要強(qiáng)調(diào)的是，本文所用的企業(yè)規(guī)模變量指的是企業(yè)營業(yè)收入，并不等同于企業(yè)所創(chuàng)造的GDP，二者并不是完全的等比例關(guān)系，很多學(xué)者在研究中都忽略了這一現(xiàn)象，認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、競爭加劇，大企業(yè)在社會中的比例增加，全社會的貨幣化率也會隨之下降。實(shí)際上，如果企業(yè)營業(yè)收入增長的同時(shí)，利潤率大幅下滑，全社會的貨幣化率甚至?xí)吒?。企業(yè)營業(yè)收入增速大于企業(yè)增加值增速，可能是中國高貨幣化率高企的一個(gè)原因。

與以往研究結(jié)論相比，可以看出，本文對貨幣需求規(guī)模彈性所得結(jié)論與學(xué)者們的多數(shù)結(jié)論一致，也更加符合現(xiàn)實(shí)情況。

在企業(yè)微觀特征解釋變量中，管理層持股變量與企業(yè)貨幣需求呈正相關(guān)關(guān)系，與理論分析一致，說明中國上市公司管理層與股東之間確實(shí)存在著委托代理問題，管理層會通過增加貨幣持有侵占中小股東利益。資產(chǎn)負(fù)債率變量與企業(yè)貨幣需求之間負(fù)相關(guān)，說明融資優(yōu)序理論與實(shí)際更相符。銀行信貸占比、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與企業(yè)貨幣需求之間負(fù)相關(guān)，與假設(shè)一致，銀行信貸占比越高、固定資產(chǎn)和存貨占比越高的企業(yè)，企業(yè)信用越高、融資成本越低，越傾向于減少貨幣持有。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量與企業(yè)貨幣需求之間負(fù)相關(guān)，說明短期負(fù)債占比高并不一定代表企業(yè)財(cái)務(wù)狀況差，也可能是企業(yè)為了充分利用現(xiàn)金的一種手段。

六、差異性分析

(一)行業(yè)差異

國內(nèi)外學(xué)者的研究都發(fā)現(xiàn)，企業(yè)貨幣需求存在著顯著的行業(yè)差異。為此，本文以證監(jiān)會2012年發(fā)布的行業(yè)分類指引為基礎(chǔ)，將樣本中的2160家企業(yè)分成12個(gè)行業(yè)，具體見表4中所示。各行業(yè)代碼分別以虛擬變量D1-D12表示，其中住宿和餐飲業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)樣本數(shù)量較少，可能對模型結(jié)果帶來一定影響。

表4 行業(yè)變量說明

根據(jù)分類結(jié)果分別對12個(gè)行業(yè)貨幣需求進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果見表5所示。表中所有模型均采用固定效應(yīng)模型，解釋變量僅展示企業(yè)規(guī)模變量參數(shù)系數(shù)。從表5可以發(fā)現(xiàn)，所有行業(yè)的企業(yè)規(guī)模變量參數(shù)系數(shù)均為正且顯著。

表5 分行業(yè)回歸結(jié)果

可以看出，制造業(yè)的貨幣需求規(guī)模彈性系數(shù)(0.6458)略高于全樣本平均值(0.6281)，這與大部分研究結(jié)論相同，說明在三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中第二產(chǎn)業(yè)的貨幣需求相對較高，而中國近幾十年來工業(yè)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，提升了社會整體貨幣需求水平。其次，公用事業(yè)中電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)規(guī)模彈性系數(shù)(0.7479)較大，然而交通運(yùn)輸倉儲和郵政業(yè)的彈性系數(shù)(0.4586)較小，這可能與行業(yè)差異以及國有企業(yè)占比有關(guān)，在交通運(yùn)輸倉儲和郵政業(yè)中民營企業(yè)占比更高一些。再次，房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)模彈性系數(shù)(0.4737)較小，但是建筑業(yè)的規(guī)模彈性系數(shù)(0.7314)較大，這主要是因?yàn)榻ㄖI(yè)屬于第二產(chǎn)業(yè)，而房地產(chǎn)業(yè)屬于第三產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)兼有生產(chǎn)、經(jīng)營、管理、服務(wù)等多種性質(zhì)，其中經(jīng)營、管理、服務(wù)等產(chǎn)業(yè)的貨幣需求較小。

(二)規(guī)模差異

考慮到不同規(guī)模企業(yè)貨幣需求可能存在著差別，本文嘗試將樣本數(shù)據(jù)按照規(guī)模大小進(jìn)行分組。為了模型結(jié)果的可靠性，本文選擇兩種不同的分組方法進(jìn)行對比研究。第一種方法，將樣本數(shù)據(jù)按照時(shí)間和營業(yè)收入3等分，我們將前三分之一樣本定義為小型企業(yè)，后三分之一樣本定義為大型企業(yè)，所得回歸結(jié)果如表6中的模型1所示。第二種方法，將樣本按照營業(yè)收入平均值的方法分成上下兩部分，大于平均值的數(shù)據(jù)組成大型企業(yè)樣本，小于平均值的數(shù)據(jù)組成小型企業(yè)樣本，所得結(jié)果如表6中的模型2所示。為了簡化研究，所有模型均采用固定效應(yīng)模型。

表6 大型企業(yè)、小型企業(yè)回歸結(jié)果對比

可以發(fā)現(xiàn)，在模型1中大型企業(yè)貨幣需求規(guī)模彈性系數(shù)(0.5582)要大于小型企業(yè)(0.4493)。而在模型2中所得結(jié)論正好相反，大型企業(yè)貨幣需求規(guī)模彈性系數(shù)(0.5206)要小于小型企業(yè)(0.5718)。這說明貨幣需求規(guī)模差異并沒有想象中的那么明顯，相關(guān)結(jié)論并不具備穩(wěn)健性。這可能是以下幾個(gè)方面共同作用的結(jié)果，第一，學(xué)者們一般認(rèn)為，大企業(yè)擁有更多的固定資產(chǎn)，容易從銀行、債券、股票市場獲得信貸，且融資成本較中小型企業(yè)小很多，因此，大企業(yè)會持有更少的貨幣資金。第二，大型企業(yè)一般都處于成熟期，增長的速度放緩，投資機(jī)會也會隨之減少，持有更多貨幣能夠穩(wěn)定現(xiàn)金流，作為預(yù)防性貨幣需求，以防“黑天鵝”等偶然事件發(fā)生，因此，大企業(yè)會持有更多貨幣。第三，大型企業(yè)從事金融投資類活動更多，導(dǎo)致投機(jī)性貨幣需求增多，因此，大企業(yè)會持有更多貨幣。

在所有模型中，大型企業(yè)貨幣機(jī)會成本參數(shù)系數(shù)絕對值都要大于小型企業(yè)，大型企業(yè)工人工資參數(shù)系數(shù)都要小于小型企業(yè)。說明大型企業(yè)貨幣需求由于融資成本較低，所以對于貨幣機(jī)會成本變化更加敏感，小型企業(yè)規(guī)模小工人工資支出占比很大，貨幣需求更在意工人工資變化。

(三)股權(quán)性質(zhì)差異

相比于西方資本主義國家，中國的國有企業(yè)數(shù)量更多、規(guī)模更大，因此，中國企業(yè)貨幣需求除了存在規(guī)模和行業(yè)差異以外，還可能存在股權(quán)性質(zhì)差異。一般來講，國有企業(yè)可以分為國有獨(dú)資企業(yè)、國有控股企業(yè)、國有參股企業(yè)3種形式，本文將實(shí)際控制人為國有性質(zhì)的企業(yè)全部定義為國有企業(yè)，其它定義為民營企業(yè)。

分別對國有企業(yè)、民營企業(yè)子樣本進(jìn)行回歸估計(jì)，結(jié)果如表7所示。從結(jié)果可以看出，無論是OLS模型還是固定效應(yīng)模型，國有企業(yè)的規(guī)模變量彈性系數(shù)都要大于民營企業(yè)，且在1%水平下顯著，說明國有企業(yè)比民營企業(yè)愿意持有更多貨幣。這主要是因?yàn)椋诂F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，委托代理問題對國有企業(yè)貨幣需求所產(chǎn)生的正效應(yīng)，要大于國有企業(yè)融資優(yōu)勢所產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)。貨幣機(jī)會成本變量系數(shù)全部為負(fù)，且國有企業(yè)貨幣機(jī)會成本變量系數(shù)絕對值大于民營企業(yè)，說明國有企業(yè)因?yàn)槿谫Y便利，會對市場利率變動更加敏感。工人工資變量參數(shù)系數(shù)全部為正，但是在不同模型中大小相反，結(jié)論并不是很顯著。

表7 國有企業(yè)、民營企業(yè)回歸結(jié)果對比

其他解釋變量中，管理層持股變量系數(shù)全部為正，且對于國有企業(yè)的影響遠(yuǎn)大于民營企業(yè)，主要是因?yàn)閲衅髽I(yè)存在的委托代理問題更嚴(yán)重，管理層持股越多時(shí)受到的監(jiān)管限制越低，越傾向于持有更多貨幣。銀行信貸占比、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變量參數(shù)系數(shù)全部為負(fù)，對于民營企業(yè)的影響更大，主要是因?yàn)槊駹I企業(yè)從市場獲得信貸資金難度更大，銀行貸款占比越大、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中固定資產(chǎn)占比越高的公司，其公司治理水平越高，財(cái)務(wù)狀況越好，越容易獲得融資，相應(yīng)地對于貨幣的需求越小。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量參數(shù)系數(shù)同樣為負(fù)，但對于國有企業(yè)的影響更大，主要因?yàn)閲衅髽I(yè)對于負(fù)債的監(jiān)管要求更嚴(yán)一些，當(dāng)流動負(fù)債過高時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會要求企業(yè)減少貨幣資金來降低負(fù)債。資產(chǎn)負(fù)債率參數(shù)系數(shù)不完全顯著，上市時(shí)間參數(shù)系數(shù)符號相反，相關(guān)結(jié)論都不是很顯著。

七、結(jié)論與政策建議

企業(yè)貨幣需求是宏觀貨幣需求的一個(gè)重要組成成分，由于其自身存在的顯著異質(zhì)性，造成企業(yè)貨幣需求波動劇烈，也給整體宏觀貨幣需求估計(jì)帶來干擾。為此，本文在傳統(tǒng)的宏觀企業(yè)貨幣需求理論模型基礎(chǔ)上，將其與微觀的企業(yè)現(xiàn)金持有理論相結(jié)合，構(gòu)建微觀層面的企業(yè)貨幣需求函數(shù)。

在理論分析基礎(chǔ)上，本文使用2010-2019年中國2160家非金融類上市公司數(shù)據(jù)，對模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明：第一，中國企業(yè)貨幣需求存在明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，貨幣需求規(guī)模彈性系數(shù)大約在0.63到0.70之間；第二，企業(yè)貨幣需求與貨幣機(jī)會成本之間顯著負(fù)相關(guān)，與工人工資之間顯著正相關(guān)；第三，企業(yè)貨幣需求受到企業(yè)微觀特征變量影響，企業(yè)貨幣需求與管理層持股之間顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負(fù)債率、銀行信貸占比、流動負(fù)債占比、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變量之間顯著負(fù)相關(guān)。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)貨幣需求還存在著顯著的行業(yè)、股權(quán)性質(zhì)差異，而規(guī)模差異性并不是很顯著。首先，制造業(yè)貨幣需求略大于平均值，建筑業(yè)和電力熱力燃?xì)夤┧袠I(yè)的貨幣需求水平最大，軟件信息、商務(wù)服務(wù)等行業(yè)貨幣需求水平最小。其次，國有企業(yè)的貨幣需求大于民營企業(yè)，說明國有企業(yè)的委托代理問題更加嚴(yán)重，管理層更愿意持有更多貨幣以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。最后，不同分組方法的企業(yè)貨幣需求規(guī)模差異性研究結(jié)論相反，顯示企業(yè)貨幣需求的規(guī)模性差異并不是很顯著。

本文結(jié)論對于中國貨幣政策制定具有一定的啟示意義，央行在預(yù)測和制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)該更加關(guān)注企業(yè)等微觀主體的貨幣需求行為，還要關(guān)注企業(yè)內(nèi)部存在的規(guī)模差異、行業(yè)差異、股權(quán)性質(zhì)差異，以及企業(yè)微觀特征對于整體貨幣需求的影響。對于企業(yè)貨幣需求的分析，可以為中國近一些年來的高貨幣化率現(xiàn)象提供解釋,從企業(yè)貨幣需求角度來看，中國高貨幣化率產(chǎn)生的原因主要是：第一，中國房地產(chǎn)業(yè)的膨脹發(fā)展，房價(jià)的不斷走高，產(chǎn)生了大量的貨幣需求。第二，中國國有企業(yè)占比過大，國有企業(yè)委托代理問題突出，同時(shí)投資擴(kuò)張意愿不強(qiáng)，積蓄了大量的貨幣。第三，中國制造業(yè)利潤率水平偏低，營業(yè)收入增速快于利潤附加值增長，也是導(dǎo)致中國貨幣化率上漲的潛在原因。