李 瓊，董 雪

(湖北工業(yè)大學(xué)，湖北 武漢，430068)

常備借貸便利是中國人民銀行于2013年推出的一種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，該工具能夠為金融機(jī)構(gòu)提供流動性。受美聯(lián)儲逐漸退出量化寬松政策的預(yù)期以及我國外匯占款增速下降的影響，貨幣投放難度增加。再加上銀行資產(chǎn)與負(fù)債業(yè)務(wù)的“時間錯配”問題加劇了銀行體系流動性不穩(wěn)定現(xiàn)象(胡岳峰，2015)，多種因素的共同作用導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動性緊缺的現(xiàn)象，亟須貨幣政策進(jìn)行調(diào)節(jié)。而央行一般性貨幣政策工具具有刺激性強(qiáng)、調(diào)節(jié)面廣以及時滯性效應(yīng)，不能及時滿足金融機(jī)構(gòu)的短期流動性需求。于是央行借鑒國際經(jīng)驗，推出常備借貸便利并配合一般性貨幣政策對金融機(jī)構(gòu)流動性進(jìn)行調(diào)節(jié)(許光建等，2019)。

一、常備借貸便利的特點和目標(biāo)

常備借貸便利有三個主要特點:第一，由金融機(jī)構(gòu)主動發(fā)起，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身流動性需求申請常備借貸便利；第二，央行和金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行“一對一”交易，具有極強(qiáng)的針對性；第三，常備借貸便利的交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋所有存款金融機(jī)構(gòu)。

作為央行正常的流動性投放渠道之一，常備借貸便利自創(chuàng)設(shè)以來就被頻繁使用，其操作范圍逐步由點擴(kuò)展到面，操作頻次也逐步增大。常備借貸便利最初只在市場出現(xiàn)流動性緊張時使用，自2015年第四季度起央行每月都適當(dāng)時市場流動性需求進(jìn)行操作。央行使用常備借貸便利主要有兩個目的。其一，用于緩解金融機(jī)構(gòu)流動性問題。馬理和劉藝(2014)和王倩等(2016)的研究認(rèn)為使用常備借貸便利能夠靈活地向商業(yè)銀行提供流動性，拓寬金融機(jī)構(gòu)獲取流動性的渠道。其二，通過常備借貸便利引導(dǎo)市場利率走勢。國內(nèi)學(xué)者對于這一部門的研究主要集中在兩個方面，一個是關(guān)于常備借貸便利影響貨幣市場利率效果的研究，另一個是常備借貸便利利率作為利率走廊上限的必要性及作用效果的研究。針對以上兩個研究方向分別進(jìn)行闡述。

二、常備借貸便利對貨幣市場利率影響研究

中央銀行每月進(jìn)行的常備借貸便利操作是否顯著影響貨幣市場利率水平?國內(nèi)一些學(xué)者針對這一問題給予肯定回答。孫國峰和蔡春春(2014)認(rèn)為常備借貸便利操作能夠降低貨幣市場利率水平及波動率，當(dāng)貨幣市場利率上升突破合理水平時，中央銀行可以通過該常備借貸便利操作投放大量流動性，來降低貨幣市場利率水平。中央銀行通過公開市場操作和常備借貸便利兩種方式提供流動性。公開市場操作通過改變流動性供求缺口來影響貨幣市場利率。然而中央銀行對流動性供求缺口的判斷可能存在偏差，這種偏差會削弱公開市場操作的效果。加上其操作具有時滯性特征，對貨幣市場利率的調(diào)節(jié)效力進(jìn)一步降低。而常備借貸便利以利率調(diào)控為目標(biāo)，避免了央行預(yù)測流動性缺口的難題，且常備借貸便利按需提供流動性提升了融資可得性，流動性短缺的金融機(jī)構(gòu)可以直接向中央銀行融資，穩(wěn)定了市場預(yù)期，從而能夠穩(wěn)定貨幣市場利率。于金澤和邢懷振(2019)通過OLS回歸分析發(fā)現(xiàn)總體上常備借貸便利余額和銀行同業(yè)拆借利率存在著前期正相關(guān)、后期負(fù)相關(guān)的關(guān)系。前期同業(yè)拆借利率高時，常備借貸便利余額多。但是隨著其操作量的不斷增加，同業(yè)拆借利率會下降直至合理的水平。因此中央銀行可以通過向商業(yè)銀行直接注入流動性的方式來降低貨幣市場利率水平。潘敏和劉姍(2018)運用EGARCH模型，采用各借貸便利工具實施的高頻日度數(shù)據(jù)，實證檢驗其對不同期限銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)利率造成的影響，研究表明不同期限的借貸便利工具對不同期限貨幣市場利率的影響是不同的，其中常備借貸便利在平抑市場利率波動和引導(dǎo)市場利率走勢方面取得了較好的效果。一方面，央行使用借貸便利操作在市場投放或回籠流動性，增加或減少商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金數(shù)量，從而對市場流動性狀況和利率水平造成影響。另一方面，借貸便利貨幣政策工具的使用向市場傳遞了央行積極干預(yù)市場流動性的信號，幫助市場形成資金面穩(wěn)定和貨幣政策寬松的預(yù)期，平抑了市場流動性波動，從而降低了市場利率水平。且中央銀行借貸便利類工具的運用實際上發(fā)揮了其“最后貸款人”的職能，既提升了資金盈余商業(yè)銀行拆借資金的意愿，提振市場信心，增加了市場流動性供給，也降低了商業(yè)銀行向市場融資來囤積流動性的需求，從而降低了市場流動性需求。

也有一些學(xué)者認(rèn)為常備借貸便利影響貨幣市場利率的效果是有限的。如劉姍和朱森林(2017)指出由于我國央行設(shè)定的常備利率水平高于同期限貨幣市場利率水平，商業(yè)銀行只有在市場流動性較緊張時才會運用這一工具獲取流動性。因此在市場流動性相對寬松的情況下，央行下調(diào)常備借貸便利利率水平無論是對貨幣市場利率還是商業(yè)銀行融資成本的影響都是有限的。元惠萍等(2018)把常備借貸便利和逆回購兩種利率調(diào)控方式對貨幣市場利率的影響進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)常備借貸便利影響貨幣市場利率的效果受兩個因素的影響。第一個因素是市場流動性緊缺。當(dāng)市場出現(xiàn)整體性流動性緊缺的現(xiàn)象時，采用逆回購操作可以取得良好的效果。而當(dāng)市場出現(xiàn)由流動性傳導(dǎo)不暢通或者銀行自身流動性管理缺陷導(dǎo)致的局部流動性問題時，調(diào)整常備借貸便利利率水平比逆回購操作更能平抑貨幣市場利率的波動。常備借貸便利之所以能夠緩解市場局部流動性，是因為當(dāng)中央銀行降低常備借貸便利利率水平或者保障常備借貸便利數(shù)量后，缺乏流動性的機(jī)構(gòu)就能以低成本獲取央行提供的資金。為了保障收益，流動性盈余機(jī)構(gòu)也愿意在拆借市場中拆出資金，市場流動性傳導(dǎo)效率由此便得以提高。第二個因素是央行當(dāng)時的政策選擇。當(dāng)中央銀行選擇采用逆回購對貨幣市場利率進(jìn)行調(diào)控的情況下，再使用常備借貸便利對貨幣市場利率造成的影響則較小。不過，隨著常備借貸便利申請數(shù)量的逐步上升，常備借貸便利對貨幣市場利率的影響力也在不斷增強(qiáng)。

三、常備借貸便利對利率走廊的影響

已有的研究發(fā)現(xiàn)利率走廊的構(gòu)建和使用可以起到兩方面的作用。一個是穩(wěn)定市場預(yù)期，避免貨幣市場利率過度波動(牛慕鴻等，2017)，另一個是降低央行貨幣政策調(diào)控成本，分離市場利率和流動性供給兩項調(diào)控，提升貨幣政策效率(黃小英和劉婷，2017)。長期以來，國內(nèi)學(xué)者致力于研究最優(yōu)利率走廊上限的相關(guān)問題。孫國峰和蔡春春(2014)認(rèn)為最優(yōu)利率走廊是在最小化利率波動下公開市場操作和利率走廊的結(jié)合。牛慕鴻等(2017)認(rèn)為影響最優(yōu)利率走廊設(shè)定的因素有操作方式的成本系數(shù)、對利率波動的厭惡系數(shù)、純外生性沖擊的幅度和流動性供求因素等。羅原(2017)認(rèn)為利率走廊寬度的設(shè)定取決于中央銀行愿意擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表而承擔(dān)風(fēng)險的意愿有多強(qiáng)烈，以及銀行間同業(yè)拆借市場的資金交易滿足度是多少。當(dāng)銀行體系受到流動性沖擊時，銀行間同業(yè)拆借市場的交易量和隔離利率的波動程度同時受利率走廊的寬度和銀行同業(yè)拆借市場的交易成本的影響，只有當(dāng)利率走廊的寬度對商業(yè)銀行體系提供的成本約束略大于同業(yè)拆借交易成本時，同業(yè)拆借的市場的利率和交易量才會合理。

在利率走廊的相關(guān)研究中，關(guān)于利率走廊上限的研究是學(xué)者們關(guān)注的重點。自從2013年常備借貸便利實施以來，國內(nèi)學(xué)者一致認(rèn)為常備借貸便利是構(gòu)建利率走廊上限的必要性工具。那么常備借貸便利作為利率走廊上限的效果究竟如何?使用常備借貸便利構(gòu)建利率走廊是否引導(dǎo)了市場利率走勢?國內(nèi)大部分學(xué)者認(rèn)為常備借貸便利作為利率走廊上限的調(diào)控模式能夠降低利率波動，引導(dǎo)利率走勢。叢劍鋒(2016)運用VAR模型檢驗常備借貸便利實施前后利率的調(diào)控效果。研究發(fā)現(xiàn)常備借貸便利實施之后，短期貨幣市場利率對宏觀經(jīng)濟(jì)變量GDP和CPI的敏感度降低，相同幅度的宏觀經(jīng)濟(jì)變動只需要通過更小的利率調(diào)整即可實現(xiàn)，利率走廊模式有效。同時他通過GARCH模型檢驗收窄利率走廊寬度對貨幣市場利率波動的影響，研究發(fā)現(xiàn)，伴隨著利率走廊寬度的收窄，隔夜拆借利率的波動趨勢也趨于平緩。即常備借貸便利作為利率走廊上限能夠熨平市場的流動性波動，引導(dǎo)市場利率下行。喻宏偉(2018)也通過實證分析檢驗常備借貸便利實施前、實施過渡期以及正式實施后上海銀行間同業(yè)拆借利率的變化。研究發(fā)現(xiàn)，在常備借貸便利實施之后，銀行間市場利率的波動幅度明顯減小，并且其利率水平與自身的波動幅度之間的關(guān)系變得更弱，因此推行常備借貸便利對利率走廊的實施起到促進(jìn)作用，并且利率走廊的實施有利于促進(jìn)貨幣市場的穩(wěn)定。

還有一些學(xué)者在肯定常備借貸便利作為利率走廊上限作用效果的基礎(chǔ)之上，提出其不足之處。宋芳秀和宮穎(2018)的研究發(fā)現(xiàn)盡管常備借貸便利作為利率走廊上限能夠在一定程度上平抑市場利率的大幅波動，引導(dǎo)市場利率走勢，但是它有時也會被銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率或銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率突破。并且相比常備借貸便利隔夜利率來說，7天和1個月常備借貸便利利率經(jīng)常被突破，并沒有很好地發(fā)揮利率走廊上限的作用，尤其是1個月常備借貸便利利率。通過構(gòu)建合規(guī)機(jī)構(gòu)流動性資金供需模型，發(fā)現(xiàn)上限被突破的原因在于可申請常備借貸便利的機(jī)構(gòu)限制、抵押品的種類限制以及由聲譽因素導(dǎo)致的商業(yè)銀行主動性弱等。蔣先玲和趙一林(2016)基于“信貸可得性理論”，通過構(gòu)建SVAR模型，研究常備借貸便利作為利率走廊上限的使用效果。研究發(fā)現(xiàn)常備借貸便利能夠較好地發(fā)揮利率走廊上限的作用，并且能夠通過“資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)”和“預(yù)期效應(yīng)”顯著地刺激投資。但是，由于國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性低迷、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整遲緩以及證券市場劇烈波動等一系列因素影響，其“財富效應(yīng)”和“托賓Q效應(yīng)”傳導(dǎo)機(jī)制失效，對消費的刺激作用不明顯。劉宛恬(2017)基于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的信貸渠道，運用VAR模型研究常備借貸便利作為上限的有效性。研究認(rèn)為其能夠引導(dǎo)貨幣市場利率走勢，但其在促進(jìn)投資及工業(yè)產(chǎn)出的增加方面效力甚微。

四、文獻(xiàn)述評

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于常備借貸便利的研究既有定性分析，也有定量分析，并且已經(jīng)取得了諸多成就。然而，關(guān)于如何規(guī)定常備借貸便利利率水平，以達(dá)到對利率走廊寬度的精準(zhǔn)設(shè)置這一方面的研究還十分缺乏，這一問題是將來研究的重點。另外，針對常備借貸便利影響實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制和作用效果的分析也可以作為進(jìn)一步研究的方向。