文/李世亮 張悅 編輯/張美思

2021年以來(lái)，大宗商品價(jià)格整體呈持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)。那么，主導(dǎo)大宗商品價(jià)格走勢(shì)的因素是什么？其前景又將如何？以下是筆者的分析。

雙重因素促使上半年大宗商品價(jià)格總體上漲

總體來(lái)看，2021年上半年，全球經(jīng)濟(jì)非均衡復(fù)蘇導(dǎo)致不同國(guó)家的供需失衡，以及主要國(guó)家央行維持寬松的貨幣政策，奠定了大宗商品價(jià)格總體上漲的基礎(chǔ)。

第一，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡導(dǎo)致供需失衡。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段往往伴隨著需求擴(kuò)張，拉大供需缺口，推高大宗商品價(jià)格；隨后，需求推動(dòng)供給擴(kuò)張，供需缺口收斂，促使商品價(jià)格回調(diào)。但本輪大宗商品上漲背后的經(jīng)濟(jì)周期與以往不同，這主要是因?yàn)樾鹿诜窝滓咔榈臎_擊是典型的外部沖擊，阻斷了經(jīng)濟(jì)的供求傳導(dǎo)。具體而言，2021年上半年，發(fā)達(dá)國(guó)家疫情穩(wěn)定修復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯，需求前景良好；與此同時(shí)，資源國(guó)疫情反復(fù)，供給恢復(fù)受限。

發(fā)達(dá)國(guó)家方面。當(dāng)前歐盟27國(guó)零售銷(xiāo)售額已回到疫情前水平。美國(guó)拜登政府1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃在3月開(kāi)始實(shí)施，當(dāng)月美國(guó)零售銷(xiāo)售環(huán)比增速達(dá)28.42%；4月零售銷(xiāo)售較疫情前上漲21%。財(cái)政刺激以及疫情形勢(shì)向好，推升了消費(fèi)需求，為大宗商品價(jià)格整體上行奠定了基礎(chǔ)。資源國(guó)家方面。由于大宗商品資源供給相對(duì)集中，尤其是有色金屬，資源國(guó)家集中于南美，其疫情形勢(shì)依然嚴(yán)峻，影響礦產(chǎn)開(kāi)采和運(yùn)輸，使得供給修復(fù)緩慢。今年1月，全球第二大產(chǎn)銅國(guó)秘魯采取了封鎖措施；3月，巴西農(nóng)產(chǎn)品出口重鎮(zhèn)圣保羅州實(shí)行最高標(biāo)準(zhǔn)防疫政策；4月，全球第一大產(chǎn)銅國(guó)智利“封國(guó)”；5月，主要農(nóng)產(chǎn)品出口國(guó)阿根廷的港口因疫情罷工。資源國(guó)家的供給恢復(fù)受到疫情升級(jí)的影響，持續(xù)刺激大宗商品價(jià)格上漲。因此，本輪大宗商品價(jià)格上漲中既有常規(guī)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中需求擴(kuò)張拉大供需缺口的影響，也有疫情制約供給規(guī)模及供給能力，致使供給收縮，進(jìn)而形成供需缺口的影響。全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)不均加劇了本次供需矛盾，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上漲加快。

第二，全球主要央行維持寬松的貨幣政策，導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫。2020年疫情暴發(fā)以來(lái)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛“開(kāi)閘放水”刺激經(jīng)濟(jì)，持續(xù)實(shí)行量化寬松政策。2021年，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持每月1200億美元的債券購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。截至6月2日當(dāng)周，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表較年初擴(kuò)張7.7%，達(dá)7.98萬(wàn)億美元。全球主要央行維持寬松貨幣政策，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫。3月期美元倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）持續(xù)下降至0.13%以?xún)?nèi)，1%分位擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）持續(xù)保持在-0.05%到-0.02%區(qū)間。流動(dòng)性泛濫進(jìn)一步加劇了金融資產(chǎn)的投機(jī)行為，促使包括大宗商品、股票、房地產(chǎn)在內(nèi)的各類(lèi)資產(chǎn)均大幅上漲。

不同品種走勢(shì)取決于自身需求結(jié)構(gòu)性差異和供給修復(fù)情況

從上半年大宗商品內(nèi)部不同品種的價(jià)格走勢(shì)看，各品種走勢(shì)主要取決于其自身需求的結(jié)構(gòu)性差異和供給修復(fù)情況。

黃金方面，財(cái)政刺激與通脹預(yù)期主導(dǎo)了其上半年的價(jià)格走勢(shì)。截至6月14日，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格較年初下跌1.66%。一季度，在1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃的消息不斷發(fā)酵的背景下，美國(guó)新發(fā)國(guó)債規(guī)模激增，10年期美債收益率顯著上行，一度達(dá)1.74%，幅度超過(guò)實(shí)際和預(yù)期的通脹走勢(shì)，導(dǎo)致金價(jià)承壓下行。二季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，通脹超預(yù)期上行，同時(shí)美債需求改善，推動(dòng)利率下行，促使金價(jià)震蕩走高。

原油方面，供需緊平衡推動(dòng)其價(jià)格實(shí)現(xiàn)上漲。截至6月14日，美國(guó)西德克薩斯中間基原油（WTI）期貨活躍合約價(jià)格較年初上漲47.03%。其需求方面，全球經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇推動(dòng)原油需求持續(xù)好轉(zhuǎn)，復(fù)蘇節(jié)奏受全球疫情修復(fù)節(jié)奏擾動(dòng)。其供給方面，主要產(chǎn)油國(guó)供給頻繁受到?jīng)_擊。中東地區(qū)胡塞武裝頻頻攻擊沙特，而沙特自2月起又開(kāi)始額外減產(chǎn)100萬(wàn)桶/日；美國(guó)德州遭遇極寒天氣，原油產(chǎn)量銳減110萬(wàn)桶/日。在供給約束的作用下，原油成為2021年上半年價(jià)格表現(xiàn)最佳的大宗商品。

有色金屬方面，其供給受疫情的影響較大，帶動(dòng)價(jià)格上漲；但其需求增速不如原油，對(duì)價(jià)格漲幅造成一定制約。截至6月14日，倫敦金屬交易所上市的LME銅價(jià)較年初上漲28.42%。上半年，中國(guó)對(duì)有色金屬需求的增速有所放緩，1—4月，電網(wǎng)投資兩年復(fù)合增長(zhǎng)率僅3%，汽車(chē)產(chǎn)量?jī)赡陱?fù)合增長(zhǎng)率僅1.7%。與此同時(shí)，世界最大銅生產(chǎn)國(guó)智利3月下旬和4月初暴發(fā)疫情并“封國(guó)”；5月末，智利港口工會(huì)組織罷工，銅供給形勢(shì)進(jìn)一步受到影響。

農(nóng)產(chǎn)品方面，產(chǎn)區(qū)天氣狀況影響市場(chǎng)供給預(yù)期，推動(dòng)其價(jià)格上漲。截至6月14日，芝加哥商品交易所上市的CBOT大豆期貨活躍合約價(jià)格較年初上漲12.35%，CBOT玉米期貨活躍合約價(jià)格較年初上漲35.61%。一季度為南美農(nóng)產(chǎn)品生長(zhǎng)的關(guān)鍵期，巴西和阿根廷天氣狀況不佳，農(nóng)作物生長(zhǎng)和收獲受阻。二季度，美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品開(kāi)始播種，產(chǎn)區(qū)寒冷和干旱天氣再度引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。整體來(lái)看，農(nóng)產(chǎn)品需求剛性較強(qiáng)，上半年需求恢復(fù)情況并不突出，但供給端持續(xù)收緊促使農(nóng)產(chǎn)品繼續(xù)上漲。

供需及貨幣政策將繼續(xù)主導(dǎo)下半年大宗商品價(jià)格走勢(shì)

展望下半年，筆者認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)影響下的供需狀況及主要央行的貨幣政策，將繼續(xù)主導(dǎo)大宗商品的價(jià)格走勢(shì)。

從供需的角度看。一方面，全球經(jīng)濟(jì)將延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，促使商品需求擴(kuò)張。伴隨著下半年歐美國(guó)家疫情形勢(shì)進(jìn)一步趨穩(wěn)，大宗商品需求增量或?qū)⒂芍袊?guó)貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)變?yōu)槿蜇暙I(xiàn)，有色金屬與原油需求變化進(jìn)一步趨同，價(jià)格走勢(shì)同步性也將上升。當(dāng)前，歐美單日確診人數(shù)重回較低水平，疫苗接種整體推進(jìn)順利。按目前速度計(jì)算，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有望在三季度達(dá)成群體免疫。美國(guó)方面，下半年財(cái)政刺激計(jì)劃或由對(duì)個(gè)人的救助轉(zhuǎn)向基建投資。前者在9月到期，此后，就業(yè)水平或?qū)⑦M(jìn)一步提升，刺激消費(fèi)數(shù)據(jù)；后者主要包括建設(shè)世界級(jí)交通基礎(chǔ)設(shè)施、重建清潔飲用水基礎(chǔ)設(shè)施、更新電網(wǎng)、建造或改造200多萬(wàn)套住宅和商業(yè)建筑等。此計(jì)劃或在四季度達(dá)成，屆時(shí)將提升大宗商品的需求預(yù)期，支撐大宗商品價(jià)格。中國(guó)方面，在中國(guó)與海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇差異縮小的背景下，下半年出口數(shù)據(jù)或受到一定影響；與此同時(shí)，上半年暫緩發(fā)行的地方債有望落地。在此背景下，預(yù)計(jì)中國(guó)下半年大宗商品需求弱于去年同期，但略強(qiáng)于上半年。

另一方面，供給恢復(fù)仍相對(duì)緩慢，使得大宗商品的供需缺口短期仍然存在。歐美國(guó)家疫苗接種率和接種速度較高，每日新增確診數(shù)較少，復(fù)蘇進(jìn)度仍將領(lǐng)先；相較而言，主要資源國(guó)由于疫苗供給有限，接種率和接種速度較低，不得不采取防疫措施，導(dǎo)致產(chǎn)量修復(fù)慢于需求擴(kuò)張。當(dāng)然，如果疫苗接種從發(fā)達(dá)國(guó)家向新興經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)散，資源國(guó)供給逐步恢復(fù)，供需缺口會(huì)逐漸收斂。然而，即便資源國(guó)疫情出現(xiàn)緩解，鑒于目前全球需求已超越疫情前水平，且額外產(chǎn)能擴(kuò)張需要提前規(guī)劃與布局，耗時(shí)基本在5年以上，因此在今年年內(nèi)供需缺口很難發(fā)生反轉(zhuǎn)。

從貨幣政策的角度看。5月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)可能收緊貨幣政策的猜測(cè)不斷升溫。鑒于此前美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾提出連續(xù)數(shù)月就業(yè)數(shù)據(jù)改善才會(huì)考慮縮減購(gòu)債，以及圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席則將免疫率達(dá)到75%作為縮減購(gòu)債規(guī)模的必要條件，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)最早或在三季度末釋放縮減購(gòu)債信號(hào)，但實(shí)際執(zhí)行或需等到2022年?？紤]到美國(guó)失業(yè)救濟(jì)的額外福利將持續(xù)到9月6日，9月之后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更能體現(xiàn)美國(guó)真實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況。這將是判斷美聯(lián)儲(chǔ)政策是否轉(zhuǎn)向的重要參考指標(biāo)。

整體來(lái)看，下半年全球供需缺口依然存在，但在資源國(guó)疫情好轉(zhuǎn)的情況下將有望收斂；而如果四季度美國(guó)基建計(jì)劃通過(guò)甚至落地，供需缺口則可能再度擴(kuò)大。寬松貨幣政策的延續(xù)將繼續(xù)支撐大宗商品價(jià)格，但美聯(lián)儲(chǔ)討論和決定縮減購(gòu)債，將會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)，對(duì)大宗商品價(jià)格造成打壓。綜上，預(yù)計(jì)下半年大宗商品總體以震蕩為主。

分品種來(lái)看。黃金方面，預(yù)計(jì)下半年通脹預(yù)期上行空間有限，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊的可能性將帶動(dòng)實(shí)際利率上行，因此黃金價(jià)格或受到打壓。原油方面，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、工業(yè)生產(chǎn)和產(chǎn)能利用率提升的背景下，需求總體向好；但其供給彈性較大，全球原油產(chǎn)能富裕，目前緊平衡狀態(tài)主要受短期地緣政治、主動(dòng)限產(chǎn)協(xié)議等因素的影響。據(jù)美國(guó)能源信息署的預(yù)測(cè)，原油供需缺口有望在今年7—8月回歸均衡狀態(tài)，預(yù)計(jì)下半年油價(jià)上行空間有限。有色金屬方面，在發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成為下半年的需求增量，資源國(guó)疫情得以控制、產(chǎn)能提升，供需缺口縮窄但尚不足以彌合的背景下，預(yù)計(jì)其價(jià)格將維持高位震蕩。農(nóng)產(chǎn)品方面，由于其需求增速不及其他品種，庫(kù)存處于歷史低位，供需緊平衡支撐農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格維持高位。三季度，美國(guó)產(chǎn)區(qū)天氣狀況將是市場(chǎng)的關(guān)注重點(diǎn)，天氣炒作或推高農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格；四季度收獲后農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格或有回調(diào)。