張文俐

摘要：隨著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在國外應(yīng)用的日臻成熟，我國科創(chuàng)板也于2019年引入同股不同權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，但創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)擁有少量股權(quán)卻掌握實(shí)際控制權(quán)等特殊規(guī)則使非控股股東權(quán)益存在被損害的可能性，這使得非控股股東權(quán)益保障問題在公司治理中被進(jìn)一步討論。本文首先就雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的實(shí)踐現(xiàn)狀進(jìn)行闡述，介紹了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)發(fā)揮的具體功能。隨后，分析了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下非控股股東存在的權(quán)益問題。最后，在內(nèi)部公司章程和外部監(jiān)管兩個(gè)方面提出保障非控股股東權(quán)益的改進(jìn)措施。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);非控股股東權(quán)益;超額表決權(quán)

阿里巴巴赴美上市將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶入了大眾的視野，近年我國為吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸、跟進(jìn)全球資本市場的改革浪潮，在上海交易所科創(chuàng)板試點(diǎn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。但隨之而來的是對此種結(jié)構(gòu)弊端的研討，打破同股不同權(quán)伴生的是控股股東對非控股股東權(quán)益的侵害。通過雙層股權(quán)制度在美國的長期應(yīng)用可以發(fā)現(xiàn)，由于違背了原有的“一股一票”規(guī)則，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用可能產(chǎn)生壕溝效應(yīng)?？毓晒蓶|或創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)壓倒性的投票權(quán)使公司控制權(quán)無法有效轉(zhuǎn)移，當(dāng)公眾投資者權(quán)益被損害，經(jīng)理人市場等外部監(jiān)督機(jī)制無法發(fā)揮其原有的作用時(shí)，非控股股東難以維護(hù)自身利益只能選擇“用腳投票”。非控股股東權(quán)益的保障問題不僅影響公眾對公司的信心，更影響公司長遠(yuǎn)發(fā)展，因此，對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司內(nèi)非控股股東權(quán)益保障的研討刻不容緩。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的實(shí)踐現(xiàn)狀及功能分析

（一）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國實(shí)踐現(xiàn)狀

中國證監(jiān)會(huì)于2019年1月30日發(fā)布了在上交所科創(chuàng)板試點(diǎn)的實(shí)施意見，明文規(guī)定允許科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行具有特別表決權(quán)的股份，一股特別表決權(quán)股票擁有的表決數(shù)量大于一股普通股的表決權(quán)數(shù)量。法律方面，現(xiàn)行公司法規(guī)定股東表決權(quán)的條例為特別表決權(quán)預(yù)留了可能性。適用范圍方面，基于國務(wù)院2018年發(fā)布的關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)文件中允許科技型企業(yè)實(shí)行同股不同權(quán)的特殊結(jié)構(gòu)，由此類相關(guān)文件可知特別表決權(quán)適用于所有科技創(chuàng)新型企業(yè)。2020年1月20日，擁有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性的優(yōu)刻得科技股份有限公司在科創(chuàng)板掛牌，開盤價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲116.7%，特別表決權(quán)在我國資本市場的斬頭露角使得我國資本市場的科創(chuàng)企業(yè)融資更為便利。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)功能分析

第一，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)保證控制權(quán)的同時(shí)獲得融資。對于科技研發(fā)類公司，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對于公司經(jīng)營起到領(lǐng)銜作用，但公司特點(diǎn)決定了其經(jīng)營需要大量的外部融資，傳統(tǒng)多輪融資下的公司控制權(quán)會(huì)不可避免的被稀釋。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以避免這種創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)被削弱控制權(quán)的現(xiàn)象，使公司在獲得融資的同時(shí)依舊保持控制權(quán)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對公司長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略性規(guī)劃。

第二，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在幫助公司抵制惡意收購方面具有顯著意義。在原有同股同權(quán)的規(guī)則下，外部勢力只需大量收購公司股份便可以擁有公司控制權(quán)或較高的表決權(quán)，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下因同股不同權(quán)的存在使來自資本市場的外來勢力無法獲得壓制性的投票權(quán)。例如2013年紐約時(shí)報(bào)因雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)成功抵御了外來收購。此外，控股股東可以對公司重大決策擁有最后決策權(quán)，例如華為通過公司章程實(shí)現(xiàn)了同股不同權(quán)并規(guī)定總裁擁有最后決策權(quán)，福特汽車也因同股不同權(quán)成功抵御外來收購，在瀕臨破產(chǎn)之際福特汽車被豐田汽車邀約收購，福特家族管理者以2%的股票份額對應(yīng)40%的表決權(quán)駁回其他股東的同意被收購決議，最終通過抵押公司資產(chǎn)度過企業(yè)危機(jī)。

第三，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于創(chuàng)設(shè)管理層高效治理的環(huán)境。要求每個(gè)股東都認(rèn)真參與公司決策管理并不現(xiàn)實(shí)，而投票權(quán)的浪費(fèi)有時(shí)是公司行動(dòng)力低下的原因之一，所以集中投票權(quán)會(huì)大幅提升決策的效率。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)所做的就是使有能力且了解公司運(yùn)營的控股股東擁有更大投票權(quán)進(jìn)而提升管理效率。

第四，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)降低公司信息傳遞成本。因?yàn)樵陔p層股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東即創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)會(huì)與高層管理團(tuán)隊(duì)人員將高度重合，而高層對信息的掌握速度和掌握量遠(yuǎn)高于普通管理者，因此公司信息的流通速度加快會(huì)降低因信息傳遞速度產(chǎn)生的成本。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下非控股股東權(quán)益問題分析

我國資本市場投資者總體專業(yè)能力中等，投資專業(yè)程度不高，除去專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者不滿于“用腳投票”之外，其他中小投資者受專業(yè)和成本局限會(huì)產(chǎn)生一定程度的松懈。但這不是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東侵占非控股股東利益的理由，在雙層股權(quán)制度下非控股股東存在以下權(quán)益問題。

（一）監(jiān)督失效損害知情權(quán)

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的董事會(huì)組建首先確定的是高級股票持有者，董事會(huì)剩余成員則由高級股票持有者投票產(chǎn)生，因此董事會(huì)本質(zhì)上被高級股票持有者掌控。董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)共同對具有超額表決權(quán)的控股股東負(fù)責(zé)，使現(xiàn)行的高層內(nèi)部監(jiān)督力量獨(dú)立董事和監(jiān)事進(jìn)一步被架空，使應(yīng)有的內(nèi)部監(jiān)督力量失效，無法干預(yù)管理層的治理。此外，有學(xué)者認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在其他形式的監(jiān)管機(jī)制比如自我監(jiān)管和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的互相監(jiān)督，但特殊表決權(quán)的存在易使公眾投資者失去應(yīng)有的知情權(quán)從而使外部監(jiān)督失效，而同等情況下外部監(jiān)督效果遠(yuǎn)高于內(nèi)部監(jiān)督。因此，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在易使內(nèi)外部監(jiān)督失效，損害公眾投資者應(yīng)有的知情權(quán)。

（二）畸高股價(jià)損害收益權(quán)

《科創(chuàng)板上市規(guī)則》中表示準(zhǔn)予雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)適用于創(chuàng)新能力突出且成長性較高的科技型企業(yè)，該科技型企業(yè)應(yīng)穩(wěn)定運(yùn)行，判定穩(wěn)定運(yùn)行的主要量化指標(biāo)是預(yù)計(jì)市值不低于100億元或最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5億元且預(yù)計(jì)市值不低于50億元。上述規(guī)則表明我國科創(chuàng)板預(yù)設(shè)的準(zhǔn)許同股不同權(quán)的企業(yè)是發(fā)展?jié)摿Υ?、前景好、運(yùn)行穩(wěn)定的企業(yè)。而此規(guī)定為中小投資者提供了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司市值高的隱形提示，結(jié)合市場定價(jià)機(jī)制的不完全，使該類雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司出現(xiàn)股價(jià)過度高于應(yīng)有價(jià)格、公司估值泡沫等現(xiàn)象。但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的股票價(jià)格本質(zhì)上等同或低于相似條件下的同股同權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。因此，當(dāng)炒作熱度下降，以雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)名義博熱度的公司市值必然回落至公允價(jià)值，對溢價(jià)預(yù)期較高但專業(yè)能力有限的中小股東受到經(jīng)濟(jì)損失的同時(shí)信心受挫，不利于資本市場長期穩(wěn)定性的搭建。同時(shí)，因超額表決權(quán)股票賦予持有者表決權(quán)高于現(xiàn)金流權(quán)，超額表決權(quán)股票持有者具有獲取股票分紅外其他利益的動(dòng)機(jī)，此種利益驅(qū)動(dòng)會(huì)導(dǎo)致公眾投資者損失應(yīng)有的收益。

（三）懲罰措施規(guī)定不明確損害賠償追索權(quán)

科創(chuàng)板準(zhǔn)則規(guī)定雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東不得濫用特別表決權(quán)，監(jiān)督規(guī)則也明確上交所有權(quán)對公司行為進(jìn)行監(jiān)管和約束，但規(guī)則中并未詳細(xì)注明濫用特別表決權(quán)的判斷標(biāo)準(zhǔn)及懲罰措施，也未對改正措施實(shí)施效果等后續(xù)追蹤問題進(jìn)行明確規(guī)定。企業(yè)運(yùn)營中如何界定股東濫用特別表決權(quán)、濫用后如何改正以及改正后持續(xù)觀察期等規(guī)定也尚不明確。此類懲罰措施及改正措施的不完善會(huì)使非控股股東追索經(jīng)濟(jì)賠償相對困難，也使濫用表決權(quán)的監(jiān)督在實(shí)踐中流于形式。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下非控股股東權(quán)益保障措施

（一）外部監(jiān)管治理措施

1.更改信息披露要求及風(fēng)險(xiǎn)提示

外部監(jiān)管的嚴(yán)格與否與所處資本市場的投資者博弈相關(guān)，美國的底線式監(jiān)管模式與美國自身資本市場中機(jī)構(gòu)投資者占比大、投資者博弈經(jīng)驗(yàn)豐富、強(qiáng)制信息披露機(jī)制及有效的集團(tuán)訴訟制度相匹配。鑒于我國的資本市場散戶多、投資者年輕化及非專業(yè)化的特征，我國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司外部監(jiān)管應(yīng)采用強(qiáng)監(jiān)管理念。某公司股價(jià)出現(xiàn)畸高現(xiàn)象很大程度上歸因于信息不對稱，以雙層股權(quán)為結(jié)構(gòu)的公司更是如此。因此為保護(hù)非控股股東利益，外部監(jiān)管環(huán)節(jié)中對信息披露方面的管理要更為嚴(yán)格。

就披露內(nèi)容監(jiān)管而言，需要披露的內(nèi)容并不應(yīng)與同股同權(quán)的公司披露相同內(nèi)容。一方面，公司選擇雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的出發(fā)點(diǎn)是持有超額表決權(quán)的股東能夠帶給公司非量化的人力資源及超額收益，因此在外部監(jiān)管方面可以要求擬擁有一股多投票權(quán)的股東提供資料證明其特殊價(jià)值。另一方面，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司應(yīng)當(dāng)披露每個(gè)重大交易中的利益沖突，如控股股東與其他投資者、控股股東與公司自身之間的利益矛盾點(diǎn)，以確保決策的公正。此類措施一定程度上可以約束擁有特殊投票權(quán)的控股股東在面對既對公司有商業(yè)利益又對其本人有商業(yè)利益時(shí)的決策。同時(shí)，交易所要謹(jǐn)慎粉飾成科技型企業(yè)的傳統(tǒng)企業(yè)借此牟取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市問題。因此，強(qiáng)制披露多維度信息可以更大程度上提示中小投資者公司內(nèi)部管理和未來發(fā)展方向，使投資者了解更多公司信息進(jìn)而理智決策，防止股價(jià)泡沫破滅后的損失。

2.完善非控股股東訴訟司法救濟(jì)

基于我國目前對非控股股東利益損害后續(xù)的救濟(jì)措施欠缺和雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，保護(hù)非控股股東合法權(quán)益的事后司法救濟(jì)程序必須提上日程。目前證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的中小投資者服務(wù)中心通過集體訴訟喚醒許多公眾投資者維權(quán)意識(shí)，但受到硬件及人力資源配備限制，我國目前上市公司侵害公眾投資者利益事件仍然較多，僅依靠公益性的中小投資者服務(wù)中心顯然難以覆蓋眾多投資者權(quán)。此時(shí)民間律師團(tuán)體便成為維護(hù)中小投資者權(quán)益的中堅(jiān)力量，以臧小麗為代表的民間律師團(tuán)隊(duì)在上市公司虛假信息的集體訴訟案例中起到了重要作用。因此，民間律師團(tuán)隊(duì)可以通過網(wǎng)站征集中小股東維權(quán)需要進(jìn)而提起集體訴訟，降低訴訟維權(quán)溝通成本的同時(shí)進(jìn)一步補(bǔ)充中小投資者服務(wù)中心的集體訴訟。此外，很多中小股東放棄訴訟的原因在于訴訟費(fèi)用，而控股股東承擔(dān)訴訟費(fèi)用的能力明顯強(qiáng)于中小股東，因此，在訴訟費(fèi)用承擔(dān)規(guī)則的制定方面需要酌情給予中小股東便利。

（二）公司章程治理措施

1.重塑公司內(nèi)部監(jiān)督權(quán)

提升公司內(nèi)部監(jiān)督強(qiáng)度、保障信息滯后的中小股東權(quán)益必須設(shè)立以中小股東為代表的公司監(jiān)督機(jī)構(gòu)，并且因?yàn)楠?dú)立董事對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)行沒有特別監(jiān)督和審查的權(quán)利，因此新的治理章程必須賦予監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事限制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中的控股股東和高級管理人員的權(quán)利。監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事的監(jiān)督權(quán)限最低要覆蓋控股股東的管理行為，而針對控股股東的監(jiān)督還應(yīng)考慮到其特殊交易尤其是關(guān)聯(lián)交易的行為。對于監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事的監(jiān)督機(jī)制建立可以參考港交所企業(yè)管制委員會(huì)相關(guān)準(zhǔn)則，強(qiáng)制性要求雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司建立獨(dú)立且職能全面的機(jī)構(gòu)來監(jiān)督控股股東。

2.設(shè)置業(yè)績型日落條款

目前《科創(chuàng)板上市規(guī)則》對觸發(fā)日落條款的特定事件或股權(quán)比例已有相關(guān)規(guī)定，但是這種觸發(fā)式日落條款無法控制控股股東在位時(shí)期的控制權(quán)濫用問題和控股股東失信處理問題，雖然一定程度上可以捆綁控股股東和上市公司的利益，但是卻忽視了表決權(quán)壟斷容易損害非控股股東利益的問題。針對非控股股東權(quán)益問題，企業(yè)可以設(shè)定業(yè)績型日落條款，通過設(shè)定一定標(biāo)準(zhǔn)的公司業(yè)績目標(biāo)，當(dāng)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在合理的彈性期間內(nèi)無法完成時(shí)公司便主動(dòng)轉(zhuǎn)為一股一權(quán)的普通制公司。通過規(guī)定業(yè)績可以督促創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)長遠(yuǎn)經(jīng)營，同時(shí)設(shè)置彈性期間降低為達(dá)成業(yè)績而出現(xiàn)的財(cái)務(wù)造假可能性。此種日落條款更符合雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立的初衷——讓創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)掌握主導(dǎo)權(quán)實(shí)現(xiàn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展，同時(shí)又鞏固非控股股東合理權(quán)益。

3.增設(shè)剝奪特別表決權(quán)條款

因?yàn)榭毓晒蓶|相對于非控股股東擁有“絕對權(quán)力”，那么對控股股東的權(quán)利限制也應(yīng)該相應(yīng)平衡。通過增設(shè)剝奪損害公司利益股東特別表決權(quán)的條款使控股股東的權(quán)利受到約束，控股股東為避免觸發(fā)該條款失去特別表決權(quán)會(huì)收斂濫權(quán)行為，激勵(lì)其勤勉盡職。同時(shí)可以保證公司高管可以實(shí)現(xiàn)一個(gè)良性更換機(jī)制，不必陷入“鐵飯碗”的怪圈，從而減輕代理問題。

四、結(jié)論與展望

雖然我國目前對于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)踐仍在探索階段，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)也因投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離產(chǎn)生一系列損害非控股股東利益的可能性，但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對于科技型企業(yè)確有助益，如果能夠通過外部監(jiān)管和內(nèi)部條款共同約束、趨利避害實(shí)現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)化，就能實(shí)現(xiàn)矯正其內(nèi)生缺陷并發(fā)揮特有優(yōu)勢，達(dá)到為企業(yè)更好的服務(wù)的最終目的。

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