文/王鳳一（南充文化旅游職業(yè)學(xué)院）

一、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

（二）變量定義

1.企業(yè)研發(fā)投入水平

本文被解釋變量是研發(fā)投入水平（RD），為了避免規(guī)模效應(yīng)，本文使用研發(fā)投入強(qiáng)度來衡量研發(fā)投入水平。

具體計(jì)算是將企業(yè)一年內(nèi)的費(fèi)用化和資本化研發(fā)支出相加得到研發(fā)總支出，再除以企業(yè)當(dāng)年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。企業(yè)研發(fā)支出數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押

本文的控股股東股權(quán)質(zhì)押用Pledge1和Pledge2表示，Pledge1指控股股東是否進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，是股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)∽兞?。Pledge2指控股股東本期股權(quán)質(zhì)押的比例。原始數(shù)據(jù)來源于萬得資訊數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind），經(jīng)過整理后得到了本文研究所需要的數(shù)據(jù)。

3.市值管理

市值管理是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，很難用具體的行為指標(biāo)來反映。因?yàn)槭兄倒芾淼淖罱K目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與股價(jià)一致，并實(shí)現(xiàn)企業(yè)市值的持續(xù)提升。本文根據(jù)以往做法，采用股票回報(bào)率作為市值管理的衡量指標(biāo)。本文首先采用經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的股票回報(bào)率Car1，計(jì)算公式如公式（1）所示，其中R為流通市值加權(quán)平均法計(jì)算的考慮現(xiàn)金紅利再投資的月個(gè)股回報(bào)率，M指月度市場(chǎng)回報(bào)率，計(jì)算期從上年1月至12月，又因?yàn)橛行兄倒芾響?yīng)使得股價(jià)持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，模型中再加入經(jīng)上年度月份股票回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后的股票回報(bào)率Car2,計(jì)算方法如公式（2）所示，其中Sd為年內(nèi)各月份經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的股票回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差，在股票回報(bào)率相同的情況下，收益率波動(dòng)越大，市值管理有效性越低，Car2越?。ɡ铎坏龋?015）。其中R和M來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

表2 相關(guān)性分析

4.控制變量

從調(diào)查的情況來看，目前華堂村的絲蠶生產(chǎn)仍采用一家一戶在自家的土地上自己種桑自己養(yǎng)蠶的傳統(tǒng)生產(chǎn)方式，生產(chǎn)技術(shù)水平仍十分原始落后，工效低，成本高，目前的產(chǎn)業(yè)鏈也不完整(嵊州原有兩家繅絲廠，都已在幾年前關(guān)閉，目前蠶繭需運(yùn)往寧波市奉化縣投售)，產(chǎn)品在市場(chǎng)上沒有競(jìng)爭(zhēng)力，目前桑田種植面積已很少，絲蠶生產(chǎn)整體呈不斷萎縮態(tài)勢(shì)，吸納的勞動(dòng)力十分有限.

本文借鑒以往研究選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Private）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）等作為控制變量。相關(guān)變量選取和計(jì)算如表1所示。

表1 主要變量計(jì)算及定義

（三）模型設(shè)定

本文使用模型1來分析控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系：

因?yàn)榭毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押影響到上市公司創(chuàng)新活動(dòng)需要一定的時(shí)間，因此本文使用滯后一期的數(shù)據(jù)構(gòu)建計(jì)量模型。RDi,t+1由上市公司t+1年的創(chuàng)新投入變量RD來度量，Pledgei,t由t年控股股東股權(quán)質(zhì)押比例來度量，Controlvariables為一組控制變量，由t年的數(shù)值來度量，具體參見表1的定義。若假設(shè)1成立，則β1的系數(shù)應(yīng)該顯著為負(fù)。

使用模型2來檢驗(yàn)市值管理在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響中所扮演的角色：

表3 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入

其中Pledgei,t*Cari,t代表控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司市值管理的交乘項(xiàng)，交乘項(xiàng)中的Cari,t分別由t年市值管理的兩個(gè)變量Car1和Car2來度量，其他控制變量與模型1保持一致。若假設(shè)2成立，則β2的系數(shù)應(yīng)該顯著為正。

二、實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

本篇文章運(yùn)用了SPSS22.0對(duì)于模型中各個(gè)變量的相關(guān)性進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)分析。通過分析可以得出，除Pledge1和Pledge2，Car1和Car2以外，各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，因此不存在共線性的情況，對(duì)Pledge1和Pledge2，Car1與Car2分別進(jìn)行回歸分析，不受共線性的影響。企業(yè)研發(fā)投入水平（RD）與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(Pledge2)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性，與我們的假設(shè)1一致，相關(guān)系數(shù)為﹣0.077，相關(guān)性較弱，是因?yàn)橛绊懫髽I(yè)創(chuàng)新投入的因素有很多，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例只是眾多影響因素中的一個(gè)，該結(jié)果并不影響后面的回歸分析。

（二）回歸分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入

本文運(yùn)用了R軟件對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入水平進(jìn)行OLS多元線性回歸分析，控股股東股權(quán)質(zhì)押（Pledge1）和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（Pledge2）對(duì)企業(yè)研發(fā)投入水平（RD）呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押可以顯著降低企業(yè)研發(fā)投入水平，假設(shè)1得到驗(yàn)證。企業(yè)研發(fā)投入水平對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Private）、公司規(guī)模（Size）呈現(xiàn)顯著的正向相關(guān)性，說明私有企業(yè)和相對(duì)來說較大的公司規(guī)模會(huì)提高企業(yè)研發(fā)投入水平。

這是因?yàn)樗接衅髽I(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言并沒有太多的制度束縛，提高企業(yè)利潤(rùn)、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模是他們的主要目標(biāo)，所以他們更愿意進(jìn)行創(chuàng)新投資。

而規(guī)模較大的公司相對(duì)于小公司而言，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，他們有資本有能力進(jìn)行創(chuàng)新投資從而提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)研發(fā)投入水平對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（Cflow）、控股股東持股比例（Block）呈現(xiàn)顯著的負(fù)向相關(guān)性，說明資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、控股股東持股比例越高，越會(huì)降低企業(yè)研發(fā)投入水平。

這是因?yàn)樨?fù)債率過高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)更大，為了企業(yè)能持續(xù)經(jīng)營(yíng)存活下去，他們更愿意實(shí)施穩(wěn)健的發(fā)展策略，對(duì)于創(chuàng)新這種帶有一定風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)往往持消極態(tài)度。對(duì)于一些經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、凈資產(chǎn)收益率比較高的企業(yè)，會(huì)因?yàn)闈M足于現(xiàn)在可觀的收益而沒有積極的意愿和動(dòng)力去創(chuàng)新。對(duì)于股權(quán)比較分散的企業(yè)而言，創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)可以由眾多股東分擔(dān)，所以在控股股東持股比例較高的企業(yè)，控股股東會(huì)因?yàn)閼峙聞?chuàng)新失敗的風(fēng)險(xiǎn)而不愿意進(jìn)行創(chuàng)新投資。

2.市值管理在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響中的作用

表4 市值管理在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響中的作用

本文對(duì)于市值管理、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入水平進(jìn)行回歸分析，為使回歸結(jié)果更接近正態(tài)分布，此處對(duì)市值管理變量除以100并加1后進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理。模型1和模型2中的市值管理變量由經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的股票回報(bào)率（Car1）來表示，Car1與控股股東股權(quán)質(zhì)押的乘積（Pledge*Car1）對(duì)企業(yè)研發(fā)投入水平（RD）呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，模型3和模型4中的市值管理變量由經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的股票回報(bào)率與標(biāo)準(zhǔn)差的比值（Car2）來表示，Car2與控股股東股權(quán)質(zhì)押的乘積（Pledge*Car2）對(duì)企業(yè)研發(fā)投入水平（RD）同樣呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，可以說明在市值管理的作用下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)研發(fā)投入水平的負(fù)面影響會(huì)得到緩解，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

三、研究結(jié)論

本文選取2007—2015年的滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，通過實(shí)證檢驗(yàn)市值管理、控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，得到以下結(jié)論：

（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因?yàn)檫M(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押融資的控股股東在權(quán)衡創(chuàng)新能帶來較好收益和掌握公司控制權(quán)能獲得長(zhǎng)久收益上選擇了后者，雖然創(chuàng)新成功能給企業(yè)帶來快速發(fā)展，但是一旦創(chuàng)新失敗，資本市場(chǎng)上公司股價(jià)暴跌至股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)線以下，可能會(huì)使控股股東喪失控制權(quán)。鑒于此，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押行為的控股股東往往對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持謹(jǐn)慎態(tài)度，即使是風(fēng)險(xiǎn)較小的非知識(shí)性創(chuàng)新，他們也會(huì)消極面對(duì)。

（2）實(shí)證結(jié)果還證明了在市值管理的條件下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)研發(fā)投入水平的負(fù)面影響會(huì)得到緩解。市值管理是想讓公司的股價(jià)穩(wěn)步提升，所以管理者會(huì)采取一系列的市值管理方法，比如采取大股東減持、股票分割等方式，在發(fā)現(xiàn)公司股票價(jià)格被過分高估時(shí)穩(wěn)定股價(jià)；通過股票回購(gòu)、大股東和公司高管增持或宣布不減持股票、適當(dāng)分紅、定向增發(fā)等方式使市值被低估的公司提升股價(jià)至與價(jià)值匹配的水平。

總之，使公司股價(jià)控制在合理的范圍內(nèi)，從而在較大程度上減弱股價(jià)忽高忽低的不良狀況，使進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東可以減少擔(dān)心股價(jià)過度波動(dòng)，在面對(duì)創(chuàng)

新風(fēng)險(xiǎn)較小的非知識(shí)性創(chuàng)新時(shí)持開放態(tài)度，在市值管理的保護(hù)下愿意嘗試創(chuàng)新，從而增加創(chuàng)新投入。