高杰英 褚冬曉 廉永輝 鄭君

(1.首都經濟貿易大學金融學院，北京 100070；2.中國人民銀行鄭州培訓學院研究部，河南 鄭州 450011)

一、引言

ESG策略是指經濟主體從環(huán)境(environment)、社會責任(social responsibility)和公司治理(governance)三方面綜合考慮的投資策略，是廣義的責任投資策略。20世紀60年代以后，一系列社會運動的出現(如20世紀60年代美國爆發(fā)的反越戰(zhàn)運動、20世紀80年代國際社會興起的抵制南非種族隔離政權運動)，以及氣候環(huán)境日益惡化，社會責任和環(huán)境因素逐步成為經濟主體制定投資等決策的考量因素。20世紀80年代至今，企業(yè)所有者與經營者之間矛盾不斷升級，財務欺詐等負面新聞事件屢屢出現，引發(fā)了業(yè)界與學術界對公司治理問題的廣泛關注(Shleifer and Vishny，1997；Bebchuk et al.，2009；白重恩等，2005；Milosevic et al.，2015)[25][3][28][19]。由此，以環(huán)境、社會責任和公司治理為主的責任投資理念逐漸被人們接受和重視。隨著我國資本市場開放程度不斷提升，A股市場上外資參與比例和機構投資者持股占比不斷提升。外資和機構投資者對ESG投資理念具有更高的認同度，這將倒逼國內投資者和企業(yè)更加重視ESG。2020年12月，《中國ESG發(fā)展白皮書》發(fā)布，旨在倡導責任投資理念，促進ESG實踐發(fā)展，進而推動中國經濟實現可持續(xù)發(fā)展。此背景下，本文意在回答如下問題：ESG是否提升了企業(yè)投資效率？ESG表現通過什么渠道影響投資效率？

眾所周知，投資決策是企業(yè)三大決策之一，關系到企業(yè)整體戰(zhàn)略與未來長遠發(fā)展，是企業(yè)經營管理的重要環(huán)節(jié)，其效率問題是投資者與學者們長期關注的重要問題(Biddle et al.，2009；喻坤等，2014；Guariglia and Yang，2016；劉艷霞和祁懷錦，2019)[7][47][16][37]。在中國經濟由高速增長轉變?yōu)楦哔|量增長的關鍵階段，切實提高企業(yè)投資效率尤為重要，及時抓住投資機會順勢投資會增加企業(yè)回報；反之，任何與投資需求相悖的投資都會導致企業(yè)非效率投資增加。理論上，良好的ESG表現既有可能通過緩解融資約束和降低代理問題而提升投資效率(Lambert et al.，2007；Zhong and Gao，2017；Anwar and Malik，2020)[18][27][1]，也有可能因其占用了企業(yè)資源和作為管理層自利工具而降低投資效率(Bénabou and Tirole，2010；Krüger，2015)[5][17]。實證研究方面，Samet and Jarboui(2017)[24]發(fā)現社會責任信息披露能夠降低信息不對稱程度，有助于對公司未來的收入、成本、風險和業(yè)績等做出更好的判斷，使企業(yè)便于獲得外源融資，提高企業(yè)投資效率。而Bhandari and Javakhadze(2017)[6]基于1992—2014年美國公司樣本，發(fā)現企業(yè)社會責任降低了企業(yè)投資-投資機會敏感性，非效率投資行為增加，特別是管理層薪酬激勵較弱和資源短缺的公司。實證研究的分歧，一方面源于ESG對投資效率影響的理論依據不同，另一方面也與既有研究尚未使用ESG綜合指標進行全面考察有關。除此之外，絕大多數文獻均以歐美國家數據為樣本，對于中國等新興市場國家ESG與投資效率關系的研究尚不充分。

有鑒于此，本文以2009年第1季度至2020年第3季度中國A股上市公司為研究樣本，使用中國當前更新頻率較高、覆蓋范圍較廣的華證ESG評級數據作為評價企業(yè)ESG表現的依據，實證檢驗了ESG表現與企業(yè)投資效率的關系。研究結果表明，良好的ESG表現能夠提高企業(yè)投資效率。此外，本文探究了ESG表現提升企業(yè)投資效率的路徑。研究發(fā)現，ESG表現不僅能夠通過降低代理成本來減少過度投資和投資不足這兩類非效率投資行為，還會通過緩解融資約束來減少投資不足問題，最終提高企業(yè)整體投資效率。異質性分析表明，企業(yè)所處的發(fā)展階段和面臨的外在環(huán)境差異會影響ESG表現發(fā)揮作用的程度。相對于初創(chuàng)期、成長期和衰退期的企業(yè)，處于成熟期企業(yè)的ESG表現對投資效率的促進作用更大。對于外部關注較多、披露質量較高的企業(yè)以及地處市場化程度較高、法治建設較完善的企業(yè)，其ESG表現的改善會更顯著地提高企業(yè)投資效率水平。這說明中國企業(yè)進行ESG實踐符合長遠發(fā)展的戰(zhàn)略目標。

與既有文獻相比，本文具有如下貢獻和特色：第一，既有文獻側重考察環(huán)境、社會責任、公司治理(ESG)的某一方面對投資效率的影響，對于ESG作為一個整體如何影響企業(yè)投資效率的研究相對較少。本文通過考察不同ESG表現上市公司的投資效率差異，為ESG整體具有投資效率提升效應提供了來自中國的最新證據，拓展和豐富了ESG投資效率效應方面的文獻。第二，相對于已有實證文獻所采用的樣本數據，本文的數據更具代表性、全面性和及時性。具體而言，本文選取國內評級體系中覆蓋范圍最廣、更新頻率最高的華證ESG評級數據作為ESG表現衡量數據，該數據包含了A股3000余家上市公司，樣本量較大，基于該樣本分析所得結論更具說服力和可靠性。第三，本文基于中國情境，在明確了ESG表現能夠提升企業(yè)投資效率后，進一步理清了ESG表現影響投資效率的具體機制，有利于為中國企業(yè)通過提高ESG表現來提升其投資效率提供更具針對性的建議。多角度的分析也為ESG表現經濟后果的研究作了重要補充，為新興市場國家ESG表現的研究提供了文獻借鑒。

二、理論分析和研究假設

(一)ESG表現提高企業(yè)投資效率

支持ESG表現有助于提高企業(yè)投資效率的理論主要是利益相關者理論和資源依賴理論。根據利益相關者理論和資源依賴理論，企業(yè)ESG實踐具有積極作用，能使企業(yè)在未來發(fā)展中得到各個利益相關者的支持，獲取發(fā)展所需的外部資源以提高企業(yè)效率(Bostian et al.，2016；Anwar and Malik，2020)[9][1]。ESG表現能通過以下兩方面影響企業(yè)投資效率：

首先，良好的ESG表現能夠通過降低代理成本來提高企業(yè)投資效率。第一，較好的ESG表現意味著企業(yè)具有較為完善的公司治理機制，能夠有效監(jiān)督和約束管理層行為，從而降低代理問題的產生。第二，主動進行環(huán)境風險管理、承擔社會責任、加強內部治理的企業(yè)管理層環(huán)保意識較強，具有較高的思想道德修養(yǎng)，促使其在投資時出于企業(yè)長遠發(fā)展的戰(zhàn)略目標進行決策，避免環(huán)境事故發(fā)生，嚴格遵守相關的政策法規(guī)，降低投資風險，使其投資決策更具有科學性，投資效率更高(趙天驕等，2018)[49]。第三，在環(huán)境、社會責任和公司治理方面表現好的企業(yè)會受到更多的媒體報道，面臨著更強的外部監(jiān)督和約束，管理層在選擇投資項目、進行投資決策時會更加謹慎，從而提高企業(yè)投資效率。第四，當企業(yè)自由現金流充足時，管理層有動機為了牟取私人利益而將企業(yè)內部的自由現金流投資于一些凈現值為負的項目，出現非效率投資現象(Borghesi et al.，2014)[8]。企業(yè)在ESG方面付出的成本有利于降低企業(yè)自由現金流水平，進而降低企業(yè)代理成本，減少非效率投資，提高投資效率(Samet and Jarboui，2017)[24]。

其次，良好的ESG表現能夠通過緩解融資約束來提高企業(yè)投資效率。第一，從信息數量角度看，企業(yè)在ESG方面的表現作為一種非財務信息披露，向銀行等債權人傳遞了更多的企業(yè)特質信息，降低了信息不對稱程度，使企業(yè)便于獲得外源融資(Dhaliwal et al.，2011；Dhaliwal et al.，2012；邱牧遠和殷紅，2019)[12][13][39]。第二，從信息質量角度看，ESG表現較好的企業(yè)信息披露的意愿更強，受到分析師和媒體等外部關注和監(jiān)督較多，促使企業(yè)較少進行盈余管理。同時企業(yè)社會責任披露增加了股價信息含量，降低了股價同步性(El Ghoul et al.，2017；李新麗等，2018)[14][35]，而且注重責任投資的企業(yè)也會提高其財務信息的質量，因為一旦被外界發(fā)現其財務造假，企業(yè)通過社會責任投資建立起來的高聲譽和好形象都將付諸東流。企業(yè)信息含量的增加和信息質量的提高都能緩解企業(yè)的融資約束，幫助企業(yè)獲得資金支持，促使企業(yè)投資效率的提升。第三，良好的ESG表現符合政府和監(jiān)管者等利益相關者的期待，積極的ESG表現有助于企業(yè)獲得政府補助等外部資金支持，從而緩解企業(yè)投資不足問題(Zeng et al.，2019)[26]，特別是對于重污染行業(yè)等特定行業(yè)，企業(yè)社會責任的披露將直接影響監(jiān)管層對再融資申請的審核(何賢杰等，2012)[32]。第四，良好的ESG表現有利于降低企業(yè)債務違約風險，更易于獲取資金。企業(yè)因環(huán)境事故所付出的賠付成本和治理成本較大。當企業(yè)所投資的項目違背相關的環(huán)保要求時，不僅會損害聲譽，還會導致項目中斷，面臨巨額罰款，增加了企業(yè)破產的可能性，導致債務違約風險上升。因此，良好的環(huán)境表現降低了企業(yè)背負巨額環(huán)境負債的概率，增加了債權人提供長期借款的意愿(沈洪濤和馬正彪，2014)[41]。

基于以上分析，本文提出以下假說：

H1a：良好的ESG表現能夠提高企業(yè)投資效率。

(二)ESG表現降低企業(yè)投資效率

支持企業(yè)ESG表現不利于提高企業(yè)投資效率的理論主要有權衡理論和委托代理理論。根據權衡理論，較好的ESG表現具有“虹吸效應”。由于企業(yè)資源的有限性，為了提升自身ESG表現，企業(yè)過度投資于環(huán)境、社會責任等活動會增加企業(yè)成本，耗費企業(yè)資源，降低企業(yè)核心競爭力。委托代理理論認為，通過ESG投入還有助于幫助管理層獲取利益，樹立良心企業(yè)家的形象，提高個人聲譽，以便建立商業(yè)帝國(Prior et al.，2008；高勇強等，2012；權小鋒等，2015)[22][31][40]。

對于絕大多數企業(yè)來說，用于治理環(huán)境方面的投資與其主營業(yè)務及主要投資領域無直接關聯(lián)，這會占用一定的資金，很可能使企業(yè)在面對有前景的投資項目時處于“巧婦難為無米之炊”的境地(Barnea and Rubin，2010；Bhandari and Javakhadze，2017)[2][6]，減少企業(yè)總體投資回報，降低企業(yè)投資效率。并且社會責任感較強的企業(yè)，對于員工的任免會額外地小心謹慎，不會輕易解雇公司員工，這會在企業(yè)困境時期進一步增加企業(yè)成本，減少企業(yè)可用于投資的資金和一些關鍵資源，降低企業(yè)投資效率(Broadstock et al.，2020)[11]。

由于企業(yè)社會責任投資能夠給管理層帶來良好的聲譽，管理層可能以犧牲股東利益為代價，放棄凈現值為正的投資項目，從而加大責任投資，獲得較高的ESG評級(Petrovits，2006；Krüger，2015)[21][17]。另外，為滿足非股東利益相關者的利益，管理層過度關注環(huán)境保護、社會責任等活動，改善了企業(yè)整體的ESG表現，忽視了有利可圖的投資前景，反而投資于一些不利于企業(yè)持久發(fā)展的投資項目，使非效率投資增加，不利于企業(yè)投資效率的提升(Bhandari and Javakhadze，2017)[6]。

基于以上分析，本文提出以下假說：

H1b：ESG表現不利于提高投資效率。

綜上所述，企業(yè)ESG表現對投資效率的影響機理歸納如圖1所示。

圖1 企業(yè)ESG表現對投資效率的影響機理

三、研究設計

(一)模型設定與變量定義

為檢驗上述假設，本文借鑒Benlemlih and Bitar(2018)[4]，構建如下基本回歸模型：

1.被解釋變量

參考Biddle et al.(2009)[7]、代昀昊和孔東民(2017)[30]，本文通過模型(2)分行業(yè)分年度回歸得到的殘差度量企業(yè)非效率投資水平：

其中，Inv是指購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金、取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現金以及投資支付的現金之和減去處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額、處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現金凈額、收回投資收到的現金，得到的凈額除以期初總資產；SalesGrowth為營業(yè)收入增長率，vi,t是模型(2)回歸得到的殘差，用其絕對值Misinv來衡量公司的非效率投資水平。殘差的絕對值越大，說明公司的非效率投資水平越高，投資效率越低；反之，殘差的絕對值越小，說明公司投資效率越高。為了進一步區(qū)分投資非效率的類型，本文分別定義變量Overinv和Undinv，當模型(2)的殘差大于零時，Overinv等于殘差的值，表示過度投資；當模型(2)的殘差小于零時，Undinv等于殘差的相反數，表示投資不足。

2.解釋變量

隨著責任投資理念的發(fā)展與推廣，國內外出現了許多ESG評級體系，他們在評價標準、參考指標以及覆蓋范圍等方面各不相同。本文選取華證ESG評級指標度量企業(yè)的ESG表現。相比于華證ESG評級，其他ESG評價體系均存在一定程度的覆蓋范圍窄、更新頻率低等問題。例如，社會價值投資聯(lián)盟評級和商道融綠評級僅覆蓋一部分成分股，且更新頻率分別為半年度和年度；嘉實ESG更新頻率高于華證ESG，但尚未在WIND、CSMAR等數據庫上線。華證ESG指標體系是參考國外主流的ESG評價框架，并結合中國資本市場現實情況及各類上市公司特點，最終設定26個關鍵指標，采用行業(yè)加權平均法進行ESG評價，以季度頻率更新，并包含了所有上市公司。華證ESG評級共分為九檔，從低到高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，解釋變量(ESG)依據上述評級采用賦值方法構建，將評級C～AAA共9個等級依次賦值為1～9，即評級為C時，ESG=1；評級為CC時，ESG=2；評級為CCC時，ESG=3，以此類推。

3.控制變量

借鑒李延喜等(2015)[36]、盧馨等(2017)[38]以及曹越等(2020)[29]，本文主要從公司財務狀況和內部治理水平兩方面控制了可能影響企業(yè)投資效率水平的其他因素：公司財務因素包括公司規(guī)模(Size)、杠桿水平(Lev)、盈利水平(Roa)、成長性(Tobinq)、現金水平(Cash)、資產有形性(Tang)、公司年齡(Age)，內部治理因素包括獨董比例(Indep)、股權集中度(Fhold)、產權性質(Soe)。此外，為了進一步控制不隨行業(yè)和時間變化的不可觀測因素，在模型中加入了時間固定效應(μt)和行業(yè)固定效應(ηind)。

變量的具體定義如表1所示。其中，Tobinq為公司市場價值與賬面價值的比值，具體計算公式為[(總股本－境內上市的外資股B股)×今收盤價A股當期值+境內上市的外資股B股×今收盤價B股當期值(滬市×CNY_USD，深市/HKD_CNY，轉化為人民幣)+負債合計本期期末值]/總資產。

表1 變量定義

(二)數據來源和樣本選擇

本文選擇中國A股上市公司為研究樣本，研究區(qū)間為2009年第1季度至2020年第3季度，ESG評級數據來源于WIND數據庫，其他財務數據和治理數據來源于CSMAR數據庫。選擇2009年第1季度至2020年第3季度作為研究區(qū)間，是根據WIND數據庫中的華證ESG評級數據公布的時間區(qū)間決定的，本文在此基礎上按照以下原則進行數據處理：(1)剔除了非正常交易的樣本；(2)剔除了金融行業(yè)和房地產行業(yè)的樣本；(3)剔除了ST或*ST等T類樣本；(4)剔除了上市未滿一年的樣本；(5)剔除了資產負債率大于1的樣本；(6)剔除了回歸變量的缺失值，最終得到3185家公司共85865個公司-季度觀測值。此外，為了減少異常值對實證結果的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

(三)描述性統(tǒng)計

表2報告了樣本在行業(yè)層面的分布情況。根據證監(jiān)會2012年行業(yè)分類標準，樣本涉及16個行業(yè)大類，能夠較為全面地代表中國上市公司的實際情況。其中，制造業(yè)樣本量為54596，占整個樣本的63.6%，因此在使用“行業(yè)+時間”固定效應模型進行實證分析時，制造業(yè)樣本采用的是二級代碼，其他行業(yè)均采用一級代碼。

表2 樣本分布情況

表3匯報的是主要變量的描述性統(tǒng)計結果，樣本企業(yè)ESG的均值為6.481，方差為1.105，說明ESG評級的平均水平處于BBB～A之間。關于ESG評級的差異，進一步考察同一企業(yè)相鄰兩個季度的ESG變化情況，結果顯示，ESG評級保持不變的樣本占整個樣本的87.23%，ESG評級提高和降低的樣本分別占全樣本的6.73%和6.03%，說明ESG差異主要在企業(yè)間，而非企業(yè)自身在時間維度的變化。投資非效率Misinv的均值為0.037，標準差為0.044，最小值為0.0004，中位數為0.022，最大值為0.259，說明樣本公司的投資效率存在較大差異，并且超過25%的樣本非效率投資水平高于樣本均值。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結果與現有研究(翟勝寶等，2014；盧馨等，2017)[48][38]基本一致。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

四、實證結果與分析

(一)基本回歸結果

表4第(1)(2)列報告了ESG表現與企業(yè)投資效率的回歸結果，為避免擾動項異方差對實證結果的影響，本文使用公司層面聚類穩(wěn)健標準誤。其中，第(1)列控制了行業(yè)固定效應和時間固定效應，第(2)列加入了可能影響企業(yè)投資效率的其他控制變量，第(3)(4)列和第(5)(6)列分別為使用過度投資Overinv和投資不足Undinv作為被解釋變量的回歸結果。結果顯示，ESG表現能夠顯著提高企業(yè)投資效率：以第(2)列為例，ESG的系數為-0.092，在1%水平下顯著為負，說明ESG評級的提高降低了企業(yè)的非效率投資水平。從經濟意義上來說，企業(yè)的ESG評級提高一個等級，將使Misinv減少0.092，其增量占Misinv均值的2.49%。第(3)～(6)列的結果顯示，ESG系數均在1%水平下顯著為負，說明較好的ESG表現不僅能減少企業(yè)過度投資，也能緩解投資不足問題，從而提高企業(yè)整體投資效率。其余控制變量對企業(yè)投資效率的影響與翟勝寶等(2014)[48]、盧馨等(2017)[38]研究一致。因此，假設1b不成立，實證結果支持了假設1a。

表4 基本回歸結果

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.替換解釋變量的度量方法

在基本回歸中，本文按照華證E S G評級的細分等級進行賦值得到核心解釋變量。在穩(wěn)健性檢驗中，采取更直接的賦值方法構造解釋變量E S G2，依據E S G評級的大類(C類、B類、A類)構建，當評級為C～CCC時，ESG2=1；當評級為B～BBB時，ESG2=2；當評級為A～AAA時，ESG2=3。在替換解釋變量后，分別對整體投資效率Misinv、過度投資Overinv和投資不足Undinv進行回歸，ESG2系數均在1%水平下顯著為負。其中，表5第(1)列顯示ESG2對整體投資效率Misinv的系數為-0.201，在1%水平下顯著為負，說明替換解釋變量的度量方法后，不改變本文的主要結論。除此之外，本文還使用雙重聚類穩(wěn)健標準誤進行穩(wěn)健性檢驗，ESG對投資非效率的回歸系數依然在5%水平下顯著為負。

盡管華證ESG評級具有覆蓋范圍廣、更新頻率高等優(yōu)點，鑒于ESG評級并非來自企業(yè)財務報表等客觀資料，某一機構編制指數的公允性可能存在爭議。參考李瑾(2021)[34]的做法，基于數據可得性的考慮，本文另外采用商道融綠ESG評級度量基本回歸中的核心解釋變量，同樣采用賦值法構造ESG3：評級C～AAA共9個等級依次賦值為1～9。表5第(2)列報告了將解釋變量用ESG3度量的實證結果，ESG3的系數為-0.233，在1%水平下顯著為負，說明基本回歸結果穩(wěn)健。

2.替換被解釋變量的度量方法

首先，參考Richardson(2006)[23]的做法，本文通過模型(3)回歸得到的殘差度量企業(yè)非效率投資水平：

其中，Return為股票年度回報率，μt和ηind分別表示時間固定效應和行業(yè)固定效應，ξi,t是模型(3)回歸得到的殘差，用其絕對值Misinv2來衡量公司的非效率投資水平，Overinv2表示企業(yè)過度投資，Undinv2表示企業(yè)投資不足。表5第(3)～(5)列分別報告了用Richardson(2006)[23]模型計算投資效率的結果。結果顯示，ESG系數均在1%水平下顯著為負，即良好的ESG表現能夠降低投資非效率水平(過度投資和投資不足)，說明主回歸的結果是穩(wěn)健的。

表5 替換變量結果

其次，本文用投資-投資機會敏感性模型檢驗ESG對企業(yè)投資效率的影響：

其中Tobinq的系數β表示樣本公司的投資效率水平，交乘項ESG×Tobinq的系數γ用來衡量ESG對企業(yè)投資效率的影響。表5第(6)列的結果顯示，交乘項ESG×Tobinq的系數為0.015，在5%水平下顯著為正，即ESG評級的提高有利于企業(yè)投資效率的提高；從經濟意義上看，ESG表現最好的企業(yè)投資效率是ESG表現最差企業(yè)投資效率的6倍([0.015×3+(-0.009)]/[0.015×1+(-0.009)])，不僅能夠轉非效率投資為效率投資，而且能夠加大效率投資的程度，表明基本回歸的結果是穩(wěn)健的。

3.分位數回歸

為探究ESG與企業(yè)投資效率的關系是否受到投資效率水平高低的影響，本文分別在投資效率的10分位點、25分位點、50分位點、75分位點、90分位點進行了分位數回歸，結果如表6所示。ESG系數在分位數回歸中均為負，這表明無論是投資效率較高還是投資效率較低的企業(yè)，ESG投資均有利于促進投資效率的提高。此外，隨著投資效率水平的增加(非效率Misinv由90分位點減少到10分位點)，ESG系數的絕對值不斷減小(由0.199減小到0.020)，說明企業(yè)自身投資效率越低，良好的ESG表現能為投資效率的提升帶來更高的邊際效應。

表6 分位數回歸的實證結果

4.內生性檢驗

第一，考慮遺漏變量問題。首先，除了財務因素和內部治理因素外，外部治理和行業(yè)因素也會影響企業(yè)投資效率水平(夏寧和邱飛飛，2016；王靖宇和張宏亮，2019)[45][42]。因此，在基本回歸的基礎上進一步控制了機構投資者持股比例、行業(yè)競爭度等因素，表7第(1)列報告了加入更多控制變量的回歸結果，表7第(2)列報告的是將所有控制變量滯后一期的結果。其次，為了進一步控制不可觀測的公司特征因素，本文采用雙向固定效應模型進行回歸，結果如表7第(3)列所示。表7第(1)～(3)列結果表明，在控制更多變量并使用雙向固定效應模型后ESG的系數顯著性有所下降，但依然在10%水平下顯著。

第二，滯后解釋變量以減少雙向因果問題。本文將解釋變量(ESG)滯后一期來緩解雙向因果問題，表7第(4)列結果顯示，滯后一期的解釋變量(LESG)的系數為-0.092，在1%水平下顯著為負，基本回歸的結果是穩(wěn)健的。本文將ESG滯后兩期、三期、四期、五期、六期后結果依然顯著。

表7 考慮遺漏變量和雙向因果問題

第三，工具變量法。借鑒Benlemlih and Bitar(2018)[4]的做法，選取每家企業(yè)同一季度公司注冊地所在省份所有上市公司ESG評級的均值(ESG_IV)作為工具變量。每家企業(yè)的ESG表現會受到同一省份其他企業(yè)ESG表現的影響，而其他企業(yè)的ESG表現與該企業(yè)的投資效率并無直接相關關系。本文采用兩階段最小二乘法(2SLS)進行工具變量回歸，表8第(1)列報告了第一階段的回歸結果，第(2)列報告了第二階段的回歸結果。第一階段Anderson-Rubin WaldF值為3.40，通過了弱工具變量檢驗，在第二階段中ESG的系數均在10%水平下顯著為負，說明ESG能夠促進投資效率提升的結論是穩(wěn)健的。

表8 工具變量法

五、機制分析

ESG投資是以獲取長期收益為目標，積極承擔社會責任，完善自身治理的投資行為，本質是企業(yè)的一種投入。良好的ESG表現要對企業(yè)的資金獲取和投資決策發(fā)揮作用，進而影響企業(yè)投資效率，還需要依賴一些具體的路徑。根據本文的理論分析，參考溫忠麟(2006)[44]的做法，建立以下模型重點考察ESG如何通過緩解代理問題和降低融資約束來提升企業(yè)投資效率。其中，Median為中介變量，本文依次檢驗系數β1和δ2。

(一)緩解代理問題

參考Samet and Jarboui(2017)[24]以及Chi and Lee(2010)[10]對代理成本的衡量，本文選取企業(yè)自由現金流Fcf作為代理成本的度量指標。企業(yè)自由現金流較多時，管理層有動機以使自己受益的方式進行投資，而這部分投資往往不符合廣大股東利益，阻礙企業(yè)未來發(fā)展，造成投資無效率，由此出現代理問題。表9報告了企業(yè)自由現金流作為中介變量(Median)的實證結果，第(1)列匯報的是不加中介變量時ESG對企業(yè)投資效率的回歸結果。第(2)列是ESG對企業(yè)自由現金流的回歸結果，ESG系數為-0.027，在1%水平下顯著為負，說明突出的ESG表現能夠有效降低企業(yè)代理成本，緩解企業(yè)代理問題。第(3)列在第(1)列的基礎上加入了中介變量，回歸結果顯示，企業(yè)自由現金流Fcf系數顯著為正，說明代理成本越高，企業(yè)非效率投資水平越高，與以往研究結論一致；而ESG系數在1%水平下顯著為負，表明代理成本起到部分中介作用，即良好的ESG表現能夠通過緩解代理問題，降低非效率投資水平，從而提高企業(yè)投資效率。

表9 代理成本的中介結果

表9第(4)(5)列分別報告了在過度投資和投資不足樣本中代理成本的中介效應。結果顯示，在過度投資組，ESG系數為-0.148，在1%水平下顯著為負；在投資不足組，ESG系數為-0.074，在1%水平下顯著為負，且Fcf系數在兩組中均顯著為正。這表明，ESG表現能夠通過緩解代理問題降低管理層的機會主義行為，不僅能夠顯著減少企業(yè)過度投資，而且能夠緩解投資不足帶來的非效率投資問題。

在代理成本機制方面，管家理論認為，董事長與總經理兩職合一弱化了董事會的監(jiān)督，賦予總經理更大的權利自由，使其能對企業(yè)發(fā)展機會、資源配置等通盤考慮，降低了決策制定和執(zhí)行中的溝通成本，提高了企業(yè)整體的運營效率，故董事長與總經理兩職合一的企業(yè)所面臨的代理問題較小，特別是對于新興市場(Peng et al.,2007)[20]。向朝進和謝明(2003)[46]基于中國的經濟環(huán)境，發(fā)現兩職兼任能夠提高企業(yè)的成長能力，有利于企業(yè)價值的提高和長遠發(fā)展。因此，本文進一步比較了董事長與總經理兩職合一樣本以及董事長與總經理兩職分離樣本中ESG表現對企業(yè)投資效率的影m響差異。表9第(6)(7)列報告了相關結果，在兩職合一組，ESG系數為-0.002，統(tǒng)計意義上不顯著；在兩職分離組，ESG系數為-0.118，在1%水平下顯著為負，結果表明在代理問題較為嚴重的兩職分離組中，良好的ESG表現能夠更加顯著的提高企業(yè)投資效率，再次印證了ESG表現能夠作為一種約束機制，通過緩解代理問題來達到提高企業(yè)投資效率的效果。

(二)降低融資約束

首先，本文借鑒Fazzari et al.(1988)[15]的做法，采用“投資-現金流敏感性”模型檢驗ESG表現對企業(yè)融資約束的影響。由于外源融資的成本高于內源融資，當企業(yè)投資較多依賴于企業(yè)內部現金流時，說明其存在融資約束的程度較大，即表現為較高的投資-現金流敏感性。具體模型如下：

其中，CF是經營活動產生的現金流量凈額，系數φ2表示ESG表現對融資約束的影響程度和方向。表10第(1)列報告了相應的實證結果，ESG與CF的交乘項系數為-0.133，在1%水平下顯著為負，說明ESG評級的提高顯著降低了投資-現金流敏感性。綜上所述，良好的ESG表現能夠通過緩解企業(yè)融資約束來提高企業(yè)投資效率，具體表現為解決企業(yè)投資不足問題。

其次，本文采用KZ指數直接度量企業(yè)融資約束，考察ESG表現能否通過緩解融資約束從而促進投資效率的提升。表10第(2)～(4)列報告了以KZ指數度量的企業(yè)融資約束作為中介變量的實證結果，第(3)列結果顯示，在ESG對KZ的回歸中，ESG系數為-1.085，在1%水平下顯著為負；第(4)列在加入中介變量后，ESG系數仍顯著為負，KZ的系數為正，但不顯著，因此本文進一步進行Sobel檢驗，Sobel值為-0.0013，在5%水平下顯著，說明良好的ESG表現能夠緩解企業(yè)融資約束，進而提升企業(yè)投資效率，融資約束在ESG表現對企業(yè)投資效率的影響中起到了部分中介的作用。

表10 融資約束的中介結果

表10第(5)(6)列分別報告了融資約束作為中介變量在過度投資和投資不足樣本中的回歸結果。在過度投資組，ESG系數為-0.146，在1%水平下顯著為負，KZ系數為0.001，但在統(tǒng)計意義上不顯著，且未能通過Sobel檢驗。在投資不足組，ESG系數為-0.067，在1%水平下顯著為負，KZ系數為0.003，在1%水平下顯著為正，說明融資約束在ESG表現對企業(yè)投資不足的影響中起到了部分中介的作用。因此，良好的ESG表現能夠部分通過降低融資約束來緩解企業(yè)投資不足問題，從而提高企業(yè)投資效率，但緩解融資約束并不能達到減少過度投資的目的。

六、異質性分析

前文的研究主要回答了“ESG表現是否影響企業(yè)投資效率”以及“ESG表現如何影響企業(yè)投資效率”等問題，下文主要研究ESG表現對企業(yè)投資效率的影響依賴于哪些因素。

(一)ESG表現如何依賴于生命周期發(fā)揮作用？

根據本文的理論分析，從現金流角度考慮，如果企業(yè)盈利能力較弱，現金流不夠充足，那么為了提升自身ESG表現而對環(huán)境、社會責任等過度投資，不僅無法緩解企業(yè)融資約束，相反還會增加企業(yè)財務成本，增加企業(yè)陷入財務困境的可能性。因此，本文預期對于盈利能力較強、現金流穩(wěn)定的成熟期企業(yè)，良好的ESG表現更有利于企業(yè)投資效率的提高。

借鑒王清剛和徐欣宇(2016)[43]對于企業(yè)生命周期的劃分方法，本文根據企業(yè)現金流將企業(yè)生命周期劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期。表11第(1)～(4)列分別報告了企業(yè)不同時期的ESG表現情況，結果顯示，在企業(yè)成熟期，ESG系數顯著為負，與預期一致。

表11 生命周期異質性分析結果

(二)ESG表現如何依賴于信息傳遞效率發(fā)揮作用？

通過上文的分析可知，良好的ESG表現能夠給企業(yè)帶來較高的聲譽與較好的社會形象，當外界對企業(yè)投資行為關注和監(jiān)督較多時，企業(yè)信息傳遞效率會更高，這一積極作用會被放大。參考姜付秀等(2016)[33]，本文選取分析師關注度(分析師關注人數的自然對數)作為企業(yè)外部關注的代理指標，將高于同行業(yè)同季度分析師關注度中位數的樣本分為外部關注較多組，反之，將低于中位數的樣本分為外部關注較少組；選取證券交易所公布的信息考評結果構造信息披露質量指標，將企業(yè)信披考評結果為A或B的樣本分為信息披露質量較高組，將企業(yè)信披考評結果為C或D的樣本分為信息披露質量較低組，表12報告了相應實證結果。結果顯示，在外部關注較多組和信息披露質量較高組中，ESG系數顯著為負，這表明當信息傳遞效率較高時，ESG表現的投資效率提升作用更大，與預期一致。

表12 信息傳遞效率異質性分析結果

(三)ESG表現如何依賴于宏觀環(huán)境發(fā)揮作用？

我國不同地區(qū)的市場化進程不盡相同，意味著市場在資源配置中的作用在不同地域存在差異。那么，ESG表現對企業(yè)投資效率的影響在市場化程度不同的地域是否也會存在差異？當企業(yè)所在地的法治建設不夠完善時，企業(yè)在ESG方面進行投入的動機就很可能是為了掩飾自身損害利益相關者利益的行為，挽救公司形象，這樣就會造成ESG表現并不能真正代表企業(yè)的非財務信息，ESG的效率提升效應較小。因此，本文采取已公布的市場化指數度量地區(qū)整體市場化程度，將高于同季度市場化指數中位數的樣本分為市場化程度高組，反之，將低于中位數的樣本分為市場化程度低組。并且，按照同樣的方法對反映地區(qū)法治建設的分項指數“中介組織發(fā)育和法律”進行分組，深入探究市場化程度異質性對ESG表現的投資效率提升效應的影響。

實證結果如表13所示。在市場化程度高組，ESG系數的絕對值大于市場化程度低組，基于似無相關模型的組間差異檢驗顯示，卡方值為8.51，在1%水平下顯著。在法治建設程度高組，ESG系數為-0.111，在法治建設程度低組，ESG系數為-0.062，組間差異統(tǒng)計量卡方值為3.34，統(tǒng)計意義上顯著。這表明，在市場化程度高以及法治建設更加健全的地區(qū)，良好的ESG表現對于企業(yè)投資效率的提升作用更明顯，這與上文的分析相一致。

表13 宏觀環(huán)境異質性分析結果

七、結論與啟示

隨著全球ESG投資規(guī)模迅速增長，在中國“加快構建以國內大循環(huán)為主體，國內國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”的當下，國內監(jiān)管層、投資者與企業(yè)對ESG的重視程度日益加大，越來越多的企業(yè)開始在投資等重要決策中踐行ESG理念。在此背景下，本文以2009—2020年中國A股3185家上市公司為樣本，實證檢驗了ESG表現對企業(yè)投資效率的影響。研究結果表明，良好的企業(yè)ESG表現能夠提高企業(yè)投資效率，企業(yè)投資效率越低，這一作用越顯著。機制分析表明，較好的ESG表現能夠通過緩解代理問題、降低融資約束來提高投資效率。進一步分析發(fā)現，對于成熟期、信息傳遞效率較高以及地處市場化程度較高、法治建設較完善的企業(yè)，良好的ESG表現對企業(yè)投資效率的提升作用更顯著。

基于上述研究結論，本文提出如下政策啟示：

第一，企業(yè)應該加強ESG實踐，改善自身ESG表現。本文結論表明，企業(yè)良好的ESG表現能夠有效降低代理成本、緩解融資約束，進而提升企業(yè)投資效率。因此，企業(yè)應該在產品開發(fā)、員工培養(yǎng)、項目投資等方面擁抱ESG理念，培養(yǎng)環(huán)保意識，積極承擔社會責任，加強公司內部治理，提高投資效率，實現企業(yè)高質量發(fā)展。異質性分析發(fā)現，信息傳遞效率較高的企業(yè)，其ESG表現帶來的投資效率促進作用越大。因此，為使ESG投入得到更高的回報，企業(yè)還應加強信息披露，讓投資者、債權人等利益相關者更及時、準確地把握企業(yè)ESG表現，從而進一步支持企業(yè)發(fā)展。

第二，分析師等外部參與者應該發(fā)揮信息傳遞作用，監(jiān)督企業(yè)ESG行為。在企業(yè)信息披露不完全的情況下，媒體和分析師的判斷及觀點是外部投資者進行投資的主要依據。異質性分析結果表明，在分析師關注較多的組別中，ESG表現對企業(yè)投資效率的提升效果更顯著。因此，分析師等外部參與者作為信息中介，應該積極發(fā)揮信息傳遞作用，監(jiān)督企業(yè)ESG行為，并進行及時、客觀的分析和報道，引導資金流向ESG表現較好的企業(yè)，促進資本配置效率的提升。

第三，監(jiān)管部門應該完善相關制度，助力企業(yè)ESG實踐。本文宏觀環(huán)境異質性結果表明，在市場化程度較高和法治建設更完善的企業(yè)中，良好的ESG表現更有利于提高企業(yè)投資效率。因此，政府部門應該適當減少對企業(yè)經營的干預，讓市場發(fā)揮資源配置的作用，通過市場對企業(yè)ESG表現的反饋指導企業(yè)在環(huán)境、社會責任和公司治理方面的行為。同時，監(jiān)管部門應該完善和ESG建設相關的制度，比如加大企業(yè)虛假披露ESG信息的懲罰力度，增加企業(yè)披露虛假信息的成本，促使企業(yè)做出正確的ESG決策，進而提高企業(yè)整體的運營效率。 ■

[基金項目：北京市社會科學基金青年項目“京津冀綠色金融協(xié)同發(fā)展的經濟效應和提升機制研究”(18YJC027)、北京市屬高校高水平教師隊伍建設支持計劃“長城學者培養(yǎng)計劃”資助項目]