柳明花

（1.吉林省科技金融研究中心，長春 130028；2.長春金融高等?？茖W(xué)校 金融學(xué)院，長春 130028）

0 引言

根據(jù)不確定性影響效應(yīng)傳導(dǎo)機制的不同分類，主要包括預(yù)防性儲蓄機制、消息與信任機制和金融摩擦機制等，本文將圍繞環(huán)境不確定性、收入不確定性和經(jīng)濟政策不確定性這三類不確定性，梳理不確定性對于經(jīng)濟影響效應(yīng)的研究脈絡(luò)。

1 環(huán)境不確定性的影響效應(yīng)

1.1 環(huán)境不確定性對企業(yè)績效的影響效應(yīng)

樊碩 等（2012）指出，企業(yè)的發(fā)展圍繞著環(huán)境的變化，企業(yè)的任何一項決策都會使用到具體的場景中，并發(fā)揮這項決策的作用。關(guān)于環(huán)境不確定性和企業(yè)績效之間的關(guān)系，一派學(xué)者認為不確定性環(huán)境中充滿了機會，抓住機會并提高自身競爭力，能有效提高企業(yè)績效；另一派學(xué)者認為充滿不確定性的環(huán)境可能會使企業(yè)在生產(chǎn)運營過程中遭遇突發(fā)事件，打斷生產(chǎn)活動，從而降低企業(yè)績效。趙錫斌 等（2004）在研究環(huán)境不確定性時使用了權(quán)變理論，提出環(huán)境不確定性和企業(yè)主體相互依存，企業(yè)應(yīng)當(dāng)把握環(huán)境變動的規(guī)律性，提高自身主觀性的觀點。楊智 等（2010）區(qū)分了市場主導(dǎo)戰(zhàn)略企業(yè)和戰(zhàn)略溫和企業(yè)在面對環(huán)境不確定性時的績效表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性和市場主導(dǎo)戰(zhàn)略企業(yè)的績效存在負相關(guān)關(guān)系，和戰(zhàn)略溫和企業(yè)的績效存在正相關(guān)關(guān)系。

1.2 環(huán)境不確定性對企業(yè)研發(fā)的影響效應(yīng)

國外學(xué)者研究中，Miller，et al（1982）利用組織學(xué)習(xí)理論解釋了環(huán)境不確定性和企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。Zahra，et al（1998）指出在競爭激烈的不確定性環(huán)境中，新興企業(yè)的戰(zhàn)略創(chuàng)新和環(huán)境不確定性存在顯著的相關(guān)性關(guān)系。Mcmullen，et al（2006）也發(fā)現(xiàn)了外部環(huán)境不確定性和企業(yè)研發(fā)投入之間的相關(guān)性關(guān)系。分別從市場、競爭和技術(shù)三個方面衡量環(huán)境不確定性和企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場不確定性顯著提高了企業(yè)研發(fā)投入，同業(yè)競爭程度越高反而降低了企業(yè)的研發(fā)投入，技術(shù)不確定性則與研發(fā)投入沒有相關(guān)關(guān)系。Uzkurt，et al（2012）卻提出了相反觀點，他發(fā)現(xiàn)市場和技術(shù)不確定性顯著提高了企業(yè)的研發(fā)投入。國內(nèi)學(xué)者研究方面，汪麗 等（2012）圍繞環(huán)境—個體—過程的研究思路，發(fā)現(xiàn)當(dāng)環(huán)境不確定性較強時，企業(yè)提高了研發(fā)投入。

1.3 環(huán)境不確定性對企業(yè)投資的影響效應(yīng)

學(xué)者們對環(huán)境不確定性影響企業(yè)投資的研究主要基于委托代理理論和信息不對稱理論。國外學(xué)者研究方面，Jensen，et al（1993）基于商業(yè)帝國理論指出，當(dāng)環(huán)境不確定性較大且企業(yè)的自由現(xiàn)金流充足時，企業(yè)非效率投資的發(fā)生概率會顯著增加。Bloom，et al（2007）和Almeida，et al（2007）的研究均指出，當(dāng)企業(yè)所處環(huán)境的不確定性增大時，管理者難以獲得真實的外部信息，因此會選擇降低企業(yè)的投資規(guī)模，降低不確定性和風(fēng)險。但Ghosh，et al（2009）的研究也表明，環(huán)境不確定性增強了投資者和管理者之間的信息不對稱程度，為管理者進行非效率投資創(chuàng)造了條件。國內(nèi)的研究方面，徐倩 等（2014）提出環(huán)境不確定性增加了證監(jiān)會等部門的監(jiān)管難度，管理層更有機會做出滿足自己私利的行為，加深了委托代理問題。彭若弘 等（2018）實證檢驗了環(huán)境不確定性下的代理成本和非效率投資的杠桿效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性和非效率投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2 收入不確定性的影響效應(yīng)

2.1 家庭收入不確定性的影響效應(yīng)

國外研究中，家庭收入不確定性的影響效應(yīng)可以由儲蓄理論解釋，當(dāng)家庭收入不確定性增加時，家庭會減少支出，轉(zhuǎn)換為預(yù)防性儲蓄。Carroll，et al（1998）使用PSID 的經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，家庭收入的不確定性增強會提高家庭的預(yù)防性儲蓄水平，同時額外的收入不確定性也是導(dǎo)致家庭財富提高的一個原因?；诖薍e，et al（2015）使用雙重差分法，以國企改革為自然實驗，考察了收入不確定性對預(yù)防性儲蓄的影響，以及預(yù)防性儲蓄對財富積累的重要程度。

國內(nèi)研究方面，萬廣華 等（2001）研究發(fā)現(xiàn)家庭收入不確定性上升構(gòu)成了當(dāng)期中國消費和內(nèi)需不足。樊瀟彥 等（2007）研究發(fā)現(xiàn)二十世紀(jì)末國企改革致使員工收入不確定性增加，從而降低了耐用品的消費水平。林光華 等（2013）分析了不同類型農(nóng)戶的預(yù)防性儲蓄，發(fā)現(xiàn)當(dāng)存在收入不確定性時，所有農(nóng)戶均留有預(yù)防性儲蓄，但是不同類型農(nóng)戶的儲蓄水平不同。

2.2 企業(yè)收入不確定性的影響效應(yīng)

國外研究方面，Bloom，et al（2012）使用經(jīng)濟時間序列分析了美國企業(yè)的收入不確定性，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的收入不確定性存在一定的逆周期特征，不確定性越高越容易引起經(jīng)濟蕭條。Arellano，et al（2012）通過存在金融摩擦的異質(zhì)性模型，測算了收入不確定性的影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的外部融資成本將隨著不確定性的增大而上升，進而降低企業(yè)的投資偏好和投資需求。Gilchrist，et al（2014）的研究也得到了一致的結(jié)論。Bachmann，et al（2013）為了減少內(nèi)生性影響，使用VAR 模型檢驗了企業(yè)收入不確定性的沖擊，發(fā)現(xiàn)不確定性上升對核心經(jīng)濟變量產(chǎn)生了負向沖擊。國內(nèi)研究方面，李小榮 等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，市場的產(chǎn)品競爭更加激烈，使企業(yè)的成本和收入不確定性上升，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險上升，在一定程度上增加了高管的風(fēng)險規(guī)避意愿。周正祥 等（2015）提出，企業(yè)自身缺失有效盈利模式，再加上政府補貼補助，提高了企業(yè)收入的不確定性，也提高了資金鏈的斷裂風(fēng)險。吳祖光 等（2017）提出，企業(yè)收入不確定性是影響客戶投資關(guān)系的一個重要變量。

3 經(jīng)濟政策不確定性的影響效應(yīng)

3.1 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的影響研究

針對經(jīng)濟政策不確定性的衡量，已有研究主要遵循了Baker，et al（2016）從報紙關(guān)鍵詞提取的經(jīng)濟不確定性指數(shù)，研究普遍認為經(jīng)濟政策不確定的提高降低了企業(yè)的投資規(guī)模。國外學(xué)者的研究方面，Gulen，et al（2013）使用Baker 建立的EPU指數(shù)實證檢驗了其與企業(yè)投資之間的相關(guān)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)投資規(guī)模之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。Wang，et al（2014）以中國企業(yè)的數(shù)據(jù)也得到了相同的結(jié)論，但在異質(zhì)性檢驗中，這一影響對于內(nèi)部融資規(guī)模較大和非國有企業(yè)的影響效應(yīng)更大。國內(nèi)學(xué)者研究方面，韓國高 等（2014）提出，在經(jīng)濟政策不確定性的情況下，企業(yè)為了避免預(yù)期收益的大幅波動，將會選擇暫停投資計劃，基于經(jīng)濟周期的進一步研究中，經(jīng)濟周期的上升階段，經(jīng)濟政策不確定將會帶動企業(yè)投資；而在經(jīng)濟的下行階段，較高的經(jīng)濟不確定性會使企業(yè)縮減投資。陳國進 等（2016）進一步在上述學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，探究了企業(yè)投資受到影響的作用機制，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性將會通過資金成本渠道和資本邊際收益兩條渠道抑制企業(yè)投資。

另外一部分學(xué)者將領(lǐng)導(dǎo)人員的更替作為衡量經(jīng)濟政策不確定性的重要指標(biāo)。Durnev，et al（2011）研究發(fā)現(xiàn)，選舉年里企業(yè)對投資價格的敏感性上升，尤其是選舉結(jié)果不確定時，這種敏感程度進一步增大。Julio，et al（2012）的研究也證明了領(lǐng)導(dǎo)人更替引發(fā)的經(jīng)濟政策不確定性將使企業(yè)傾向于減少投資，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金持有。Stokey（2013）通過投資選擇模型判斷了選舉期間政策不確定性對于企業(yè)投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在選舉期間企業(yè)將降低投資，但在選舉結(jié)束后，將在社會引發(fā)“報復(fù)性”投資行為?；趪鈱W(xué)者的研究，郭華 等（2015）將企業(yè)注冊地所在城市市委書記或市長職位變動作為代理變量，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性提高會降低企業(yè)投資。吳一平 等（2016）研究發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)人更替引發(fā)的經(jīng)濟不確定上升將降低企業(yè)的創(chuàng)新投資，但這個影響效應(yīng)只存在與政府聯(lián)系不緊密的企業(yè)。雷光勇、王文忠 等（2017）的研究卻得到了相反的結(jié)論，他發(fā)現(xiàn)城市領(lǐng)導(dǎo)人變動引發(fā)的經(jīng)濟政策不確定性會提高企業(yè)的投資規(guī)模，促進企業(yè)創(chuàng)新。

3.2 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)融資的影響

國外學(xué)者在研究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)融資的影響作用時，大多使用領(lǐng)導(dǎo)人變更作為經(jīng)濟政策不確定性的代理變量。Colak，et al（2013）以美國州長變更為代理變量，研究了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)上市發(fā)行的影響，發(fā)現(xiàn)在出現(xiàn)選舉活動時，該州內(nèi)開展的IPO 減少且發(fā)行價格較低。Gao（2013）發(fā)現(xiàn)這種經(jīng)濟政策不確定性增加了市政債券的融資成本。Kim，et al（2019）研究發(fā)現(xiàn)政府支出的不確定性對市場經(jīng)濟活動造成了持續(xù)顯著的負面影響，顯著提高了企業(yè)的外部融資溢價。而國內(nèi)學(xué)者的研究則多數(shù)基于Baker 制定的EPU 指數(shù)，田磊 等（2017）通過EPU 指數(shù)實證檢驗了經(jīng)濟政策不確定與企業(yè)融資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)實際融資隨著經(jīng)濟政策不確定性的上升受到顯著抑制。許天啟 等（2017）研究了經(jīng)濟政策不確定性的異質(zhì)性影響，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)融資成本受到的影響更大，國有企業(yè)的融資成本明顯較低。

3.3 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)其他方面的影響

還有學(xué)者從信息披露、股利發(fā)放和現(xiàn)金持有等方面考察了經(jīng)濟政策不確定性的影響。從信息披露視角，劉慧芬 等（2015）分析了經(jīng)濟政策不確定性中介效應(yīng)下競爭程度與企業(yè)信息披露之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)競爭程度越高，企業(yè)的信息披露水平就越高，而經(jīng)濟政策不確定性會弱化這種關(guān)系。陳勝藍 等（2017）的研究卻發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)越傾向發(fā)放準(zhǔn)確的業(yè)績預(yù)告。從股利發(fā)放視角，Huang，et al（2015）和雷光勇（2015）研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟政策不確定性較大的情況下，企業(yè)基于預(yù)防負向沖擊，更傾向穩(wěn)健的股利政策，而這種穩(wěn)健的政策給市場帶來了正向影響?；诂F(xiàn)金持有視角，王紅建 等（2014）指出，經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)越傾向于持有現(xiàn)金，而且委托代理問題越嚴(yán)重的企業(yè)這種效應(yīng)越明顯。姜彭 等（2015）、李鳳羽等（2016）和張光利 等（2017）的研究均指出了出于預(yù)防性動機，企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性條件下，會顯著提高自身的現(xiàn)金持有水平和速度。

4 結(jié)語

綜上所述，不確定性通過不同渠道對微觀經(jīng)濟產(chǎn)生了不同影響，因此，基于預(yù)防性儲蓄機制、消息與信任機制和金融摩擦機制等，對環(huán)境不確定性、收入不確定性和經(jīng)濟政策不確定性這三類不確定性對經(jīng)濟影響的梳理具有一定的理論和實踐意義。