文/孫亞男 張春霞 編輯/韓英彤

一國(guó)貨幣國(guó)際化是指該貨幣能夠跨越國(guó)界在境外流通，并具有國(guó)際認(rèn)可的計(jì)價(jià)、結(jié)算以及儲(chǔ)備貨幣的功能。目前已國(guó)際化的貨幣有美元、日元、歐元、英鎊等。人民幣現(xiàn)階段離正式國(guó)際化尚有一定差距。

根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）最新發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年5月人民幣在國(guó)際支付市場(chǎng)中的份額為1.9%，在主要國(guó)際支付貨幣中排第5位。根據(jù)世界基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，截至今年一季度末，人民幣外匯儲(chǔ)備總額由去年四季度的2694.9億美元升至2874.6億美元，實(shí)現(xiàn)連續(xù)九個(gè)季度的增長(zhǎng)，人民幣在全球外匯儲(chǔ)備占比相應(yīng)提升至2.45%，創(chuàng)下2016年第四季度以來(lái)該報(bào)告的新高，為第五大外匯儲(chǔ)備貨幣。

人民幣國(guó)際化離不開與其他國(guó)家貨幣進(jìn)行等價(jià)交換的屬性和便利，因而人民幣匯率及其衍生產(chǎn)品在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中具有不可或缺的價(jià)值和作用。

衍生產(chǎn)品對(duì)于貨幣國(guó)際化的意義

要理解衍生產(chǎn)品在貨幣國(guó)際化進(jìn)程中的意義，首先要理解衍生產(chǎn)品作為商品貨幣存在的意義。衍生產(chǎn)品是金融資產(chǎn)，也是一種商品，能給持有人帶來(lái)或有權(quán)益。它的現(xiàn)金流取決于未來(lái)市場(chǎng)的狀態(tài)。因此衍生產(chǎn)品在資本流通環(huán)節(jié)中具有不可替代的作用。同時(shí)，衍生產(chǎn)品又是基于基礎(chǔ)標(biāo)的市場(chǎng)的合約，因此跟其他商品沒(méi)有天然直接的聯(lián)系。作為全球范圍內(nèi)廣泛自由交易的衍生產(chǎn)品顯然不可能由某一國(guó)家所強(qiáng)制規(guī)定。以美元人民幣期權(quán)為例，其基礎(chǔ)資產(chǎn)是國(guó)家法定貨幣，即美元兌人民幣貨幣對(duì)，但美元人民幣期權(quán)合約所提供的功能，并不屬于美國(guó)、中國(guó)以及其他任何主權(quán)國(guó)家。因此，衍生產(chǎn)品跟黃金一樣，天然具有“商品貨幣”中超越國(guó)家界限的屬性。衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的深度發(fā)展，必然會(huì)提高貨幣的國(guó)際化屬性。

衍生產(chǎn)品同樣具有貨幣的價(jià)值尺度功能。用貨幣這個(gè)一般等價(jià)物去進(jìn)行商品交換非常容易，但也存在很大的不確定性，如不一定能夠買到想要的商品，或者能買到但價(jià)格不如意。衍生產(chǎn)品在這其中就能發(fā)揮重要作用：期貨、期權(quán)和互換等合約能夠有效降低甚至消除這些時(shí)間和空間上的不確定性。因此，衍生產(chǎn)品本質(zhì)上是特殊的貨幣形式。從流通職能的角度看，衍生產(chǎn)品交易具有極其強(qiáng)大的市場(chǎng)流動(dòng)性，其每年的成交金額遠(yuǎn)超全球經(jīng)濟(jì)總量之和，跟各國(guó)的貨幣供應(yīng)總量相比，更是有量級(jí)上的差別。事實(shí)上，衍生產(chǎn)品已經(jīng)成為比鑄幣和紙幣等更高級(jí)的貨幣形式。從這個(gè)意義上說(shuō)，衍生產(chǎn)品交易的話語(yǔ)權(quán)就是貨幣的全球話語(yǔ)權(quán)，衍生產(chǎn)品的大發(fā)展就是貨幣的大發(fā)展。因此，它也成為人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

另一方面，衍生產(chǎn)品也是維護(hù)匯率穩(wěn)定的有效調(diào)節(jié)工具。美元、歐元、日元等國(guó)際貨幣匯率的波動(dòng)，給世界各國(guó)帶來(lái)匯率風(fēng)險(xiǎn)，也影響到人民幣匯值。確保人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定對(duì)人民幣國(guó)際化至關(guān)重要。人民幣匯率衍生產(chǎn)品因其特殊的市場(chǎng)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)化解能力以及杠桿效應(yīng)等因素，可在一定程度上起到匯率穩(wěn)定器的作用。

人民幣匯率衍生產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)狀

近幾年，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，人民幣匯率制度也在相應(yīng)改革和逐步完善：經(jīng)過(guò)2005年“7·21”匯改和2015年“8·11”匯改，形成了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度，并優(yōu)化了人民幣匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制；同時(shí)還引進(jìn)了詢價(jià)交易方式和做市商制度等。這為人民幣走向國(guó)際化奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

伴隨人民幣匯率形成機(jī)制的完善，人民幣匯率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)也得到長(zhǎng)足發(fā)展。本文所說(shuō)人民幣匯率衍生產(chǎn)品，主要是指我國(guó)境內(nèi)的人民幣匯率衍生品，其市場(chǎng)包括銀行柜臺(tái)交易市場(chǎng)和各個(gè)銀行之間的市場(chǎng)，產(chǎn)品主要包括遠(yuǎn)期結(jié)售匯、人民幣外幣掉期、人民幣期權(quán)、人民幣與外幣貨幣互換等。

相較境外的無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）和無(wú)本金交割期權(quán)（NDO）市場(chǎng)，境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)掉期和期權(quán)市場(chǎng)一直處于下風(fēng)，成交量和市場(chǎng)活躍度顯著處于劣勢(shì)。此外，境內(nèi)大多數(shù)企業(yè)和客戶對(duì)于匯率衍生產(chǎn)品仍然比較陌生，對(duì)匯率衍生產(chǎn)品的接受程度不高，相關(guān)操作和交易經(jīng)驗(yàn)也相對(duì)比較匱乏。這些都是境內(nèi)人民幣匯率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展不足的根本原因。當(dāng)然，隨著近幾年人民幣國(guó)際化和人民幣匯率改革的逐步推進(jìn)，人民幣匯率市場(chǎng)以及匯率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)已經(jīng)取得了非常大的進(jìn)步。這主要得益于人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，同時(shí)也反過(guò)來(lái)成為推進(jìn)人民幣國(guó)際化不可或缺的一環(huán)，兩者相輔相成。

對(duì)人民幣匯率衍生品市場(chǎng)發(fā)展的建議

現(xiàn)階段，人民幣匯率市場(chǎng)特別是衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的廣度和深度，跟國(guó)際化貨幣匯率市場(chǎng)相比還存在差距，有較大的改進(jìn)和提高空間。

一是交易品種有待進(jìn)一步豐富。由于境內(nèi)人民幣匯率衍生產(chǎn)品發(fā)展起步比較晚，市場(chǎng)還不夠完善，發(fā)展尚未成熟，目前境內(nèi)人民幣匯率衍生產(chǎn)品種類比較單一，交易品種僅限于一些簡(jiǎn)單的產(chǎn)品，交易期限也主要集中在一年以內(nèi)的短期產(chǎn)品上。匯率衍生品交易品種的匱乏，使不同品種之間的信息無(wú)法有效傳遞，不能通過(guò)有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖規(guī)避市場(chǎng)交易風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)逐步增加和放開衍生產(chǎn)品的種類，豐富市場(chǎng)衍生產(chǎn)品范圍，為企業(yè)客戶和其他市場(chǎng)參與者提供更多的可選擇匯率產(chǎn)品工具，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，活躍人民幣匯率市場(chǎng)。

二是完善人民幣匯率衍生產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制，掌握定價(jià)自主權(quán)。衍生產(chǎn)品的定價(jià)最初都是從理論價(jià)格出發(fā)，例如大多數(shù)情況下遠(yuǎn)期匯價(jià)都按照利率平價(jià)理論計(jì)算，期權(quán)價(jià)格按照BS模型來(lái)確定；但隨著市場(chǎng)的深入發(fā)展，使人們?cè)絹?lái)越意識(shí)到，單純的利率平價(jià)并不能反映市場(chǎng)對(duì)匯率的預(yù)期，而簡(jiǎn)單的模型公式套入，亦會(huì)引起期權(quán)價(jià)格的巨大偏離。比如“7·21”匯改后的幾年，人民幣升值節(jié)奏和幅度都開始收縮，市場(chǎng)有效波動(dòng)非常小，遠(yuǎn)期和期權(quán)產(chǎn)品的定價(jià)與市場(chǎng)實(shí)際情況和客戶預(yù)期脫離，導(dǎo)致客戶陷于交易方向嚴(yán)重一致化或者反向價(jià)格難以達(dá)成的僵局，嚴(yán)重?fù)p害了市場(chǎng)流動(dòng)性和交易活躍度。這表明，成熟的人民幣匯率市場(chǎng)需要輔以有效的衍生產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制，市場(chǎng)需要在不斷完善升級(jí)過(guò)程中形成有效快速的價(jià)格調(diào)節(jié)。從另一方面看，以往境內(nèi)衍生產(chǎn)品通常以境外NDF和NDO的價(jià)格作為參考來(lái)進(jìn)行調(diào)整，會(huì)有一種被牽著走的感覺(jué)。當(dāng)然，近幾年有所改善，隨著境內(nèi)匯率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，定價(jià)自主權(quán)正在逐步向自身市場(chǎng)傾斜。人民幣國(guó)際化的道路上，免不了會(huì)出現(xiàn)大大小小的挫折和困難，但貨幣和相關(guān)產(chǎn)品的定價(jià)自主權(quán)一定不能丟。只有牢牢把握住自主權(quán)，一切努力才會(huì)有意義。

三是市場(chǎng)參與主體以及交易限制情況有待改善。目前進(jìn)入?yún)R率衍生品市場(chǎng)的交易主體形式雖然比前些年豐富許多，但數(shù)量和類別相對(duì)于市場(chǎng)整體和發(fā)展需求而言還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。目前國(guó)有商業(yè)銀行、外資銀行等銀行類金融機(jī)構(gòu)仍然是匯率衍生品市場(chǎng)的主要參與主體。非銀機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者等受限于各種條件限制，參與到外匯衍生品市場(chǎng)的程度還非常有限。由于市場(chǎng)參與者的類別相對(duì)比較單一，市場(chǎng)交易需求非常容易同質(zhì)化，出現(xiàn)交易方向一邊倒的現(xiàn)象。事實(shí)上人民幣外匯期權(quán)市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)這種局面，導(dǎo)致交易難以達(dá)成，流動(dòng)性枯竭。引進(jìn)不同背景的市場(chǎng)參與主體，可平衡市場(chǎng)需求，活躍市場(chǎng)，有利于交易達(dá)成和價(jià)格有效形成，提高市場(chǎng)的交易效率。另外，對(duì)各種客戶外匯及匯率衍生產(chǎn)品交易背景上的限制，也很大程度上抑制了市場(chǎng)交易的可能性和活躍度，希望未來(lái)能夠?qū)@方面的進(jìn)一步完善，既在政策上保障人民幣匯率市場(chǎng)的穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)可控，也要提升交易的靈活性并提供便利條件。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及中國(guó)國(guó)際地位的不斷攀升，人民幣的國(guó)際化進(jìn)程已經(jīng)邁上了新的臺(tái)階。不過(guò)對(duì)人民幣國(guó)際化，市場(chǎng)仍存在諸多擔(dān)憂。如在我國(guó)資本項(xiàng)目還未開放的情況下，該如何建立有效的人民幣回流機(jī)制；還有面對(duì)離岸市場(chǎng)人民幣和人民幣產(chǎn)品的增加對(duì)央行貨幣政策造成的干擾，央行又該如何有效調(diào)控在岸貨幣市場(chǎng)和離岸貨幣市場(chǎng)來(lái)促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展等。這些問(wèn)題的化解，都離不開人民幣匯率市場(chǎng)特別是匯率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展和完善。匯率及其衍生產(chǎn)品可為人民幣國(guó)際化進(jìn)程中出現(xiàn)的諸多問(wèn)題提供有效的解決途徑。