文/欒稀 編輯/張美思

進(jìn)入2021年以來，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)不均衡復(fù)蘇態(tài)勢，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求復(fù)蘇，部分新興經(jīng)濟(jì)體仍然深陷疫情的嚴(yán)重影響中；與此同時(shí)，全球大宗商品價(jià)格大幅上漲，通脹預(yù)期高漲。在此背景下，全球資本流動(dòng)形勢如何？是否會(huì)出現(xiàn)資金回流美國、新興市場資金外流的情況？其未來前景如何？以下筆者將對上述問題進(jìn)行簡要分析。

美國與新興市場的資本流動(dòng)形勢

整體來看，2021年以來，伴隨著美國名義利率的上升，資本已開始回流美國；與此同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體則出現(xiàn)資本流動(dòng)形勢的分化，部分基本面脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體面臨資本流出壓力。

美國方面。2021年以來，受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期和通脹預(yù)期抬頭的影響，美國名義利率上升。國際貨幣基金組織（IMF）的近期預(yù)測稱，2021年美國經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到6.4%。與此同時(shí)，美國10年期國債隱含通脹預(yù)期也上升至2.4%—2.5%。在此背景下，資本開始回流美國。根據(jù)湯森路透數(shù)據(jù)庫的樣本數(shù)據(jù)，2月美國股票市場外資由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，流入規(guī)模為450.4億美元，3月繼續(xù)攀升至817.7億美元。

新興市場方面。盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)釋放出穩(wěn)定的寬松貨幣政策預(yù)期（美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在4月議息會(huì)議后表示，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不均衡，暫不考慮縮減購債規(guī)模），但部分新興經(jīng)濟(jì)體已面臨大規(guī)模資本外流。國際金融協(xié)會(huì)（IIF）公布的數(shù)據(jù)顯示，3月新興市場資產(chǎn)組合約有47.9億美元資本流出，為2020年9月以來規(guī)模最大的月度資本外流。為避免資本外流引發(fā)外債危機(jī)、貨幣貶值進(jìn)一步推高通貨膨脹，巴西、土耳其、俄羅斯三大新興市場國家央行已率先啟動(dòng)加息。

從結(jié)構(gòu)上看，并非所有的新興經(jīng)濟(jì)體都已面臨資本外流，新興市場內(nèi)部資本流動(dòng)出現(xiàn)分化。根據(jù)IIF的最新數(shù)據(jù)，因匯率波動(dòng)減弱，4月新興市場轉(zhuǎn)為資本凈流入。但從結(jié)構(gòu)上看，新興市場主要為債權(quán)類的資本流入（海外發(fā)債融資，312億美元）；權(quán)益類資本流入規(guī)模為142億美元，且其中135億美元流向中國，僅7億美元的資本流向其他新興經(jīng)濟(jì)體。除中國以外的新興經(jīng)濟(jì)體權(quán)益資產(chǎn)組合資本流入較此前呈大幅下降。盡管IIF暫時(shí)未公布數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)，但從上述數(shù)據(jù)可以看出，部分新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)組合資本外流壓力較大。

造成新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部資本流動(dòng)形勢分化的原因主要有以下兩方面：一是疫情防控效果不同導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡，防控得當(dāng)、供應(yīng)鏈穩(wěn)定的新興經(jīng)濟(jì)體優(yōu)勢凸顯。一季度，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求復(fù)蘇、供給修復(fù)較慢，中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇態(tài)勢，部分新興經(jīng)濟(jì)體則供需兩弱。在持續(xù)的財(cái)政刺激和貨幣寬松政策下，美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體消費(fèi)支出已修復(fù)至疫情前，但工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)較慢。今年4月，美歐的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)均未回至疫情前。與此同時(shí)，印度、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體疫情仍在加速蔓延，供給中斷、內(nèi)需疲弱，消費(fèi)、工業(yè)生產(chǎn)等指標(biāo)均出現(xiàn)下跌。相對而言，中國等疫情控制得當(dāng)?shù)男屡d經(jīng)濟(jì)體供給恢復(fù)較快，穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)蛊淠軌蚴芤嬗诿绹?jīng)濟(jì)復(fù)蘇，較高的資產(chǎn)回報(bào)率保障了其對外資的吸引力。而深陷疫情的新興經(jīng)濟(jì)體供給能力下降，無法受益于美國需求復(fù)蘇，自然在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇且美聯(lián)儲(chǔ)寬松時(shí)依然面臨資本流出壓力。二是部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體政策空間嚴(yán)重不足，只能放任疫情和經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)惡化。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體憑借儲(chǔ)備貨幣優(yōu)勢和低利率政策，可加碼財(cái)政刺激，直至就業(yè)市場完全恢復(fù)。IMF給新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇提供了一攬子解決方案，但均需要財(cái)政和貨幣政策的支持。而部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體由于疫情嚴(yán)峻、增長疲弱、貨幣貶值、公共債務(wù)壓力上升，導(dǎo)致財(cái)政空間較小，財(cái)政刺激規(guī)模有限。巴西、土耳其等經(jīng)濟(jì)體已大幅加息，政府負(fù)債成本進(jìn)一步上升，無力對疫情防控和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供更多的財(cái)政支持。

美國及全球經(jīng)濟(jì)形勢是影響全球資本流動(dòng)的關(guān)鍵

展望未來，筆者認(rèn)為，美國和全球經(jīng)濟(jì)走勢是決定全球跨境資本流動(dòng)的關(guān)鍵。若美國經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，美國利率上升未必會(huì)對新興市場資本流動(dòng)造成沖擊；但若美國就業(yè)市場改善、通脹上升過快，而其他經(jīng)濟(jì)體實(shí)際復(fù)蘇動(dòng)力不足、新興市場復(fù)蘇較慢，則美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊可能會(huì)引發(fā)新興市場大規(guī)模的資本外流。從目前形勢看，不宜對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢過于樂觀。

一方面，大部分經(jīng)濟(jì)體，特別是新興經(jīng)濟(jì)體仍存在較高的疫情風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前主要機(jī)構(gòu)的報(bào)告均基于疫苗有效的前提，忽略了全球大部分經(jīng)濟(jì)體疫情失控、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體政策空間不足等客觀因素。當(dāng)前，除美歐等疫苗生產(chǎn)地區(qū)外，主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種速度較慢。按目前的接種節(jié)奏，美國有望于7月實(shí)現(xiàn)“全民免疫”。5月底，歐洲疫苗接種完成比例已達(dá)28%，預(yù)計(jì)于9月份接種比例可達(dá)70%。但同期，同為發(fā)達(dá)國家的日本第一劑疫苗接種率僅為4%。新興市場方面，近期部分國家疫情反彈、發(fā)現(xiàn)變異病毒、疫苗分配不足，印度每周新增確診病例逾100萬人，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)長期被抑制。世界衛(wèi)生組織（WHO）表示，目前尚無法確認(rèn)疫苗能夠有效阻止疫情蔓延。一旦全球疫情再度失控，2021年世界經(jīng)濟(jì)增速將遠(yuǎn)低于預(yù)期，疫情失控的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步惡化。

另一方面，全球經(jīng)濟(jì)存在供需失衡加劇的風(fēng)險(xiǎn)，通脹上升或快于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。假設(shè)美國能在7月實(shí)現(xiàn)“全民免疫”，疊加其大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，全球需求或?qū)⒃诿绹鴱?qiáng)勁復(fù)蘇的推動(dòng)下上升。但印度等部分新興經(jīng)濟(jì)體受疫情影響供給能力下降，全球供需可能存在失衡風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)推行量化寬松政策，以及供需失衡和海外流動(dòng)性泛濫，均會(huì)繼續(xù)刺激大宗商品的投機(jī)性通脹交易。在此背景下，大宗商品價(jià)格仍可能繼續(xù)上漲，而成本上升將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)體面臨通脹壓力。面對需求上升和大宗商品價(jià)格上漲，疫情防控失敗、供給恢復(fù)較慢的經(jīng)濟(jì)體供需缺口會(huì)擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)可能陷入高通脹、低增長的困境。根據(jù)IMF的預(yù)測，2021年大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍將保持2%以下的低通脹，只有德、美通脹壓力較高，但也僅達(dá)2.2%、2.3%；而因大宗商品上漲和糧食短缺，中東、中亞、非洲以及巴西、土耳其、烏克蘭等經(jīng)濟(jì)體，將面臨5%及以上的高通脹。

從美國經(jīng)濟(jì)的角度看，如果美國就業(yè)復(fù)蘇形勢不穩(wěn)固，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒀永m(xù)寬松的貨幣政策，基本面穩(wěn)健的新興經(jīng)濟(jì)體仍將獲得國際資本的青睞。得益于持續(xù)的現(xiàn)金補(bǔ)貼，美國個(gè)人消費(fèi)支出當(dāng)前已回歸至疫情前，汽車等耐用品消費(fèi)支出持續(xù)上升，較疫情前水平增加了30%。但在需求復(fù)蘇持續(xù)推高通脹水平的同時(shí)，美國的就業(yè)市場卻未呈現(xiàn)出持續(xù)改善。4月，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)跌至26萬人，失業(yè)率也上升0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.1%。面對尚不穩(wěn)固的就業(yè)市場和暫時(shí)上升的通脹，美聯(lián)儲(chǔ)很可能并不會(huì)調(diào)整貨幣政策取向。從美聯(lián)儲(chǔ)4月議息會(huì)議的表態(tài)看，其仍在觀察通脹水平的變化。在美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)當(dāng)前的寬松政策期間，美國短期利率仍將維持低位，長期利率的上升也面臨天花板。此時(shí)，部分疫情防控得當(dāng)、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定、資產(chǎn)收益率相對較高、風(fēng)險(xiǎn)相對可控的新興經(jīng)濟(jì)體，對外資仍有較強(qiáng)的吸引力。

但如果美國實(shí)現(xiàn)“全民免疫”、通脹和就業(yè)持續(xù)改善，也不排除美聯(lián)儲(chǔ)提早緊縮貨幣政策的可能。盡管美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在4月議息會(huì)議后表示當(dāng)前無需收緊貨幣政策，但按照上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)通脹連續(xù)3個(gè)月高于2%時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就將在議息會(huì)議上討論減少資產(chǎn)購買。此外，許多分析人士認(rèn)為，造成當(dāng)前就業(yè)市場復(fù)蘇遲緩的部分原因是美國政府發(fā)放了大量現(xiàn)金補(bǔ)貼給中低收入及失業(yè)群體，使失業(yè)者不愿意主動(dòng)尋找工作。如果三季度美國實(shí)現(xiàn)“全民免疫”，拜登政府不再推出現(xiàn)金補(bǔ)貼計(jì)劃，而是推出拉動(dòng)投資需求的基建計(jì)劃，美國勞動(dòng)力市場供求可能再度出現(xiàn)調(diào)整，就業(yè)狀況有可能出現(xiàn)進(jìn)一步的改善。在此情境下，不排除美聯(lián)儲(chǔ)提前緊縮的可能性。

如果美聯(lián)儲(chǔ)提早緊縮貨幣政策，美國名義利率或?qū)⑦M(jìn)一步上升，全球資本回流美國，部分新興經(jīng)濟(jì)體資本流出的壓力將進(jìn)一步上升；同時(shí)，受到全球資本流動(dòng)變化的影響，其他經(jīng)濟(jì)體的利率也可能因?yàn)槊绹噬仙粍?dòng)抬升，導(dǎo)致全球融資環(huán)境收緊。疫情期間，全球宏觀杠桿率大幅上升，主要經(jīng)濟(jì)體基本面脆弱性增加。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，2020年三季度，全球非金融企業(yè)杠桿率為103%，較疫情前提高了12個(gè)百分點(diǎn)。在全球復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)固的情況下，融資環(huán)境收緊會(huì)極大地打擊經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，甚至引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

新興市場整體資本流出的沖擊或相對有限

如前所述，如果通脹上升過快、美國就業(yè)持續(xù)復(fù)蘇等因素引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)提前緊縮貨幣政策，部分新興市場將面臨大規(guī)模資本流出的風(fēng)險(xiǎn)。但根據(jù)IIF的預(yù)測，如果美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊貨幣政策，新興經(jīng)濟(jì)體可能遭受的資本流出沖擊不會(huì)強(qiáng)于2013年。其原因有四：一是在此輪發(fā)達(dá)國家量化寬松政策之下，新興市場的資本流入規(guī)模明顯小于金融危機(jī)后的量化寬松時(shí)期。二是巴西、土耳其等金融脆弱性較高的經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模較2013年有顯著上升。三是雖然部分新興經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字較2013年明顯擴(kuò)大，但貿(mào)易赤字較2013年有所收窄。四是個(gè)別新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)加息以阻止資本進(jìn)一步外逃。

盡管如此，在美聯(lián)儲(chǔ)提前緊縮貨幣政策的情況下，部分金融脆弱性高的經(jīng)濟(jì)體仍可能爆發(fā)危機(jī)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)（2018、2021）的研究并結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，因美聯(lián)儲(chǔ)緊縮爆發(fā)危機(jī)的新興經(jīng)濟(jì)體主要是金融脆弱性較高的經(jīng)濟(jì)體，如1998年期間的東南亞國家以及2015年以后的巴西、土耳其、俄羅斯等。筆者認(rèn)為，當(dāng)前巴西、俄羅斯得益于大宗商品價(jià)格上漲，保持著可觀的貿(mào)易順差，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力有所提高。而土耳其貿(mào)易逆差擴(kuò)大、外匯儲(chǔ)備規(guī)模僅為2015年的一半，資本外流對其經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊則不容樂觀。

相比之下，我國經(jīng)常項(xiàng)目盈余、外匯儲(chǔ)備規(guī)模較高、外債規(guī)模占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重相對較小，美國收緊貨幣政策對我國資本外流的沖擊可控。根據(jù)湯森路透數(shù)據(jù)庫的樣本數(shù)據(jù)，即便是2015年，在美聯(lián)儲(chǔ)加息、中美經(jīng)濟(jì)不同步、我國金融風(fēng)險(xiǎn)加速暴露的背景下，我國資產(chǎn)組合的外資流入減少至67億美元，較2014年大幅下降92%，但其也并未對我國基本面造成明顯沖擊，資本流出和匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)總體可控。而從歷史數(shù)據(jù)看，我國吸引的外國直接投資（FDI）受美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的影響也不大。我國投資收益仍明顯高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，且投資安全性明顯高于其他新興經(jīng)濟(jì)體，外商直接投資受美國利率上升的影響較小。展望未來一段時(shí)間，在美國經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇、部分新興經(jīng)濟(jì)體疫情持續(xù)蔓延的背景下，我國穩(wěn)定的供應(yīng)鏈優(yōu)勢將有助于進(jìn)一步吸引外商直接投資。當(dāng)然，也需要注意到其他限制因素，如近期拜登政府?dāng)M提高美跨國公司的海外收入稅，有可能降低美國公司對外投資的動(dòng)力。整體而言，穩(wěn)健的基本面態(tài)勢將持續(xù)支撐我國對國際資本的吸引力。