樓秋然

(對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)法學(xué)院，北京 100029)

一、引言

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的一項(xiàng)突出特征，即在于所謂的“電子化”。借助區(qū)塊鏈、智能合約、大數(shù)據(jù)、算法和人工智能等科學(xué)技術(shù)的“賦能”，萬(wàn)事萬(wàn)物均得以被化約為“0”和“1”并在網(wǎng)絡(luò)空間之中進(jìn)行二進(jìn)制演算。據(jù)信，數(shù)字經(jīng)濟(jì)及由其帶來(lái)的高度電子化，將不僅“翻新”更會(huì)通過(guò)科技集群帶來(lái)的“膨脹效應(yīng)”顛覆傳統(tǒng)的思考方式。

在眾多的數(shù)字經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新之中，公司法向區(qū)塊鏈投入了最多的關(guān)注。許多公司法學(xué)者認(rèn)為，區(qū)塊鏈可以從微觀和宏觀兩個(gè)層面改變公司法。從微觀來(lái)看，通過(guò)區(qū)塊鏈發(fā)行股份、記錄權(quán)益、安排表決和披露信息等，可以全方位提升公司治理的質(zhì)量1；從宏觀來(lái)看，區(qū)塊鏈技術(shù)推動(dòng)的更多股東直接參與、“去中心化組織”更是可能導(dǎo)致董事會(huì)的消亡、商業(yè)組織形態(tài)的根本性重構(gòu)。盡管這種理論構(gòu)想已經(jīng)轉(zhuǎn)化為一系列的實(shí)驗(yàn)性項(xiàng)目，但截至目前，區(qū)塊鏈技術(shù)還并未在公司法世界實(shí)現(xiàn)其全部潛能。正因如此，特拉華州法學(xué)界認(rèn)為基于區(qū)塊鏈技術(shù)的立法準(zhǔn)備，是在進(jìn)行一個(gè)至少20年后方有可能見效的籌劃。2然而，在科學(xué)技術(shù)真正呈現(xiàn)其能量之前，立法者與學(xué)界不能只是靜觀其變，而是需要進(jìn)行必要的反思、檢討和預(yù)測(cè)；在合理評(píng)估、理性看待區(qū)塊鏈技術(shù)本身的“能”與“不能”的事實(shí)基礎(chǔ)之上，對(duì)由其應(yīng)用所導(dǎo)致的公司法“變”與“不變”作出規(guī)范性的預(yù)判。

二、“指向董事”的公司法形變

自從公司尤其是大型上市公司進(jìn)入所謂的“伯利-米恩斯”時(shí)代以來(lái)，公司法的研究范式便始終未變：減少乃至消滅因“兩權(quán)分離”帶來(lái)的代理成本。為此，公司法總是通過(guò)分屬兩個(gè)方向的三條路徑進(jìn)行適應(yīng)性改革。第一個(gè)方向，是通過(guò)對(duì)股東“賦權(quán)”，降低兩權(quán)分離的程度，限縮代理成本的發(fā)生場(chǎng)域。這種改革的一個(gè)例證，是美國(guó)《多德-弗蘭克法案》以強(qiáng)制性規(guī)則賦予股東的諸多治理權(quán)利。3第二個(gè)方向，則又形成兩條分支路徑，但前提都是維持甚至擴(kuò)大兩權(quán)分離的程度：其一是加強(qiáng)對(duì)公司高管的監(jiān)督約束或者激勵(lì)公司高管與股東形成利益同一體；其二則是提升股東行權(quán)參與度及其效果。借用中國(guó)古代哲學(xué)的“形神論”，本文將第一個(gè)方向的公司法改革稱為“神變”，因其直接導(dǎo)致了公司法研究范式及精神氣質(zhì)的變化；將第二個(gè)方向的公司法改革稱為“形變”，因其雖然導(dǎo)致公司法外在規(guī)則的變化，而未能觸及精神內(nèi)核。當(dāng)然，如前所述，所謂的形變，也有“指向董事”和“指向股東”之分。這種區(qū)分，有助于更好地理解區(qū)塊鏈技術(shù)對(duì)公司法所產(chǎn)生沖擊的力度和局限所在。

(一)區(qū)塊鏈與信息披露

就公司法和證券法而言，信息披露是一項(xiàng)相當(dāng)重要的支柱性法律制度，這一制度的許多內(nèi)容都被法律通過(guò)強(qiáng)行法的方式加以固定。究其原因，主要在于兩點(diǎn)：第一，通過(guò)強(qiáng)制性的、有關(guān)財(cái)務(wù)和治理的信息披露，優(yōu)質(zhì)公司得以將自己與劣質(zhì)公司相區(qū)分，從而避免嚴(yán)重減損市場(chǎng)效率的“檸檬市場(chǎng)”問(wèn)題。4第二，信息披露也可以從事前和事后兩個(gè)維度改善公司治理。一方面，由于需要將公司內(nèi)部情況對(duì)社會(huì)公眾進(jìn)行公開，公司高管會(huì)因?yàn)槲窇殖袚?dān)法律責(zé)任而在“事前”減少錯(cuò)誤行為；另一方面，借助信息披露，股東可以發(fā)現(xiàn)高管侵害公司利益的情形，從而及時(shí)訴訟以實(shí)現(xiàn)公司法的“問(wèn)責(zé)”面向。

在過(guò)去幾十年的演進(jìn)過(guò)程中，信息披露制度發(fā)生了較大變化。首先，被法律要求進(jìn)行披露的信息內(nèi)容變得越來(lái)越具體細(xì)致。以中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組(2018年修訂)》為例，盡管其在2018年修訂時(shí)已經(jīng)免去了相當(dāng)多信息的披露義務(wù)，但強(qiáng)制要求披露的信息數(shù)量仍然既多且雜；這些被要求披露的信息大至交易背景和目的，小到主要交易相對(duì)方的性別。其次，信息披露的密集程度也得到了相當(dāng)?shù)奶嵘?。以中?guó)《證券法》為例，現(xiàn)在有關(guān)上市公司的信息披露要求已經(jīng)覆蓋了從公司“預(yù)上市”到“退市”的全過(guò)程，披露類型包括了“預(yù)披露”“年度報(bào)告”“中期報(bào)告”和“臨時(shí)報(bào)告”。再次，信息披露也正在日益取代其他強(qiáng)制性公司法制度，而更具有不可替代性。“遵守或者解釋”規(guī)則的日漸流行，正為其著例。5

然而，現(xiàn)有的信息披露制度至少具有兩大問(wèn)題，導(dǎo)致其制度功能大打折扣。第一，信息披露自身的“非即時(shí)性”或者“滯后性”。以中國(guó)《證券法》為例，盡管第80條規(guī)定，當(dāng)發(fā)生可能對(duì)公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)立即報(bào)送臨時(shí)報(bào)告；但公司其他信息都僅需要在年度或者中期報(bào)告中進(jìn)行披露。然而，年度報(bào)告僅需要在會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起四個(gè)月內(nèi)、中期報(bào)告僅需要在會(huì)計(jì)年度上半年結(jié)束之日起二個(gè)月內(nèi)進(jìn)行報(bào)送和公告的事實(shí)顯示，投資者對(duì)公司信息的掌握存在嚴(yán)重的時(shí)間差。第二，信息披露的可操控性。盡管進(jìn)行虛假陳述和誤導(dǎo)性記載等違法信息披露行為需要承擔(dān)嚴(yán)苛的法律責(zé)任，但公司高管仍然有相當(dāng)大的灰色空間對(duì)需要披露的信息進(jìn)行操縱。這其中，最為典型的就是所謂的“盈余管理”。例如，公司高管可以通過(guò)“倒簽”的方式將銷售合同計(jì)入上一會(huì)計(jì)年度；公司高管還可以通過(guò)“分期償還”手段，將原本已經(jīng)立即支付的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用攤薄至未來(lái)的若干會(huì)計(jì)年度。

區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用或許可以解決上述兩項(xiàng)問(wèn)題。第一，通過(guò)應(yīng)用區(qū)塊鏈技術(shù)，公司可以向包括股東、供應(yīng)商、雇員等在內(nèi)的各方利益相關(guān)者提供一份即時(shí)可視的資產(chǎn)負(fù)債表。眾所周知，區(qū)塊鏈技術(shù)的最初應(yīng)用是完成并且記錄比特幣的交易；通過(guò)將零散交易打包成塊，賦予交易塊以獨(dú)一無(wú)二且無(wú)法逆向破解的哈希函數(shù)值，為交易塊蓋上時(shí)間戳，以時(shí)間順序?qū)⑺薪灰讐K接續(xù)成鏈，區(qū)塊鏈可以實(shí)現(xiàn)對(duì)比特幣或者其他任何數(shù)字代幣如以太幣的即時(shí)記錄。因此，如果公司在未來(lái)使用數(shù)字貨幣作為交易媒介，或者對(duì)現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)摹按鷰呕?，或者在許可鏈上以現(xiàn)實(shí)貨幣完成交易，就可以利用區(qū)塊鏈的前述特征向利益相關(guān)方提供即時(shí)可視的資產(chǎn)負(fù)債表。6第二，倘若公司的全部交易都在區(qū)塊鏈上進(jìn)行記錄，通過(guò)倒簽或者事后攤薄費(fèi)用進(jìn)行盈余管理將變得不可能。原因在于，區(qū)塊鏈上的每一筆交易都包含有兩個(gè)哈希函數(shù)，即自己的和前一交易的哈希函數(shù)。如果意圖改變單一交易的時(shí)間或者其他交易信息，就必須同時(shí)修改前一交易的哈希函數(shù)。在交易鏈條足夠長(zhǎng)的情況下，這意味著要對(duì)公司過(guò)去數(shù)年數(shù)十年的全部交易信息都進(jìn)行修改。經(jīng)過(guò)修改之后，最初交易的哈希函數(shù)值也會(huì)發(fā)生顯著變化；這種變化將很快被利益相關(guān)者發(fā)現(xiàn)，從而可以及時(shí)追究篡改者的責(zé)任。

(二)區(qū)塊鏈與激勵(lì)薪酬

與獨(dú)立董事和信息披露主要通過(guò)“約束”來(lái)督促公司高管忠實(shí)盡責(zé)不同，激勵(lì)薪酬是通過(guò)“激勵(lì)”實(shí)現(xiàn)高管與股東的利益趨同，從而降低代理成本。其原理在于：在高管薪酬主要或者完全由現(xiàn)金組成時(shí)，高管處于旱澇保收的境地，不僅可能不太著眼于提升股東福利，反而可能從事掏空公司以進(jìn)行非效率的財(cái)富橫向轉(zhuǎn)移；相反，當(dāng)高管薪酬主要由公司股票或者在未來(lái)能夠以特定價(jià)格購(gòu)入公司股票的期權(quán)構(gòu)成時(shí)，其就更可能關(guān)心提升公司質(zhì)量以拉高股價(jià)，從而在實(shí)現(xiàn)自身薪酬最大化的同時(shí)增進(jìn)股東利益。7

在過(guò)去近四十年的制度變遷過(guò)程中，被認(rèn)為是醫(yī)治代理成本問(wèn)題之良方的激勵(lì)薪酬，暴露出不少問(wèn)題。其中比較重要者，莫過(guò)于以下三項(xiàng)：第一，單一的股東導(dǎo)向。就目前主流的激勵(lì)薪酬設(shè)計(jì)來(lái)看，激勵(lì)薪酬中的“可變部分”均為股票或者股票期權(quán)。這導(dǎo)致高管的決策將越來(lái)越偏重于股東利益的實(shí)現(xiàn)，而更少地考慮雇員、供應(yīng)商、金融機(jī)構(gòu)等債權(quán)人的利益。第二，短視主義傾向。由于高管薪酬與股價(jià)高度掛鉤，高管在決策時(shí)會(huì)更加青睞能夠帶來(lái)即時(shí)利益的項(xiàng)目，甚至不惜以犧牲公司的長(zhǎng)期盈利能力為代價(jià)。對(duì)于這一點(diǎn)，美國(guó)公司在1980年代亦即激勵(lì)薪酬被廣泛引入之初，大幅削減公司研發(fā)費(fèi)用便提供了一個(gè)鮮明的例證。8第三，激勵(lì)薪酬引發(fā)了大量的財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象。相較于勤勉盡職地提升公司質(zhì)量以拉高股價(jià)，操縱與激勵(lì)薪酬直接相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯然是更加便捷的利益獲取手段。21世紀(jì)初期爆發(fā)的安然丑聞9、2008年殃及全球的金融危機(jī)，都與高管進(jìn)行財(cái)務(wù)造假意圖獲得不正當(dāng)高薪有緊密的因果聯(lián)系。10

對(duì)于這些“大框架”問(wèn)題，公司法本身已經(jīng)做出了總體性的回應(yīng)。第一，針對(duì)股東導(dǎo)向的問(wèn)題，由于其涉及股東與其他利益群體的代理成本問(wèn)題，一直被認(rèn)為溢出于公司法的討論范圍，在公司法基礎(chǔ)理念被顛覆之前將被刻意回避。第二，針對(duì)短視主義和財(cái)務(wù)造假的問(wèn)題，公司法主要通過(guò)“延遲支付”和“追索扣回”制度加以解決。然而，在這些大框架問(wèn)題之外，還至少存在以下三項(xiàng)“小細(xì)節(jié)”可能減損激勵(lì)薪酬的制度效益：第一，在激勵(lì)薪酬主要由股票期權(quán)構(gòu)成時(shí)，由于期權(quán)的價(jià)格應(yīng)當(dāng)與期權(quán)授予當(dāng)天公司股票的市場(chǎng)價(jià)格相等，高管就會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)“倒簽”日期從而最大化期權(quán)的價(jià)值。11第二，高管往往利用自己掌握內(nèi)部信息的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行內(nèi)幕交易從而間接提升自己的股票薪酬。第三，為提升激勵(lì)薪酬與公司業(yè)績(jī)的真實(shí)相關(guān)性，上市公司在授予高管股票或者股票期權(quán)時(shí)，往往會(huì)將其與同類公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行掛鉤調(diào)整，從而體現(xiàn)高管的真實(shí)貢獻(xiàn)。針對(duì)這一約束，高管可以通過(guò)購(gòu)入對(duì)標(biāo)公司股份的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，從而弱化掛鉤調(diào)整帶來(lái)的約束。

區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用或許可以解決這些小細(xì)節(jié)問(wèn)題。首先，如果包括期權(quán)授予在內(nèi)的全部公司交易都在區(qū)塊鏈上記錄完成，則其將無(wú)法在事后被篡改。高管通過(guò)倒簽期權(quán)授予日以最大化自身利益的手段，將變得不可能或者極易被發(fā)現(xiàn)。其次，如果包括高管在內(nèi)的所有市場(chǎng)主體的股票交易都在區(qū)塊鏈上通過(guò)數(shù)字貨幣或者代幣化的方式進(jìn)行，高管的內(nèi)幕交易和對(duì)沖持股行為都將被市場(chǎng)及時(shí)發(fā)現(xiàn)。有人也許會(huì)提出疑問(wèn)，區(qū)塊鏈在“去中心化”“不可篡改性”之外，最重要的一項(xiàng)特征就是“匿名化”，若此則如何能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)高管交易行為的識(shí)別？就技術(shù)而言，區(qū)塊鏈的匿名化是通過(guò)區(qū)分參與者對(duì)其賬戶的“公鑰”和“私鑰”實(shí)現(xiàn)的。前者對(duì)全體參與者公開，后者則僅僅掌握在賬戶持有人手中。若此，則可以通過(guò)兩種方式實(shí)現(xiàn)高管鏈上身份的去匿名化：(1)法律可以強(qiáng)制性地要求公司高管向社會(huì)公眾或者特定的監(jiān)管、自律組織公開自己的公鑰，從而使得市場(chǎng)可以追蹤該公鑰發(fā)生的證券交易；(2)由于期權(quán)授予是一項(xiàng)需要公開的公司信息，市場(chǎng)也可以通過(guò)觀察期權(quán)授予對(duì)象的公鑰，來(lái)識(shí)別公司高管的公鑰亦即鏈上身份，從而實(shí)現(xiàn)追蹤鎖定。

三、“指向股東”的公司法形變

(一)區(qū)塊鏈與股東參與度

在公司法上，股東通常享有三種主要的權(quán)利：參與重大決策、選擇經(jīng)營(yíng)管理者和享有資產(chǎn)收益，前兩項(xiàng)權(quán)利可以被統(tǒng)稱為參與公司治理的權(quán)利。至于股東參與公司治理的方式，則可以分為“用手”和“用腳”兩種。然而，在“用手”還是“用腳”這兩個(gè)維度上，股東參與度都有大幅提升的可能空間?！坝檬帧蓖镀钡墓蓶|參與度低，主要是指中小股東由于時(shí)間、金錢成本約束而出現(xiàn)的股東會(huì)議“形骸化”現(xiàn)象；“用腳”退出公司的股東參與度低，主要指向大宗股份持有者拋售股份面臨較大的交易成本，導(dǎo)致其對(duì)高管作出的退出公司的“威脅”可信度降低。而區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用，有望在這兩個(gè)方向上提升股東參與度。

1.股東會(huì)議的形骸化及其改善

股東(大)會(huì)作為公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，必須通過(guò)“會(huì)議”的方式行使其職權(quán)。由此，股東會(huì)議便由于其“決策”功能在公司治理中具有重要地位。然而，除此之外，股東會(huì)議尚具有“溝通”和“討論”兩項(xiàng)功能。所謂“溝通”，既指股東與股東之間的交流，也包含股東和公司高管之間的聯(lián)系。通過(guò)溝通，股東可以向其他股東、高管傳遞自己的偏好甚至影響公司的重大事項(xiàng)決策及日常運(yùn)營(yíng)。所謂“討論”，則是針對(duì)特定議案通過(guò)意見交換甚至辯論的方式進(jìn)行審議，在充分聽取各方建議的前提下，作出高質(zhì)量、負(fù)責(zé)任的公司決定。而股東會(huì)議“溝通”“討論”“決策”功能的正常實(shí)現(xiàn)，勢(shì)必需要依托于以下前置條件的滿足：(1)足夠多的股東會(huì)議參與人數(shù)；(2)平等的溝通、討論和決策地位；(3)足夠的討論時(shí)間和對(duì)議題的充分回應(yīng)。12然而，就現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，由于三項(xiàng)前置條件的不滿足或者滿足度較低，股東會(huì)議已然出現(xiàn)了形骸化現(xiàn)象。

第一，由于集體行動(dòng)難題和搭便車心理造成的理性冷漠，上市公司股東會(huì)議的股東出席率，尤其是中小股東的出席率仍然有大幅提升的空間。有學(xué)者通過(guò)統(tǒng)計(jì)2010―2014年于英國(guó)、荷蘭、法國(guó)、德國(guó)、奧地利、比利時(shí)和愛爾蘭上市的251家公司的股東會(huì)議出席率后發(fā)現(xiàn)：全體股東出席率、小股東出席率分別長(zhǎng)年維持在67%和50%的水平之上；經(jīng)過(guò)近一步細(xì)分之后，奧地利和比利時(shí)的小股東出席率始終低于36%，德國(guó)和愛爾蘭則始終低于50%。13股東會(huì)議出席率低的問(wèn)題，在我國(guó)可能更加嚴(yán)峻。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年，“800余家上市公司出席年度股東大會(huì)股東人數(shù)低于10名。浙江某上市公司年度股東大會(huì)甚至出現(xiàn)除大股東外，僅有一位股東現(xiàn)場(chǎng)出席……的奇葩現(xiàn)象”。14

第二，非正式溝通機(jī)制的存在，使得股東之間的溝通、討論和決策地位在事實(shí)上不平等，股東會(huì)議更像是在“走過(guò)場(chǎng)”。與持股分散、人數(shù)眾多的中小股東不同，控股股東或者機(jī)構(gòu)投資者在股東會(huì)議之外還可以借助“私下會(huì)見”的方式向高管傳遞自己的偏好。根據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》的采訪，大型機(jī)構(gòu)投資者承認(rèn)確實(shí)更偏向于進(jìn)行“幕后”工作、與高管進(jìn)行經(jīng)常性約談以影響公司政策和未來(lái)計(jì)劃。15在中小股東出席率低、控股股東或者機(jī)構(gòu)投資者又已經(jīng)私下提前決定決議結(jié)果的背景下，正式召開的股東會(huì)議淪為單純的禮儀性活動(dòng)也就不足為奇了。

虛擬會(huì)議是目前公司法為解決股東會(huì)議出席率低問(wèn)題提供的一項(xiàng)主要方案。允許股東會(huì)議通過(guò)網(wǎng)絡(luò)或者電話方式召開，可以有效降低中小股東的參會(huì)成本，從而提升其治理參與度。然而，虛擬會(huì)議仍然需要解決兩大問(wèn)題：一是通過(guò)網(wǎng)絡(luò)或者電話方式提出的問(wèn)題或者議案，可能會(huì)被高管故意遺漏而未得到回應(yīng)；二是虛擬會(huì)議也無(wú)法解決表決結(jié)果為高管提前知曉而導(dǎo)致的不平等問(wèn)題。然而，通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用，虛擬會(huì)議的制度功能可以得到更好的發(fā)揮。一方面，如果進(jìn)行適當(dāng)?shù)奶幚?，股東的質(zhì)詢或者議案可以被記錄于區(qū)塊鏈上。由于區(qū)塊鏈具有不可篡改的特性，高管不可能刪去質(zhì)詢或者議案，而其未回應(yīng)的情況也將被記錄于區(qū)塊鏈并對(duì)全體參與人公開。另一方面，倘若全體股東也通過(guò)區(qū)塊鏈進(jìn)行投票表決，則股東的投票結(jié)果也將在區(qū)塊鏈上得到精準(zhǔn)的即時(shí)呈現(xiàn)。如此一來(lái)，任何股東都將得到與高管相同的、根據(jù)投票情況對(duì)其他股東進(jìn)行游說(shuō)的機(jī)會(huì)。若此，則股東會(huì)議或者包含股東會(huì)議前的游說(shuō)階段可以更好地發(fā)揮其“溝通”“討論”和“決策”的功能。

2.退出公司的威脅可信度較低及其提升

對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，股東會(huì)議的形骸化嚴(yán)重影響了其參與公司治理的質(zhì)量。而對(duì)于并不具有控制性地位的機(jī)構(gòu)投資者而言，退出威脅的可信度不足，則降低了其用腳投票所可能為公司治理帶來(lái)的事前利益。相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者由于持股相對(duì)較多，往往被認(rèn)為更能用手投票。一方面，從理論上說(shuō)，由于持股數(shù)量相對(duì)較多、進(jìn)行相互之間的聯(lián)系與合作相對(duì)簡(jiǎn)便，機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為可以克服個(gè)人投資者的集體行動(dòng)難題和搭便車心理，從而在參與公司治理方面不會(huì)出現(xiàn)理性冷漠。如前文所述，機(jī)構(gòu)投資者也確實(shí)通過(guò)各種“臺(tái)前幕后”的方式參與了公司治理。另一方面，從應(yīng)然視角觀察，機(jī)構(gòu)投資者還可以通過(guò)“威脅”高管其將拋售公司股份，加強(qiáng)自己參與公司治理的力度。其原因在于：機(jī)構(gòu)投資者往往持有較多數(shù)量的公司股份，且被認(rèn)為是消息靈通的“熟練投資者”；一旦其大量拋售公司股份，在迅速帶來(lái)強(qiáng)大拋壓造成公司股價(jià)下降的情況以外，還會(huì)誘發(fā)其他個(gè)人投資者進(jìn)行股份出售，從而形成股價(jià)下行的惡性循環(huán)；考慮到這種可能的負(fù)面影響，即便機(jī)構(gòu)投資者不具有控制性股權(quán)，也仍然能夠使得高管在“事前”就認(rèn)真考慮機(jī)構(gòu)投資者提出的公司治理建議，改善其經(jīng)營(yíng)管理。

然而，在實(shí)然層面，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響并沒有想象中的那般強(qiáng)大。一方面，受限于其他控制性股東的存在、持股超過(guò)一定門檻就會(huì)觸發(fā)“三重征稅”16或者有關(guān)內(nèi)幕交易以及短線交易的嚴(yán)厲規(guī)則、機(jī)構(gòu)投資者之間有關(guān)公司政策和計(jì)劃的互動(dòng)溝通可能被視為投票權(quán)征集而需要履行繁冗的信息披露義務(wù)17等因素，機(jī)構(gòu)投資者直接參與公司治理的力度其實(shí)相當(dāng)有限。盡管如前所述，其往往通過(guò)“幕后”方式與高管進(jìn)行私談從而影響公司運(yùn)營(yíng)，但忌憚?dòng)谝蚪鹑诓倏v實(shí)業(yè)可能引發(fā)的社會(huì)公眾與監(jiān)管者的“抵制”，機(jī)構(gòu)投資者還是會(huì)自我克制。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者以“退出”對(duì)高管進(jìn)行“威脅”的可信度也存在問(wèn)題，其原因在于機(jī)構(gòu)投資者持有的大量股份導(dǎo)致其自身在退出公司時(shí)需要承擔(dān)高昂的交易成本。由于機(jī)構(gòu)投資者持有的股份數(shù)量較多、市場(chǎng)普遍存在放大其買入賣出行為背后的信號(hào)的傾向等問(wèn)題，機(jī)構(gòu)投資者如欲對(duì)某一公司股份進(jìn)行清倉(cāng)，勢(shì)必需要承受不菲的股價(jià)下行成本；而這種高昂的交易成本的存在，使得機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非危機(jī)時(shí)期的一般性公司事務(wù)的退出威脅變得并不可信。

就第一項(xiàng)問(wèn)題的解決而言，區(qū)塊鏈技術(shù)顯然無(wú)能為力，其解決勢(shì)必需要依托一系列法律規(guī)則以及與之相關(guān)的政治、經(jīng)濟(jì)、文化、社會(huì)制度的改革；而對(duì)于第二項(xiàng)問(wèn)題的解決，區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用確實(shí)可以提供不小的助力。原因在于，通過(guò)區(qū)塊鏈發(fā)行股份、記錄權(quán)益、披露信息，可以有效降低資本市場(chǎng)的交易成本和買賣價(jià)差，從而大幅提升股份的流動(dòng)性。如前所述，區(qū)塊鏈技術(shù)的一大特征在于“去中心化”，其是通過(guò)將在傳統(tǒng)上由一個(gè)單一中心實(shí)體運(yùn)作保管的單一賬本，裂變?yōu)橛扇w參與人共同記錄、共同保管的分布式賬本加以實(shí)現(xiàn)的。這種去中心化一旦實(shí)現(xiàn)，將會(huì)在兩個(gè)維度上降低交易成本。一方面，傳統(tǒng)的中介結(jié)構(gòu)都將消失，從而節(jié)省下巨額的中間費(fèi)用；另一方面，分布式賬本的存在也使得交易的交割和清算變得更加便捷和成本低廉。此時(shí)，時(shí)間和金錢成本的節(jié)省主要是通過(guò)取消中介結(jié)構(gòu)、提升交割和清算效率加以實(shí)現(xiàn)。據(jù)估算，由此減少的交割和清算成本，每年可達(dá)到1000億美元。18通過(guò)降低交易成本和買賣價(jià)差，股份流動(dòng)性會(huì)得到大幅提升，從而使得機(jī)構(gòu)投資者的退出威脅變得更加可信。

(二)區(qū)塊鏈與間接持股體系的消解

除少數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家之外，目前世界主要經(jīng)濟(jì)體的上市公司的股東都是通過(guò)“間接持股體系”擁有公司權(quán)益。盡管由于“我國(guó)的證券持有模式以直接持有為主……A股股份……直接登記在實(shí)際持有人名下，屬于直接持有模式”19，關(guān)于區(qū)塊鏈與間接持股體系間關(guān)系的研究在現(xiàn)實(shí)意義上有所減損，但考慮到我國(guó)B股股份仍然采用間接持股模式、包括美國(guó)在內(nèi)的其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然使用間接持股模式、跨境證券交易仍然不可避免地涉及間接持股模式，對(duì)間接持股模式的由來(lái)、弊端以及區(qū)塊鏈技術(shù)的可能助益進(jìn)行探析，仍然具有重要的理論與實(shí)踐意義。

以美國(guó)為例20，上市公司的股份最初確實(shí)是以“有紙化”的方式進(jìn)行發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的。彼時(shí)，美國(guó)采用的也是所謂的“直接持股體系”，亦即股份被登記在實(shí)際持有人名下，股份的每次轉(zhuǎn)讓都將導(dǎo)致股份憑證的重新簽發(fā)、股東名冊(cè)的變更記載。然而，伴隨上市公司股份交易量的爆炸式增長(zhǎng)，有紙化的直接持股體系的弊端便不斷顯露出來(lái)。一方面，每一筆股份交易都要重新簽發(fā)憑證、變更股東名冊(cè)的要求，使得交割和清算工作變得愈發(fā)繁重，以至于當(dāng)時(shí)交易所在每周三都要停市一天。另一方面，由于股份交割和清算是通過(guò)“有紙化”和“人工”的方式加以完成，錯(cuò)誤和混亂便不可避免。這些弊端在1960年代演變?yōu)橐粓?chǎng)所謂的“紙張危機(jī)”,并最終促使股份憑證的“固定化”成為一項(xiàng)聯(lián)邦立法。根據(jù)固定化要求，除特殊情況之外，所有上市公司股份都將被登記在新創(chuàng)設(shè)的存款信托公司所指定的清算公司名下，而證券公司則在該清算公司內(nèi)部開設(shè)賬戶，用以對(duì)自己和客戶所購(gòu)買、出售的股份進(jìn)行清算。在這一間接持股模式之下，上市公司股份交割和清算的效率大大提升。與此同時(shí)，投資者也在悄然之間完成了從“股東”到“受益人”的蛻變；而這種蛻變，對(duì)股東權(quán)利保護(hù)和公司治理實(shí)踐都造成了意想不到的負(fù)面影響。

這些負(fù)面影響，包括但不限于以下三項(xiàng)。第一，由于股份的間接持有，行使股東權(quán)利所必需的信息在傳遞過(guò)程中經(jīng)常發(fā)生錯(cuò)漏。以表決權(quán)的行使為例，對(duì)公司而言，需要向存款信托公司及其清算公司調(diào)取開戶證券公司的名單，然后再通過(guò)這些證券公司向?qū)嶋H受益人分發(fā)表決權(quán)征集材料。在此過(guò)程中，極易由于清算滯后、記錄混亂和人工操作等問(wèn)題導(dǎo)致部分實(shí)際受益人無(wú)法獲取表決權(quán)征集材料，從而錯(cuò)過(guò)投票機(jī)會(huì)。而對(duì)實(shí)際受益人而言，所做出的投票決策也極有可能因?yàn)閷訉觽鬟f最終失真或者被惡意篡改。例如，在著名的Re Appraisal of Dell Inc.案中，作為原告的實(shí)際受益人對(duì)合并決議表示“反對(duì)”的投票決策，便由于層層傳遞最終被錯(cuò)誤傳達(dá)為“贊成”，以致其失去了異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。21第二，間接持股系統(tǒng)帶來(lái)的權(quán)益記錄混亂、信息錯(cuò)漏或者惡意篡改等問(wèn)題，還導(dǎo)致股東會(huì)議的表決結(jié)果經(jīng)常性出現(xiàn)少計(jì)或者多計(jì)票數(shù)的情況，使得最終作出的決議不符合股東的真實(shí)意愿。22第三，間接持股系統(tǒng)進(jìn)一步加劇了“空洞投票權(quán)”問(wèn)題。一方面，由于股份通過(guò)間接的方式為實(shí)際投資者持有，上市公司便總是需要提前設(shè)定一個(gè)股權(quán)“登記日”以決定應(yīng)當(dāng)向誰(shuí)發(fā)送公司信息、誰(shuí)又有資格在股東會(huì)議上進(jìn)行投票。然而，股權(quán)登記日的存在或者導(dǎo)致在登記日后賣出股份的投資者仍然可以行使投票權(quán)，或者導(dǎo)致在登記日后買入股份的投資者無(wú)法行使投票權(quán)。其中任一情形的發(fā)生，都將導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)利的分離，加劇投票權(quán)的空洞化。另一方面，由于股份持有需要借助層層中介結(jié)構(gòu)的輔助、股份交割和清算的滯后性帶來(lái)的記錄不完善導(dǎo)致的部分投票權(quán)可能被重復(fù)計(jì)算、部分投票權(quán)的行使已經(jīng)通過(guò)其他金融衍生品對(duì)沖了決策風(fēng)險(xiǎn)、部分股東通過(guò)“股票租賃”取得表決權(quán)等問(wèn)題，也將加劇投票權(quán)的空洞化。

間接持股體系的建立，是為了解決非固定的股份憑證造成的交割和清算難題。這一難題在證券市場(chǎng)尚未電子化或者電子化水平較低時(shí)，確實(shí)構(gòu)成直接持股模式的運(yùn)行障礙，然而在電子化技術(shù)得到極大發(fā)展的今天，這一障礙已經(jīng)不復(fù)存在。區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用，則可以為消解間接持股體系、提升直接持股體系功效提供助力。首先，在區(qū)塊鏈上發(fā)行或者記錄股份權(quán)益，使得每一特定股份都可以被進(jìn)行完整的歷史溯源。若此，則公司自行或者委托特定機(jī)構(gòu)通過(guò)區(qū)塊鏈記錄其股東名冊(cè)，然后按照記載分發(fā)信息或者直接接受投票指示，就不會(huì)發(fā)生信息錯(cuò)漏問(wèn)題。其次，通過(guò)對(duì)股份上附著的投票權(quán)進(jìn)行代幣化處理，公司可以通過(guò)區(qū)塊鏈技術(shù)僅允許被選中的參與者進(jìn)行表決；由此，多計(jì)或者少計(jì)投票權(quán)的問(wèn)題也將迎刃而解。第三，伴隨間接持股體系的消解、區(qū)塊鏈上身份的即時(shí)獲取性特征，股東會(huì)議不再需要設(shè)立股權(quán)登記日，或者股權(quán)登記日可以被設(shè)定為股東大會(huì)正式開始前的幾分鐘甚至幾秒鐘，從而可以極大地減少乃至消除因股權(quán)登記日帶來(lái)的空洞投票權(quán)問(wèn)題；投票權(quán)的代幣化使得其交易都將以公開方式顯示在區(qū)塊鏈上，使得全體參與人都可以發(fā)現(xiàn)部分股東正在或者已經(jīng)獲取了超越其現(xiàn)金流權(quán)利的控制權(quán)，從而增加表決過(guò)程的透明度。若此，則其他股東也可以采用相應(yīng)的措施來(lái)與之進(jìn)行對(duì)抗。

四、難以實(shí)現(xiàn)的公司法神變

如前所述，區(qū)塊鏈技術(shù)的運(yùn)用確實(shí)可以完善甚或顛覆既有的公司法規(guī)則。然而，這些公司法規(guī)則的完善或者顛覆都只能被歸類為“形變”。由此引發(fā)的問(wèn)題在于，區(qū)塊鏈?zhǔn)欠裼锌赡軐?dǎo)致公司法的神變？一方面，區(qū)塊鏈技術(shù)的核心特征在于“去中心化”，這項(xiàng)特征是否可能導(dǎo)致公司這一商事組織的去中心化亦即消除“董事會(huì)結(jié)構(gòu)下的授權(quán)管理”？另一方面，在區(qū)塊鏈技術(shù)的賦能之下，公司治理透明度的提升、股東行權(quán)的實(shí)際效果加強(qiáng)等形變的數(shù)量積累，是否可以引發(fā)公司治理的質(zhì)變，使得公司內(nèi)部的“股東直接民主”成為可能？

(一)去中心化組織與董事會(huì)結(jié)構(gòu)下的授權(quán)管理

2016年4月30日―5月28日，世界上首個(gè)基于區(qū)塊鏈和智能合約技術(shù)建立的去中心化組織公開發(fā)行代幣，最終籌集到了1200萬(wàn)枚以太幣。23根據(jù)其發(fā)布的白皮書的描述，Decentralized Autonomous Organization(DAO)是一家以營(yíng)利為目的、在區(qū)塊鏈上使用智能合約自動(dòng)進(jìn)行組織治理和商業(yè)決策的組織；DAO與傳統(tǒng)公司的最大區(qū)別在于，它可以通過(guò)形式化、自動(dòng)化和依托軟件執(zhí)行的合同條款在區(qū)塊鏈上的運(yùn)行，以去中心化的方式讓DAO的代幣持有人自行決定公司一切事務(wù)。盡管DAO在對(duì)任何項(xiàng)目進(jìn)行投資之前就遭受了一起嚴(yán)重的黑客攻擊，但其提出的全新的商業(yè)組織治理理念卻引發(fā)了廣泛的關(guān)注。許多學(xué)者認(rèn)為，DAO及其提出的可能實(shí)現(xiàn)的去中心化管理，有可能徹底顛覆公司法。其原因在于：當(dāng)投資者跳過(guò)“董事會(huì)”這一被授權(quán)進(jìn)行集中管理的公司機(jī)關(guān)、直接接管公司之后，困擾公司法的兩權(quán)分離問(wèn)題便徹底消滅；以減少或消滅代理成本問(wèn)題為使命的公司治理制度也將立即作古。然而，以DAO為典型的去中心化組織是否真的可以導(dǎo)致公司法的神變？答案也許是否定的。

第一，以DAO為典型的去中心化組織自身都存在或者呼喚一定程度的中心化。(1)就DAO而言，其運(yùn)行就沒有完全遵循去中心化的原則。原因在于：在有融資需求的議案提交代幣持有人表決之前，議案需要經(jīng)由DAO開發(fā)者指定的“負(fù)責(zé)人”審核通過(guò)。盡管從完全去中心化或者智能化的角度夸贊DAO的人試圖將負(fù)責(zé)人的角色界定為識(shí)別提出議案者身份的機(jī)械性工作范圍內(nèi)，但議案需要經(jīng)由其挑選通過(guò)之后才能進(jìn)行審議的事實(shí)，使得美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定其角色具有相當(dāng)?shù)摹皩?shí)質(zhì)性”，從而使得DAO發(fā)行的代幣落入證券的定義之中。24事實(shí)上，在以DAO為典型的去中心化組織中，安排負(fù)責(zé)人這樣的角色是有其必要性的。一方面，從技術(shù)層面來(lái)看，需要有負(fù)責(zé)人這樣具備計(jì)算機(jī)知識(shí)的專業(yè)人士審核議案所編寫的智能合約是否適于在區(qū)塊鏈上運(yùn)行、是否存在漏洞或者安全隱患；另一方面，從代幣持有人的保護(hù)層面來(lái)看，需要負(fù)責(zé)人這樣的角色對(duì)議案提出者履行的信息披露義務(wù)或者公布的源代碼的真實(shí)可靠性進(jìn)行一定程度的審查。(2)DAO的主要設(shè)計(jì)者Christoph Jentzsch在總結(jié)DAO發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)時(shí)也明確提到：缺乏中心化對(duì)于DAO來(lái)說(shuō)，既是一種賜福也是一種詛咒；即使以太坊創(chuàng)始人維塔利克·布特林只是完成了一個(gè)小小的推送發(fā)表自己的“意見”，就被識(shí)別為一項(xiàng)“決策”而得到執(zhí)行。25(3)以DAO為典型的去中心化組織的自動(dòng)運(yùn)行依托的是能夠在區(qū)塊鏈上自我執(zhí)行的智能合約。倘若智能合約真的能夠被以一種無(wú)漏洞的方式加以編寫，則中心化就毫無(wú)必要。然而，由于智能合約的編寫者仍然是受有限理性問(wèn)題困擾的人類，它不可能以一種“完全合同”的形式將復(fù)雜的公司治理或者交易活動(dòng)簡(jiǎn)單地化約為代碼。例如，公司治理中常用的“信義義務(wù)”和交易活動(dòng)中常用的“誠(chéng)實(shí)信用”概念，就需要“主觀判斷”而不可能借助計(jì)算加以解釋。而對(duì)事后出現(xiàn)的合同漏洞進(jìn)行解釋和協(xié)調(diào)，正是董事會(huì)存在的原因之一。

第二，“董事會(huì)結(jié)構(gòu)下的授權(quán)管理”這一商事公司特征的形成，有其深厚的理性基礎(chǔ)。就起源而言，董事會(huì)制度的確立受政治性因素的影響更大26；然而現(xiàn)如今，對(duì)董事會(huì)制度的證立則需要在經(jīng)濟(jì)性因素上著墨更多。(1)專業(yè)分工和決策效率自然是顯見的經(jīng)濟(jì)效率考量。一方面，伴隨需要專門知識(shí)的職業(yè)領(lǐng)域逐漸增多，勞動(dòng)分工的不斷細(xì)化已經(jīng)成為社會(huì)發(fā)展的大趨勢(shì)。而公司所面對(duì)的復(fù)雜商業(yè)環(huán)境、管理公司所需要的復(fù)雜技藝，也使得公司引入職業(yè)經(jīng)理人、放棄自營(yíng)機(jī)關(guān)原則成為必需。正是在這一點(diǎn)上，集中管理的出現(xiàn)和繼續(xù)存在顯示出其正當(dāng)性。另一方面，大型公司提升決策效率的需要，也使得必須建立以集中管理為己任的董事會(huì)制度。按照Kenneth J. Arrow教授的觀點(diǎn)，任何決策都可以由個(gè)體分別做出，或者經(jīng)由集體商議；而由于個(gè)體收集、儲(chǔ)存、處理信息的能力存在局限，集體商議的結(jié)果一般要優(yōu)于個(gè)體決策。然而，集體商議本身還可以進(jìn)一步細(xì)分為“一致商議”和“權(quán)威決策”兩種模式。當(dāng)群體成員人數(shù)不斷增加之后，權(quán)威決策顯然是一種更有效率的商議模式。其中的道理非常簡(jiǎn)單：由中央機(jī)關(guān)而非全部成員完成決策，不僅可以保留集體商議相較于個(gè)體決策的優(yōu)勢(shì)，還可以顯著地減少因信息傳播、信息的個(gè)別處理與反饋所造成的成本增加、時(shí)間延宕。27而董事會(huì)則正是Arrow教授所言的中央機(jī)關(guān)。(2)董事會(huì)這一集中管理機(jī)關(guān)可以通過(guò)發(fā)揮“居中仲裁”的功能，克服公司面臨的“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)”問(wèn)題。28按照“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)”概念的首創(chuàng)者Alchian和Demsetz教授的定義，一種生產(chǎn)過(guò)程只有同時(shí)滿足了“需要使用多種不同的資源”“其產(chǎn)品并非所使用的多種資源的簡(jiǎn)單組合”“所使用的資源并不歸屬于同一所有者”這三項(xiàng)條件，才能被稱之為“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)”。然而，也正是這些條件，若欲完成有效率的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)，就必須克服兩大重要難題：如何分配團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)的收益？如何防止團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)者投入的專用性資源受到事后機(jī)會(huì)主義行為的侵害？有鑒于傳統(tǒng)解決方案的無(wú)力，Blair和Stout兩位教授提出將董事會(huì)塑造為團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中的“仲裁者”的方案。按照這一方案，董事會(huì)將中立于各利益群體之間，就如何分配生產(chǎn)收益和防止機(jī)會(huì)主義行為做出不偏不倚的決策。

(二)形變的數(shù)量累積尚不足以引發(fā)質(zhì)變

對(duì)董事會(huì)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代繼續(xù)存在的證立，可能立即遭受如下質(zhì)疑：作為商事組織的公司確實(shí)需要一定程度的中心化，但這種中心化完全可以僅僅借助經(jīng)理層的存在來(lái)實(shí)現(xiàn)，股東可以跳過(guò)董事會(huì)直接對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督。這種質(zhì)疑的正當(dāng)性可以通過(guò)兩個(gè)維度加以證立：一方面，伴隨現(xiàn)代公司法的發(fā)展，董事會(huì)的功能已經(jīng)逐漸從“管理”轉(zhuǎn)向“監(jiān)督”；然而，由于被經(jīng)理層“俘獲”的現(xiàn)象異常突出，董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督往往淪于形式。29另一方面，隨著區(qū)塊鏈以及其他科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，公司治理透明度將不斷提高、高管薪酬的制定和執(zhí)行會(huì)愈發(fā)中立客觀、股東以“直接民主”的方式參與公司治理的成本近一步下降。這些因區(qū)塊鏈等技術(shù)帶來(lái)的公司法形變，如果累積到一定程度，似乎可能引發(fā)董事會(huì)被廢除、股東直接監(jiān)督經(jīng)理層的公司法質(zhì)變。然而，由于區(qū)塊鏈等技術(shù)所具有的內(nèi)在缺陷，這種質(zhì)變?cè)诳深A(yù)見的未來(lái)還不太可能發(fā)生。

1.信息披露的根本問(wèn)題無(wú)法通過(guò)區(qū)塊鏈等技術(shù)解決

如前所述，利用區(qū)塊鏈等技術(shù)確實(shí)可以提升信息披露的質(zhì)量：一方面，在區(qū)塊鏈上進(jìn)行、記錄公司交易，可以“即時(shí)”形成一份資產(chǎn)負(fù)債表，使得監(jiān)督變得更加便利；另一方面，利用區(qū)塊鏈分布式、不可篡改的特性，信息披露的刪改將變得不可能。然而，由于有關(guān)信息披露的兩項(xiàng)根本問(wèn)題的存在，區(qū)塊鏈對(duì)信息披露的質(zhì)量提升作用仍然有限。(1)就針對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督而言，資產(chǎn)負(fù)債表的即時(shí)可得固然重要，但其所呈現(xiàn)的財(cái)務(wù)信息是否“完整”“真實(shí)”可能更為要緊。首先，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表的“完整”問(wèn)題，當(dāng)然可以通過(guò)強(qiáng)制要求公司所有活動(dòng)都在區(qū)塊鏈上進(jìn)行加以實(shí)現(xiàn)。這勢(shì)必要求公司所有交易都依托“虛擬貨幣”，或者進(jìn)行其他形式的“代幣化”處理。然而，在虛擬貨幣尚未獲得普遍接受的現(xiàn)實(shí)面前，公司財(cái)務(wù)信息的上鏈仍然需要借助人工操作。若此，如何確保經(jīng)理層已經(jīng)將全部交易信息都上傳至區(qū)塊鏈？一個(gè)可能的答案就是設(shè)立一個(gè)監(jiān)督進(jìn)行該項(xiàng)工作的機(jī)構(gòu)。若此，即便廢除董事會(huì)，一個(gè)履行董事會(huì)監(jiān)督職能的治理機(jī)構(gòu)將再次出現(xiàn)。其次，資產(chǎn)負(fù)債表以及證明資產(chǎn)負(fù)債表的材料包含有大量的商業(yè)秘密?？紤]到這一現(xiàn)實(shí)，公司的部分交易及其原始憑證就會(huì)因?yàn)樯婕吧虡I(yè)秘密保護(hù)而不在區(qū)塊鏈上進(jìn)行、記錄。此時(shí)，即時(shí)可得的資產(chǎn)負(fù)債表就無(wú)法保證其完整、真實(shí)性。若此，則一個(gè)獨(dú)立于經(jīng)理層，查看、核實(shí)未被記錄于區(qū)塊鏈的信息的治理機(jī)構(gòu)必須存在。(2)區(qū)塊鏈等技術(shù)無(wú)法徹底解決所披露信息的可受操縱問(wèn)題。如前所述，區(qū)塊鏈確實(shí)可以對(duì)包括倒簽在內(nèi)的信息操縱手段進(jìn)行防弊，但是更多的信息披露操縱是通過(guò)會(huì)計(jì)處理而非篡改實(shí)現(xiàn)的，在這種情況出現(xiàn)時(shí)，區(qū)塊鏈等技術(shù)就會(huì)顯得捉襟見肘。在此，僅以安然公司所使用的“Repo 105”交易為例加以說(shuō)明30：安然向第三方以100美元的價(jià)格售出其所持有的價(jià)值105美元的證券，并且約定在未來(lái)的特定時(shí)間以105美元購(gòu)回這些證券。該交易的核心問(wèn)題在于，其究竟屬于“真實(shí)出售”還是“擔(dān)保融資”。若為后者，則會(huì)提升安然的資產(chǎn)負(fù)債率影響其股價(jià)。按照彼時(shí)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，只要回購(gòu)價(jià)格超過(guò)102美元就可以被認(rèn)定為真實(shí)出售，因此，安然將回購(gòu)價(jià)格確定為105美元。在這個(gè)例子中，安然的交易安排也是完全公開的；但是，由于它采用了精明的會(huì)計(jì)安排處理，扭曲了資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)容，最終在事實(shí)上欺騙了廣大投資者。對(duì)于這種信息處理的防弊，只是負(fù)責(zé)忠實(shí)記錄與公開的區(qū)塊鏈顯然無(wú)能為力；一個(gè)能夠客觀、中立審視交易背后風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立治理機(jī)構(gòu)仍然是必須的。

2.激勵(lì)薪酬的妥當(dāng)設(shè)計(jì)也不能僅僅依托區(qū)塊鏈等技術(shù)解決

盡管激勵(lì)薪酬在過(guò)去四十余年的時(shí)間里都被視為解決代理成本問(wèn)題的利器，然而，由于制定程序本身存在的諸多不客觀、不中立因素的影響，其始終未能如期發(fā)揮效用。以區(qū)塊鏈為核心的科技集群的出現(xiàn)，似乎為問(wèn)題的解決帶來(lái)了曙光。一方面，從理論上說(shuō)，通過(guò)大數(shù)據(jù)、算法、人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)等技術(shù)的賦能，公司可以自己或者委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)一套高管激勵(lì)薪酬方案。由此，科學(xué)技術(shù)取代董事會(huì)，成為真正客觀、中立的高管薪酬方案制定者。另一方面，全部的公司高管薪酬都在區(qū)塊鏈上公開、執(zhí)行，不僅可以避免前文所述的期權(quán)授予日倒簽、內(nèi)幕交易和對(duì)沖策略問(wèn)題，還可以進(jìn)一步為算法制定或者調(diào)整已經(jīng)設(shè)計(jì)的薪酬方案提供數(shù)據(jù)、提升股東對(duì)激勵(lì)薪酬的監(jiān)督便利性。然而，問(wèn)題的關(guān)鍵在于，科學(xué)技術(shù)本身并不能確保中立、客觀的結(jié)果必然出現(xiàn)；區(qū)塊鏈上呈現(xiàn)的激勵(lì)薪酬方案未必就沒有受到經(jīng)理層的扭曲。原因在于，激勵(lì)薪酬的制定是一項(xiàng)高度信息敏感型的公司決策。制定一個(gè)適合特定公司、能夠有效激勵(lì)高管的薪酬計(jì)劃，必須回答兩個(gè)層面的問(wèn)題：其一，是公司過(guò)去制定的激勵(lì)薪酬方案、過(guò)去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，并由此觀察激勵(lì)薪酬方案整體、各要素與業(yè)績(jī)表現(xiàn)升降之間的關(guān)聯(lián)性；其二，是公司未來(lái)的發(fā)展需要，若公司需要開展全新的業(yè)務(wù)、進(jìn)行商業(yè)模式的徹底革新、有關(guān)公司運(yùn)營(yíng)的監(jiān)管要求發(fā)生變化，就需要另起爐灶重新設(shè)計(jì)激勵(lì)薪酬方案。對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，區(qū)塊鏈等技術(shù)只能進(jìn)行部分回答。原因在于：對(duì)過(guò)去已經(jīng)發(fā)生的事件開展大數(shù)據(jù)分析，而后形成算法以預(yù)測(cè)未來(lái)趨勢(shì)，確實(shí)是科學(xué)技術(shù)的強(qiáng)項(xiàng)；但是，這些數(shù)據(jù)本身是否完全、真實(shí)、不帶有偏見，卻不能由科學(xué)技術(shù)自己進(jìn)行保證。在公司的語(yǔ)境下，如果完全拋開董事會(huì)而只剩下股東會(huì)和經(jīng)理層，向公司或者第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)提供的、用以形成算法的數(shù)據(jù)，便可能為存在利益沖突的經(jīng)理層所扭曲。對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，區(qū)塊鏈等技術(shù)能夠提供的回答會(huì)進(jìn)一步減少。大數(shù)據(jù)、算法、人工智能等技術(shù)都是高度數(shù)據(jù)依賴的，當(dāng)數(shù)據(jù)缺失時(shí)，它們的預(yù)測(cè)能力會(huì)大幅下降。此時(shí)，公司就仍需要獨(dú)立于經(jīng)理層以外的治理機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎“判斷”。

3.無(wú)論區(qū)塊鏈等技術(shù)如何降低股東行權(quán)的外在成本，股東行權(quán)的內(nèi)在成本都仍然存在，理性冷漠問(wèn)題依然難以克服

就持股分散的上市公司而言，股東理性冷漠問(wèn)題的成因在于積極行動(dòng)的成本大于收益。股東積極行動(dòng)的收益在構(gòu)成上相對(duì)單純：因積極行動(dòng)，公司決策質(zhì)量提升、公司盈利增加。但是，積極行動(dòng)的成本就在構(gòu)成上復(fù)雜得多。以參與股東會(huì)議進(jìn)行投票為例：股東需要自行承擔(dān)前往會(huì)場(chǎng)的交通費(fèi)用、誤工費(fèi)用，也要承擔(dān)為做出高質(zhì)量決策而必須進(jìn)行信息收集、分析和溝通的成本。在利用區(qū)塊鏈等技術(shù)召開虛擬會(huì)議的情況下，股東可以節(jié)省積極行動(dòng)產(chǎn)生的交通費(fèi)用、誤工費(fèi)用等，也因?yàn)楦油该鞯墓局卫矶谛畔⑹占铣杀靖?。?dāng)然，算法、人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)也可以輔助性地進(jìn)行一些信息的分析和溝通工作。但是，如前所述，這些科技手段始終無(wú)法替代人類在復(fù)雜判斷中的作用。因此，股東積極行動(dòng)成本中最沉重的部分，亦即信息的分析成本不會(huì)在實(shí)質(zhì)上降低?？紤]到積極行動(dòng)的成本由股東一己承擔(dān)、收益需要在股東之間按比例分配的邏輯始終不變，股東對(duì)絕大多數(shù)的公司事務(wù)仍然會(huì)保持理性冷漠。若此，公司中的經(jīng)理層仍然需要由一個(gè)獨(dú)立的治理機(jī)關(guān)進(jìn)行監(jiān)督，甚至單獨(dú)進(jìn)行更高層次的集中決策。

五、結(jié)語(yǔ)

包括區(qū)塊鏈、智能合約、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、算法、人工智能和機(jī)器學(xué)習(xí)等在內(nèi)的科學(xué)技術(shù)，共同造就了人類社會(huì)正在經(jīng)歷的數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代。當(dāng)作為被解釋對(duì)象的社會(huì)現(xiàn)實(shí)已經(jīng)為數(shù)字經(jīng)濟(jì)所深刻改變時(shí)，作為解釋方案的法律也正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型。作為協(xié)調(diào)人際合作之組織體的基礎(chǔ)性法律，公司法規(guī)則也已經(jīng)或者可能發(fā)生改變。在科學(xué)技術(shù)尚沒有呈現(xiàn)其全部能量之前，對(duì)以區(qū)塊鏈為核心的科學(xué)技術(shù)在公司法領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行理性反思和客觀檢討，至關(guān)重要。從目前的情況來(lái)看，區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用確實(shí)可以在相當(dāng)程度上增強(qiáng)董事行為的負(fù)責(zé)任性，提升股東行權(quán)的實(shí)際效果；但是，由于科學(xué)技術(shù)自身具有的根本缺陷、公司治理頑疾難除的原因“人的判斷”——不能完全通過(guò)科學(xué)技術(shù)加以替代，公司法的精神氣質(zhì)——解決集中管理或者說(shuō)中心化帶來(lái)的代理成本問(wèn)題——將繼續(xù)存在。因此，至少在可預(yù)見的未來(lái)，區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用背景下的公司法可能會(huì)發(fā)生大量形變，但神變的發(fā)生恐怕仍然還僅是一個(gè)神話。 ■

注釋

1. 參見吳維錠. 區(qū)塊鏈技術(shù)與公司治理的融合——價(jià)值、路徑和法律因應(yīng)[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2021, (6): 3-4.

2. See Tinianow A, Long C. Delaware blockchain initiative:transforming the foundational infrastructure of corporate finance[EB/OL]. (2017-03-16)[2021-06-05]. https://corpgov.law.harvard.edu/2017/03/16/delaware-blockchain-initiative-transforming-thefoundational-infrastructure-of-corporate-finance.

3. See Sharfman B S. Why proxy access is harmful to corporate governance[J]. Journal of Corporation Law, 2012, 37(2): 387.

4. 參見彭冰. 中國(guó)證券法學(xué)(第二版)[M]. 北京: 高等教育出版社,2007: 8-9.

5. 參見樓秋然. 上市公司治理的監(jiān)管模式選擇——向“遵守或者解釋”規(guī)則轉(zhuǎn)變[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2017, (1): 63-70.

6. See Yermack D. Corporate governance and blockchains[J].Review of Finance, 2017, 21(1): 24.

7. See Jensen M C, Meckling W H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305-360.

8. See Lazonick W, O’Sullivan M. Maximizing shareholder value: a new ideology for corporate governance[J]. Economy and Society, 2000,29(1): 13-35.

9. See O’Connor M A. The Enron board: the perils of groupthink[J].University of Cincinnati Law Review, 2003, 71(4): 1233-1234.

10. See Wilmarth A E. The dark side of universal banking: financial conglomerates and the origins of the subprime financial crisis[J].Connecticut Law Review, 2009, 41(4): 971, 1039–1043.

11. See Narayanan M P, et al. The economic impact of backdating of executive stock options[J]. Michigan Law Review, 2007, 105(8): 1638.

12. 參見尤爾根·哈貝馬斯. 交往行為理論(第一卷)[M]. 上海: 上海人民出版社, 2018.

13. See Lafarre A, Van der Elst C. Blockchain technology for corporate governance and shareholder activism[EB/OL]. (2018-03-08)[2021-06-06]. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3135209.

14. 參見上市公司股東大會(huì)切莫變成“一言堂”[EB/OL]. (2018-05-23)[2021-06-06]. http://finance.sina.com.cn/roll/2018-05-23/docihawmauc1286605.shtml.

15. See Krouse S. At Blackrock, Vanguard and State Street,‘engagement’ has different meanings[EB/OL]. (2018-01-20)[2021-06-06]. https://www.wsj.com/articles/at-blackrock-vanguard-and-statestreet-engagement-has-different-meanings-1516449600.

16. See Rehman S S. Can financial institutional investors legally safeguard American shareholders[J]. New York University Journal of Law & Business, 2006, 2(3): 721-726.

17. See Black B S. Shareholder passivity reexamined[J]. Michigan Law Review, 1990, 89(3): 536-545.

18. See Fenwick M, Vermeulen E P M. Technology and corporate governance: blockchain, crypto, and artificial intelligence[J]. Texas Journal of Business Law, 2019, 48(1): 8.

19. 參見邢會(huì)強(qiáng). 證券法學(xué)(第二版)[M]. 北京: 中國(guó)人民大學(xué)出版社, 2020: 99.

20. Re appraisal of Dell Inc., Opinion No. C.A. 9322-VCL, 2016(Del. Ch. May 11, 2016).

21. 同注20。

22. See Khan M, Rock E. The hanging chads of corporate voting[J].Georgetown Law Journal, 2008, 96(4): 1227-1282.

23. See SEC. Report of investigation pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: the DAO[EB/OL]. (2017-07-25)[2021-06-08]. https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf.

24. See Kolber A J. Not-so-smart blockchain contracts and artificial responsibility[J]. Stanford Technology Law Review, 2018, 21(2): 211.

25. See Jentzsch C. The history of the DAO and lessons learned[EB/OL]. (2016-08-24)[2021-06-08]. https://blog.slock.it/the-history-of-thedao-and-lessons-learned-d06740f8cfa5.

26. 參見鄧峰. 董事會(huì)制度的起源、演進(jìn)與中國(guó)的學(xué)習(xí)[J]. 中國(guó)社會(huì)科學(xué), 2011, (1):164-176.

27. See Arrow K J. The limits of organization[M]. New York: W. W.Norton & Co., 1974.

28. See Blair M M, Stout L A. A team production theory of corporate law[J]. Virginia Law Review, 1999, 24(4): 751-806.

29. 參見喬納森·R.梅西. 公司治理中的董事會(huì)案例研究[J]. 證券法苑, 2015, (2): 461-483.

30. 參見劉燕. 公司財(cái)務(wù)的法律規(guī)制：路徑探尋[M]. 北京: 北京大學(xué)出版社, 2021: 295-300.