文/謝亞軒 編輯/韓英彤

當(dāng)前中美貨幣政策取向的差異會(huì)通過溢出效應(yīng)給中國(guó)的貨幣政策正常化帶來沖擊，需要借助一系列逆周期、跨周期和宏觀審慎政策措施加以應(yīng)對(duì)。

“兩會(huì)”最新發(fā)布的《政府工作報(bào)告》明確了2021年的中國(guó)貨幣政策基調(diào)——“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)，合理適度”。中國(guó)控制疫情有效，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)回升，貨幣政策逐步回歸正?；欢缆?lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近期在多個(gè)場(chǎng)合一再?gòu)?qiáng)調(diào)，要維持寬松貨幣政策的基調(diào)不變。美元是全球中心貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策對(duì)全球各個(gè)經(jīng)濟(jì)體均會(huì)產(chǎn)生顯著和持續(xù)的溢出效應(yīng)?！八吞幜鳌?，當(dāng)前中美貨幣政策取向的差異，會(huì)通過溢出效應(yīng)給中國(guó)的貨幣政策正?；瘞頉_擊，需要借助一系列逆周期、跨周期和宏觀審慎政策措施加以應(yīng)對(duì)。

中國(guó)貨幣政策繼續(xù)回歸正常化

“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)，合理適度”的貨幣政策基調(diào)，是在2020年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上確定的。央行2020年第四季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》深入闡述了其執(zhí)行含義?！办`活”意味著央行將“根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況變化，靈活調(diào)節(jié)貨幣政策力度、節(jié)奏和重點(diǎn)”，但政策走向不在調(diào)節(jié)之列。為了說明這一點(diǎn)，央行多次強(qiáng)調(diào)，“貨幣政策要堅(jiān)持穩(wěn)健的總體取向，堅(jiān)持‘穩(wěn)字當(dāng)頭’，保持戰(zhàn)略定力”?！安患鞭D(zhuǎn)彎”，但不是不轉(zhuǎn)彎?！熬珳?zhǔn)”指貨幣政策將“抓好中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的八項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系的作用，精準(zhǔn)加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持”?！斑m度”涵蓋量和價(jià)兩個(gè)維度。量的方面，強(qiáng)調(diào)“保持貨幣供應(yīng)量和社融規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”；價(jià)的方面，要求“保持利率在合適水平”。

中國(guó)的貨幣政策回歸正?；?，以有效控制疫情和經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善為基礎(chǔ)，以“處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系”為中期時(shí)間維度的考量，要“保持好正常貨幣政策空間的可持續(xù)性”。此外，短期物價(jià)水平的周期性回升也是一個(gè)政策關(guān)切的重點(diǎn)。央行判斷，“2020年物價(jià)漲幅總體運(yùn)行在合理區(qū)間，不存在長(zhǎng)期通脹或通縮基礎(chǔ)”。從短期來看，“待技術(shù)效應(yīng)和供給擾動(dòng)等因素逐漸消退后，CPI有望回升趨穩(wěn)”。這一點(diǎn)，在前瞻考慮2021年的國(guó)內(nèi)和國(guó)際價(jià)格走勢(shì)前景和貨幣政策分化狀況的前提下，顯得尤其重要。根據(jù)招商證券宏觀研究團(tuán)隊(duì)的研判，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策將推高商品價(jià)格和PPI，推動(dòng)中國(guó)和美國(guó)的CPI在2021年的第二季度前都將保持上行趨勢(shì)。

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場(chǎng)將維持寬松

疫苗接種的不確定性會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)在2021年將維持寬松貨幣政策立場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的看法一定程度上是建立在疫苗上的，就此而言，疫苗是美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的一個(gè)突破口。從目前情況來看，美國(guó)全面接種疫苗存三大挑戰(zhàn)：一是疫苗的供應(yīng)量或存在較大缺口。二是病毒變異給疫苗效力帶來了不確定性，尤其是隨感染人數(shù)的增加，病毒變異的概率相應(yīng)提高。三是民眾對(duì)接種疫苗抱消極態(tài)度。綜上，美國(guó)真正實(shí)現(xiàn)群體免疫的時(shí)點(diǎn)可能會(huì)明顯晚于原定的二季度的樂觀預(yù)期，有可能會(huì)貫穿2021年全年。這也將意味著美聯(lián)儲(chǔ)在年底前都不得不維持寬松的貨幣政策。

近期美債收益率上升和通脹預(yù)期升溫不會(huì)改變美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場(chǎng)。其原因有二：

一是通脹并非美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的唯一考量。例如，全球金融海嘯后的2010年，由于低基數(shù)的原因，美國(guó)通脹也出現(xiàn)了飆升，但并沒有引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的明顯響應(yīng)。2010年5月，美國(guó)PPI沖高到7%，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也持續(xù)令人失望。但在貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)從2010年4月開始卻拉開了第二輪量化寬松的序幕，并于2010年11月12日，正式開始了6000億美元的國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)更吸取了此前的一系列教訓(xùn)，明確強(qiáng)調(diào)要提高對(duì)通脹的容忍度。

二是美聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)注的是失業(yè)率等勞動(dòng)力市場(chǎng)指標(biāo)。例如，2013年美聯(lián)儲(chǔ)真正釋放出收緊貨幣政策的信號(hào)和taper預(yù)期時(shí)，美國(guó)通脹率實(shí)際上并不高，政策調(diào)整原因在于勞動(dòng)力市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)前景的改善。2013年5月23日，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在國(guó)會(huì)的證詞中提到，如果發(fā)現(xiàn)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)好轉(zhuǎn)，并有信心該好轉(zhuǎn)趨勢(shì)具有可持續(xù)性，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在今后的幾次會(huì)議中的某一次開始，逐步放慢購(gòu)買債券資產(chǎn)的速度。這點(diǎn)燃了市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)開始退出寬松和貨幣政策正?；念A(yù)期，引發(fā)了“緊縮恐慌”。

綜上，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向所考慮的因素是非常綜合的，包括勞動(dòng)力市場(chǎng)改善程度、經(jīng)濟(jì)基本面、內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)前景等。通脹固然是其中一個(gè)影響因素，但對(duì)它的考慮應(yīng)該是動(dòng)態(tài)的。因?yàn)?，如果缺乏良好的勞?dòng)力市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，通脹就不能持續(xù)，更不能代表經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到了潛在增速水平。因而，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)將其簡(jiǎn)單地作為貨幣政策收緊的依據(jù)。2021年1月的FOMC議息會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)并維持鴿派態(tài)度；近期，美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)也一致意指維持寬松。筆者判斷，2021年美聯(lián)儲(chǔ)將維持寬松的貨幣政策立場(chǎng)，Taper時(shí)點(diǎn)或在2021年年末。

發(fā)達(dá)國(guó)家寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)貨幣政策正?；a(chǎn)生的沖擊

當(dāng)前中美貨幣政策取向的差異，意味著發(fā)達(dá)國(guó)家寬松貨幣政策的溢出（Spillover）效應(yīng)將給中國(guó)貨幣政策正常化帶來沖擊。央行2020年第四季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中以專欄方式對(duì)此問題給予了高度關(guān)注，強(qiáng)調(diào)在本次應(yīng)對(duì)疫情的過程中，全球流動(dòng)性回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模減少、溢出效應(yīng)持續(xù)存在的新特征；同時(shí)也提示，要警惕在“國(guó)外疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明確”的條件下，主要經(jīng)濟(jì)體央行寬松政策退出帶來的跨境資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)。

在此基礎(chǔ)上，需要進(jìn)一步在兩個(gè)維度上加深對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策溢出效應(yīng)沖擊的理解和認(rèn)識(shí)。

空間維度上，美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策溢出效應(yīng)給中國(guó)貨幣政策正?；瘞淼臎_擊維度更廣，體現(xiàn)在多個(gè)方面。根據(jù)國(guó)際清算銀行的總結(jié)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策至少通過以下渠道的產(chǎn)生溢出效應(yīng)：一是貨幣政策渠道。美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策通過社會(huì)輿論、人民幣升值和國(guó)際資本流動(dòng)等多個(gè)方面影響中國(guó)貨幣政策正?；M(jìn)程。二是匯率渠道。美聯(lián)儲(chǔ)的寬松推動(dòng)美元指數(shù)走弱，帶動(dòng)人民幣匯率走強(qiáng)。就此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)的貨幣政策應(yīng)保持適度寬松以緩解貨幣條件收緊的負(fù)面影響，減輕人民幣升值壓力。三是全球金融市場(chǎng)渠道。寬松貨幣政策緩解了全球風(fēng)險(xiǎn)狀況，帶來信用的內(nèi)生擴(kuò)張和國(guó)際資本涌入中國(guó)，追捧中國(guó)資產(chǎn)，推高國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)價(jià)格。四是國(guó)際銀行信貸渠道。美國(guó)貨幣寬松和美元走弱推動(dòng)全球領(lǐng)域美元信用擴(kuò)張，通過帶動(dòng)中國(guó)家庭和企業(yè)部門的外幣負(fù)債擴(kuò)張，給中國(guó)央行的貨幣政策正?；瘞頂_動(dòng)。五是資產(chǎn)組合再平衡渠道。美國(guó)利率和匯率的走弱，貨幣條件的寬松，帶來中國(guó)的家庭、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)組合的再平衡調(diào)整，增加持有外幣負(fù)債，引發(fā)高波動(dòng)性國(guó)際資本流入，進(jìn)而減弱中國(guó)貨幣政策正?；牧Χ取?/p>

時(shí)間維度上，本次美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策將推動(dòng)美元進(jìn)入一個(gè)9年左右的中長(zhǎng)期弱勢(shì)，并會(huì)在更長(zhǎng)時(shí)間維度內(nèi)對(duì)中國(guó)的貨幣政策操作產(chǎn)生持續(xù)影響。概括來說，與2011年至2020年整體強(qiáng)勢(shì)美元伴生的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境不同，未來的弱勢(shì)美元會(huì)通過六個(gè)方面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策造成顯著影響。一是經(jīng)濟(jì)增速。強(qiáng)美元對(duì)全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有收縮效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)易“冷”；弱美元對(duì)全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有擴(kuò)張效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)易“熱”。二是價(jià)格水平。美元指數(shù)與全球大宗商品價(jià)格之間存在蹺蹺板效應(yīng)。美元強(qiáng)，大宗商品價(jià)格下降；美元弱，大宗商品價(jià)格上升。強(qiáng)美元條件下，需要更為關(guān)切通縮風(fēng)險(xiǎn)；弱美元條件下，需要更為關(guān)切通脹風(fēng)險(xiǎn)。三是人民幣匯率。美元強(qiáng)，人民幣弱，需要應(yīng)對(duì)貶值預(yù)期；美元弱，人民幣強(qiáng)，則需要應(yīng)對(duì)升值預(yù)期。四是國(guó)際資本流動(dòng)。強(qiáng)美元對(duì)貿(mào)易融資等多種形式的國(guó)際資本流動(dòng)具有抑制作用，會(huì)引發(fā)更多的國(guó)際資本外流；弱美元推動(dòng)全球范圍內(nèi)信用擴(kuò)張，引發(fā)更多的國(guó)際資本涌入。五是全球貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移。強(qiáng)美元期間，國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端加劇，國(guó)際貿(mào)易規(guī)模萎縮，全球產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移處于低迷狀態(tài)；弱美元期間，國(guó)際貿(mào)易規(guī)模擴(kuò)張，貿(mào)易爭(zhēng)端緩解，全球產(chǎn)業(yè)鏈貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將重新活躍。未來，應(yīng)特別關(guān)注中國(guó)承接發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移新動(dòng)向。中國(guó)部分產(chǎn)業(yè)在RCEP框架下與東盟等有關(guān)國(guó)家的合作，在保障大宗商品供應(yīng)安全和實(shí)現(xiàn)“碳中和”等方面，會(huì)帶來國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移新機(jī)會(huì)。

政策應(yīng)對(duì)

為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策給中國(guó)貨幣政策正?；瘞淼膰?guó)際沖擊，筆者認(rèn)為，尤其應(yīng)強(qiáng)調(diào)以下幾點(diǎn)對(duì)策：

一是要區(qū)分短期的溢出效應(yīng)和中長(zhǎng)期的溢出效應(yīng)，分別使用逆周期政策、跨周期政策和宏觀審慎管理政策加以應(yīng)對(duì)。例如，美元在2016至2018年時(shí)，長(zhǎng)周期波動(dòng)獨(dú)立于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期，但對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)卻產(chǎn)生了顯著影響。這表明，既要防范短期美元大幅波動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響，更要從長(zhǎng)時(shí)間維度通過跨周期調(diào)節(jié)，來應(yīng)對(duì)美元整體弱勢(shì)帶來的人民幣升值、國(guó)際資本流入、輸入性通貨膨脹等方面的影響。

二是吸取日本教訓(xùn)，加強(qiáng)國(guó)際間貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)。日本的失誤在于對(duì)廣場(chǎng)協(xié)議之后日元過度升值產(chǎn)生的收縮效應(yīng)，沒有通過匯率政策協(xié)調(diào)來解決，而是采用了副作用過大的寬松貨幣政策。上世紀(jì)80年代后期的日本泡沫危機(jī)，表面看是廣場(chǎng)協(xié)議之后日元升值過快帶來的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，實(shí)際原因是日元過度升值抑制了通脹上升，以及因?qū)Y產(chǎn)價(jià)格泡沫與宏觀杠桿率之間的關(guān)系缺乏認(rèn)識(shí)，而采取了過度寬松的貨幣政策。日本企業(yè)部門杠桿率從1985年至1990年提升了30個(gè)百分點(diǎn)，居民杠桿率從1985年至1990年上行了16個(gè)百分點(diǎn)。換句話說，日本的教訓(xùn)恰恰是只注重國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松，忽視了通過國(guó)際匯率政策協(xié)調(diào)改變80年代末日元過度升值的狀況（1987年的盧浮宮協(xié)議執(zhí)行效果不佳，由此可見，匯率政策協(xié)調(diào)這個(gè)“靈丹妙藥”由于種種非經(jīng)濟(jì)原因非常難以獲得）。2004年，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥在《日本匯率政策失敗所帶來的教訓(xùn)》一文中明確指出，“造成嚴(yán)重通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫的并不是日元升值本身，而是當(dāng)時(shí)政府的經(jīng)濟(jì)政策失誤”。殷鑒不遠(yuǎn)，中國(guó)當(dāng)前的貨幣政策對(duì)此尤其應(yīng)予重視。

三是容忍人民幣匯率上升以化解可能出現(xiàn)的外部沖擊。有鑒于人民幣升值所具有的抗通脹、解放貨幣政策和結(jié)構(gòu)調(diào)整等正面效應(yīng)，建議對(duì)人民幣升值保持容忍的態(tài)度，提高對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的承受力?？梢栽试S市場(chǎng)參與者爭(zhēng)論，并讓市場(chǎng)決定短期匯率走勢(shì)。另外，美元可能持續(xù)回落，對(duì)此應(yīng)做好人民幣進(jìn)一步升值的中長(zhǎng)期準(zhǔn)備，并淡化對(duì)人民幣兌美元雙邊匯率的關(guān)注而更為重視實(shí)際有效匯率。

四是吸取美國(guó)次貸危機(jī)的教訓(xùn)，防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫。對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和杠桿率的上升，要保持高度警惕并嚴(yán)格管理。上文已述，日本“廣場(chǎng)協(xié)議”之后出現(xiàn)“泡沫經(jīng)濟(jì)”的根源不在于日元的過快升值，而在于過度寬松的貨幣政策、過快的資產(chǎn)價(jià)格和杠桿率上升。2008年美國(guó)次貸危機(jī)也同樣提醒我們，不是匯率問題，寬松的貨幣政策取向和不斷交替攀升的杠桿率和房地產(chǎn)價(jià)格，才是金融風(fēng)險(xiǎn)的根源。中國(guó)當(dāng)前切勿錯(cuò)誤地理解日本和美國(guó)的教訓(xùn)，只盯住人民幣匯率而忽視嚴(yán)控資產(chǎn)價(jià)格和杠桿率。

五是從逆周期宏觀審慎管理的角度出發(fā)，積極應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的國(guó)際資本持續(xù)流入。要加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流入的監(jiān)測(cè)，特別是對(duì)債務(wù)性短期資本流入的逆周期宏觀審慎管理。國(guó)際資本的涌入一定程度上與發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策的溢出效應(yīng)有關(guān)，在此條件下應(yīng)更多使用逆周期宏觀審慎政策加以應(yīng)對(duì)，以緩解人民幣匯率調(diào)整的壓力。

六是未來的貨幣政策應(yīng)更加重視抗通脹和防過熱。弱美元周期對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和價(jià)格水平的影響更具擴(kuò)張效應(yīng)，使得經(jīng)濟(jì)趨熱和價(jià)格水平上漲的可能性更大。對(duì)此，貨幣政策的調(diào)控應(yīng)充分考慮這一因素，并更具前瞻性。