管唯佚

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，貴陽(yáng) 550025）

0 引言

由于我國(guó)的特殊歷史背景，在我國(guó)證券市場(chǎng)成立之初，為保證國(guó)家對(duì)上市企業(yè)擁有控制權(quán)，提出股權(quán)分置這一產(chǎn)物。股權(quán)分置制度對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展確實(shí)起到了推動(dòng)作用，但是隨著市場(chǎng)的快速發(fā)展，股權(quán)分置的弊端開始顯現(xiàn)，股東權(quán)益差異顯著，市場(chǎng)供需不平衡，阻礙和限制了企業(yè)的健康發(fā)展，不利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)久發(fā)展，進(jìn)而可交換債券開始在債券市場(chǎng)上流行起來(lái)。但是可交換債券在我國(guó)作為新興的衍生工具，相關(guān)的法律制度和監(jiān)管體系尚未完善，導(dǎo)致上市公司大股東利用其對(duì)信息的掌控優(yōu)勢(shì)和對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)的控制，在可交換債券發(fā)行過(guò)程中合理地規(guī)避相關(guān)制度的規(guī)定和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，運(yùn)用隱蔽的手法來(lái)尋求套現(xiàn)獲利機(jī)會(huì)。而中小股東囿于信息不對(duì)稱和代理問題，沒有辦法及時(shí)發(fā)現(xiàn)大股東在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的套現(xiàn)獲利行為，大股東的機(jī)會(huì)主義行為才能得以實(shí)施。本文以東方海洋控股股東發(fā)行可交換債券的案例進(jìn)行分析，提出相應(yīng)的建議，消除股東在此過(guò)程的機(jī)會(huì)主義行為。

1 案例介紹

2015 年4 月1 日，山東東方海洋科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東方海洋”）發(fā)布定增預(yù)案，擬以13.73 元／股的價(jià)格進(jìn)行定增，控股股東東方海洋集團(tuán)認(rèn)購(gòu)6 000 萬(wàn)股，占此次發(fā)行總股數(shù)的60%。隨后企業(yè)在2015 進(jìn)行股利分配，以資本公積每十股轉(zhuǎn)增十股進(jìn)行高送轉(zhuǎn)，這是東方海洋上市以來(lái)第一次高送轉(zhuǎn)，可以合理懷疑東方海洋的高送轉(zhuǎn)是為之后的套利提供空間。

在東方海洋集團(tuán)發(fā)行的可交換債券中，共完成換股5 000萬(wàn)股，在不考慮可交換債券利率的情況下，東方海洋集團(tuán)通過(guò)定向增發(fā)和高送轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利約為2.07 億元，獲現(xiàn)金股利336 萬(wàn)元。其次，在證監(jiān)會(huì)出臺(tái)減持新規(guī)的背景下，利用可交換債券規(guī)避減持限制，減持7.27%的東方海洋的股票。

2 東方海洋可交換債券套利動(dòng)機(jī)分析

隨著可交換債券的運(yùn)用和發(fā)展，發(fā)現(xiàn)可交換債券可以和定向增發(fā)形成一個(gè)套利組合，控股股東無(wú)論在可交換債券之前或者之后進(jìn)行定向增發(fā)都可以，只要定增的價(jià)格是低于可交換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)，那么二者之間的價(jià)差就可以實(shí)現(xiàn)套利。在本案例中，控股股東先進(jìn)行低價(jià)定增，再利用可交債換股減持，定向增發(fā)的股份是否解禁并不影響債券持有人在換股期內(nèi)換股，就算企業(yè)后期股價(jià)走勢(shì)不理想，換股價(jià)低于定增價(jià)格，持有人不選擇換股，企業(yè)也僅是損失使用資金的利息，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)較小。

2.1 內(nèi)部動(dòng)機(jī)

（1）滿足資金需求。東方海洋主要從事的業(yè)務(wù)為海產(chǎn)品養(yǎng)殖和加工，資金需求量較大，并且公司的主要資產(chǎn)為養(yǎng)殖期較長(zhǎng)的海產(chǎn)品以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的固定資產(chǎn)，所以資產(chǎn)流動(dòng)性較差。公司的主要融資方式是以短期借款為主，雖然短期借款能在較短時(shí)間里滿足公司對(duì)于資金的需求，但是由此支出的利息費(fèi)用增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，給公司帶來(lái)巨大的償債壓力。2015 年?yáng)|方海洋集團(tuán)開始發(fā)展新的戰(zhàn)略模式，除了原有的海洋產(chǎn)業(yè)，企業(yè)同時(shí)發(fā)展大健康行業(yè)，推動(dòng)企業(yè)的升級(jí)轉(zhuǎn)型。顯而易見，東方海洋集團(tuán)收購(gòu)企業(yè)，涉足企業(yè)從未涉及的全新領(lǐng)域，短期并不會(huì)對(duì)企業(yè)帶來(lái)明顯回報(bào)。2017 年大健康行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入僅占總營(yíng)收的3.61%。由于東方海洋集團(tuán)的資金來(lái)源主要依靠銀行借款，企業(yè)的債務(wù)壓力不小，所以企業(yè)需要依靠新的籌資方式獲得大量資金，滿足企業(yè)的資金需求。

（2）保障股東控制權(quán)。東方海洋定增募集的資金主要用于償還銀行貸款和補(bǔ)充企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)，控股股東參與定增則在于保障其的控制權(quán)。在定增之前，東方海洋集團(tuán)持有東方海洋25.02%的股份，若此次東方海洋集團(tuán)不進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，其持股比例將降為17.74%，極有可能對(duì)集團(tuán)實(shí)際控制人的地位造成威脅，參與此次定增后，東方集團(tuán)的持股比例達(dá)38.11%，鞏固了其控制人的地位。

2.2 外部動(dòng)機(jī)

（1）信息披露要求低，監(jiān)管不完善。相較于上市企業(yè)，非上市企業(yè)在信息披露方面受到的限制和監(jiān)管會(huì)較弱。在本案例中，發(fā)行可交換債券的發(fā)行主體是東方海洋的控股股東，但是東方海洋集團(tuán)并不是上市公司，所以普通投資者很難從公開的渠道獲取相關(guān)的信息。在東方海洋發(fā)布的公告中，對(duì)于發(fā)行可交換債券發(fā)行募集的資金用途、股權(quán)質(zhì)押情況、換股期間的換股比例、股票減持的進(jìn)程都沒有對(duì)具體的內(nèi)容做詳細(xì)的披露，并且對(duì)于普通投資者而言，可以獲取企業(yè)信息較于公司的管理層、股東而言是十分有限的。

（2）規(guī)避減持限制。可交換債券在我國(guó)債券市場(chǎng)推出的主要原因在于，希望上市公司通過(guò)發(fā)行可交換債券平緩地完成“大小非”減持，避免股價(jià)對(duì)股票減持的敏感反應(yīng)，造成二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的劇烈波動(dòng)。監(jiān)管部門對(duì)于股票的減持都有較為嚴(yán)厲的監(jiān)管和限制條件。證監(jiān)會(huì)在2017 年發(fā)布的“減持新規(guī)”，對(duì)股東通過(guò)集中競(jìng)價(jià)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓的減持?jǐn)?shù)量和時(shí)間都做了明確的限制，對(duì)于一些“過(guò)橋減持”的行為也提出了相應(yīng)的監(jiān)管措施，但是對(duì)可交換債券的減持監(jiān)管卻較模糊，所以可交換債券成為上市公司股東實(shí)現(xiàn)大額減持同時(shí)規(guī)避新規(guī)減持限制監(jiān)管的一種方式。

3 結(jié)論和建議

3.1 結(jié)論

由前文分析可以看出，東方海洋發(fā)行可交換債券的主要目的并不在于緩解公司資金壓力，而是與定向增發(fā)進(jìn)行資本運(yùn)作形成套利組合，并且利用減持新規(guī)中對(duì)可交換債券的監(jiān)管漏洞，規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)減持?jǐn)?shù)量的限制，大規(guī)模地進(jìn)行股票減持，對(duì)中小股東以及債券發(fā)展都造成了不小影響。

3.2 建議

（1）加強(qiáng)對(duì)可交換債券發(fā)行方和標(biāo)的股票公司的監(jiān)管。發(fā)行方基于低成本融資或平緩減持股票為目的發(fā)行可交換債券是有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的，但是以實(shí)現(xiàn)套利為目的，無(wú)疑是會(huì)損害中小投資者的利益。因此，監(jiān)管部門需要做好監(jiān)管工作。在可交換債券發(fā)行前，對(duì)發(fā)行方的發(fā)行目的、發(fā)行債券的資質(zhì)、資金使用途徑做好審查工作，并將審查的相關(guān)情況向公眾予以公開。在債券發(fā)行后，為避免在債券換股期內(nèi)存在人為操縱股價(jià)的現(xiàn)象，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對(duì)標(biāo)的股票在換股期內(nèi)的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)予以重點(diǎn)關(guān)注，當(dāng)股票價(jià)格明顯偏離其市場(chǎng)價(jià)格，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)要求上市公司及時(shí)對(duì)公眾做出解釋，若有違規(guī)行為，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)給予發(fā)行方必要的處罰措施。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮在可交換債券的發(fā)行期間，轉(zhuǎn)讓發(fā)行方監(jiān)督管理的權(quán)利，避免可交換債券發(fā)行方和購(gòu)買方勾結(jié)謀利，損害其他投資者利益。

（2）依據(jù)發(fā)行目的，對(duì)可交換債券實(shí)施分類監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)組合金融工具的監(jiān)管。在可交換債券在發(fā)展中，發(fā)行方利用可交換債券規(guī)避減持監(jiān)管、提前減持退出、套現(xiàn)獲利的案例層出不窮。所以對(duì)于可交換債券采取分類監(jiān)督管理是必要的。監(jiān)管部門在發(fā)行前，對(duì)發(fā)行目的進(jìn)行審查，對(duì)于以融資為目的發(fā)行的，可以適當(dāng)放松發(fā)行條件，設(shè)置快捷的發(fā)行通道，進(jìn)行引導(dǎo)和鼓勵(lì)。對(duì)于以減持為目的上市發(fā)行的，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎對(duì)待，對(duì)發(fā)行方的發(fā)行資格予以嚴(yán)格審查，提高發(fā)行方的信息披露要求，及時(shí)掌握募集資金的使用情況和資金流向。

此外利用可交換債券和定向增發(fā)組合套利也存在風(fēng)險(xiǎn)，需要規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于上市公司的短線交易的認(rèn)定。上市公司股東的定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)視為是股份的增持行為，而可交換債券在換股期內(nèi)的換股則是股份的減持行為，容易受到短線交易的限制。但是上市公司的股東可以通過(guò)計(jì)算可交換債券的發(fā)行時(shí)間，來(lái)規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于短線交易的認(rèn)定。雖然目前對(duì)短線交易設(shè)置有六個(gè)月的禁止期，但是私募可交換債券的換股期一般是在發(fā)行的六個(gè)月之后，通過(guò)巧妙的設(shè)計(jì)發(fā)行時(shí)點(diǎn)，可以合理避開短線交易的限制。所以監(jiān)管部門可以延長(zhǎng)定向增發(fā)與可交換債券發(fā)行之間的時(shí)間間隔，或者禁止可交換債券發(fā)行方在可交換債券存續(xù)期內(nèi)，參與上市公司的定向增發(fā)。

（3）完善可交換債券的減持制度。證監(jiān)會(huì)和上交所在減持規(guī)定中，對(duì)監(jiān)管的對(duì)象上存在不同，證監(jiān)會(huì)規(guī)定中的“可交換債券減持股份”，受到監(jiān)管的對(duì)象應(yīng)該是可交換債券的發(fā)行方，上交所的 “換股取得股份的減持”，應(yīng)該是指可交換債務(wù)的投資者，再換股后獲得的股份，減持受到限制。證監(jiān)會(huì)和上交所針對(duì)可交換債券的減持上存在不同的規(guī)定，不利監(jiān)管部門工作的進(jìn)行。證監(jiān)會(huì)和上交所針對(duì)可交換債券的減持問題，存在不同的監(jiān)管對(duì)象，使得監(jiān)管工作人員在實(shí)際工作中難以明確監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)。制度的矛盾和不完善都給予了機(jī)會(huì)主義者投機(jī)機(jī)會(huì)，不利于可交換債券市場(chǎng)的發(fā)展和投資者利益保護(hù)。

（4）鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展。根據(jù)國(guó)外可交換債券發(fā)展成熟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者在債券市場(chǎng)的發(fā)展中起到強(qiáng)大的推動(dòng)作用，機(jī)構(gòu)投資者擁有的資金實(shí)力是個(gè)人投資者達(dá)不到的，而充裕的投資資金對(duì)于債券市場(chǎng)的發(fā)展尤為重要。尤其對(duì)于市場(chǎng)上的新興產(chǎn)品，個(gè)人投資者缺乏專業(yè)知識(shí)的儲(chǔ)備，冒然投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)較大，機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力同時(shí)擁有豐富的投資資金，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也高。發(fā)展投資機(jī)構(gòu)，不僅充足了市場(chǎng)需要的投資資金，還能保護(hù)個(gè)人投資者的利益。