劉 悅，孟文潔

（青島科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山東 青島 266100）

0 引言

G公司是目前中國市場上占比較大的電聲聲學(xué)企業(yè)，相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售遍布世界各地，始終堅持為客戶創(chuàng)造更大價值的發(fā)展理念，積極推動上下游產(chǎn)業(yè)鏈合作，助力整合垂直價值鏈資源，打造智能互聯(lián)的共享平臺。G公司自上市以來業(yè)績一直呈現(xiàn)高速增長的積極態(tài)勢，具有較強(qiáng)的盈利能力，但2018 年營業(yè)收入減少，同時盈利能力減弱。借助羅伯特·西蒙斯教授提出的“三輪模型”從更加宏觀的角度較為全面地分析企業(yè)的盈利能力。

1 G公司盈利分析

“三輪模型”由現(xiàn)金輪、利潤輪和ROE 輪三個大輪組成，三個大輪又由各自的組成部分所連接，各個輪盤相互影響、相互作用。一般可以從三種角度對“三輪模型”進(jìn)行解讀，第一種角度，可以從現(xiàn)金輪到利潤輪再到ROE 輪，體現(xiàn)出企業(yè)希望獲得現(xiàn)金得到利潤進(jìn)而發(fā)展壯大生存下去的邏輯。第二種角度與第一種角度恰好相反，是從ROE 輪出發(fā)到利潤輪再到現(xiàn)金輪，該角度體現(xiàn)出一種追溯的態(tài)度，ROE 輪又被稱為回報輪，回報從何而來，從利潤而來，利潤又從何而來，從現(xiàn)金而來，一步一步從回報追溯到現(xiàn)金。第二種角度與杜邦分析體系有著異曲同工之處，著重反映了企業(yè)的市場地位、效率與財務(wù)政策。第三種角度是從中間利潤輪角度著眼到現(xiàn)金輪再到ROE 輪，該角度更加契合企業(yè)從財務(wù)報表的角度分析企業(yè)的盈利情況。本文借助“三輪模型”以第三個角度的視角出發(fā)分析G公司的盈利狀況。

1.1 利潤輪分析

利潤輪由銷售、資產(chǎn)投資、利潤和營運(yùn)費(fèi)用四部分組成，同時利潤輪通過銷售向上與現(xiàn)金輪連接，營運(yùn)費(fèi)用主要通過企業(yè)直接成本的投入通過利潤向下與ROE 輪連接。以下主要通過分析銷售、資產(chǎn)投資和營運(yùn)費(fèi)用三部分對G公司利潤情況分析。

從銷售來看，銷售與企業(yè)產(chǎn)品的銷量、價格和直接成本密切相關(guān)。受益于智能手機(jī)的快速普及，G公司的營業(yè)收入從2010 年的26.45 億元擴(kuò)大到2019 年的351.5 億元，10 年間營業(yè)收入規(guī)模翻了13 倍，在2017 年年銷售達(dá)到了頂峰，整個企業(yè)經(jīng)營呈現(xiàn)向好的態(tài)勢。具體分析其銷售中存在的問題可以發(fā)現(xiàn)，一方面G公司的營業(yè)收入主要集中于幾個大客戶，由此產(chǎn)生了較強(qiáng)的依賴性，對下游的話語權(quán)相對較低。通過分析G公司的財務(wù)報表發(fā)現(xiàn)2016 年的前五大客戶銷售額占比56.28%，相比之下，2019 年，該公司前五大客戶銷售額占比高達(dá)69.26%。從五大客戶的銷售毛利率看，開發(fā)的智能聲學(xué)相關(guān)新業(yè)務(wù)整機(jī)和硬件的毛利率分別只有12.66%、11.23%，而傳統(tǒng)精密零組件毛利率22.93%，銷售額呈現(xiàn)出更加集中的趨勢。另一方面雖然G公司不斷開發(fā)新業(yè)務(wù)，但新業(yè)務(wù)毛利率較低，會引起整體毛利率的下滑，導(dǎo)致增收不增利的情況。2017 年至2019年，該公司毛利率分別為22.01%、18.82%、15.43%，較2018 年度下降3.39 個百分點(diǎn)，已經(jīng)出現(xiàn)下滑跡象。

在資產(chǎn)投資方面，G公司由于持續(xù)的高額資產(chǎn)投資才上市至今，每年的經(jīng)營現(xiàn)金流基本是負(fù)數(shù)，截至目前只有2015 年和2019 年的自由現(xiàn)金流為正數(shù)。2015 年只有3.73 億元，2019 年資產(chǎn)投資為31.77 億元，其巨大的資產(chǎn)投資與內(nèi)部施行緊盯大客戶的戰(zhàn)略有關(guān)，為匹配大客戶對產(chǎn)品數(shù)量和質(zhì)量的要求，G公司需要持續(xù)的投入資金進(jìn)行資本化研發(fā)。

在營運(yùn)費(fèi)用方面，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，費(fèi)用投入逐年增加。2019 年度，該公司研發(fā)費(fèi)用、消費(fèi)費(fèi)用、管理費(fèi)用同比增長分別為11.66%、－6.11%、10.88%，均遠(yuǎn)低于收入增速，這也是導(dǎo)致該公司毛利率下降但凈利率平穩(wěn)的主要原因，費(fèi)用投入控制只能美化報表，但無法改變公司新業(yè)務(wù)毛利率極低的事實(shí)，G公司無法長期通過費(fèi)用控制來對沖毛利率下滑帶來的盈利不足。

1.2 現(xiàn)金輪分析

現(xiàn)金輪由應(yīng)收賬款、營運(yùn)資金、存貨和銷售組成，同時通過銷售向下與利潤輪連結(jié)。

從應(yīng)收賬款方面來看，G公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降的趨勢。2019 年公司建設(shè)新的基地、加大各項(xiàng)投入、擴(kuò)張公司規(guī)模，伴隨公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，處于正常結(jié)算期營收賬款增加情況的出現(xiàn)，其應(yīng)收賬款比年初增長12.36%。就企業(yè)收付款上下游關(guān)系來看，一般在應(yīng)付款項(xiàng)總額超過應(yīng)收款項(xiàng)時，G公司在上下游中才能掌握更加有利的地位。

從營運(yùn)資金角度來看，公司的經(jīng)營規(guī)模在不斷擴(kuò)張的同時優(yōu)化了運(yùn)營管理，運(yùn)營周期的縮短可以降低資金回收周期，有助于營運(yùn)資金儲備的不斷擴(kuò)大。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為54.5億元，同比增長139.48%。投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為－30.4 億元，同比流出減少12.2 億元，企業(yè)仍處于新產(chǎn)品開發(fā)時期，雖然投資活動產(chǎn)生的流出減少，但是其凈額仍為負(fù)值。從存貨角度看，2019 年財務(wù)報表顯示存貨比年初增長49.26%，存貨儲備的增加與公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大這一情況相吻合。

1.3 ROE 輪分析

ROE 輪又被稱為回報輪，由資產(chǎn)利用、利潤、股東權(quán)益和股利構(gòu)成，并通過利潤向上與利潤輪建立聯(lián)系。分析ROE 輪時，主要從股東權(quán)益成長性、股東回報率（一般是選擇凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)）和現(xiàn)金利潤著重關(guān)注股息的分配三個方面分析。

分析G公司歷年財務(wù)報表發(fā)現(xiàn)，2018 年首次出現(xiàn)了負(fù)增長，營業(yè)收入同比下滑6.99%。業(yè)績下滑，股價下跌與以智能手機(jī)為代表的消費(fèi)電子市場低迷有關(guān)，也與競爭對手施加的壓力有關(guān)。結(jié)合杜邦分析結(jié)果整體分析，與行業(yè)整體的資產(chǎn)收益率相比，G公司的凈資產(chǎn)收益率增長一般保持在一倍以上，這也說明企業(yè)股東投入的資本能夠得到較為有效的利用。盡管2008 年至2019 年間凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與杠桿倍數(shù)均有所提升，但受凈利率顯著下降的影響，2018 年G公司的凈資產(chǎn)收益率僅為6%，為過去最低。從現(xiàn)金利潤股息分配來看，2017 年至2018 年G公司均實(shí)行了股利分紅，2019 年實(shí)行了公司股份回購，公司已實(shí)施的回購股份金額視同現(xiàn)金分紅金額。

1.4 小結(jié)

通過業(yè)績評價視角下對G公司進(jìn)行盈利分析，我們可以發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品的銷售不僅與產(chǎn)品的價格、銷量有關(guān)，產(chǎn)品與所處行業(yè)及市場的大小等因素都密切相關(guān)。G公司主要產(chǎn)品市場出現(xiàn)萎縮的趨勢，使利潤輪轉(zhuǎn)動變慢；企業(yè)為迎合客戶需求擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，但毛利潤較低的情況隨著規(guī)模擴(kuò)大進(jìn)一步攤薄了企業(yè)的盈利能力；營業(yè)收入下滑、業(yè)績下降便無法助推企業(yè)利潤提高。種種跡象表明企業(yè)需要采取措施改變頹勢。

2 對策建議

2.1 優(yōu)化企業(yè)運(yùn)營提高企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量

G公司優(yōu)化經(jīng)營戰(zhàn)略，減少運(yùn)營周期，可以減少資金的占用，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流較為充足時，能夠形成自身的現(xiàn)金循環(huán)與周轉(zhuǎn)。從上下游收付款角度來分析，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，處于正常結(jié)算期內(nèi)的應(yīng)收賬款增加，比年初增長12.36%；存貨儲備增加，存貨比年初增長49.26%；預(yù)付材料款增加，預(yù)付款項(xiàng)比年初增長35.55%；持有的未到期應(yīng)收票據(jù)增加，增長111.79%?？v向?qū)Ρ确治銎髽I(yè)持有應(yīng)收賬款的金額，信用政策的調(diào)整可以幫助企業(yè)發(fā)揮應(yīng)收款項(xiàng)、應(yīng)付款項(xiàng)等對企業(yè)資金運(yùn)用的價值，由于所處行業(yè)賒銷金額比較大，在降低應(yīng)收賬款的規(guī)模，縮短應(yīng)收賬款天數(shù)的同時，還需要進(jìn)一步采取措施降低賒銷比例。

2.2 增加研發(fā)投入鞏固“護(hù)城河”

G公司目前并沒有形成強(qiáng)有力的“護(hù)城河”。在注重研發(fā)的同時抓住盈利點(diǎn)，將投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出。截至目前，G公司已經(jīng)有近萬名研發(fā)人員，超過員工總數(shù)的15%，G公司2019 年利潤表中顯示研發(fā)費(fèi)用為18.07 億元，遠(yuǎn)超過銷售費(fèi)用5.34 億元和管理費(fèi)用8.38 億元。產(chǎn)品的市場占有率在整個行業(yè)中處于優(yōu)勢地位，但利潤率并不突出，這與產(chǎn)品本身的附加值不高有關(guān)。隨著無線耳機(jī)、VR 等市場的爆發(fā)，G公司短期會因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)而受益。隨著競爭對手持續(xù)進(jìn)入市場、行業(yè)增速放緩，市場競爭會進(jìn)一步加劇，增量市場在隨行業(yè)環(huán)境的變化轉(zhuǎn)為存量市場之后，該公司可能會面臨毛利率繼續(xù)下滑的風(fēng)險，訂單也有可能被其他競爭對手搶走。2016 年就發(fā)生過同行競爭對手通過收購切入聲學(xué)領(lǐng)域，搶奪G公司訂單的情況。由于G公司目前還沒有形成有效的護(hù)城河，在競爭加劇之后，訂單被同行搶奪這一幕在以后可能還會發(fā)生。G公司已建立起多技術(shù)融合的產(chǎn)品研發(fā)平臺，與國內(nèi)外知名高校、科研機(jī)構(gòu)建立合作伙伴關(guān)系，在行業(yè)重要技術(shù)方面都有領(lǐng)先經(jīng)驗(yàn)，繼續(xù)發(fā)揮其在同行業(yè)目前的領(lǐng)先優(yōu)勢，加大研發(fā)投入，進(jìn)一步增強(qiáng)其在全球市場的占有率。

3 結(jié)語

受到宏觀環(huán)境影響，如電子消費(fèi)行業(yè)需求下降、競爭對手強(qiáng)勁等諸多原因，G公司無法保持之前的高速增長趨勢。為再創(chuàng)輝煌，企業(yè)從內(nèi)部自省，優(yōu)化企業(yè)運(yùn)營，提高企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量并找到好的盈利點(diǎn)，增加研發(fā)投入鞏固“護(hù)城河”，不僅要薄利多銷，更要提高產(chǎn)品價值，使投入轉(zhuǎn)化為價值的產(chǎn)出。