□文/胡舒誠

（重慶工商大學(xué)長江上游經(jīng)濟(jì)研究中心 重慶）

［提要］采用SVAR模型和主成分分析方法，對央行2007年1月～2020年5月SHIBOR的月度收益率進(jìn)行實(shí)證分析，計(jì)算出水平、斜率和曲度因子，并對影響其變化的宏觀因素進(jìn)行分析。研究結(jié)果顯示：SHIBOR 90%以上的變動可由水平因子來表示，經(jīng)濟(jì)基本面和具體市場的資金面均會對SHIBOR的變動產(chǎn)生影響。

一、引言

利率市場化是一個國家金融深化的標(biāo)志之一，我國的利率市場化一直貫穿于我國金融市場發(fā)展和培育的全過程。1996年1月1日，央行宣布建立全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場，形成銀行間同業(yè)拆借市場利率（CHIBOR）。到2007年1月1日上海同業(yè)間拆放利率（SHIBOR）公布，被稱為中國的LIBOR。而SHIBOR作為貨幣市場中各個子市場的基準(zhǔn)利率，有利于央行對其進(jìn)行金融調(diào)控，推動市場價格統(tǒng)一。

利率市場化作為一個動態(tài)的過程，從短期來看，利率水平可能呈現(xiàn)一個相對平穩(wěn)的態(tài)勢，但從長期來說，利率的變動會受到各個因素的影響，因此對各個期限的SHIBOR利率變化影響因素進(jìn)行分析，有利于將管制利率與市場化利率體系進(jìn)行連接，為利率市場化創(chuàng)造更好的條件，期間的利率傳導(dǎo)也將更加順暢。在構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局和RCEP協(xié)定推動下，我國金融市場對外開放全面提速，這必然會導(dǎo)致金融市場收益率波動。研究SHIBOR變動及其影響因素對穩(wěn)定金融市場、防控金融系統(tǒng)性風(fēng)險具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

利率市場化，是指金融機(jī)構(gòu)在市場上進(jìn)行融資的利率水平。利率的水平由市場上的供求關(guān)系來決定，大致包括四個方面：利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理市場化。

張笑峰通過主成分分析法，指出SHIBOR利率期限結(jié)構(gòu)的變化可以反映出宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變化，其中蘊(yùn)含的信息可以為央行制定相應(yīng)的政策提供參考。隨著我國利率市場化進(jìn)程的不斷深化，SHIBOR在未來的作用是值得肯定的。陳瑋光等通過建立ADL-ECM模型，對美元LIBOR的影響因素進(jìn)行分析，其結(jié)果表明從經(jīng)濟(jì)的基本面和具體市場的資金面選取的變量，均對美元LIBOR的變動產(chǎn)生一定的影響。崔曼在論文中通過建立VECM模型的方式，得出九個月期限的SHIBOR對股票市場影響顯著，但其他期限的SHIBOR對股票市場的影響并不顯著，SHIBOR的傳導(dǎo)效應(yīng)較差。嚴(yán)佳佳、陳金峰運(yùn)用事件分析法對LPR是否對SHIBOR產(chǎn)生影響進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)LPR對短期的SHIBOR會產(chǎn)生影響，但對長期SHIBOR產(chǎn)生的影響有限，并進(jìn)一步結(jié)合美日兩國LPR的發(fā)展進(jìn)行分析。李響通過對SHIBOR波動性研究，建立了AR（1）-GARCH（1，1）-t模型，分析發(fā)現(xiàn)SHIBOR的波動呈現(xiàn)明顯的聚集效應(yīng)，其波動性明顯受到前一期的影響，且這種影響較為深遠(yuǎn)。譚曉玉通過對上海銀行間同業(yè)拆放利率波動性研究發(fā)現(xiàn)，GED分布假設(shè)下，CKLS-EGARCH（1，1）擬合效果最佳。王寧通過運(yùn)用廣義自回歸條件異方差混頻數(shù)據(jù)抽樣模型來分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量對同業(yè)拆借利率的影響，發(fā)現(xiàn)匯率和貨幣供應(yīng)量對利率波動影響不顯著，CPI、再貼現(xiàn)率、法定存款準(zhǔn)備金會加劇利率波動。

大多數(shù)對SHIBOR利率期限結(jié)構(gòu)變化的研究，多使用一個實(shí)證分析對利率期限結(jié)構(gòu)變化的因素進(jìn)行分析，本文通過兩個實(shí)證分析，首先通過主成分分析，得出水平因子、斜率因子和曲度因子，對模型進(jìn)行降維，后通過建立SVAR模型，來分析影響利率期限結(jié)構(gòu)變化的因素。

三、變量的選取與因素說明

一般情況下，經(jīng)濟(jì)的基本面和具體市場的資金面會影響債券和同業(yè)拆借的需求。所以在本文中選取工業(yè)增加值增長速度、居民消費(fèi)物價指數(shù)來體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的基本面，存貸款準(zhǔn)備金率和貨幣供給增長速度來反映具體市場的資金面。所有的數(shù)據(jù)均來自國家統(tǒng)計(jì)局的月度數(shù)據(jù)，SHIBOR數(shù)據(jù)來自上海同業(yè)拆借利率官網(wǎng)。

SHIBOR數(shù)據(jù)選取2007年1月公布以來至2020年5月各期月度同業(yè)拆放利率，共173個月，并對其進(jìn)行主成分分析，分析出各主成分，進(jìn)行降維。

10BONDS：10年期國債收益率，我國10年期國債發(fā)行量最大，可以反應(yīng)債券市場的實(shí)際收益率水平。

CDKZBJ：準(zhǔn)貸款準(zhǔn)備金率，央行通過調(diào)整存貸款準(zhǔn)備金率來調(diào)整市場上的貨幣供應(yīng)量，以此來穩(wěn)定物價和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。

INDUSTRY：工業(yè)增加值增長速度，即工業(yè)增長速度，用來反映一定時期內(nèi)工業(yè)產(chǎn)量增減程度的指標(biāo)。通過此指標(biāo)可以判斷經(jīng)濟(jì)的景氣程度，并以此做出宏觀調(diào)控。

M2：貨幣和準(zhǔn)貨幣同比增長率，反映投資和市場的活躍度。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增長速率過快時，央行便會做出反應(yīng)，做出收縮流動性操作。

CPI：居民消費(fèi)價格指數(shù)，其反映的是居民購買商品和服務(wù)時的價格水平變動情況，是一個重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。CPI的變動率還可以反映通貨膨脹或緊縮的程度。

四、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性檢驗(yàn)。原始數(shù)據(jù)過于繁雜，因此對各個期限的SHIBOR利率進(jìn)行主成分分析，以達(dá)到降維的目的。首先查看數(shù)據(jù)KMO值為0.8703，在0.8～0.9之間，顯示適合做主成分分析。各個變量的SMC值也均在0.9以上，表明變量間的線性相關(guān)關(guān)系強(qiáng)，適合做主成分分析。

（二）主成分分析結(jié)果。將8種不同期限的SHIBOR進(jìn)行主成分分析，先將其標(biāo)準(zhǔn)化，查看原始變量的相關(guān)矩陣，如表1所示。然后得到其主成分特征根和方差貢獻(xiàn)度表，如表2所示。觀察其因子得分系數(shù)成分矩陣，如表3所示，從表中數(shù)據(jù)可以得知前三個主成分的累計(jì)方差的貢獻(xiàn)度99%，幾乎包括了所有的信息，解釋程度好。將其分別命名為f1、f2、f3，其中主成分1的方差貢獻(xiàn)度達(dá)到了90.4%，主成分2的方差貢獻(xiàn)度達(dá)到7.3%，主成分3的方差貢獻(xiàn)度達(dá)到1.3%。（表1、表2、表3）

表1 原始變量相關(guān)矩陣一覽表

表2 主成分特征根和方差貢獻(xiàn)度一覽表

表3 因子得分系數(shù)矩陣一覽表

進(jìn)一步分析，觀察其崖底碎石圖，由圖1可以看出，到達(dá)第三個點(diǎn)時，曲線變得平緩，說明提取的3個主成分合理。觀察表3因子得分系數(shù)矩陣，主成分f1，各個期限得分都較為均勻且為正，其貢獻(xiàn)度達(dá)到了90.4%，根據(jù)Nelson以遠(yuǎn)期利率分析的結(jié)果，可以將其作為水平因子，反映SHIBOR的長期利率，測度整體的平均水平。主成分f2，在3個月1年期的SHIBOR中，得分為負(fù)，3個月以下的為正，因此可以將其作為斜率因子，反映了SHIBOR不同期限之間的長短期利差，也反映曲線的傾斜度。觀察最后一個主成分f3，中期的得分為負(fù)，短期和長期為正，體現(xiàn)一種凹性，將其作為曲度因子，反映了中期利差，測度曲線的曲率。（圖1）

圖1 崖底碎石圖

（三）模型搭建。Sims提出的向量自回歸模型（VAR）主要是用于相互之間有聯(lián)系的變量及其擾動項(xiàng)之間的沖擊關(guān)系，但是VAR并沒有給出各個當(dāng)期變量之間的相互影響，因此這些當(dāng)期關(guān)系被隱藏在誤差之中，沒有得到很好的解釋。但是結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）很好的解決了這一問題。因此，本文先通過主成分分析，提取出水平因子、斜率因子和曲度因子，再建立SVAR模型的形式來分析影響SHIBOR變化的因素，并且每次選取一個反映SHIBOR結(jié)構(gòu)變化的特征要素與5個宏觀經(jīng)濟(jì)變量建立SVAR模型進(jìn)行分析。

其中，Yt=（fi，bonds，industry，m2，cpi，cdkzbj）T。

（四）單位根與協(xié)整檢驗(yàn)。進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前需要對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，對于時間序列數(shù)據(jù)，為確定其沒有隨機(jī)或確定趨勢，需防止偽回歸問題出現(xiàn)。經(jīng)檢驗(yàn)顯示，均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)條件，如表4所示。再由表5可知，在95%的置信水平下，可以排除不存在協(xié)整關(guān)系的假設(shè)，故可以搭建VAR模型。（表4、表5）

表4 單位根檢驗(yàn)一覽表

表5 協(xié)整檢驗(yàn)一覽表

（五）滯后階數(shù)與穩(wěn)定性判斷。根據(jù)AIC準(zhǔn)則判斷的滯后階數(shù)為3階。由圖2可知，各個因子建立的模型所求的特征值都在單位圓內(nèi)，所建立的SVAR模型是穩(wěn)定的。（圖2）

圖2 水平因子、斜率因子、曲率因子進(jìn)入SVAR模型穩(wěn)定圖

（六）脈沖分析。圖3為各個經(jīng)濟(jì)因素對水平因子、斜率因子和曲率因子所形成的沖擊。首先觀察右上角，即宏觀因素對水平因子所造成的沖擊。10年期國債收益率、存貸款準(zhǔn)備金率、居民消費(fèi)價格指數(shù)和工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長速度對水平因子的沖擊較為強(qiáng)烈，大概至第5期時影響最大，后逐漸回歸平穩(wěn)，而貨幣供應(yīng)量的變化對水平因子的影響并不大，這也印證了王寧的分析，貨幣供應(yīng)量對SHIBOR的波動影響并不顯著。左上角為各個經(jīng)濟(jì)因素對斜率因子的沖擊，10年期國債收益率先對斜率因子產(chǎn)生了一個負(fù)向沖擊，第10期達(dá)到最大，后逐漸回歸平穩(wěn)，而存貸款準(zhǔn)備金率、貨幣供應(yīng)量和居民消費(fèi)指數(shù)都是先對斜率因子產(chǎn)生一個正向沖擊，后逐步回歸平穩(wěn)。而工業(yè)增加值的增長速度先對其產(chǎn)生一個正向沖擊，到了大概第4期，會產(chǎn)生一個負(fù)向沖擊，隨后逐漸平穩(wěn)。左下角為各個因素對曲度因子產(chǎn)生的沖擊，由圖可知，除CPI在一開始就會對曲率因子產(chǎn)生正向沖擊，隨后逐漸回歸平穩(wěn)，剩余的四個宏觀因素都是先產(chǎn)生一個負(fù)向影響，在第10期后逐步回歸平穩(wěn)。（圖3）

圖3 脈沖響應(yīng)圖

（七）方差分析。由表6的方差分解易知，對于水平因子的變動，存貸款準(zhǔn)備金、工業(yè)增加值增長速度、10年期國債收益、居民消費(fèi)水平和廣義貨幣增長率分別占到了22.26%、17.51%、12.65%、5.5%和3.15%。其中，存貸款準(zhǔn)備金的變動影響最大，也說明了其對長期SHIBOR利率的變化有較大的影響。對于斜率因子，存貸款準(zhǔn)備金、工業(yè)增加值增長速度、10年期國債收益、居民消費(fèi)水平和廣義貨幣增長率分別為2.44%、2.43%、10.12%、0.98%和1.02%。在斜率和曲率因子中，10年期國債收益率對斜率因子的影響最大，反映了其對SHIBOR波動率的影響。也就是說，已發(fā)行的國債利率已定，無法較為自由的改變。而市場利率上升，已發(fā)行債券的利率不變，對市場資金的吸引力下降，債券的價格就自然下降。而新發(fā)行債券為吸引資金購買，需要提高利率，便會導(dǎo)致市場利率的波動。（表6）

表6 方差分解一覽表

五、結(jié)論

綜合上文的分析，得出如下結(jié)論：

（一）影響水平因子的因素主要是央行所實(shí)行的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面因素。SHIBOR期限結(jié)構(gòu)變動的90.4%可以由水平因子來表示，7.3%的變動可以由斜率因子來表示，曲率因子的解釋能力最弱，只有1.3%。這也說明了，SHIBOR期限結(jié)構(gòu)的變動多表現(xiàn)為平行移動。

（二）方差分解結(jié)果顯示：經(jīng)濟(jì)基本面因素和具體市場的資金面均會對三個因子產(chǎn)生影響。對于具體宏觀因素對不同因子的影響，其中存貸款準(zhǔn)備金的變動對水平因子的影響最大，也是說，SHIBOR的變化會跟隨央行的貨幣政策變動，對央行調(diào)節(jié)市場利率提供一定的參考。對于斜率因子和曲率因子的變動，說明了債券市場會對SHIBOR的變動產(chǎn)生影響，而廣義貨幣的發(fā)行量對SHIBOR的波動影響不顯著。

SHIBOR作為我國利率市場化中的重要一環(huán)，也是快速了解市場無風(fēng)險利率的一種方式。在普通的同業(yè)拆借交易中，大銀行基本上不存在違約風(fēng)險，而同業(yè)拆借市場資金量大、流動性好，交易隨時可以進(jìn)行。因此，同業(yè)拆借可能是最接近無風(fēng)險的交易，而同業(yè)拆借利率則是模擬無風(fēng)險利率最方便的指標(biāo)。有了這個指標(biāo)，很多金融產(chǎn)品就可以定價，交易就可以順利完成。同時，SHIBOR中所蘊(yùn)含的信息和其對宏觀經(jīng)濟(jì)因素變動的反映都可以為央行制定相關(guān)貨幣政策和私人投資提供一定的參考信息。