文/陸曉明 編輯/孫艷芳

美國經濟中有十個領域可能受到疫情及經濟衰退的中長期影響，并發(fā)生結構性變化。

2020年2月以來的全球新冠肺炎疫情大流行，對美國經濟造成了史上最大沖擊，其引發(fā)的衰退也是歷史上最嚴重的一次。隨著經濟活動從第三季度開始V型反彈，美國實際GDP總量可能在2021年回到疫情前水平。但和歷史上每次大疫情及衰退一樣，這次也會給美國經濟帶來中長期影響及不可逆轉的結構性變化，并且涉及面會更加廣泛。

經濟增長幅度可能長期下降

美國國會預算署（CBO）將疫情發(fā)生后美國未來10年的實際GDP年均增長率從1.7%下調到1.6%，并預計總量水平恢復到潛在趨勢水平的時間可能更長——到2030年或仍有缺口。原因主要有以下三個方面。

第一，消費者可能更慎于支出。消費者在經歷了一次大的財務和公共衛(wèi)生危機沖擊之后，往往在未來幾十年心有余悸，更具危機意識和不安全感，更敏感于不可預料的極端負面沖擊，并且試圖重建受損的財富。其結果會導致消費傾向下降、預防性儲蓄上升，由此造成的長期影響將比短期支出減少的損害更大。疫情發(fā)生后，美國消費者儲蓄率曾大幅上升到歷史高點，后雖回落但仍維持在遠高于疫情之前的水平；與此同時，支出和可支配收入比值則下降到歷史低點，后雖反彈但也仍低于疫情之前。此外，由于美國就業(yè)復蘇可能更加滯后，也會進一步妨礙消費者支出的增長。第二，固定投資增長可能放緩。疫情對私有部門投資的中長期影響更復雜。美聯(lián)儲經濟學家對歷史上大疫情影響的考察發(fā)現(xiàn)，大疫情導致的投資低迷通常會持續(xù)幾十年。這除了消費傾向下降的原因，還可能由于每單位勞動力的資本投入過剩妨礙了投資增長。筆者認為，具體原因可能有以下幾方面：一是疫情會直接導致一部分企業(yè)關閉或計劃關閉，其中主要是受疫情影響最重的中小企業(yè)。自2020年2月以來，美國近25%的小企業(yè)暫時或永久關閉，且這一趨勢似乎還在從較低端的直接面對客戶的服務業(yè)向相對高端的服務業(yè)擴展。二是疫情不僅會導致企業(yè)杠桿率的上升，還會導致破產特別是破產重組的企業(yè)及僵尸企業(yè)上升，從而會直接影響中長期投資增長。三是企業(yè)和消費者一樣對疫情帶來的不確定性及避險意識會持續(xù)存在，且企業(yè)家精神也會趨弱，并會影響未來的投資增長。此外，由于企業(yè)難以判斷在疫情中變化的需求模式在未來的發(fā)展前景，即哪些需求變化是暫時的，哪些變化將持續(xù)下去，也會妨礙企業(yè)重新調整現(xiàn)有資本用途和投資方向。如果在這種情況下增加企業(yè)稅收，增加管制，則會進一步妨礙人們增加投資和創(chuàng)業(yè)的意愿。四是疫情導致設備和商業(yè)建筑閑置。疫情期間，美國的產能利用率曾跌至歷史最低點64，不僅遠低于歷史水平80，且回升緩慢。這些也會直接影響固定投資增長。

第三，就業(yè)可能滯后于經濟增長。盡管美國GDP在2021年即可能恢復到衰退前水平，但勞動力市場復蘇可能需要更長的時間，且其在反彈后的繼續(xù)恢復會變得更加困難。根據CBO的預測，GDP增長在2021年會出現(xiàn)較大反彈，隨后若干年增幅會下降至2.1%—2.2%，但仍高于潛在水平；而同期勞動力市場雖也將回升但滯后于經濟增長，失業(yè)率在2024年四季度仍將達5.9%，且預計在未來10年都不會低于4.4%，仍高于疫情前。究其原因：一是不同于主要由財務危機引發(fā)的大衰退，這次衰退導致的失業(yè)更具有結構性，重新就業(yè)更多會涉及行業(yè)間轉換，難度更大。二是勞動力參與率的復蘇可能滯后于就業(yè)，其結果則不僅會減緩失業(yè)率下降，而且會使就業(yè)人數(shù)增長滯后于失業(yè)率下降。三是供求結構性失衡可能更嚴重。例如疫情后更多工作將會遠程化和數(shù)字化，意味著傳統(tǒng)的工作會減少。四是企業(yè)未來的工作和雇傭模式以及人力資源戰(zhàn)略可能發(fā)生改變，并對就業(yè)增長產生深遠影響。企業(yè)可能會更多采用非常規(guī)工作時間，減少全職雇員增加臨時雇員，例如根據短期需要安排工作，將勞動力供需即時靈活匹配，以降低勞動成本和投入；企業(yè)還可能會考慮引入疫情期間的另類工作模式，例如人才共享和80%工作報酬等。這樣即使狹義失業(yè)率下降，廣義失業(yè)率也可能仍然偏高。

潛在GDP的中長期增長可能減速

由于這次衰退會導致更多長期和結構性因素發(fā)生變化，所以其對長期增長潛力的影響也更大，導致潛在GDP增幅可能下降。疫情發(fā)生后CBO下調了未來10年美國潛在實際GDP增幅預期，認為疫情和衰退將降低投資水平從而影響未來幾年的潛在產出水平。因為疫情期間放棄的部分投資在以后幾年的回升將較為緩慢，使非農部門人均資本服務額下降，進而使2023和2024年的潛在產出降低0.7個百分點。另一方面，過去70年來勞動和資本投入在美國潛在GDP增長率中權重下降，而全要素生產率權重從40%上升到目前的50%。這一結構性變化有助于抵消疫情后勞動和資本投入的減少，成為支持GDP長期可持續(xù)增長的重要因素。因此，CBO預計，疫情和經濟衰退會使2020—2024年的潛在GDP增長放緩到年均約1.7%，直到2025—2030年，才會加速至年均1.8%。

產出和生產率增長可能更多由資本、技術和管理驅動

一方面，產出增長中勞動投入貢獻度可能下降。CBO預計，疫情后就業(yè)增長放緩可能導致未來10年潛在勞動力增幅放緩，且勞動參與率也可能出現(xiàn)趨勢性下降。和歷史相比，相應的產出增長將更多由資本、全要素生產率的投入驅動。實際上，在疫情之前，勞動投入在產出增長中的作用已經下降，疫情則加快了這一過程。對CBO預測數(shù)據的分析可發(fā)現(xiàn)，美國未來在勞動小時投入減少的條件下維持產出增長將更依靠產出/勞動小時投入比值的提升。CBO預測這一比值在未來10年可能上升，潛在勞動力生產率在潛在GDP驅動因素構成中的占比，可能從目前的75%上升至4年后的82%，勞動投入的占比則相應下降。

另一方面，勞動生產率增長率可能上升。CBO預測，未來10年美國潛在勞動生產率增幅將上升并高于前10年，且勞動生產率增幅可能領先就業(yè)及勞動小時投入的增長：每小時潛在勞動生產率增幅將從2020年的1.6%上升至2026—2030年的1.8%。生產率增長的主要驅動因素是在單位勞動投入減少的環(huán)境下，生產率增長將更多來自投資、資本服務。CBO預計，未來10年的投資、資本服務在生產率增長中的貢獻率可能從目前的年均0.6個百分點提高至近0.8個百分點。這將有助于進一步提升單位勞動投入的產出。從全要素生產率角度看，首先疫情將加速數(shù)字化的充分開發(fā)利用，從而加速生產率的提升；其次，疫情會進一步促進企業(yè)運作模式從層級和單元隔離發(fā)展為網絡和團隊合作，組織結構更簡化，且根據彈性和靈活性，使任務明確，決策和執(zhí)行更迅速。這些也有助于提升單位勞動產出。

收入和就業(yè)不平等可能加劇

在疫情之前，美國的不平等現(xiàn)象已很嚴重，而疫情及深度衰退正在加劇這種不平等，受疫情沖擊最重的行業(yè)主要是中低收入雇員集中的行業(yè)。例如2020年3月，年收入低于4萬美元的家庭失業(yè)率高達40%，遠高于年收入超過10萬美元的13%的家庭失業(yè)率。而后疫情時代，一方面自動化進一步替代人工，不利于低收入者就業(yè)；另一方面，即時工作模式的更多采用也會進一步影響中低收入群體；此外，企業(yè)兼并增強大企業(yè)的壟斷地位亦可能使個人收入的份額下降，造成中低收入者的收入更不穩(wěn)定，財富積累難度更大。從資產角度看，由于低收入者更多依靠存款作為生息資產，長期超低利率首先拖累的正是這部分人的財富積累。其結果是窮者可能更窮。

而另一方面，寬松的貨幣及財政政策使資產價格上漲更領先于實體經濟和存款收入，而其主要受益者是高收入階層，使他們的財富進一步加速增長。美聯(lián)儲的數(shù)據顯示，美國家庭中最富有的10%，在家庭擁有的股票價值中占比達84%。就在疫情導致3000多萬人失業(yè)的同時，美國600多名資產超過10億美元以上富翁的財富激增了4340億美元，達到3.4萬億美元。由于富人的消費傾向更低，財富向富人集中的經濟含義是進一步阻礙經濟的長期增長。

通貨膨脹可能加速甚至出現(xiàn)輕微滯漲

在疫情及經濟前景高度不確定的環(huán)境下，人們普遍會囤積現(xiàn)金，導致貨幣流通速度下降，因此通脹并未隨美聯(lián)儲的寬松貨幣政策而上升；但疫情隨著疫苗接種的不斷推進而被有效抑制之后，通脹則有可能加速回升甚至出現(xiàn)輕微滯漲。原因有二：一是需求可能加速反彈。美國家庭的儲蓄率在疫情中大幅上升并高于歷史水平，而疫情也累積了被壓抑的需求。在疫情后這些需求可能釋放，消費支出可能大幅上升。另一方面，美聯(lián)儲將未來一段時間的通脹目標提升到溫和高于2%，旨在提升通脹預期，也可能會加速通脹上升。此外，由于消費者通脹預期普遍高于市場，他們比廠商對價格上升更敏感，這更可能導致需求加速反彈。二是供給則可能滯后。一方面，生產和供應鏈活動從停滯到恢復繼而提升的周期更長，難度更大，有些部分甚至永遠都無法恢復，進而導致疫情后私營部門可能減少投資；另一方面，逆全球化加劇以及貿易保護主義上升，會推動全球供應鏈進一步重組，而這一轉型期可能會增加成本，并妨礙供給增加。

貨幣政策可能進一步依附于財政政策

首先，美聯(lián)儲已將量化寬松政策（QE）常態(tài)化，并且正在形成聯(lián)邦財政政策及債務貨幣化的模式。QE是政府債務貨幣化的雛形，而疫情發(fā)生后美聯(lián)儲配合財政支出實施的無上限QE，則標志著這一過程的成型。

其次，美聯(lián)儲支持經濟復蘇的政策從貨幣政策向信貸政策傾斜，從穩(wěn)定市場的緊急措施過渡到支持經濟復蘇的長期戰(zhàn)略，從銀行流動性的最后貸款人發(fā)展到企業(yè)信貸的提供者。疫情造成違約風險上升，美聯(lián)儲不得不從貨幣政策轉向針對性的信貸政策。由于信貸工具仍是貨幣政策的一部分，其負債端實際上也是美聯(lián)儲新創(chuàng)造的基礎貨幣和貨幣供給，所以它在很大程度上是一種將信貸政策貨幣化的模式。

最后，美聯(lián)儲通過設立特殊目的機構（SPV）大舉擴張表外資產，使表外貸款成為其實施信貸政策的主要渠道。這實際上給美聯(lián)儲將財政及信貸政策貨幣化打開了另一個巨大窗口。由于表外資產仍是美聯(lián)儲創(chuàng)造的貨幣，其實際效果類似于資產負債表擴張及QE，因此它也意味著未來無論國會和財政部采取什么刺激方案，都會由美聯(lián)儲創(chuàng)造貨幣來滿足其資金要求。

聯(lián)邦財政赤字和債務可持續(xù)性的壓力將上升

CBO在2020年9月發(fā)布的報告預測，2020財年聯(lián)邦赤字為3.31萬億美元，占GDP的比值達16.0%，并預測未來10年赤字占GDP的比值平均仍將維持在5%；同期，聯(lián)邦公共債務（不含政府間債務）在2020年將達20.27萬億美元，占GDP的比值將達98.2%歷史高點，并預測未來10年該債務將達33.45萬億美元，占GDP的比值達108.9%。這將是美國二戰(zhàn)以來最嚴重的狀態(tài)。巨額財政赤字和公共債務將成為經濟長期增長和可持續(xù)發(fā)展的主要潛在威脅和不確定因素。一是公共債務大幅增加，并且許多金融機構必須持有聯(lián)邦債務，其結果勢必擠壓私人投資，擠占生產性、高效率和具有競爭力的企業(yè)資源，從而影響生產率和增長質量。CBO的分析認為，公共債務每新增1美元，則總投資將減少33美分，另有24美分投資可能從美國轉移到外國。二是赤字和債務上升到歷史高位，會擠壓未來應對緊急狀況的空間，使有效應對危機越來越困難。三是財政政策在疫情后可能長期綁架貨幣政策，因為巨額債務需要美聯(lián)儲持續(xù)維持對國債的購買和展期，并維持低利率。四是債務效率進一步下降，其主要指標即GDP增幅滯后于債務總量增幅，每一美元債務支持的國民收入增長，將越來越少。

政府可能增強對市場的干預

特朗普政府已增加了政府對市場的干預，例如制定更多的產業(yè)政策，對貿易的控制，以及對投資的嚴格審查和限制等。疫情則更加劇了政府干預的范圍和深度，而且疫情中民眾也更依賴于政府的集中管理和干預。民主黨執(zhí)政則可能加大政府干預經濟的力度，且更趨向于對收入不平等的干預，例如給非全職雇員更多福利保障等。但疫情也可能促使政府加速通過基礎設施投資來支持經濟復蘇，支持綠色、數(shù)字和更具可持續(xù)性的經濟。

境外美元市場及美元國際地位更加兩難

疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲采取的調整美元互換協(xié)議等應急措施，及時支持了全球美元資金市場持續(xù)運作，但從結構性和長遠看，這可能進一步掩蓋全球美元體系的深層次缺陷和矛盾，未來這些問題可能進一步惡化。其中，美國雙赤字及政府債務的大幅上升、美聯(lián)儲過度的貨幣寬松、美元流動性泛濫等問題，遲早會影響到美元的國際地位。然而由于相似情況在其他國際貨幣經濟體也存在，并且在近中期很難改變，因而在很大程度上掩蓋了美元體系的問題，也維持了其繼續(xù)生存的空間。未來，一旦美國或全球金融市場動蕩，美國境外的美元流動性緊張問題會再現(xiàn)，而美聯(lián)儲作為隱性全球央行和最終貸款人的作用也依然不可或缺。此外，隨著貨幣互換這種權宜之計更成熟，它也會成為應對境外美元短缺的重要手段。而協(xié)議國央行為了支持客戶的美元需求，仍會再次增加對互換額度的使用，美元體系的深層次問題也會被進一步掩蓋。

國際貿易和全球供應鏈重組可能加速

在疫情之前，美國已考慮重組全球供應鏈，疫情則進一步暴露了全球供應鏈的風險，疫情帶來的物流困難，也助長了企業(yè)的民族主義和美國優(yōu)先的傾向，并推動了這一進程。美國企業(yè)正在重新評估其全球供應鏈風險和脆弱性。此外，政府也在評估供應鏈的國家安全風險，評估生產轉移到海外對國家安全的威脅，并推動公司將供應鏈及其業(yè)務運營本地化、區(qū)域化。擁有國際供應鏈的公司也在采取措施處理短缺和瓶頸問題。更多公司可能將供應鏈遷回美國或更靠近美國，供應鏈區(qū)域化可能加速。普華永道2020年11月的考察發(fā)現(xiàn)，為了應對全球化挑戰(zhàn)，39%的美國公司計劃永久轉向在岸化和內包。但這一過程并不是那么容易，因為更換供應商和轉移生產地點，特別是回到美國生產，對公司來說可能特別昂貴，并可能帶來額外的風險。根據美國經濟分析局（BEA）最近的報告，目前，在美資外國子公司的全球銷售額中，僅有10%被轉移回了美國；60%仍在外國子公司所在地；30%則被轉移到鄰近國家。